财务表现 - 2025年上半年收入同比下降31.3%至9.50亿元，净亏损1.45亿元，上年同期净利润为3.10亿元 [1] - 经调整亏损0.69亿元，产品销售收入3.10亿元，BD合作收入6.28亿元（同比下降54.4%） [1] - 研发费用同比下降6.3%至6.12亿元，销售费用同比增长334.8%至1.79亿元，销售费用率18.8% [1] - 截至2025年6月底现金及金融资产约45.3亿元 [1] 核心产品商业化 - 产品销售收入中sac-TMT（SKB264）占比97.6%，销售网络覆盖30个省份及超2000家医院，其中超1000家医院已实现销售 [1] - sac-TMT完成29个省挂网，已通过2025年医保目录初步形式审查，纳入医保后有望进一步放量 [1] - SKB264两项适应症获批：2L+转移性三阴性乳腺癌（2024年11月）及3L EGFR突变非小细胞肺癌（2025年3月） [1] 临床开发进展 - sac-TMT针对2L EGFR突变NSCLC适应症预计2025年国内获批，2025年5月已递交2L+ HR+/HER2- BC的sNDA申请 [2] - 预计2025年9月ESMO大会公布两项三期临床研究结果，已启动两项针对EGFR野生型NSCLC的三期注册研究 [2] - 正在探索sac-TMT治疗晚期实体瘤（GC/EC/CC/UC/OC/CRPC等）的单药或联合疗法 [2] 全球合作与研发 - 默沙东启动14项sac-TMT单药或联合帕博利珠单抗的全球三期临床试验，涵盖NSCLC/BC/妇科肿瘤/GI等领域 [2] - 双抗ADC药物SKB571/MK-2750预计近期在国内启动二期临床试验 [3] - RDC管线SKB107已启动一期临床试验，新型ADC药物SKB518（二期临床）、SKB535/MK-6204（一期临床）、SKB445（一期临床）持续推进 [3] 盈利预测与评级 - 2025年每股盈利预测从-1.95元上调至-1.61元，2026年从0.37元上调至0.39元，2027年从5.16元上调至5.20元 [3] - 目标价从298港币上调至552港币，对应22%上涨空间，维持买入评级 [3]

投资评级 - 维持买入评级 目标价从298港币上调至552港币 对应22%上涨空间 [2][8][15] 核心财务表现 - 2025年上半年收入9.50亿元 同比下降31.3% 净亏损1.45亿元 上年同期净利润3.10亿元 [5][11] - 经调整亏损0.69亿元 符合预期 产品销售收入3.10亿元 BD合作收入6.28亿元 同比下降54.4% [5][11] - 研发费用6.12亿元 同比下降6.3% 销售费用1.79亿元 同比增长334.8% 销售费用率18.8% [5][11] - 截至2025年6月底 现金及金融资产约45.3亿元 [5][11] 核心产品商业化进展 - 产品销售收入3.10亿元中 sac-TMT销售占比达97.6% [6][12] - 销售网络覆盖30个省份及超过2,000家医院 其中超过1,000家医院已实现销售收入 [6][12] - sac-TMT已完成29个省挂网 通过2025年医保目录初步形式审查 若纳入医保有望进一步放量 [6][12] - SKB264两项适应症获批：2L+转移性三阴性乳腺癌（2024年11月）和3L EGFR突变非小细胞肺癌（2025年3月） [6][12] 研发管线进展 - sac-TMT针对2L EGFR突变NSCLC适应症有望2025年国内获批 2L+ HR+/HER2- BC的sNDA已于2025年5月递交 [7][13] - 预计2025年9月ESMO大会展示两项三期临床研究结果 [7][13] - 已启动两项针对EGFR野生型NSCLC的三期注册研究：SKB264联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性NSCLC及一线治疗PD-L1阴性非鳞状NSCLC [7][13] - 默沙东全球开发已启动14项单药或联合疗法的全球三期临床试验 涵盖NSCLC、BC、妇科肿瘤和GI [7][13] 在研管线布局 - SKB571/MK-2750（新型双抗ADC）预计近期在国内启动二期临床试验 [8][14] - SKB107（首款RDC管线）已启动一期临床试验治疗实体瘤骨转移 [8][14] - 新型ADC药物SKB518处于二期临床试验 SKB535/MK-6204和SKB445处于一期临床试验 [8][14] - 研发策略聚焦肿瘤和非肿瘤领域 包含创新靶点和载荷作用机制 [8][14] 盈利预测调整 - 2025年每股盈利预测从-1.95元上调至-1.61元 2026年从0.37元上调至0.39元 2027年从5.16元上调至5.20元 [8][15] - 2025年预计营业收入18.36亿元 同比下降5.02% 2026年预计27.06亿元 同比增长47.38% 2027年预计48.19亿元 同比增长78.10% [9][17] - 2027年预计归母净利润12.12亿元 每股收益5.20元 [9][17]