公司概况与战略转型 * 公司为Coherus Oncology (CHRS)，一家处于商业化阶段的创新型肿瘤公司，已从多年前的生物类似药公司通过一系列交易彻底转型，目前完全专注于广泛的免疫肿瘤学管线[3][4] * 公司拥有经验丰富的管理团队，具备将药物推向市场的端到端专业知识和成功经验，这有助于克服药物开发过程中的障碍，特别是在CMC（化学、制造和控制）领域，超过50%的完整回复函与此相关[4][5] * 2025年是公司重要的一年，通过完全剥离生物类似药管线，公司战略聚焦且资本充足，旨在2026年交付多个潜在的概念验证数据读出[5] 核心产品与管线资产 **Toripalimab (LOQTORZI)** * 公司肿瘤管线的基石，是FDA批准的美国下一代PD-1抑制剂[4] * 在鼻咽癌一线治疗中，与吉西他滨/顺铂联合治疗相比，添加LOQTORZI将中位总生存期从33个月提高到65个月，几乎翻倍，验证了其在NCCN指南中的首选地位[69] * 预计2028年峰值销售额约为1.5亿至2亿美元[68] **Casdozokitug (Castozza/CHS-006)** * 公司首创新药，是一种抗IL27抗体，通过抑制细胞因子来重新平衡癌症患者的免疫系统[12] * 其机制具有组织特异性，临床前模型显示仅在肿瘤位于肺和三种不同肝癌模型时有效，这与临床观察到的在相关肿瘤类型中抑制IL27导致免疫激活和应答相符[13] * 在肝细胞癌一线治疗中，Casdozokitug + Atezolizumab + Bevacizumab三联疗法在30名受试者中显示出38%的总缓解率和17%的完全缓解率，而历史上Atezolizumab + Bevacizumab双药疗法的总缓解率为30%，完全缓解率为8%[20] * 数据显示，无论病毒性或非病毒性病因，均观察到应答，且应答率随时间增加，应答深度随时间加深[21][22] * 安全性方面，三联疗法未导致免疫相关不良事件的显著增加，耐受性良好，与标准Atezolizumab + Bevacizumab双药疗法相似[26][27] * 正在进行的二期研究为三臂设计，共72名受试者，按1:1:1随机分配，比较两种剂量的Casdozokitug联合Toripalimab和Bevacizumab与Toripalimab + Bevacizumab单用，旨在进一步表征疗效和安全性，并探索剂量优化[41] * 预计2026年中期将获得该研究的初步数据，且数据后续会继续成熟[47][48] **Tagmukitug (CHS-114)** * 一种针对CCR8的溶细胞性抗体，CCR8是一种在肿瘤内调节性T细胞上高度过表达的蛋白质，这些抑制性细胞使肿瘤能够逃避免疫系统[8] * 该机制旨在选择性耗竭肿瘤内的Treg细胞，同时不伤害正常组织[55] * 在头颈癌患者中，Tagmukitug单药治疗能特异性耗竭肿瘤中CCR8阳性的Treg细胞，并带来CD8 T细胞的大量增加[56] * 在7名接受Tagmukitug和toripalimab联合治疗的头颈癌患者中，观察到1例部分缓解，该患者既往已失败PD-1抑制剂、紫杉烷类和TKI治疗[62] * 公司认为Tagmukitug在选择性、效力（通过岩藻糖基化修饰增强杀伤作用）和结合表位（非配体阻断剂）方面具有差异化优势[58][59][60] * 目前有两个方案正在推进：方案一专注于头颈癌，在二线特定头颈鳞癌中进一步扩展；方案二是一个伞式方案，针对胃癌（二线，40名患者）、食管癌（二线和一线）和结直肠癌（四线及以上）等多个队列[63][64] * 预计2026年将获得多项数据：头颈癌数据在上半年，胃癌数据在年中，食管癌和结直肠癌数据在下半年[65][66] 肝细胞癌治疗现状与专家观点 * 专家所在中心每年接诊近200名新发HCC患者，其中接近90%为晚期疾病，不再适合根治性移植或肝切除[29] * 一线治疗是获得疾病控制的最佳机会，Atezolizumab + Bevacizumab因其疗效与生活质量的平衡而被专家首选，尽管社区中因内镜检查要求可能存在使用障碍[31][32] * 若患者一线治疗失败或复发，后续治疗选择非常有限，传统的酪氨酸激酶抑制剂中位无进展生存期仅为3至4个月，通常在首次扫描时即出现进展[33][34] * 专家认为HCC领域需要新的作用机制来超越传统的PD-1/CTLA-4组合，而Casdozokitug的靶向免疫治疗方法有潜力开发出预测疗效的生物标志物[25][45][46] * 专家对Casdozokitug三联疗法的安全性（特别是对肝脏的影响）和提升应答深度（完全缓解）抱有高度期待[44] * 如果三期试验成功且该三联疗法获批，专家认为由于其安全性、耐受性和额外的疗效，它将成为HCC全社区实际上的标准治疗方案[49][50] 合作与商业策略 * 公司拥有其管线资产的全球权利，并专注于美国市场，因此正在寻求美国以外的区域合作伙伴关系[9] * 其药物机制也适合与PD-1以外的各种疗法进行新型组合，为合作提供了可能性[9] * Toripalimab不仅作为内部管线的基石，也通过临床试验协议为其他需要PD-1骨架的新药研发公司提供支持[68] 关键数据与时间线 * **Casdozokitug三联疗法历史数据**：ORR 38% (vs 历史对照 30%)，CR 17% (vs 历史对照 8%)[20] * **LOQTORZI长期生存数据**：中位OS 65个月 (vs 对照组 33个月)[69] * **2026年预期数据读出**： * Casdozokitug二期HCC研究初步数据：2026年中期[47] * Tagmukitug头颈癌数据：2026年上半年[65] * Tagmukitug胃癌数据：2026年中期[65] * Tagmukitug食管癌和结直肠癌数据：2026年下半年[66] * **未来开发计划**：在获得二期数据后，计划进行更大规模的二期/三期适应性设计研究，比较Castozza + Toripalimab + Bevacizumab与Atezolizumab + Bevacizumab[51][52]

公司核心事件 - 君实生物旗下产品重组人源化抗IL-17A单克隆抗体注射液（产品代号JS005，通用名：roconkibart）用于治疗适合接受系统治疗或光疗的中度至重度斑块状银屑病成人患者的新药上市申请，已获得中国国家药品监督管理局受理 [1] 产品与临床数据 - roconkibart是一款由君实生物独立开发的特异性抗IL-17A单克隆抗体，通过高亲和力结合IL-17A并选择性阻断其与受体IL-17RA/IL-17RC的结合，从而阻断下游信号通路激活和炎症因子释放 [6] - 新药上市申请主要基于一项多中心、随机、双盲、平行、安慰剂对照的关键注册性III期临床研究，该研究由北京大学人民医院张建中教授牵头，在中国60家临床中心共入组了747名中重度斑块状银屑病患者 [3] - 研究结果显示，接受roconkibart治疗12周后，患者的银屑病面积与严重性指数改善75%/90%/100%以及静态医生整体评估得分为0或1的比例显著改善，疗效显著优于安慰剂组，并在52周治疗期间保持稳定，总体安全性良好 [4] - 该产品治疗活动性强直性脊柱炎的II期临床研究所有受试者已完成治疗，进入安全随访期 [6] 市场与疾病背景 - 银屑病是一种常见的慢性、复发性、炎症性、系统性免疫介导疾病，根据《中国银屑病诊疗指南（2023年版）》，中国银屑病患病率在2008年已达0.47%，显著高于1984年的0.12% [2] - 中重度银屑病患者发生代谢综合征和动脉粥样硬化性心血管疾病的风险增加，由身心困扰引发的抑郁、焦虑和自杀倾向等心理健康问题在患者中也较为常见 [2] 公司管理层与专家观点 - 北京大学人民医院张建中教授表示，III期关键临床数据证实roconkibart能快速、深度清除银屑病皮损，同时显示出良好的安全性，提供了平衡疗效与安全性的新临床治疗选择，其新药上市申请获受理标志着该疗法从临床研究向真实世界实践转化的关键一步 [5] - 君实生物总经理兼首席执行官邹建军博士表示，roconkibart新药上市申请获受理是公司在推进自身免疫疾病管线方面的一个重要里程碑，作为该核心治疗领域的首个创新成果，展现了公司在生物制剂创新方面的技术专长和研发能力 [5] 公司概况与研发管线 - 君实生物是一家创新驱动型生物制药公司，致力于创新疗法的发现、开发和商业化 [8] - 公司已建立包含超过50种在研药物的多元化研发管线，五大重点治疗领域涵盖恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染性疾病 [8] - 公司已有5款产品在中国及国际市场获得批准，其中包括中国首个国产自主研发的抗PD-1单克隆抗体特瑞普利单抗，该药已在中国、美国、欧洲等超过40个国家和地区获批 [8] - 公司目前在美国（马里兰州）和中国（上海、苏州、北京、广州等地）拥有约2,500名员工 [9]

**公司概况** - 上海君实生物 一家处于商业化阶段的生物科技公司 专注于肿瘤学和自身免疫性疾病领域 拥有超过15种临床阶段资产[11][55] - 核心商业化产品包括PD-1抑制剂特瑞普利单抗（拓益）、阿达木单抗（自免疾病）、民得维（抗新冠）和昂戈瑞西单抗（降血脂）[11][55] **核心产品与收入驱动** - 特瑞普利单抗（PD-1）是未来三年主要收入驱动力 2024年中国销售额达15亿元（同比增长66%） 2025年上半年销售额达9.54亿元（同比增长42.3%）[4][29] - 2024年新增四大适应症纳入国家医保目录（NRDL）：围手术期非小细胞肺癌（NSCLC）、一线肾细胞癌（RCC）、一线广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）和一线PD-L1阳性三阴性乳腺癌（TNBC） 其中围手术期NSCLC贡献显著增量销售[9] - 2025年将参与一线肝细胞癌（HCC）和一线黑色素瘤的NRDL谈判 预计未来两年中国获批适应症将扩至16-17个（当前12个）[9] - 预计2025-27年销售额复合年增长率（CAGR）达20% 2027年实现盈亏平衡[4][34] **研发管线与关键候选药物** - JS207（PD-1/VEGF双抗）是核心关注点 已启动8项II期临床试验 覆盖鳞状/非鳞状NSCLC、TNBC、结直肠癌（CRC）和肝细胞癌（HCC）[3][12] - 预计2025年底/2026年初公布早期数据（如客观缓解率ORR） 临床数据读出是验证其潜力和对外授权（BD）的关键[3][15] - 其他重要临床阶段资产包括： - 全球首创BTLA抗体tifcemalimab（JS004） 正在进行全球III期小细胞肺癌（LS-SCLC）研究 预计2026年中期完成患者入组[16][17] - DKK1抗体JS015 是肿瘤治疗领域唯一积极进展的DKK1药物 早期数据显潜力（一线CRC ORR 75% 一线胃癌ORR 60%）[19][20] - CD20/CD3双抗JS203 早期数据显示80% ORR和40%完全缓解率（CR） grade 3+ TEAE为21.7%[22][24] - PD-1/IL-2（JS213）和EGFR/HER3 ADC（JS212）等早期候选药物等待临床数据去风险[27] **财务预测与估值** - 收入预测：2025年25.51亿元（+31%） 2026年31.97亿元（+25%） 2027年38.56亿元（+21%）[6][39] - 盈利预测：2025年净亏损9.02亿元 2026年净亏损3.46亿元 2027年实现净利润0.92亿元[6][39] - 目标价34.70港元 基于风险调整后DCF模型（WACC 12.3% 永续增长率4%） 对应2.4倍风险调整后市销率（P/S） 与生物科技同行中位数（2.3倍）一致[2][5][38] - 估值敏感性分析： - 上行情景（45.20港元）：JS207中国/海外风险调整峰值销售额达33/170亿元[47][49] - 下行情景（17.60港元）：JS207中国/海外风险调整峰值销售额仅10/51亿元[47][51] **风险与催化剂** - 主要风险：关键临床试验失败、商业化药物价格竞争加剧、特瑞普利单抗销售不及预期、对外授权进度或付款低于预期[57] - 潜在催化剂：JS207的早期临床数据读出、PD-1/IL-2和EGFR/HER3 ADC的首次人体数据、DKK1和CD3/CD20的III期试验启动、BTLA III期入组完成[3][60] **市场表现与同业对比** - 年初至今股价上涨167%（同期HSBIO指数上涨100%） 自5月20日3SBio与辉瑞达成PD-1/VEGF合作后上涨约100% 市场已部分反映JS207对外授权预期[2][9] - 当前市值317亿港元（40.8亿美元） 2025年预测市销率10.9倍 2027年预测市盈率302.3倍 估值高于部分同行（如恒瑞医药、信达生物）但低于康方生物（Akeso）[7][45] **其他重要信息** - 2025年股权激励计划解锁条件：2025-27年累计收入达到24/54/90亿元 或2025/26年净亏损较2024年收窄29%/76% 2027年实现盈亏平衡[34][35] - 现金状况：2024年底现金25亿元 预计2025年底降至24亿元 2026年进一步降至17亿元[6][52]

公司概况与战略转型 * Coherus BioSciences (纳斯达克代码: CHRS) 已成功剥离其生物类似药业务 并转型为一家专注于免疫肿瘤学(IO)的公司[4] * 公司战略核心是将其高效PD-1药物Toripalimab (LOQTORZI) 与其他内部管线资产进行联合用药开发[4][5] * 公司通过收购Surface Oncology获得了关键资产CHS-114 (CCR8抗体) 和Casdozokitug (IL-27抗体)[4] * 公司专注于在美国进行商业化 并计划通过对外授权和合作开发来拓展其他区域市场 以验证平台、获得收入并分摊后期关键试验的成本[5][6][11] 核心产品LOQTORZI (Toripalimab) 的商业表现 * LOQTORZI因其高效能数据被NCCN指南列为鼻咽癌治疗的顶级首选(类别一)疗法[11] * 该产品在2025年第二季度(Q2)的用量环比(Q1)增长了36%[12] * 公司预计其销售额将在2028年年中达到1.5亿至2亿美元的目标 但增长过程会因罕见病属性而呈现波动[12][13] * 90%的NCCN机构已订购并使用LOQTORZI 但在社区医生中的推广仍需加强教育和提高认知度[14][15] 管线资产Casdozokitug (IL-27抗体) 的进展 * 该药物是一种IL-27拮抗剂 在早期临床研究中显示出良好的安全性 并能重新平衡免疫系统[16] * 其在一项30名患者的研究中(非随机)与PD-1/VEGF阻断剂联用 显示出17%的完全缓解率(CR) 为其他分子的两倍 并改善了客观缓解率(ORR)和无进展生存期(PFS)[18] * 其应答率随时间成熟 从首次的27% (无CR) 升至38% (3例CR) 最终达到5例CR[18] * 目前正在进行一项随机二期研究 评估其与Toripalimab和贝伐珠单抗联用一线治疗肝细胞癌(HCC) 初步数据预计明年公布[16][17][19] * 研究将纳入所有患者(无论PD-L1状态) 并会分析甲胎蛋白(AFP)等生物标志物 早期数据显示其对HCV HBV和非病毒性病因均有效[20][21] 管线资产CHS-114 (CCR8抗体) 的进展与优势 * CHS-114是一种CCR8抗体 能特异性清除肿瘤微环境中上调的免疫抑制性T-reg细胞 而不引起广泛的毒性[22] * 其机制是“结合并杀死” 从而清理肿瘤微环境 让T细胞进入[22] * 在早期安全性队列中与Toripalimab联用 已在四线难治性头颈癌患者中观察到响应[23] * 竞品数据表明 在PD-1难治性胃癌患者中 CCR8抗体与PD-1联用可获得63%的应答率 且与PD-L1状态无关 这显示其能逆转PD-1耐药[24] * 公司计划推进其在头颈癌和胃癌中的研究 并探索更多适应症和合作[33] 合作策略与市场竞争定位 * 公司采用高度协作的模式 为其他公司提供Toripalimab药物 待对方产品获批后即可获得相应的标签扩展[5][28] * 面对Keytruda可能在2028年失去 exclusivity后生物类似药的竞争 公司认为其联合用药开发(如与CCR8 IL-27联用)的独特定位不会受到影响 且Toripalimab的价格将保持稳定[25][26] * 这种合作模式被视为一种优势 尤其是在大型药企优先度不高的领域(如结直肠癌) 或与其他生物科技公司合作时[28] * 合作伙伴Accord Healthcare在其Edenicare产品线上表现良好 市场份额达到31% 公司预计将在2026年获得7500万美元的盈利支付[34] 未来里程碑 * 未来12-18个月将有多项数据读出[6][33] * 2026年: Casdozokitug在HCC研究的顶线结果公布 CHS-114在头颈癌和胃癌的进展 以及更多Toripalimab的合作[33] * 随着数据读出 公司将积极在不同区域寻求交易合作以抵消开发成本[34]