涉及的公司与行业 * 公司：蒙牛乳业 (Mengniu Dairy, 2319.HK) [1] * 行业：中国乳制品行业 [1] 核心观点与论据 2025年业绩指引与各业务板块表现 * 管理层重申2025财年销售额将录得中个位数至高个位数百分比 (MSD%-HSD%) 的下降，下半年 (2H25) 可能同样下降中个位数至高个位数百分比 [1] * 尽管液态奶面临压力、价格调整和渠道投资可能带来下行压力，公司仍维持2025年营业利润率 (OPM) 同比持平的目标 [1] * **UHT奶 (常温奶)**：下半年需求持续疲软，基础白奶 (Basic milk) 面临的压力高于高端奶 (Deluxe) [1] * **低温鲜奶 (Chilled fresh milk)**：预计2025财年和2026财年将实现双位数百分比 (DD%) 的销售增长，驱动力来自品牌投资和渠道扩张 [1] * **低温酸奶 (Chilled yogurt)**：预计2025财年销售将实现小幅正增长，驱动力来自健康消费趋势和新的渠道举措 (例如与山姆会员店合作定制产品) [1] * **奶酪与奶粉 (Cheese and milk powder)**：管理层对下半年双位数百分比销售增长保持乐观，并预计奶粉业务在2025财年营业利润率将有坚实改善 [1] 行业动态与公司表现 * 管理层指出整体需求仍然疲软，预计2025年液态奶销量将下降7-8% [1] * 公司表现可能逊于行业水平，原因是在原奶价格下跌期间，公司价格调整有所延迟 (公司在2025年5月至7月调整了高端奶价格) [1] 一次性项目与股东回报 * **奶粉库存减值**：预计2025年下半年奶粉库存量已大幅减少，奶粉减值损失预计将比2024年削减40-50% [1] * **联营公司亏损**：预计2025财年现代牧业 (Modern Dairy) 因牛群规模缩减仍将产生减值 [1] * **股东回报**：公司预计2025年每股股息 (DPS) 和总股息将维持在2024年水平 (每股人民币0.51元，总计人民币19.94亿元)，并计划未来逐步提高总股息支付 [1] * **股份回购**：公司将继续进行股份回购，且此次回购规模将大于2024年的上一轮 [1] 其他重要内容 投资评级与估值 * 高盛对蒙牛乳业给予“买入”评级，12个月目标价为20.50港元，基于2026年预期市盈率15.1倍 (较2015-16年上一轮下行周期市盈率低1个标准差) [6] * 截至2026年1月9日收盘，蒙牛股价为14.97港元，潜在上涨空间为36.9% [7] * 关键下行风险包括：高端需求复苏慢于预期、乳制品需求复苏慢于预期、行业竞争加剧、新业务类别亏损扩大 [6] 财务预测摘要 * **营收**：预计2025年营收为813.879亿元人民币，2026年预计为842.712亿元人民币，2027年预计为884.664亿元人民币 [7] * **每股盈利 (EPS)**：预计2025年为0.94元人民币，2026年为1.27元人民币，2027年为1.50元人民币 [7] * **市盈率 (P/E)**：基于2025年预期每股盈利的市盈率为14.3倍，2026年为10.6倍，2027年为8.9倍 [7] * **股息收益率**：预计2025年为3.8%，2026年为4.7%，2027年为6.2% [7] 公司治理与业务关系披露 * 高盛与蒙牛乳业存在多种业务关系，包括：未来3个月内寻求投行服务报酬、过去12个月内有投行服务客户关系、非投行证券相关服务客户关系、非证券服务客户关系，并为蒙牛证券做市 [16] * 在覆盖范围内，蒙牛乳业的并购可能性评级为3，代表成为收购目标的可能性较低 (0%-15%) [7][13]

涉及的公司与行业 * 公司：伊利工业 (Yili Industrial, 600887.SS) [1] * 行业：中国消费品行业，具体为乳制品行业 [1] 2025年业绩回顾与指引 * 管理层维持2025年指引：实现正销售增长，净利润率 (NPM) 高于9% [1] * 增长驱动力：非超高温灭菌 (UHT) 奶产品稳健增长，UHT奶表现比行业更具韧性 [1] * 分产品表现： * UHT奶：市场份额趋于稳定 [1] * 低温液态奶：在2025年前九个月 (9M25) 实现正增长 [1] * 奶酪/奶粉/冰淇淋：在9M25实现双位数 (DD%) 销售增长，预计2025财年 (FY25) 将保持相同增速 [1] * 分渠道表现： * 新兴渠道 (包括电商、会员制大型商超、折扣店和社区店) 占比上升，在UHT奶销售中渠道组合占比约30% [1] * 传统超市渠道组合占比下降至20% [1] 2026年展望与战略 * 行业环境：尽管2026年零售端势头可能仍弱于2025年，但原奶供需动态预计持续改善，原奶价格趋于稳定 [1] * 公司目标：在液态奶领域实现超越行业的增长，以达成2026年正销售增长 [1] * 关键增长季节：春节 (LNY) 是推动增长的最重要季节，公司将开展整合营销活动 [1] * 渠道战略：继续深化与新兴渠道的合作 [1] * 增长品类信心：对奶酪、奶粉、成人营养产品在2026年的表现保持信心 [1] 婴幼儿配方奶粉 (IMF) 具体展望 * 销售目标：寻求奶粉业务实现双位数 (DD%) 销售增长 [1] * 市场份额目标：计划到2027年，使“Pro-kido”品牌单独成为市场份额第一 (2025年“Pro-kido + Ausnutria”合计已是市场份额第一) [1] * 新生儿数量预期：预计2025年新生儿数量较2024年略有下降，但估计2026年因中国马年因素将较2025年略有增加 [1] 长期增长支柱与驱动因素 * 新兴长期增长支柱：奶酪和乳品深加工 [1] * 有利因素：欧盟反倾销措施有利于中国乳制品行业的国内龙头企业 [1] * 增量增长驱动：成人营养升级和海外业务，管理层预计2026年有潜力实现双位数 (DD%) 销售增长 [1] 高盛 (Goldman Sachs) 财务预测与评级 * 评级：买入 (Buy) [7] * 12个月目标价：人民币33.90元 [6][7] * 当前股价：人民币27.68元 (截至2026年1月9日收盘) [7] * 上行空间：22.5% [7] * 估值方法：基于2026年预期市盈率 (P/E) 18.9倍 (较2015-16年上一轮下行周期市盈率低1个标准差的目标水平有20%的A/H股溢价) [6] * 财务预测 (人民币百万元)： * 营收：2024年实际115,779.6，2025年预期116,752.8，2026年预期119,003.9，2027年预期122,006.5 [7] * 每股收益 (EPS)：2024年实际1.43元，2025年预期1.70元，2026年预期1.79元，2027年预期1.98元 [7] * 市盈率 (P/E)：基于2025年预期EPS为16.3倍，基于2026年预期EPS为15.5倍 [7] * 并购可能性 (M&A Rank)：3 (低概率，0%-15%) [7][13] 主要风险提示 * 液态奶高端需求复苏慢于预期 [6] * 乳制品需求复苏放缓 [6] * 竞争加剧 [6] 其他重要信息 * 报告来源：高盛 (亚洲) 有限责任公司 (Goldman Sachs (Asia) L.L.C.) 研究分析师 Leaf Liu, Christina Liu, Valerie Zhou [3] * 报告日期/活动：基于2026年1月9日举办的消费者与休闲企业日活动 [1] * 覆盖范围：伊利工业的评级相对于其覆盖范围内的其他公司，包括蒙牛乳业 (Mengniu Dairy) 等中国消费品公司 [15] * 利益冲突披露：高盛在过往12个月内与伊利工业存在投资银行服务客户关系，并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬 [16]

**行业与公司** - 行业：乳制品行业 - 公司：蒙牛乳业（2319 HK） --- **核心观点与论据** **1 近期趋势** - **UHT液态奶需求疲软**：2025年初至今需求持续疲软，4月/5月趋势与1Q25相似，未出现显著消费情绪回升[1] - **其他品类增长健康**：鲜奶/低温酸奶、奶粉/奶酪等品类实现健康增长，但UHT液态奶因原奶价格持续下跌（2025年初至今同比降幅达HSD~DD%）及渠道挑战（尤其是超市渠道）未达目标[1] **2 战略调整** - **UHT液态奶定价灵活性提升**：受益于原奶成本下降，公司采取更灵活的定价策略，传统渠道面临销量压力，可能增加促销/折扣（2024年平均售价ASP同比下降约1%）[1] - **渠道优化**： - 控制渠道库存至健康水平 - 拓展新兴渠道合作：零食折扣店（定制SKU）、山姆会员店（鲜奶/低温酸奶）、咖啡/奶茶店（2025年初新增星巴克连锁客户）[1] - 推动经销商扩展线上渠道 - **其他品类目标**： - 冰淇淋：国内/海外市场目标增速MSD-HSD%/DD% - 奶酪：2025年目标增速DD%[1] **3 利润率展望** - **毛利率扩张确定性较高**：受益于原奶成本下降及UHT液态奶产品结构韧性，但部分被低利润的2B业务扩张和折扣导致的ASP稀释抵消[1] - **营业利润率（OPM）目标稳定**：2025年OPM目标维持稳定，通过效率提升、其他品类（如奶粉）盈利能力改善及有利的品类结构优化实现[1] - **原奶库存减值减少**：因干粉售价提升，全年原奶库存减值金额同比可能下降[1] **4 资本开支与股东回报** - **2025年资本开支约30亿人民币+**：用于维护及高附加值深加工乳制品投资，2026年起缩减至20亿人民币+[1][6] - **股息政策**：承诺未来股息支付率（DPS）同比稳定或提升[6] --- **其他重要内容** **估值与风险** - **目标价23港元（较当前18.18港元有26.5%上行空间）**：基于15.1倍2026年预期市盈率（较2015-16年下行周期市盈率低1个标准差）[7] - **下行风险**： 1) 高端需求复苏不及预期 2) 乳制品需求恢复缓慢 3) 行业竞争加剧 4) 新品类亏损扩大[7] **财务数据摘要** - **2025年预测**：营收899.3亿人民币（同比+1.4%），EBITDA 99.99亿人民币（同比+118.4%），EPS 1.30人民币（对应市盈率12.8倍）[8] - **股息收益率**：2025E为3.1%，2026E升至4.3%[8] --- **可能被忽略的细节** - **渠道策略差异化**：传统渠道侧重库存管理，新兴渠道（如折扣店、会员店）通过定制化产品提升销量[1] - **成本端弹性**：原奶价格下跌（HSD~DD%）为毛利率提供支撑，但需关注折扣对ASP的稀释效应[1] - **时间节点**：1H25营业利润率同比改善因低基数效应[1]