报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 公司是国内新型凉味剂WS系列细分龙头，受益于传统薄荷醇替代趋势，2021-2022年核心产品WS-23国内市场占有率约30% [8][20] - 公司通过募投项目实现核心原料自产和产能扩张，垂直整合有望优化成本结构，并拓展日化香料打造第二增长曲线 [8][32][33] - 短期利润因行业需求疲软和竞争加剧承压，但长期增长逻辑未改，静待市场回暖与募投产能释放带动业绩修复 [8][45][54] - 作为北交所唯一的消费香料公司，下游覆盖日化、食品、医药、电子烟等多赛道，尤其凉味剂在电子烟、口腔护理等领域需求快速增长，具备长期投资价值 [8][63] 公司业务与市场地位 - 公司核心业务聚焦香料香精领域，产品包括凉味剂（如WS-23、WS-3）、合成香料和天然香料，广泛应用于食品饮料、日化、烟草、医药等领域 [20] - 公司是新型凉味剂WS系列国内领军企业，深耕行业十余年，产品纯度达99.5%以上，高于国家标准，具有凉味持久、无刺激、耐高温等优势 [8][24] - 公司积累了德之馨、奇华顿、爱普股份等全球头部优质客户，2024年前五大客户销售占比29.13%，客户结构健康稳定 [8][29] - 公司为国家高新技术企业、安徽省专精特新中小企业，拥有省级研发中心，自研技术构筑了竞争壁垒 [24][36] 行业趋势与市场空间 - 凉味剂应用已从简单“增凉”转向系统性感官设计，下游应用场景持续丰富，涵盖食品饮料、日化、医药、电子烟等 [13][14] - 全球薄荷醇年消耗量约4万吨，2024年市场规模约8.18亿美元，预计2031年达12.30亿美元，2025-2031年CAGR为6.1% [16] - 新型凉味剂（WS系列）正加速替代传统薄荷醇，因其性能优势（高强度凉感、耐高温、无味等） [14][19] - WS-23产品国内需求量从2019年的约350吨增长至2022年的约1,346吨，年均增速超40% [19] - 据行业协会预测，2027年WS系列凉味剂产品用量有望达到8,000吨，市场空间广阔；恒策咨询预计全球WS系列凉味剂销售额将从2024年的1.41亿美元增长至2031年的2.12亿美元 [19] 募投项目与产能规划 - 募投项目分两期，形成“原料自供-产能扩容-品类拓展”的完整增长路径 [8] - **一期项目**：“年产2600吨凉味剂及香原料项目（一期）”已投产，年产腈类中间体1,170吨，其中630吨自用，实现核心原料自主可控，有望优化成本结构 [8][32][35] - **二期项目**：聚焦产能扩张与品类延伸，新增酰胺类凉味剂900吨/年、醛类120吨/年、酯类600吨/年等日化香原料产能 [8][33][35] - 二期项目设备已安装完成，预计新厂区2026年进入产能爬坡，2027年全面放量，将成为未来业绩核心驱动 [8][33][35] - 项目全面投产后，公司凉味剂总产能将实现跨越式增长，并有望在日化领域打造第二增长曲线 [33][35] 财务表现与盈利预测 - **历史业绩**：2020-2024年，公司营业收入从1.05亿元增长至2.22亿元，CAGR为20.58%；归母净利润从0.15亿元增长至0.37亿元，CAGR为25.29% [45] - **近期承压**：2025年前三季度，营业收入1.72亿元，同比增长10.0%；归母净利润0.17亿元，同比下降49.6%，主要受行业需求疲软、竞争加剧及新厂区试生产成本较高影响 [45][54] - **业务结构**：凉味剂是核心主业，2024年营收1.61亿元，占比约七成；合成香料成为增长亮点，营收占比从2020年的15.26%提升至2025年上半年的20.29% [49] - **盈利预测**： - **营业收入**：预计2025-2027年分别为2.34亿元、2.97亿元、3.70亿元，同比增速为+5.47%、+26.62%、+24.83% [1][61] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为0.21亿元、0.30亿元、0.41亿元，同比增速为-43.34%、+44.44%、+35.97% [1][61] - **毛利率**：预计2025-2027年分别为24.78%、26.23%、27.04% [61] - **每股收益（最新摊薄）**：预计2025-2027年分别为0.27元、0.39元、0.53元 [1] - **估值**：基于2026年2月12日收盘价20.19元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为74.90倍、51.86倍、38.14倍 [1][63]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 中草香料是国内新型凉味剂WS系列细分龙头，受益于传统薄荷醇替代趋势，2021-2022年核心产品WS-23国内市占率约30% [8][20] - 公司通过募投项目实现关键原材料自产和产能扩张，垂直整合有望优化成本结构，并拓展日化香料打造第二增长曲线 [8][32][33] - 短期利润因行业需求疲软及竞争加剧承压，但长期增长逻辑未改，预计随着下游需求回暖及新产能释放，2026-2027年业绩将迎来修复 [8][45][61] 公司业务与市场地位 - 公司核心业务聚焦香料香精领域，产品包括凉味剂（WS-23、WS-3等）、合成香料和天然香料，广泛应用于食品饮料、日化、电子烟、医药等领域 [8][20] - 公司是新型凉味剂国内领军企业，核心技术产品纯度达99.5%以上，高于国家标准，并与德之馨、奇华顿、爱普股份等全球头部香精香料公司稳定合作 [8][20][29] - 公司研发投入持续，2020-2024年研发费用由260万元增至920万元，研发费用率维持在4.1%-5.4%之间 [27][28] 行业趋势与市场空间 - 传统薄荷醇存在不耐高温、易挥发、带苦味等缺陷，WS系列等合成凉味剂凭借凉味持久、无刺激、耐高温等优势，正加速对薄荷醇的替代 [8][13] - 全球薄荷醇年消耗量约4万吨，2024年市场规模约8.18亿美元，预计2031年达12.30亿美元，2025-2031年CAGR为6.1% [16] - WS-23凉味剂国内需求量从2019年的约350吨增长至2022年的1346吨，年均增速超40%，预计2027年WS系列凉味剂产品用量有望达到8000吨 [19] 募投项目与产能规划 - 募投项目分两期：“年产2600吨凉味剂及香原料项目”一期已投产，年产1170吨腈类中间体，其中630吨自用，实现核心原料自主可控 [8][32][35] - 二期项目将新增酰胺类凉味剂900吨/年，并布局醛类120吨/年、酯类600吨/年等日化香原料产能，旨在打造第二增长曲线 [8][33][35] - 新厂区预计2026年进入产能爬坡，2027年全面放量，届时凉味剂总产能将实现跨越式增长 [8][33][35] 财务表现与盈利预测 - 2020-2024年，公司营业收入从1.05亿元增长至2.22亿元，CAGR为20.58%；归母净利润从0.15亿元增长至0.37亿元，CAGR为25.29% [45] - 2025年前三季度，公司实现营业收入1.72亿元，同比增长10.0%；归母净利润0.17亿元，同比下降49.6%，主要受行业竞争加剧及新项目试生产成本较高影响 [45][54] - 凉味剂是公司核心业务，营收占比约七成，2024年凉味剂营收为1.61亿元；合成香料业务增长亮眼，营收占比从2020年的15.26%提升至2025年上半年的20.29% [49] - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为2.34亿元、2.97亿元、3.70亿元，同比增速为5.47%、26.62%、24.83% [1][61] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.21亿元、0.30亿元、0.41亿元，同比增速为-43.34%、44.44%、35.97% [1][61] - 对应最新股价的市盈率（PE）分别为74.90倍、51.86倍、38.14倍 [1][63] 估值与投资逻辑 - 尽管公司当前估值高于亚香股份、芭薇股份等可比公司，但考虑到其下游覆盖多赛道、凉味剂在电子烟等领域需求快速增长、以及作为北交所唯一消费香料个股的稀缺性，具备长期投资价值 [63] - 公司已于2025年以零缺陷通过美国FDA现场检查，为零缺陷获认可，为拓展海外市场提供了保障 [63]