报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 中草香料是国内新型凉味剂WS系列细分龙头，受益于传统薄荷醇替代趋势，2021-2022年核心产品WS-23国内市占率约30% [8][20] - 公司通过募投项目实现关键原材料自产和产能扩张，垂直整合有望优化成本结构，并拓展日化香料打造第二增长曲线 [8][32][33] - 短期利润因行业需求疲软及竞争加剧承压，但长期增长逻辑未改，预计随着下游需求回暖及新产能释放，2026-2027年业绩将迎来修复 [8][45][61] 公司业务与市场地位 - 公司核心业务聚焦香料香精领域，产品包括凉味剂（WS-23、WS-3等）、合成香料和天然香料，广泛应用于食品饮料、日化、电子烟、医药等领域 [8][20] - 公司是新型凉味剂国内领军企业，核心技术产品纯度达99.5%以上，高于国家标准，并与德之馨、奇华顿、爱普股份等全球头部香精香料公司稳定合作 [8][20][29] - 公司研发投入持续，2020-2024年研发费用由260万元增至920万元，研发费用率维持在4.1%-5.4%之间 [27][28] 行业趋势与市场空间 - 传统薄荷醇存在不耐高温、易挥发、带苦味等缺陷，WS系列等合成凉味剂凭借凉味持久、无刺激、耐高温等优势，正加速对薄荷醇的替代 [8][13] - 全球薄荷醇年消耗量约4万吨，2024年市场规模约8.18亿美元，预计2031年达12.30亿美元，2025-2031年CAGR为6.1% [16] - WS-23凉味剂国内需求量从2019年的约350吨增长至2022年的1346吨，年均增速超40%，预计2027年WS系列凉味剂产品用量有望达到8000吨 [19] 募投项目与产能规划 - 募投项目分两期：“年产2600吨凉味剂及香原料项目”一期已投产，年产1170吨腈类中间体，其中630吨自用，实现核心原料自主可控 [8][32][35] - 二期项目将新增酰胺类凉味剂900吨/年，并布局醛类120吨/年、酯类600吨/年等日化香原料产能，旨在打造第二增长曲线 [8][33][35] - 新厂区预计2026年进入产能爬坡，2027年全面放量，届时凉味剂总产能将实现跨越式增长 [8][33][35] 财务表现与盈利预测 - 2020-2024年，公司营业收入从1.05亿元增长至2.22亿元，CAGR为20.58%；归母净利润从0.15亿元增长至0.37亿元，CAGR为25.29% [45] - 2025年前三季度，公司实现营业收入1.72亿元，同比增长10.0%；归母净利润0.17亿元，同比下降49.6%，主要受行业竞争加剧及新项目试生产成本较高影响 [45][54] - 凉味剂是公司核心业务，营收占比约七成，2024年凉味剂营收为1.61亿元；合成香料业务增长亮眼，营收占比从2020年的15.26%提升至2025年上半年的20.29% [49] - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为2.34亿元、2.97亿元、3.70亿元，同比增速为5.47%、26.62%、24.83% [1][61] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.21亿元、0.30亿元、0.41亿元，同比增速为-43.34%、44.44%、35.97% [1][61] - 对应最新股价的市盈率（PE）分别为74.90倍、51.86倍、38.14倍 [1][63] 估值与投资逻辑 - 尽管公司当前估值高于亚香股份、芭薇股份等可比公司，但考虑到其下游覆盖多赛道、凉味剂在电子烟等领域需求快速增长、以及作为北交所唯一消费香料个股的稀缺性，具备长期投资价值 [63] - 公司已于2025年以零缺陷通过美国FDA现场检查，为零缺陷获认可，为拓展海外市场提供了保障 [63]

市场交易与融资融券数据 - 1月26日公司股价下跌4.17% 成交额1.19亿元 [1] - 当日获融资买入1502.54万元 融资偿还1110.00万元 融资净买入392.54万元 [1] - 截至1月26日 融资融券余额合计2.56亿元 其中融资余额2.55亿元 占流通市值的5.94% 融资余额超过近一年60%分位水平 [1] - 1月26日融券卖出1900股 金额7.24万元 融券余量8200股 融券余额31.26万元 超过近一年90%分位水平 [1] 公司基本面与股东情况 - 公司主营业务为香料的研发、生产和销售 收入构成为天然香料49.85% 合成香料25.12% 凉味剂24.50% 其他0.53% [1] - 截至1月9日 股东户数为8700户 较上期减少1.14% 人均流通股8946股 较上期增加1.15% [2] - 2025年1-9月 公司实现营业收入7.70亿元 同比增长33.82% 归母净利润1.21亿元 同比增长168.01% [2] - A股上市后累计派现5621.08万元 [3] 机构持仓动态 - 截至2025年9月30日 华夏卓越成长混合A（024928）新进为第八大流通股东 持股116.40万股 [3] - 截至2025年9月30日 华夏行业景气混合A（003567）新进为第九大流通股东 持股110.05万股 [3]

股价表现 - 11月5日股价下跌0.91%至40.08元/股，成交额7166.21万元，换手率2.71%，总市值45.20亿元 [1] - 股价连续3天下跌，区间累计跌幅达5.72% [1] 公司基本情况 - 昆山亚香香料股份有限公司成立于2001年7月2日，于2022年6月22日上市 [1] - 公司主营业务为香料的研发、生产和销售 [1] - 主营业务收入构成为：天然香料49.85%，合成香料25.12%，凉味剂24.50%，其他0.53% [1] 基金持仓情况 - 光大保德信基金旗下光大保德信诚鑫混合A（003115）三季度持有亚香股份4000股，占基金净值比例1.04%，为第八大重仓股 [2] - 该基金最新规模为360.51万元，今年以来收益44.42%，近一年收益51.06%，成立以来收益100.34% [2] - 基金经理朱剑涛累计任职时间1年184天，现任基金资产总规模18.51亿元 [2]

投资评级 - 对亚香股份的投资评级为增持，且为维持评级 [1][8] 核心观点 - 公司业绩实现高增长，主要受益于泰国生产基地一期项目量产计划顺利实施，客户订单和销售业务规模增加，同时天然香兰素产品海外销售价格出现短期阶段性快速上涨 [4][6] - 公司新产品放量在即，泰国基地扩建项目持续推进，计划新建合成香兰素生产线以增强市场竞争力 [7] - 基于市场情况及公司规划，预计公司未来三年营收与净利润将显著增长，新产能达产及合成香料新产品放量是维持增持评级的关键因素 [8] 公司业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入7.70亿元，同比增长33.82%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长168.01% [4][6] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入2.63亿元，同比增长22.63%，环比增长7.10%；实现归母净利润0.11亿元，同比增长11.93%，但环比下降60.66% [5] - 2025年前三季度毛利率为28.80%，同比提升0.99个百分点；净利率为15.60%，同比提升7.83个百分点 [4] 业务驱动因素 - 泰国子公司客户订单和销售业务规模增加是业绩高增的主因 [6] - 天然香兰素产品的海外销售价格出现短期阶段性快速上涨 [6] - 公司实现投资收益0.46亿元，同比大增3430%，主要因处置子公司昆山淏丽瑞环保科技有限公司95%股权 [6] 费用与成本分析 - 2025年前三季度，销售/管理/财务/研发费用分别为808/8566/2211/2990万元，同比分别增加70/2096/2271/310万元 [6] - 管理费用增加主要系管理人员数量增加导致职工薪酬费用上升，以及总部与泰国子公司办公场所资产折旧与摊销费用增加 [6] - 财务费用增加主要系汇率变动损失及银行借款增加导致的利息费用增加 [6] 新产品与产能扩张 - 公司成功实现部分新产品（如肉桂酸甲酯、番茄红素、胡萝卜素等）的量产转化，并通过下游客户品质检验与工艺验证 [7] - 天然龙涎醚和合成龙涎醚产品已成为公司战略第四大产品体系，并实现向下游核心客户小批量供货 [7] - 公司计划在2025年下半年推动泰国生产基地二期项目，新建合成香兰素生产线，预计新增产能4000吨，计划于2026年第一季度开始产能爬坡 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为12.32亿元、16.47亿元、19.20亿元 [8][10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.70亿元、2.78亿元、4.03亿元 [8][10] - 对应的市盈率（PE）分别为28倍、17倍、12倍 [8][10] 市场表现与数据 - 截至2025年10月31日，公司当前股价为42.51元，52周价格区间为27.08-90.00元 [3] - 公司总市值为47.94亿元，流通市值为27.88亿元 [3] - 近3个月股价表现相对沪深300指数为-11.7%，但近12个月表现相对沪深300指数为114.7% [3]

股价与市场交易表现 - 10月13日公司股价上涨0.38%，成交额为8943.18万元 [1] - 当日融资买入1106.62万元，融资偿还833.16万元，融资净买入273.46万元 [1] - 截至10月13日，融资融券余额合计2.13亿元，融资余额占流通市值的7.55%，超过近一年50%分位水平 [1] - 融券方面，当日融券偿还、卖出及余量均为0股，但融券余额水平超过近一年90%分位 [1] 股东结构与基本面 - 截至9月19日，公司股东户数为9400户，较上期增加1.08% [2] - 人均流通股为6975股，较上期减少1.06% [2] - 2025年1月至6月，公司实现营业收入5.07亿元，同比增长40.47% [2] - 2025年1月至6月，公司归母净利润为1.10亿元，同比增长211.25% [2] 公司业务与分红概况 - 公司主营业务为香料的研发、生产和销售，收入构成为天然香料49.85%、合成香料25.12%、凉味剂24.50%、其他0.53% [1] - 公司A股上市后累计派现5621.08万元 [3]

股价与交易表现 - 8月29日公司股价上涨3.20% 成交额达2.74亿元 [1] - 当日融资买入2531.78万元 融资偿还2930.70万元 融资净流出398.92万元 [1] - 融资融券余额合计2.27亿元 融资余额占流通市值比例达7.10% 处于近一年70%分位高位水平 [1] 股东结构变化 - 截至8月20日股东户数9600户 较上期减少8.57% [2] - 人均流通股6830股 较上期增加9.38% [2] 财务业绩表现 - 2025年1-6月营业收入5.07亿元 同比增长40.47% [2] - 同期归母净利润1.10亿元 同比大幅增长211.25% [2] 公司基本概况 - 主营业务构成：天然香料49.85% 合成香料25.12% 凉味剂24.50% 其他0.53% [1] - 公司成立于2001年7月2日 2022年6月22日上市 [1] - A股上市后累计现金分红5621.08万元 [3] 融券交易情况 - 8月29日融券交易量为零 融券余量为零 [1] - 融券余额处于近一年90%分位高位水平 [1]

股价与融资交易表现 - 8月28日公司股价下跌2.42% 成交额达2.57亿元 [1] - 当日融资买入2721.35万元 融资偿还1765.24万元 实现融资净买入956.11万元 [1] - 融资融券余额合计2.31亿元 融资余额占流通市值比例达7.46% 处于近一年70%分位的高位水平 [1] 股东结构变化 - 截至8月20日股东户数为9600户 较上期减少8.57% [2] - 人均流通股数量为6830股 较上期增长9.38% [2] 财务业绩表现 - 2025年1-6月营业收入5.07亿元 同比增长40.47% [2] - 同期归母净利润1.10亿元 同比大幅增长211.25% [2] 公司基本概况 - 公司位于江苏省昆山市 成立于2001年7月2日 2022年6月22日上市 [1] - 主营业务为香料研发、生产和销售 收入构成为：天然香料49.85% 合成香料25.12% 凉味剂24.50% 其他0.53% [1] 分红情况 - A股上市后累计派现5621.08万元 [3]

亚香股份业务表现与战略布局 - 2025年上半年营业收入5.07亿元，同比增长40.47%，净利润1.10亿元，同比增长211.25% [1] - 天然香料营收2.53亿元占总营收50%，合成香料营收1.27亿元同比增长超180% [1] - 泰国工厂一期量产推进，天然香兰素海外价格阶段性上涨，美国对印度加征50%关税使泰国出口受益 [1] - 龙涎醚系列出货约30吨，正商谈明年长期协议，合成香兰素项目计划年底建成4000吨产能，9-10月试产，2026年Q1爬坡 [1] - 泰国工厂分三期建设定位全球关键基地，香兰素价格预计下半年逐步缓慢上涨 [1] - Q2营收环比下滑因产能转移及需求周期回落，国内业务保持稳定 [1] 三只松鼠战略转型与渠道发展 - 2025年上半年营业收入54.78亿元，归属母公司净利润1.38亿元，二季度保持超20%增长符合预期 [2] - 公司从总成本领先向高端化、品质化、差异化转型，依托四大集约基地和自有工厂进入沃尔玛、奥乐齐等渠道 [2] - 线下分销实现翻倍增长，积极探索自有品牌生活馆，坚持"D+N"全渠道体系 [2] - 坚果为核心心智品类并具备代工能力，零食大单品如手撕面包、一号蛋具优势 [2] - 小鹿蓝蓝营收4.37亿元实现持续增长并盈利，多品牌矩阵孵化多个百万级新品 [2] 行业竞争格局演变 - 食品及零售行业同质化竞争难以创造价值，行业向高端化、品质化、差异化方向发展 [2] - 企业需具备打造性价比商品能力，并通过全渠道体系覆盖综合电商、短视频电商及线下分销等场景 [2]

财务业绩 - 2025H1公司实现营收5.07亿元，同比增长40.47%，归母净利润1.10亿元，同比增长211.25%，扣非归母净利润0.65亿元，同比增长87.90% [1] - 2025Q2营收2.46亿元，同比增长31.35%但环比下降6.07%，归母净利润0.28亿元同比增长58.70%但环比下降66.10% [1] - 分业务收入构成：合成香料1.27亿元，凉味剂1.24亿元，天然香料2.53亿元，毛利率分别为31.53%（同比+20.42pct）、37.58%（同比+6.36pct）、29.26%（同比-1.82pct） [1] 产能扩张 - 泰国生产基地一期项目于2024年11月投产，2025年6月末接近满产状态，上半年销售出货量突破200吨，净利润贡献0.50亿元 [2] - 2025年下半年启动泰国基地二期扩建，计划新建合成香兰素生产线，预计新增产能4000吨 [2] - 天然香兰素产品因全球供需变化导致海外销售价格阶段性快速上涨，推动业绩提升 [1] 产品与技术发展 - 公司聚焦生物合成技术研发，致力于构建第四大产品体系，2025H1实现部分新产品量产转化并通过下游客户验证 [3] - 龙涎醚成为战略规划第四大产品体系，天然与合成龙涎醚均已实现向核心客户小批量供货 [3] - 公司积极探索下游多元化需求，提前布局新型产品以拓宽业绩增长曲线 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 核心观点 - 2025年上半年业绩显著提升 营收5.07亿元(同比增长40.47%) 归母净利润1.10亿元(同比增长211.25%) [1] - 泰国基地一期项目接近满产 规模效应持续提升 上半年子公司净利润达0.50亿元 [3] - 生物合成技术研发取得突破 龙涎醚产品实现小批量供货 有望形成第四大产品体系 [4] - 天然香兰素海外销售价格阶段性快速上涨 带动盈利水平提升 [2] - 公司系天然香料及凉味剂领先企业 客户资源丰富 泰国基地投产助力盈利迈入新台阶 [4] 分业务经营表现 - 合成香料收入1.27亿元 毛利率31.53%(同比提升20.42个百分点) [2] - 凉味剂收入1.24亿元 毛利率37.58%(同比提升6.36个百分点) [2] - 天然香料收入2.53亿元 毛利率29.26%(同比下滑1.82个百分点) [2] 产能扩张进展 - 泰国生产基地2024年11月投产 生产天然香兰素/合成橡苔/凉味剂等产品 [3] - 2025年下半年启动二期扩建 计划新建合成香兰素生产线 新增产能4000吨 [3] - 2025年上半年泰国基地销售出货量突破200吨 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润2.60/3.42/4.06亿元 [4] - 预计2025-2027年营收17.80/21.19/24.61亿元 增长率123.4%/19.0%/16.2% [6] - 预计毛利率持续提升 从2024年25.52%升至2027年35.86% [9] - 当前股价对应PE为20X/15X/13X(2025-2027年) [4][6] 新产品开发 - 采用创新工艺实现部分新产品量产转化 通过下游客户品质检验 [4] - 天然龙涎醚和合成龙涎醚已实现向核心客户小批量供货 [4] - 积极开拓中高端香水市场 布局多元化个性化新需求 [4]