文章核心观点 - 全球能源转型、电动汽车、自动化工业制造及高耗能人工智能数据中心的发展 催生了巨大的新增发电产能需求 电力行业成为关键投资领域 [1] - Brookfield Renewable 作为全球清洁能源资产运营和开发的领导者 凭借其业务布局和增长动力 有望为投资者带来强劲的总回报 [2][6] 公司业务与市场地位 - Brookfield Renewable 运营一个全球多元化的清洁能源资产组合 涵盖水电、陆上及海上风电、公用事业规模太阳能、分布式能源以及电池储能 业务遍布北美、南美、欧洲和亚洲 [3] - 公司投资了核电服务领导者西屋公司 [3] - 公司是全球大型科技公司的首选战略合作伙伴 与微软合作在2026年至2030年间于美国和欧洲交付超过10.5吉瓦的新可再生能源产能 以支持其云和AI业务 该协议规模几乎是史上最大单一企业购电协议的八倍 [4] - 公司与谷歌签署了全球最大的企业水电清洁能源协议 规模高达3吉瓦 [4] 行业增长驱动力与公司发展策略 - 美国政府和西屋公司达成战略合作 以加速核电部署 美国将支持在全国范围内建设至少800亿美元的新核反应堆 以满足AI的电力需求 [5] - 公司大部分购电协议的电价与通胀挂钩 并在旧合同到期时以更高价格签署新协议 例如与谷歌的水电协议 [6] - 公司拥有庞大的可再生能源项目开发储备 并经常进行能提升价值的收购活动 [6]

行业与公司 * 行业为中国多元化公用事业及电力行业[1] * 涉及的公司包括思源电气、金风科技、通威股份、新奥能源、粤海投资[1] 核心观点与论据 电力需求增长 * 2025年中国电力需求同比增长5.0%至10368百万兆瓦时，较前一年放缓1.8个百分点，主要因2025年第一季度暖冬所致[1] * 2025年12月电力需求同比增长2.6%至908.0百万兆瓦时，环比下降2.7个百分点，原因包括：1) 12月气温高于正常水平；2) 工业需求疲软；3) 2024年12月基数较高[2] * 预计2026年电力需求增长将加速至6.5%，基于电力需求年增长率与GDP年增长率1.3倍的乘数关系，与2020-2024年情况类似[1] * 2025年12月全国用电量构成：工业占65%同比增长3.3%，服务业占19%同比增长4.8%，居民占14%同比增长2.6%，农渔业占2%同比增长5.9%[2] 新增发电装机容量 * 2025年12月中国新增发电装机容量100.6吉瓦，同比下降14.6%[3] * 2025年全年新增发电装机容量546.2吉瓦，同比增长25.7%[3] * 2025年新增装机结构：太阳能317.5吉瓦同比增长14.3%，风电120.5吉瓦同比增长48.1%，火电94.5吉瓦同比增长63.9%，水电12.2吉瓦同比下降11.9%，核电1.5吉瓦同比下降61.0%[3] * 2025年12月新增装机结构：太阳能42.6吉瓦同比下降40.4%，风电38.0吉瓦同比增长28.3%，火电17.0吉瓦同比增长66.4%，水电3.0吉瓦同比下降20.5%，核电0吉瓦[3] * 太阳能新增装机下降主要因市场化电价大幅下调导致新项目回报率降低[3] * 鉴于市场化电价下调导致回报率降低，预计2026年太阳能新增装机将减少[1] * 将2026年太阳能新增装机预测从220吉瓦上调至250吉瓦同比下降21%，风电新增装机预测从120吉瓦上调至138吉瓦同比增长14%[1] 资本支出 * 2025年中国电网资本支出同比增长5.1%至6395亿元人民币，其中12月同比下降0.2%至791亿元人民币[4] * 国家电网在“十五五”规划中预算资本支出4万亿元人民币，较“十四五”增长40%，这意味着2025-2030年预测期间复合年增长率为7%[4] * 2025年中国发电厂资本支出同比下降9.6%至10928亿元人民币[4] * 2025年发电厂资本支出结构：风电3078亿元人民币同比下降2.6%，太阳能2807亿元人民币同比下降37.3%，火电2400亿元人民币同比增长27.7%，核电1610亿元人民币同比增长13.5%，水电1033亿元人民币同比下降10.2%[4] * 在电力行业，更看好设备供应商而非运营商，因后者面临电价下调压力[1] * 更看好电网设备制造商而非电厂设备制造商[4] 发电设备利用小时数 * 2025年中国发电厂平均利用小时数为3119小时，同比下降9.1%[5] * 2025年各类电源利用小时数：核电7809小时同比增长1.6%，水电3367小时同比增长0.4%，火电4147小时同比下降5.3%，风电1979小时同比下降7.0%，太阳能1088小时同比下降9.4%[5] * 火电利用小时数下降主要因可再生能源替代[5] * 风电和太阳能利用小时数下降主要因竞争加剧[5] * 预计2026年风电和太阳能发电厂的平均利用小时数将进一步同比下降，因新增装机容量导致竞争激烈[5] 其他重要内容 投资建议与首选标的 * 在电力行业，首选设备供应商而非运营商[1] * 首选标的为思源电气、金风科技、通威股份、新奥能源、粤海投资[1] 公司估值与风险摘要 * **新奥能源**：目标价72.00港元，基于DCF估值，对应2025年预测市盈率14.0倍[28] 主要下行风险包括接驳费收入、燃气销售量、燃气销售毛利低于预期[29] * **金风科技**：目标价17.00港元，基于DCF估值，对应2026年预测市盈率16.5倍，市净率1.5倍[30] 主要下行风险包括新订单、政府政策、风机毛利率低于预期[31] * **粤海投资**：目标价8.80港元，基于分类加总估值法[32][33] 主要下行风险包括中国水务项目利用率、百货零售行业周期性、发电业务利用率低于预期[34] * **思源电气**：目标价260.00元人民币，基于DCF估值，对应2026年预测市盈率44倍，市净率10.8倍[35] 主要下行风险包括中国电网资本支出、海外新订单低于预期，以及原材料成本高于预期[36] * **通威股份**：目标价30.00元人民币，基于DCF估值，对应2026年预测市净率3.3倍[37][38] 主要下行风险包括地方政府对低效太阳能设备制造商的支持超出预期，以及中国太阳能新增装机超出预期[39] 长期预测与展望 * 预计到2030年，风电和太阳能的累计装机容量将分别达到1408吉瓦和2451吉瓦[22] * 预计到2030年，风电和太阳能发电量将分别达到2569百万兆瓦时和2491百万兆瓦时，两者合计占总发电量的比例将从2025年的21.6%提升至36.2%[25] * 预计全国发电设备平均利用小时数将从2025年的3119小时持续下降至2030年的2392小时[26]

行业与公司 * 行业：中国电力行业[1] * 覆盖公司：包括但不限于CGN Power Co Ltd 中国广核电力、China Longyuan Power Group 中国龙源电力集团、China Resources Power 华润电力、Huaneng Power International Inc 华能国际电力、Goldwind 金风科技、JA Solar Technology Co Ltd 晶澳科技、LONGi Green Energy Technology Co Ltd 隆基绿能、Tongwei Co Ltd 通威股份等多家中国电力及新能源公司[58][60] 核心观点与论据 * **2025年风电与太阳能新增装机超预期**：2025年风电和太阳能新增装机量分别为119吉瓦和315吉瓦，高于摩根士丹利此前预测的114吉瓦和300吉瓦[8] * **2025年电力需求增长符合预期**：全国用电量同比增长5.0%，与中国电力企业联合会（CEC）的预测一致[8] * **电源结构持续向可再生能源转型**：2025年太阳能和风力发电量同比分别增长24.4%和9.7%，合计占总发电量的17%（2024年为14%）[3] 截至2025年底，太阳能和风电总装机容量占全国总装机容量的47.3%[4] * **火电新增装机加速但仍低于官方预测**：2025年火电新增装机95吉瓦，较2023年的58吉瓦和2024年的54吉瓦加速增长，但低于CEC预测的106吉瓦[4][8] * **第三产业用电增长的主要驱动力明确**：国家能源局（NEA）指出，电动汽车充电和软件与IT服务是第三产业用电增长的主要驱动力，2025年同比分别增长48.8%和17.0%[8] * **2025年12月用电需求增长显著放缓**：12月用电需求同比增长2.8%，较10月的10.4%和11月的6.2%大幅放缓，主要原因是居民用电因气温偏暖同比下降2.2%，以及第三产业用电增长放缓至5.3%（10月和11月分别为17.1%和10.3%）[2] * **2025年各产业用电增长普遍放缓**：第一、第二、第三产业及居民用电量同比分别增长9.9%、3.7%、8.2%和6.3%，均较2024年的增速（分别为6.3%、5.1%、9.9%、10.6%）有所放缓[2] * **总发电量微增，火电发电量下降**：2025年总发电量同比增长2.2%至9,716十亿千瓦时，其中火电发电量同比下降1.0%至6,295十亿千瓦时[3] * **水电与核电发电量稳定增长**：2025年水电和核电发电量同比分别增长2.8%和7.7%，分别达到1,314十亿千瓦时和481十亿千瓦时[3] * **整体发电设备利用小时数下降**：2025年整体电厂利用小时数为3,119小时，同比减少312小时[3] * **总装机容量快速增长**：2025年全国新增发电装机543吉瓦，同比增长26.5%[4] 截至2025年底，全国总装机容量达到3,891吉瓦，同比增长16.1%[4] 其他重要内容 * **机构业务关系披露**：摩根士丹利在特定公司存在潜在利益冲突，例如持有金风科技、晶澳科技、隆基绿能、思源电气1%或以上的普通股[14] 未来3个月预计从或寻求从华润电力、通威股份获得投行服务报酬[15] 过去12个月内曾从中国龙源电力集团、华能国际电力获得非投行服务报酬[15] 并为华润电力、通威股份提供投行服务[16] * **做市商关系**：摩根士丹利香港证券有限公司是中国广核电力、中国龙源电力集团、华能国际电力、信义光能等在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商[50]

公司业务与商业模式 - 公司拥有并运营全球多元化的清洁能源资产 包括太阳能、风能、水电、电池储能和核电 为希望使用可再生能源或零碳能源（如核电）的企业提供一站式服务 [2] - 公司通过签署长期供电合同产生可靠现金流 以支持其高额股息 截至2025年第三季度末 平均合同期限为13年 约70%的合同与通胀挂钩 [2][3] - 公司约75%的收入来自发达国家 业务模式稳定可靠 [3] 人工智能数据中心机遇 - 人工智能数据中心对可靠电力有极高需求 科技巨头微软和谷歌正委托公司为其建设AI数据中心提供电力支持 [1] - 公司已达成协议 将为谷歌数据中心提供3吉瓦的电力 与微软的协议规模更大 达到10.5吉瓦 这些协议面向未来发展 [4] - 为把握AI机遇 公司预计在未来五年内进行价值90亿至100亿美元（90亿至100亿美元）的资本投资 预计这将推动其营运资金（FFO）每年增长10%或以上 [4][6] 财务与股东回报 - 公司股息收益率为5.18% 市场市值约为88亿美元（88亿美元） [6] - 预计营运资金（FFO）的增长将支持其长期目标 即每年将股息分配提高5%至9% 使其兼具高股息和股息增长特性 [6] - 对于希望避免合伙制结构的投资者 公司提供企业版本Brookfield Renewable Corporation（BEPC）进行交易 但由于机构投资者需求旺盛 其股息收益率较低 为3.7% [8] 西屋核电投资亮点 - 公司目前一项引人注目的投资是西屋电气 核电正经历复兴 [7] - 西屋电气约85%的收入来自服务业务 但其与美国政府达成的一项价值800亿美元（800亿美元）的建造核反应堆新协议 暗示其业务潜力可能超出表面所见 这主要受耗电量巨大的AI数据中心推高电力需求驱动 [7]

核心人事任命 - 公司任命Tor Lønnum为执行副总裁兼首席财务官，自2026年2月1日起生效 [1][3] - 新任CFO拥有超过25年的高级财务管理经验，曾在大型北欧及国际公司担任CFO、CEO及副CEO等职 [1][2] - 此次招聘流程于2025年12月启动，由Korn Ferry负责，结合了猎头搜寻和公开申请渠道 [3] 管理层变动背景 - 此次任命接替了自2026年1月1日起担任代理CFO的Tone Aastveit Skuterud [3] - 代理CFO的任命源于原CFO Anna Nord Bjerke的辞职 [3] 新任CFO履历 - 新任CFO为挪威籍，出生于1967年 [5] - 在2022年加入Kverva担任CFO并于2023年成为CEO之前，其曾于2017年至2022年担任丹麦医疗保健服务提供商Falck AS的CFO及执行委员会成员 [5] - 更早的履历包括：2011年至2016年担任北欧第二大保险公司Tryg AS及Tryg Forsikring AS的CFO；2003年至2011年担任挪威最大保险公司Gjensidige Forsikring的CFO及副CEO；2016年至2017年担任加拿大忠诚度计划提供商Aimia的CFO [5] 公司战略与行业定位 - 公司是国际水电领域的领先者，也是欧洲最大的可再生能源发电商 [7] - 公司业务涵盖水电、风电、太阳能发电和燃气发电，并在超过20个国家拥有约7,000名员工 [7] - 新任CFO表示，公司对欧洲能源系统及挪威可再生能源开发至关重要，可再生能源对欧洲的能源安全、竞争力和能源转型至关重要 [4] - 新任CFO期待运用其财务、商业和领导经验，支持公司精炼的战略和长期价值创造 [4]

行业趋势与驱动因素 - 全球对可再生能源的需求持续增长 风能处于清洁能源转型的前沿 是应对气候变化的关键主题 [1] - 风能已成为美国最大的可再生能源发电来源之一 其日益普及的关键驱动因素包括生产成本降低 支持性政府政策以及电力和运输市场需求增长 [2] - 截至2024年底 美国风电装机容量已超过154吉瓦 风电发电量约占美国公用事业规模总发电量的10% [3] - 由人工智能数据中心 电动汽车普及和住宅需求增长引领的强劲电力需求 使风电行业受益 预计2025年美国电网将新增约7.5吉瓦的风电装机容量 [4][11] - 尽管美国联邦海上风电开发政策有所转变 但风电行业凭借更高的灵活性和可扩展性继续获得发展动力 并受益于美国风电产能的持续扩张 例如马萨诸塞州800兆瓦的Vineyard Wind 1等大型项目 [5] 重点公司分析 - **NextEra Energy, Inc. (NEE)**: 公司旗下的竞争性能源业务是全球领先的风能发电商 2024年新增风电装机容量1,365兆瓦 并增加了755兆瓦的电池储能容量 截至2024年底 其在美国23个州和加拿大4个省运营的风电设施总装机容量约为26,335兆瓦 计划在2024-2027年间在美国增加大量清洁发电资产 2025年第三季度有近3吉瓦的可再生能源项目积压 [8][9][10] - **PG&E Corp. (PCG)**: 公司通过从包括风电在内的多种可再生能源采购电力以及开发自己的风电场来涉足风能领域 拥有强大的受监管公用事业资产组合 2024年资本支出达106亿美元 并计划在2025年投资129亿美元 [12][13][14] - **Arcosa, Inc. (ACA)**: 公司的工程结构业务为风电市场提供风电塔筒等产品 《通胀削减法案》的通过成为其风电塔筒业务的重要增长催化剂 自该法案通过以来 公司已获得价值11亿美元的新订单 其中大部分将用于西南部的风电扩建项目 2025年第三季度 工程结构部门收入同比增长11.3% [15][16] - **Constellation Energy Corp. (CEG)**: 公司在10个州运营27个风电项目 发电能力约为1,400兆瓦 其中约750兆瓦为公司所有 公司启动了一项3.5亿美元的倡议 通过提高效率等措施将其马里兰州奥克兰的Criterion风电项目寿命延长20年 其重新供电计划将使315兆瓦的现有零碳风电舰队在相同风力条件下发更多电 2024年公司生产了182太瓦时的零排放电力 可满足1,600万户家庭用电 并避免了超过1.22亿公吨的碳排放 [18][19][20]

核心人事变动 - 公司首席财务官Anna Nord Bjercke决定离职 以寻求公司外部的发展机会 [1] - 执行副总裁Tone Aastveit Skuterud将于2026年1月1日起担任代理首席财务官 [1] - 寻找新任首席财务官的招聘程序将很快启动 [3] 新任代理首席财务官背景 - Tone Aastveit Skuterud于2025年4月加入公司集团管理层 此前在Telenor担任多个高级管理职位 [1] - 其更早曾在公司工作12年 职责包括担任财务报告、会计和战略融资高级副总裁、公司战略高级顾问以及公司审计高级副总裁 [1] - 拥有挪威商学院商业与经济硕士学位以及挪威经济学院战略管理行政工商管理硕士学位 [1] 离任首席财务官贡献 - Anna Nord Bjercke于2024年1月加入公司担任首席财务官 [2] - 在其任职的两年间 公司优化了业务战略 剥离了非核心业务 并显著降低了成本基础 [2] - 首席执行官肯定其贡献 认为其进一步增强了公司在能源行业不确定性增加时期的财务稳健性和竞争力 完成计划中的资产剥离是执行新战略的重要里程碑 [3] 公司基本情况 - 公司是国际水电领域的领先企业 也是欧洲最大的可再生能源生产商 [6] - 集团业务涵盖水电、风电、太阳能发电和燃气发电 是一家全球性的能源市场运营商 [6] - 公司在超过20个国家拥有约7,000名员工 [6]

公司业务与定位 - 公司是可再生能源领域的重要参与者，专注于提供清洁能源解决方案，运营包括风能、太阳能和天然气发电设施在内的多元化投资组合 [1] 机构评级与观点 - 摩根士丹利将公司评级更新为“增持”，显示出对股票的积极展望，并将其目标股价从47美元上调至50美元 [1][5] - Zacks投资研究强调公司为强势动量股，其风格评分系统显示公司在动量方面评级较高，表明其有望在短期内跑赢市场 [2][5] 股价与市场表现 - 当前股价为34.95美元，较前一日微跌0.71%（0.25美元），当日交易区间在34.93美元至35.65美元之间 [3] - 过去52周内，股价最高达36.89美元，最低为24.40美元，显示出波动性与增长潜力 [3] - 公司当前市值约为71.2亿美元，体现了其在能源行业的重要地位 [3][5] 交易活动与投资者兴趣 - 当日纽约证券交易所交易量为179,674股，表明投资者兴趣活跃 [4] - 积极的交易活动结合机构的正面评级，显示公司是值得关注的股票 [4]

涉及的行业与公司 * 行业：中国电力行业、公用事业、可再生能源（太阳能、风能）[1][7] * 公司：报告覆盖多家中国电力及新能源相关上市公司，包括但不限于金风科技、华能国际、晶澳科技、隆基绿能、思源电气、中材科技、中国龙源电力集团、华润电力、通威股份等[15][16][17][18][59][61] 核心观点与论据 * **电力需求全面加速增长**：10月全国用电量同比增长10.4%，较前9个月（9M25）的增速（4.6%-4.6%）显著加快[3][9] * **各产业及居民用电均表现强劲**：10月第一/第二/第三/居民用电量同比分别增长13.2%/6.2%/17.1%/23.9%，均超过9M25的增速（10.2%/3.4%/7.5%/5.6%）[3][9] * **第三产业增长动力明确**：10月第三产业用电量高增长（17.1% YoY）主要由零售和IT服务驱动，分别增长24.4%和21.0%，住宿餐饮业受益于国庆假期增长18.4%[4][9] * **居民用电受异常天气影响显著**：10月居民用电激增（23.9% YoY）主要由于北方气温偏冷和南方气温偏暖，江西、浙江、上海用电量因偏暖天气分别飙升66%、63%、47%，江苏、广东等主要省份增长也超过20%[4][9] * **累计用电量增长符合预期**：前10个月（10M25）全国用电量同比增长5.1%，与中国电力企业联合会（CEC）对全年5%的预测一致[3][9] * **可再生能源发电占比持续提升**：前10个月（10M25）总发电量达8,063十亿千瓦时，同比增长2.3%，其中太阳能和风能发电量分别增长23.2%和7.6%，风光发电合计占总发电量比重达到16%，高于去年同期的14%[5] * **发电装机容量高速增长**：前10个月（10M25）全国新增发电装机容量398吉瓦，同比增长42.4%，其中太阳能新增253吉瓦（+39.5% YoY），风能新增70吉瓦（+52.9% YoY），火电新增65吉瓦（+54.3% YoY）[5] * **月度新能源装机保持高位**：10月单月新增太阳能和风能装机分别为12.6吉瓦和8.9吉瓦，高于9月的9.7吉瓦和3.3吉瓦[9] * **电网投资增长快于电源投资**：前10个月（10M25）电源工程投资完成7,220亿元人民币，同比增长0.7%，电网工程投资完成4,820亿元人民币，同比增长7.2%[9] * **行业整体利用率下降**：前10个月（10M25）电厂（火电、风电、太阳能、水电、核电）平均利用小时数为2,619小时，同比减少260小时[5] 其他重要内容 * **机构观点**：摩根士丹利对中国公用事业行业给予“具吸引力”（Attractive）的行业观点[7] * **相关研究**：报告提及了此前发布的关于中国电力、全球太阳能、中国风电等主题的研究报告[7] * **利益披露**：截至2025年10月31日，摩根士丹利持有金风科技、华能国际、晶澳科技、隆基绿能、思源电气、中材科技等公司1%或以上的普通股[15] * **业务关系披露**：未来3个月内，摩根士丹利预计将寻求或获得来自华润电力、通威股份的投资银行服务报酬[16] * **做市服务**：摩根士丹利香港证券有限公司是中国龙源电力集团、信义光能控股有限公司在香港交易所上市证券的流通量提供者/庄家[51]

报告核心观点 - 可再生能源技术（太阳能、风能、电池）正以迅猛的势头推动全球能源转型，即使在面临全球动荡的情景下，太阳能仍是领先技术 [1] - 报告通过三种情景（绿色乐观、转型延迟、全球动荡）分析能源转型进程，指出仍有可能实现《巴黎协定》的2度目标，但这需要显著加快减排速度 [2][4] - 可再生能源是实现气候目标、能源安全和欧洲工业竞争力的关键，其快速增长意味着电力行业的排放峰值可能已成为过去 [5][7][8] 能源转型情景与气候目标 - 在绿色情景下，全球变暖可限制在19度，符合《巴黎协定》目标，但不足以实现15度目标；若转型进度放缓，预计温度将上升约24度，对人和地球产生重大后果 [3] - 实现2度目标需要比当前快得多的减排速度，尽管地缘政治紧张和经济政治挑战会影响转型速度，但成熟技术成本快速下降使全球大部分二氧化碳减排仍可实现 [4] - 最后阶段最具挑战性的减排（特别是在部分工业和长途运输领域）变得比之前假设的更困难且成本更高 [4] 可再生能源增长预测与投资趋势 - 2024年全球清洁能源和基础设施投资持续增加，几乎达到化石燃料投资的两倍 [6] - 从2024年到2035年，太阳能发电量将增长3至6倍；到2050年将增长6至12倍 [6] - 到2035年，可再生能源在全球的份额将超过50%；到2050年，将覆盖66%至80%的电力结构 [6] - 清洁电力年产量很快将超过全球电力需求增长，意味着电力行业排放峰值可能已成为过去 [7] 关键技术趋势与市场影响 - 太阳能和风能预计将在2035年前成为世界最大的能源来源 [10] - 电池成本的显著下降为部署更多风能和太阳能提供了关键的灵活性 [10] - 电力消费将急剧上升，而随着远离化石燃料，总能源消费将下降 [10] - 天然气在能源结构中的存续时间将比预期更长，因为氢能面临规模化挑战 [10] 对欧洲的影响与实证 - 低成本和高速度的太阳能和风能是最重要的清洁技术，可再生能源电力替代工业过程中的化石气体可能提升欧洲工业竞争力 [8] - 自1990年以来，欧盟温室气体排放已减少超过三分之一，同时经济增长了三分之二，证明减排与经济增长可并行不悖 [9] - 公司作为欧洲最大的可再生能源发电商，在平衡能源市场和投资灵活解决方案方面可发挥关键作用，以整合更多可再生能源 [5][11]