行业趋势与公司战略转型 - AI大模型应用兴起推动全球AI竞赛进入白热化阶段，算力需求呈现井喷态势 [1] - 5G网络建设进入成熟期导致运营商投资下降，国内三大运营商2024年资本支出总额同比下降5.4%，其中5G投资同比下降超20% [3][4] - 行业投资重点转向AI与算力网络，预计未来三年三大运营商AI投资达1000亿元，互联网企业AI领域投资规模超5000亿元 [5] 公司财务与业务结构 - 2024年公司营业收入1213亿元同比减少2.38%，运营商网络/政企/消费者业务营收分别为703.3亿元（占比58%）、185.6亿元（15.3%）、324.1亿元（26.7%） [1] - 运营商网络收入同比下滑15.02%，但政企和消费者业务占比提升，消费者业务营收同比增长16.1%，手机产品营收增速超40% [3][11] AI与算力技术布局 - 构建全栈AI能力：覆盖智算服务器（国产化规模发货）、自研定海芯片、AiCube训推一体机（支持DeepSeek模型适配迁移）、GPU高速互联标准及超节点服务器 [6][7] - 自研星云大模型覆盖基础与行业领域，数字星云3.0已在18个行业落地智能化项目，提供端到端AI基础设施及全栈解决方案 [8] 消费终端创新与全球化 - AI手机战略加速：努比亚品牌接入DeepSeek-R1及多顶尖模型，进入30多国市场，Z70 Ultra整合星云AI OS实现影像增强/AIGC等功能 [9][10] - 家庭终端年发货量破亿，Wi-Fi 7路由器及FTTR方案打入欧美高端市场，RoomPON 6.0带屏终端融合AI看护与智能家居控制 [10] - 云电脑年销量突破150万台，5G+AI终端覆盖企业远程办公与家庭教育需求 [10] 未来发展规划 - 家庭终端聚焦Wi-Fi 7换代与FTTR推广，手机业务坚持差异创新与成本领先，努比亚强化AI品牌升级，红魔拓展端游市场 [12] - 2025年战略以"连接+算力+终端"全栈体系为核心，平衡第一曲线（无线/有线产品）与第二曲线（算力/手机）业务拓展 [13]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [9] 报告的核心观点 - 报告公司2024年度报告营收1213.0亿元同比下滑2.38%，归母净利润84.2亿元同比下滑9.66%，扣非归母净利润61.8亿元同比下滑16.49%，受24年运营商业务承压及深化“连接 + 算力”经营策略影响，调整25 - 26年归母净利润预测为92/105亿元（前值106/116亿元），预计27年归母净利润为118亿元，对应PE估值20/18/16倍，维持“买入”评级 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 运营商业务24年收入703.27亿元同比下滑15.02%，受整体运营商投资环境影响营收承压，国内市场份额稳定并加速从全连接转向“连接 + 算力”，国际市场营收稳健增长、份额稳中有升 [2] - 政企业务24年收入185.66亿元同比增长36.68%，规模突破多行业头部企业，国内政企业务营收增速近60%，预计互联网厂商对服务器需求提升带动公司服务器产品销售增长 [2] - 消费者业务24年收入324.06亿元同比增长16.12%，紧抓AI机遇多品类快速增长，抢先布局全系列多形态AI终端，手机产品营收同比增长超40% [3] 盈利能力 - 24年毛利率37.91%同比下降3.57pct，运营商网络业务毛利率50.90%同比上升1.79pct，政企业务毛利率15.33%同比下降19.58pct，消费者业务毛利率22.66%同比提升0.57pct，国内市场毛利率43.18%同比基本持平，国际市场毛利率26.91%同比下降10.56pct，整体毛利率承压与收入结构及政企业务相关因素有关 [4] - 2024年净利率6.89%同比下降0.55pct，管控费用使费用率降低，销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动 - 0.85pct/-0.84pct/+0.67pct/-0.54pct，2024年研发费用240.3亿元占营收约20%，AI专利申请超5000件近50%已获授权，部分产品通过国家安全可靠测评 [5] AI布局 - AI技术演进及应用深入或促进智算中心、消费端业务量及网络建设增长，有望驱动未来3 - 5年ICT行业投资增长，云厂商不断投入算力布局，如阿里未来三年将投入超3800亿元建设云和AI硬件基础设施 [6] - 算力领域以全栈能力推动多样化国产智算生态发展，参与万卡池、千卡池建设，实现国产智算服务器规模发货，自研定海芯片，有AI Booster训推平台，正携手产业伙伴推进GPU高速互联开放标准打造新互联超节点智算服务器 [6] - 终端方面发力AI手机，布局“AI for All”全场景智慧生态，努比亚加速出海登陆30余国，与运营商深度合作开发基于大模型的AI手机，红魔电竞手机销量居全球首位 [7] 财务状况 - 2019年以来资产负债结构持续改善，资产负债率由2019年底的73.1%降至2024年底的64.7%，已连续25个季度经营性现金流净额为正数，2024年经营性现金流净额114.8亿元连续两年超百亿元且高于归母净利润，该项目较2023年下降与购买商品等现金增加有关，利用自有资金购买理财产品增加收益，2024年利息收入大于利息费用 [8] 盈利预测与估值 - 调整25 - 26年归母净利润预测为92/105亿元（前值106/116亿元），预计27年归母净利润为118亿元，对应PE估值为20/18/16倍 [9]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [9] 报告的核心观点 - 报告公司2024年度报告显示营收1213.0亿元同比下滑2.38%，归母净利润84.2亿元同比下滑9.66%，扣非归母净利润61.8亿元同比下滑16.49%，受24年运营商业务承压及深化“连接 + 算力”经营策略影响，调整25 - 26年归母净利润预测为92/105亿元（前值106/116亿元），预计27年归母净利润为118亿元，对应PE估值20/18/16倍，维持“买入”评级 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 运营商业务24年收入703.27亿元同比下滑15.02%，受整体运营商投资环境影响营收承压，国内市场份额稳定并加速从全连接转向“连接 + 算力”，国际市场营收稳健增长、份额稳中有升 [2] - 政企业务24年收入185.66亿元同比增长36.68%，规模突破多行业头部企业，国内政企业务营收增速近60%，预计互联网厂商对服务器需求提升带动公司服务器产品销售增长 [2] - 消费者业务24年收入324.06亿元同比增长16.12%，紧抓AI机遇多品类快速增长，抢先布局全系列多形态AI终端，手机产品营收同比增长超40% [3] 盈利能力 - 24年毛利率37.91%同比下降3.57pct，运营商网络业务毛利率50.90%同比上升1.79pct，政企业务毛利率15.33%同比下降19.58pct，消费者业务毛利率22.66%同比提升0.57pct，国内市场毛利率43.18%同比基本持平，国际市场毛利率26.91%同比下降10.56pct，整体毛利率承压与收入结构及政企业务相关因素有关 [4] - 2024年净利率6.89%同比下降0.55pct，管控费用使费用率降低，销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动 - 0.85pct/-0.84pct/+0.67pct/-0.54pct，2024年研发费用240.3亿元占营收约20%，AI专利申请超5000件近50%已获授权，部分产品通过国家安全可靠测评 [5] AI布局 - AI技术演进及应用深入或促进智算中心、消费端业务量及网络建设增长，有望驱动未来3 - 5年ICT行业投资增长，云厂商加大算力布局投入，如阿里未来三年将投入超3800亿元建设云和AI硬件基础设施 [6] - 算力领域以全栈能力推动多样化国产智算生态发展，参与万卡池、千卡池建设，实现国产智算服务器规模发货，自研定海芯片，有AI Booster训推平台，正携手产业伙伴推进GPU高速互联开放标准打造新互联超节点智算服务器 [6] - 终端方面发力AI手机，布局“AI for All”全场景智慧生态，努比亚加速出海登陆30余国，与运营商合作开发基于大模型的AI手机，红魔电竞手机销量居全球首位 [7] 财务状况 - 2019年以来资产负债结构持续改善，资产负债率由2019年底的73.1%降至2024年底的64.7%，下降8.4个百分点，已连续25个季度经营性现金流净额为正数，2024年经营性现金流净额114.8亿元连续两年超百亿元且高于归母净利润，较2023年下降因购买商品等现金增加及财务公司法定存款准备金增加，利用自有资金买理财产品提高资金使用效率，2024年利息收入（23.8亿元）大于利息费用（16.8亿元） [8] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |---|---|---|---|---|---| |营业收入(百万元)|124,250.88|121,298.75|131,347.31|142,692.28|156,840.11| |增长率(%)|1.05|(2.38)|8.28|8.64|9.91| |EBITDA(百万元)|38,981.37|36,392.55|15,283.45|16,653.61|17,639.80| |归属母公司净利润(百万元)|9,325.75|8,424.79|9,247.74|10,508.02|11,819.02| |增长率(%)|15.41|(9.66)|9.77|13.63|12.48| |EPS(元/股)|1.95|1.76|1.93|2.20|2.47| |市盈率(P/E)|19.83|21.95|20.00|17.60|15.65| |市净率(P/B)|2.72|2.54|2.33|2.13|1.95| |市销率(P/S)|1.49|1.52|1.41|1.30|1.18| |EV/EBITDA|2.17|4.23|8.82|7.54|6.53| [14]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年中兴通讯运营商网络业务承压但算力与终端第二曲线发力 连接主业增强经营韧性 转型算力/AI终端业务成果逐步凸显 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年2月28日公司发布2024年年报 2024年实现收入1212.99亿元 同比下降2.38%；归母净利润84.25亿元 同比下降9.66%；扣非归母净利润61.79亿元 同比-16.49%；经营活动现金流量净额114.80亿元 同比-34.05%；24Q4实现收入312.54亿元 同比-10.34%；实现归母净利润5.18亿元 同比-65.08% [1] 总业绩 - 政企和消费者业务支撑收入稳健 毛利率承压 费用控制成效凸显 [2] - 2024年运营商网络收入703.27亿元 同比下降15.02% 毛利率50.90% 同比增长1.79PCT 国内营收承压但无线产品毛利率提升 国际市场营收稳健增长 [2] - 2024年政企业务收入185.66亿元 同比增长36.68% 毛利率15.33% 同比下降19.58PCT 主因服务器及存储毛利率下降及收入结构变动 [2] - 2024年消费者业务收入324.06亿元 同比增长16.12% 毛利率22.66% 同比增长0.57PCT [2] - 销售/管理/研发费用率分别为7.34%/3.69%/19.81% 分别同比下降0.81PCT/下降0.84PCT/下降0.54PCT [2] 算力 - 加速突破行业头部客户 国产智算服务器规模出货 服务器在互联网头部客户、大型银行和保险公司的收入翻番 国内政企业务收入同比增长近60% 海外市场数据中心订货同比增长超100% [3] - 参与万卡池、千卡池建设 打造"分布式高性能国产智算资源池" [3] - 中兴微芯片研发能力国内领先 自研定海芯片 支持多种算力加速硬件；AI Booster训推平台支持高效部署DeepSeek [3] - 自研星云大模型涵盖基础大模型及研发、通信、行业等领域大模型 并积极开展端侧AI落地应用拓展 [3] 终端 - 布局全系AI终端 手机产品同比增长40% [4] - 2024年家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营收均实现增长 家宽终端年发货量破亿 连续四年市场份额全球第一；FTTR、移动互联产品年发货量均突破1000万套 云电脑年销量突破150万台 [4] - 手机屏下摄像、裸眼3D技术持续创新 推出多款创新终端；努比亚加速出海 登陆30余国 与运营商深度合作 联合开发基于中国电信星辰大模型、中国移动九天大模型的AI手机 nubia Z70 Ultra成为全球首批接入DeepSeek - R1的手机；红魔电竞手机销量居全球首位 [4] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为87/93/102亿元 对应PE倍数为21/20/18X [4] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 121,299 | 130,261 | 144,694 | 163,344 | | 增长率（%） | -2.4 | 7.4 | 11.1 | 12.9 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 8,425 | 8,744 | 9,313 | 10,152 | | 增长率（%） | -9.7 | 3.8 | 6.5 | 9.0 | | 每股收益（元） | 1.76 | 1.83 | 1.95 | 2.12 | | PE | 22 | 21 | 20 | 18 | | PB | 2.5 | 2.4 | 2.2 | 2.0 | [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面数据 涉及营业总收入、营业成本、各项费用、利润、资产、负债、现金流等指标及对应增长率、比率等数据 [9][10]