Global Markets Strategy 09 October 2025 This material is neither intended to be distributed to Mainland China investors nor to provide securities investment consultancy services within the territory of Mainland China. This material or any portion hereof may not be reprinted, sold or redistributed without the written consent of J.P. Morgan. China Equity Strategy China SMid: Anti-involution stock screen and top picks In Sept 2025, YTD outperformance of SMid caps vs. large caps narrowed and reversed by index: ...

公司及行业 * 公司为通威股份（Tongwei，600438 SS），行业为太阳能光伏行业，特别是多晶硅、太阳能电池及组件的制造 [1][2][8] * 行业正面临严重的供应过剩和低价无序竞争问题 [1][8] 核心财务表现 * 公司1H25净亏损49.55亿元人民币，2Q25净亏损23.63亿元人民币，相较1H24的31.29亿元人民币净利润和2Q24的23.42亿元人民币净利润严重恶化 [1] * 经营现金流恶化至1H25的负19.51亿元人民币，而1H24为正9.61亿元人民币 [1] * 净负债权益比上升6.9个百分点至117%，净资产收益率(ROE)恶化至1H25的负10.7% [1] * 毛利率、营业利润率和净利润率分别同比下降7.2、6.0和5.1个百分点，至负0.6%、负13.8%和负12.2%，均为十年最差水平 [3][6] * 库存减值损失同比增加7.1%至24.19亿元人民币 [1] 运营与市场地位 * 多晶硅销量同比下降29.5%至16.13万吨，但仍保持全球30%的市场份额 [2] * 太阳能电池（含内部消耗）出货量同比增长55.9%至49.89GW，组件出货量同比增长31.3%至24.52GW（其中20.7%或5.08GW来自海外） [2] * 公司年产能为多晶硅90万吨、太阳能电池150GW、组件超过90GW，目标市场份额为多晶硅25-30%、太阳能电池15%、组件进入第一梯队 [2] * 上半年新增并网太阳能产能112.76MW，总容量达4.79GW [2] 价格与竞争环境 * 1H25中国多晶硅、太阳能电池（TOPCon）和太阳能组件的平均售价分别同比下降29%、32%和25% [1] * 竞争加剧，尤其是来自颗粒硅（耗电量低于通威使用的西门子技术多晶硅）的竞争 [2] * 亏损原因主要是供应过剩导致的低价环境，所有中国主要多晶硅制造商均处于亏损状态 [1] 反内卷措施与行业政策 * 公司的未来表现取决于中国反内卷措施的有效性和执行情况 [1][6][8] * 根据同行天合光能的说法，六部委发布的关于太阳能行业反内卷措施的公告非常重要，内容包括遏制低价无序竞争、完善价格监测和产品定价机制、打击低于成本销售等虚假营销的违法行为 [8] * 这些措施不仅适用于与中央国企的交易，也适用于分销渠道和出口 [8] * 多晶硅被视作太阳能行业反内卷的第一步，预计2H25E将有更多措施跟进 [8] * 作为全球最大的多晶硅生产商，通威预计将成为这些措施的主要受益者 [8] 资本支出与现金流 * 1H25自由现金流为负81.15亿元人民币，同比下降49.0% [7] * 投资现金流出同比下降63.5%至61.64亿元人民币，扩张减少 [7] * 预计2H25E资本支出将进一步削减，因现有产能充足且新产能难以在当前价格下盈利 [7] 风险因素 * 下行风险包括：超出预期的省级政府支持可能延长低效太阳能设备制造商的生存时间；超出预期的中国太阳能装机量可能加剧供应过剩 [16] 估值与目标 * 花旗基于DCF模型给予通威目标价25.00元人民币，对应18.9%的预期股价回报率，WACC假设为9.7% [4][15] * 在该目标价下，公司交易于2025E市净率2.9倍 [15] * 花旗评级为“买入”（Buy） [4] 其他重要信息 * 公司未举行1H25业绩后电话会 [8] * 1H25未宣派股息 [1]

核心财务表现 - 2025年第二季度收入7520万美元 环比下降39% 同比下降66% [3][12] - 季度毛亏损8140万美元 毛利率为-1083% 主要因销量下降而闲置成本相对固定 [3][13] - 经营亏损115亿美元 经营利润率为-1529% [3][16] - 归属于股东的净亏损7650万美元 基本每ADS亏损114美元 [3][17][18] - 非GAAP调整后净亏损5790万美元 非GAAP调整后每ADS亏损086美元 [3][19][20] - EBITDA为-4820万美元 EBITDA利润率为-640% [3][21] 运营数据 - 多晶硅销量18126吨 环比下降35% [3][5] - 多晶硅产量26012吨 产能利用率约34% 符合25000-28000吨的指引范围 [7] - 平均销售价格(ASP)为419美元/公斤 环比下降4% [5] - 平均总生产成本726美元/公斤 环比下降4% 主要因金属硅成本下降和能耗降低 [3][5][7] - 平均现金成本512美元/公斤 环比下降4% 其中包含018美元/公斤的闲置设施维护成本 [3][5][7] 财务状况 - 现金及现金等价物599亿美元 短期投资419亿美元 银行票据应收款4900万美元 定期存款余额994亿美元 [7][22] - 总流动性资产206亿美元 较第一季度末的215亿美元有所下降 [5][22] - 无金融债务 保持强劲的资产负债表 [7] - 上半年经营活动所用现金净额为1054亿美元 [23] 行业环境与市场动态 - 光伏行业面临持续挑战 产业链价格因产能过剩和高库存水平而下跌 [7] - 中国5月新增光伏装机93GW创纪录 但6月骤降至14GW [7] - 多晶硅市场价格从4月的39-45元/公斤下降至6月底的32-35元/公斤 [7] - 1-7月行业库存减少3-4万吨 总体库存低于年初水平 [7] - 7月以来中国政府加强整治无序竞争 多晶硅现货价格反弹 期货价格从30元/公斤大幅上涨至55元/公斤 [8] 公司战略与展望 - 主动减少新销售订单以期待价格复苏 [7] - 通过数字化转型和AI应用优化成本结构 [9] - 预计第三季度多晶硅产量27000-30000吨 [7][10] - 预计2025年全年产量110000-130000吨 [7][10] - 作为全球最低成本的高纯N型多晶硅生产商之一 公司定位良好以抓住长期增长机会 [9]