纪要涉及的行业和公司 - **行业**：美国工业、HVAC（供热通风与空气调节）行业 [1] - **公司**：BrainBox AI、Daikin、HON、JCI、LII（Lennox International）、Motivair、Rheem、RRX、三星、三菱、Trane、CARR、York、ATS Corp.、Allegion Plc、Carrier Global Corp.、Cognex Corp.、Core & Main Inc.、Dover Corp.、Eaton Corp.、Flowserve Corp.、GE Vernova、Graco Inc.、Honeywell International Inc.、ITT Inc.、Illinois Tool Works、Ingersoll Rand Inc.、Johnson Controls International Plc、Kennametal Inc.、Mirion Technologies Inc.、Parker Hannifin Corp.、RBC Bearings Inc.、Regal Rexnord Corp.、Rockwell Automation Inc.、Roper Technologies Inc.、Stanley Black & Decker Inc.、Timken Co.、Trane Technologies Plc、Vontier Corp.、Zurn Elkay Water Solutions Corp.、nVENT Electric Plc [1][4][14] 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - **价格与A2L转型**：A2L转型期间定价将保持自律；部分原始设备制造商（OEM）/供应商在A2L转型方面表现优于其他企业 [1] - **大型美国HVAC OEM优势**：大型美国HVAC OEM仍最有能力从美国即将到来的大型项目（LINK）投资中受益 [1] 公司层面（以LII为例） - **市场份额扩张潜力**：在从阿肯色州斯图加特龙卷风影响中恢复并将部分产能转移至墨西哥萨尔蒂约后，公司团队有能力在全国客户和紧急更换市场扩大份额 [2] - **产品展示情况**：Model L系列是全国客户的主力产品，拥有行业最低的拥有成本，受K - 12客户欢迎；Enlight屋顶系列是10吨机组，有4种型号，双燃料机组去年增长超50%（基数较低）；Xion产品有望帮助公司在紧急更换市场夺回份额；公司对与三星的合资企业及新的VRF系列感到兴奋，认为其能与三菱/Trane等市场领导者竞争 [4] - **A2L转型计划**：LII计划在2025年第一季度销售完剩余的410A机组，并在第二季度过渡到454B，这将推动价格的积极组合转变；目前只有两个全国客户获得了新的A2L Model L产品，部分原因是产能限制，预计下半年产能将提升，交货时间通常约为2个月；全国客户的利润率百分比与细分市场平均水平相当，但利润金额更高；公司约有300个全国客户，且安装基数非常老旧 [4][5] - **紧急更换市场机会**：紧急更换市场约占屋顶市场的30%，LII目前在该市场的份额不到5%，此前龙卷风前份额为两位数；管理层希望在未来3年内将市场份额提高到中高个位数；历史上，CARR和York是该市场的最大参与者；从生产角度看，LII已准备好实现两位数的份额增长，但物流仍是近期增长的瓶颈；快速报价、快速交付和定价通常是影响紧急更换市场的关键因素 [5] - **估值**：12个月目标价为716美元，基于20.5倍的Q5 - Q8 EBITDA [5] - **关键风险**：住宅更换需求放缓；商业市场因信贷环境收紧而疲软；制冷剂更换的定价实现未完全落实 [6] 其他重要但可能被忽略的内容 - **研究相关方法和指标**：介绍了GS Factor Profile（包括增长、财务回报、倍数和综合指标的计算方法）、M&A Rank（并购排名）以及Quantum（高盛专有数据库） [10][12][13] - **公司评级和投资银行关系**：展示了高盛投资研究全球股票覆盖范围的评级分布和投资银行关系情况；高盛预计未来3个月将从Lennox International获得或打算寻求投资银行服务补偿，过去12个月与该公司有投资银行服务客户关系，且为其证券或衍生品做市 [15][16] - **监管披露**：涵盖美国及其他司法管辖区（澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、中国台湾、英国、欧盟等）的相关监管披露要求和信息 [18][21][23] - **评级和覆盖范围定义**：解释了Buy、Neutral、Sell等评级的含义，以及Total return potential（总回报潜力）、Coverage Universe（覆盖范围）等相关定义，还说明了Not Rated、Early - Stage Biotech、Rating Suspended、Coverage Suspended、Not Covered等情况 [25][26][28] - **研究产品分发**：高盛全球投资研究在全球范围内为客户生产和分发研究产品，并说明了在不同国家和地区的分发实体 [29] - **一般披露**：研究仅供客户使用，基于当前公开信息但不保证准确完整；高盛与大量被覆盖公司有业务关系；销售人员、交易员等可能提供与研究相反的意见；分析师可能讨论与价格目标预期相反的交易策略；高盛及其关联方可能持有相关证券头寸；研究不构成投资建议，投资有风险等 [33][35][36][39]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体行业 [1][5][62] - **公司**：华虹半导体有限公司（Hua Hong Semiconductor Ltd）、ACM Research Inc、Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc等众多半导体相关公司 [1][62][64] 纪要提到的核心观点和论据 华虹半导体财务情况 - **2024年第四季度**：EPS未达预期，营收5.39亿美元，环比增长2%，同比增长18%，毛利率11.4%，符合指引；整体产能利用率103%（环比下降2%），CIS业务量有波动 [2] - **2025年第一季度**：营收预计在5.3 - 5.5亿美元（环比 - 2%至 + 2%），毛利率9 - 11%；因分立业务定价压力，毛利率指引较弱；管理层认为功率器件ASP将在2025年触底；与ST Micro和Infineon等全球IDM合作，有望全年提升毛利率；设定1 - 1.5年目标实现毛利率超20% [3] - **2025年展望**：营收预计同比增长10%，管理层首要任务是改善利润率 [4] 华虹半导体产能情况 - 无锡新12英寸晶圆厂将于2025年年中开始安装4万片/月产能并爬坡，2026年年中达到8.3万片/月的满产；2025年新增折旧1.73 - 1.8亿美元，若ASP反弹慢，将对毛利率造成压力 [4] 华虹半导体估值与评级 - 摩根士丹利对其评级为“增持”（Overweight），目标价28.00港元，较2025年2月13日收盘价26.30港元有6%的上涨空间 [5] 华虹半导体风险因素 - **上行风险**：晶圆厂利用率和晶圆ASP好于预期；本地客户更快获得市场份额并持续与华虹合作；电动汽车渗透率提升更快 [10] - **下行风险**：潜在涨价未实现；其他中国企业积极建设8英寸产能；应用向12英寸迁移速度快于预期；无锡晶圆厂扩产慢或难获新客户 [10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利研究报告的相关信息，包括研究报告的发布主体、合规披露、评级定义、行业观点定义、报告更新政策、分发方式、使用条款等 [12][25][30][40][43] - 摩根士丹利与多家公司的业务关系，如持有部分公司股权、提供投资银行服务、获得非投资银行服务补偿等 [16][17][18] - 摩根士丹利对半导体行业部分公司的评级和股价信息 [62][64]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国能源与化工行业 [5][61] - **公司**：万华化学、烟台杰瑞石油服务集团、北京当升材料科技股份有限公司、蓝星安迪苏股份有限公司、中海油田服务股份有限公司、中国石油化工股份有限公司、中国海洋石油集团有限公司、宁德时代新能源科技股份有限公司、亿纬锂能股份有限公司、国轩高科股份有限公司、广州天赐高新材料股份有限公司、恒力石化股份有限公司、宁波容百新能源科技股份有限公司、中国石油天然气股份有限公司、瑞浦兰钧能源股份有限公司、荣盛石化股份有限公司、上海璞泰来新能源科技股份有限公司、深圳达能新能源股份有限公司、深圳新纶科技股份有限公司、云南恩捷新材料股份有限公司、北京亿华通科技股份有限公司、江苏天奈科技股份有限公司、山东国瓷功能材料股份有限公司、深圳新宙邦科技股份有限公司、蓝晓科技新材料股份有限公司 [61] 纪要提到的核心观点和论据 万华化学股价上涨原因 - 观点：万华化学股价上涨受中国房地产消息面驱动 [1][2] - 论据：撰写纪要时万华化学股价上涨约3%，而上证综指几乎持平；主要产品价格和基本面与上周相比无重大变化；彭博社报道中国拟提供68亿美元资金帮助万科偿还债务，该报道在昨日A股收盘前发布，且今日万华化学股价表现与中国建材类股票一致 [1][2] 对万华化学与国内房地产竣工周期关系的看法 - 观点：不完全认同投资者认为万华化学是国内房地产竣工周期代表的观点 [3] - 论据：近年来公司聚氨酯业务受直接/间接出口、国内刺激政策以及环保建筑材料新应用的推动 [3] 万华化学估值 - 观点：目标价74元人民币的估值合理 [8] - 论据：目标价通过将15倍的目标倍数应用于2025年预期每股收益得出，与MDI中低周期估值倍数相当，意味着2025年预期市净率为2倍，接近历史低位；虽净资产收益率已降至历史低位以下，但考虑到万华化学在MDI市场的市场力量不断增强，给予估值溢价 [8] 万华化学投资风险 - 上行风险：MDI价格上涨、石化产品价差改善、新产品按计划渗透 [10] - 下行风险：由于关税风险和需求疲软导致MDI价格下跌、大宗商品化工产品供应过剩问题比预期更严重、特种化工产品盈利贡献延迟 [10] 其他重要但可能被忽略的内容 - 摩根士丹利与多家公司存在业务关系，包括拥有部分公司1%或以上的普通股权益证券、预计未来3个月从部分公司获得投资银行服务补偿、过去12个月从部分公司获得非投资银行服务补偿、为部分公司提供投资银行服务或非投资银行证券相关服务等 [16][17][18][19][20] - 摩根士丹利研究报告的更新政策、分发方式、使用条款、隐私政策等相关信息 [38][41][42] - 摩根士丹利股票评级系统、行业观点定义及相关基准说明 [24][28][31][32] - 摩根士丹利研究报告在不同地区的传播和监管情况 [51] - 摩根士丹利香港证券有限公司是部分公司证券的流动性提供者/做市商 [52]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国房地产行业 - **公司**：COLI（0688.HK）、CMSK（001979.SZ）、CRL（1109.HK）、Greentown（3900.HK）、Longfor（0960.HK）、Vanke（000002.SZ、2202.HK）、Poly（600048.SS）、Jinmao（0817.HK）、Sunac（1918.HK）、Country Garden（2007.HK）、Gemdale（600383.SS）、Seazen（1030.HK）、COGO（0081.HK）、Red Star Macalline（1528.HK）、OCT（000069.SZ） 纪要提到的核心观点和论据 政策预期推动市场稳定 - **观点**：广州2024年率先全面放宽限购，预计2025年其余三个一线城市或跟进，深圳可能进一步放宽限购及提高公积金额度，政策宽松将推动市场稳定 [1] - **论据**：一线城市外来人口多、人均住房面积低于全国平均，放宽限购可释放需求；两会或出台资金支持和去库存政策，可能降准带动公积金贷款利率和房贷利率下降 [1][2] 一线城市基本面支持市场复苏 - **观点**：人口结构和经济基本面支持一线城市更早复苏 - **论据**：近半一线城市居民无户口，超50%家庭租房，人均住房面积低于全国平均25%，放宽限购可释放需求；一线城市房价较峰值下跌，房贷利率降至低谷，购房成本指数降至2016年下半年水平 [5][11] 库存情况利于市场回暖 - **观点**：一线城市库存情况利于市场回暖 - **论据**：四个一线城市当前库存与2014 - 2015年水平相近，销量和新供应均下降；2024年底平均库存为19个月，低于80城平均的27个月，上海和深圳库存低于此前低迷期 [13] 一线城市市场表现领先 - **观点**：本轮宽松周期以来一线城市房地产市场表现领先 - **论据**：2025年1月深圳销售延续2024年四季度强劲势头，北京和上海年初销售低迷；一线城市二手房挂牌均价率先企稳，部分城市二手房均价指数和住宅租金收益率改善 [18][20][22] 覆盖开发商土地储备和销售展望 - **观点**：覆盖开发商2024年末可售土地储备平均15%位于一线城市，部分公司占比较高 - **论据**：COLI、CMSK和CRL等公司在一线城市可售土地储备平均占比27%；给出了覆盖开发商和百强开发商2025年1月合同销售表现及2025年预测 [25] 估值建议提前布局 - **观点**：建议投资者在政策推动和市场复苏前提前布局 - **论据**：当前股价和12个月目标价较2021年以来低谷分别高出50%/76%，但较峰值低62%/54%；给出了覆盖开发商的估值指标，包括市盈率、市净率、股息率等 [27][28] 其他重要但可能被忽略的内容 - **一线城市限购政策梳理**：2024年9月广州全面取消限购，上海、深圳、北京部分放宽，预计未来一线城市限购将进一步放松，如降低非户籍购房社保要求、取消大户型限购等 [30][31] - **研究相关定义和说明**：包括GS Factor Profile、M&A Rank、Quantum的定义和计算方法，以及评级分布、投资银行关系、监管披露等信息 [34][36][37] - **全球研究产品分发**：高盛全球投资研究在全球多个地区分发研究产品，各地区分发实体及相关合规信息 [51] - **研究报告使用限制**：研究报告仅供客户使用，基于公开信息但不保证准确性和完整性，信息可能变更，使用和传播有相关限制 [54][66]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：餐饮行业 - 公司：Restaurant Brands International（QSR），旗下拥有Tim Hortons、Burger King、Popeyes、Firehouse Subs四个快餐品牌 [20] 纪要提到的核心观点和论据 财务表现 - 4Q销售和EBITDA与预期大致相符，公司利润率上升和G&A降低被国际特许经营利润率下降（坏账）抵消 [1] - 预计2025 - 2026年EBITDA分别为30.15亿美元和32.45亿美元，因单位增长/同店销售下降（以及外汇逆风）而调低预期 [5][6] - 2025 - 2026年营收预计分别为93.18亿美元和96.70亿美元 [6] - 2025 - 2026年调整后每股收益预计分别为3.74美元和4.17美元 [13] 同店销售（SSS）情况 - Tim's Canada SSS略低于预期，为2.5%（市场预期2.7%），但客流量积极，早餐、下午食品和冷饮销售表现良好 [2] - BK美国SSS为1.5%（市场预期1.2%），价值策略和产品创新有贡献，不过1Q开局可能不稳定，预计将调低1Q SSS至0.5% [3] - PLK美国SSS为0.1%（市场预期 - 0.7%），得益于价值/价格策略，预计将调低1Q SSS至持平 [3] - 预计2025E/26E合并SSS分别为+2.5%/+3.0%（基本情况）、+3.0%/+3.7%（上行情景）、+1.5%/+1.0%（下行情景） [13] 门店发展情况 - 全球新增600家净新店（市场预期607家），TH表现亮眼，国际开店疲软，BK在中国有净关闭情况 [4] - 由于与中国主特许经营商的终止事宜，可能影响短期内恢复到长期5%以上净门店增长目标，预计2025/2026年门店增长率调低至3.8%/4.8%（原为4.3%/5.0%），认为2026年后可能恢复到5%增长 [4] 投资建议 - 维持“持有”评级，目标价67美元，基于15倍2025年EBITDA估值，与最接近的同行一致 [5][11][21] - 风险回报平衡，虽对公司长期竞争定位和门店增长潜力乐观，但全面复苏时间长于预期 [11] 其他重要但是可能被忽略的内容 可持续发展方面 - 重要问题：劳动实践影响人才吸引和保留，进而影响服务水平、客户体验、收入和门店增长；供应链管理涉及负责任采购和创新，影响食品供应和成本压力 [14] - 公司目标：2025年全球回收客户包装；2030年将范围1和2的排放量减少50%；2050年实现净零排放 [15] - 向管理层提问：组织不同层级和各品牌的人员流动和保留情况；减少范围1和2排放及增加回收的关键举措及对利润率的影响 [15] 催化剂方面 - BK美国的投资（收购最大国内特许经营商、产品创新、数字/配送、营销改进）；TH的忠诚度计划、门店改造、饮料和食品创新/质量改进及更有效的营销努力是同店销售的关键驱动因素 [15] 估值和风险方面 - 目标价67美元基于15倍2025年EBITDA，上行/下行风险包括更广泛的同店销售和门店增长趋势，以及Burger King的国内业务转型 [21] 评级和目标价历史方面 - 过去三年分析师对Restaurant Brands International的评级和目标价有多次调整，近期维持“持有”评级，目标价67美元 [36] 研究报告相关信息方面 - Jefferies评级解释：“买入”预期12个月总回报15%或以上；“持有”预期12个月总回报+15%至 - 10%；“表现不佳”预期12个月总回报 - 10%或以下 [28] - Jefferies可能与研究报告覆盖的公司有业务往来，存在利益冲突，投资者应将报告仅作为投资决策的一个因素 [40][50] - 报告分发和适用范围有地域限制，不同地区有不同的投资者适用要求和监管规定 [50][52][53]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：多行业（Multi - Industry），聚焦北美市场 [1][2] - **公司**：3M Co.、Acuity Brands Inc.、Allegion Public Limited Company、Carrier Global Corp.、Eaton Corporation PLC、Emerson Electric Co、Fastenal Co.、Fortive Corp、Gates Industrial Corporation PLC、Honeywell International Inc、Hubbell Inc.、Ingersoll Rand INC、Johnson Controls International Plc、Lennox International Inc、Otis Worldwide Corp、Rockwell Automation、Stanley Black & Decker Inc、Trane Technologies PLC、Vertiv Holdings Co.、W.W. Grainger Inc. [75][77] 纪要提到的核心观点和论据 宏观与行业趋势 - **核心观点**：美国M2货币供应量是工业订单的首要领先指标，预示到2025年底工业订单将持续增长，周期性势头叠加持续的资本支出将推动美国工业增长 [1] - **论据**：该指标正确预测了2025年初ISM新订单转正，且过去3个月美国货币供应量增长约1.5%，是近3年来最强的连续增长 [1][4] 公司分析 - **Eaton Corp PLC（ETN.N）** - **核心观点**：目标价基于对2026年每股收益13.79美元应用约28倍的倍数，该倍数代表比标准普尔500指数高20%的溢价，鉴于大型趋势推动公司实现高个位数增长，此溢价合理 [7] - **论据**：大型项目漏斗转化、产能释放和短周期逆风缓解将加速订单增长；大量积压订单转化为收入并提供强大谈判杠杆，推动利润率持续扩张 [11] - **Fastenal Co.（FAST.O）** - **核心观点**：76美元的目标价基于对2026年每股收益2.30美元应用约33倍的倍数，该倍数代表约50%的标准普尔500指数溢价，与公司长期交易历史相符 [8] - **论据**：现场签约增加和美国工业势头回升使公司能够实现高于市场预期的中个位数以上增长；紧固件业务复苏带来的产品组合改善将在2025 - 2026年推动利润率进一步提高 [12] - **Gates Industrial Corporation plc（GTES.N）** - **核心观点**：22美元的目标价基于对2025/2026年混合EBITDA 8.06亿美元应用约10倍的EV/EBITDA倍数，该倍数假设公司交易价格比同行低约30% [9] - **论据**：疲软终端市场的增长拐点提前，汽车和卡车售后市场的强劲提振；销量增长和生产力投资带来强大的经营杠杆 [13] - **Rockwell Automation（ROK.N）** - **核心观点**：345美元的目标价基于对2026/2027财年混合每股收益11.83美元应用约29倍的倍数，该倍数代表比标准普尔500指数低30%的溢价，与美国工业同行集团的溢价相符，订单改善将抵消近期波动和指引下调对估值的影响 [14] - **论据**：渠道从补货转向去库存，将带来更强的订单和有机增长；美国再工业化势头持续到2025 - 2026财年，改善公司长期有机增长框架 [17] 其他重要但可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：摩根士丹利与报告中涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将报告仅作为投资决策的一个因素 [3] - **分析师认证**：分析师Christopher Snyder, CFA保证报告中关于公司及其证券的观点准确表达，且未因表达特定建议或观点而获得直接或间接补偿 [22] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与传统的Buy、Hold、Sell不同，投资者应仔细阅读评级定义 [34] - **行业观点分类**：分析师对行业的观点分为Attractive、In - Line、Cautious，不同地区有不同的基准指数 [42][43] - **研究报告更新政策**：研究报告将根据发行人、行业或市场的发展情况适时更新，部分报告有定期更新计划 [54] - **合规与监管披露**：报告包含众多合规和监管披露信息，如在不同国家和地区的研究报告传播和监管情况、对不同类型投资者的适用范围等 [64][66][67][68][69]

纪要涉及的行业或者公司 行业为乳制品及非乳制品饮料行业 公司为伊利股份（Yili Industrial，600887.SS） 纪要提到的核心观点和论据 春节销售情况 - 核心观点：春节零售销售同比稳定，符合预期，部分关键市场表现较好，销售与渠道库存匹配度提升，终端价格趋势改善 [1][2] - 论据：尽管宏观消费情绪疲软，但公司渠道库存健康（三季度末/四季度末降至约20天），积极推广新礼品包装产品，促销减少使价格相对稳定；2024年下半年积极去库存，提前推出更多礼品包装产品；春节前未向渠道推动进货量，目前销售与销售进度更匹配；金典/基础奶在零售终端价格趋势更好，促销力度低于2024年春节 [1][2][8] 2025年需求与销售展望 - 核心观点：对2025年需求持谨慎态度，液态奶销售稳定，其他品类有望实现正增长，行业库存和促销情况为液态奶销售回升奠定基础 [1] - 论据：公司预计液态奶销售稳定，得益于健康的渠道库存水平和合理的促销策略；婴儿奶粉（IMF）目标是每年市场份额提升2个百分点，延续2024年的良好势头；非乳制品业务中，现泡茶业务有望继续保持强劲增长，2024年销售额翻倍，2025年将扩大产能和渠道渗透 [1][13] 2025年利润率目标 - 核心观点：重申2025年净利润率（NPM）达到9%的目标 [1] - 论据：销售费用率可能降低，源于规模经济和去库存过程中渠道费用的减少；原奶粉库存减值损失同比减少；预计原奶价格在2025年上半年企稳，下半年可能出现拐点，行业供需平衡结构改善 [1][11] 股东回报 - 核心观点：2024年股息每股金额不低于2023年，结合最高20亿元的股票回购，预计股东总回报不低于5.6% [1] - 论据：以2月12日股价计算，2024年预期股息收益率至少为4.4% [1] 原奶周期展望 - 核心观点：2025年原奶供需平衡将得到结构性改善，下半年可能出现拐点 [9] - 论据：通过优化牛群规模和小品牌退出，市场供需关系将得到优化；公司干奶粉成本与进口奶粉（散装袋）相当甚至更低，正在探索与商业客户开展2B销售的机会 [9] 估值与目标价 - 核心观点：给予伊利股份“买入”评级，12个月目标价为31.9元 [12] - 论据：基于2026年预期每股收益（EPS），采用18.9倍的目标市盈率（P/E）（较2015 - 2016年上一轮下行周期市盈率目标水平低1个标准差有20%的A/H溢价），折现至2025年底 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 各业务板块具体策略与进展 - 液态奶：继续开发新产品，探索新渠道，在特定渠道引入更多高价值产品以与区域小品牌竞争；针对超高温（UHT）酸奶，准备了新的SKU计划在2025年推出；新鲜牛奶在2024年实现正增长，预计2025年在渠道拓展和冷链覆盖增强的支持下继续强劲增长（金典鲜牛奶在2024年前9个月增长20%）；低温酸奶有望延续2024年的良好势头，并增加更多无添加剂/功能型产品选项 [13] - 婴儿奶粉（IMF）：通过有效管理跨区域销售和产品组合升级，建立稳定的定价体系；新推出的Pro - kido系列高端产品（建议零售价300元以上，扣除折扣后）推动市场份额增长；母婴店和在线渠道分别占销售额的60%以上和30%以上 [13] - 非乳制品业务：现泡茶业务虽然占比小，但增长势头强劲，2024年销售额翻倍，2025年将努力扩大渠道渗透和产能 [13] 关键风险因素 - 液态奶高端产品需求复苏慢于预期 - 乳制品需求整体复苏缓慢 - 市场竞争加剧 [14] 财务数据预测 |指标|12/23|12/24E|12/25E|12/26E| |----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|126,179.5|117,088.7|120,503.1|123,632.2| |息税折旧摊销前利润（百万元人民币）|15,105.7|14,591.5|16,670.9|17,737.4| |每股收益（人民币）|1.57|1.57|1.70|1.84| |市盈率（X）|18.1|17.3|16.0|14.8| |市净率（X）|3.4|3.0|2.8|2.6| |股息收益率（%）|4.2|4.2|4.6|5.0| |净债务/息税折旧摊销前利润（不包括租赁，X）|0.8|0.5|0.1|(0.3)| |现金投资回报率（CROCI，%）|23.8|19.7|17.9|18.1| |自由现金流收益率（%）|6.1|7.1|7.2|7.9| [15] 评级与投资相关说明 - 评级相对覆盖范围内其他公司，覆盖范围包括安琪酵母、安徽古井贡酒等众多公司 [23] - 介绍了GS因子分析、并购排名、量子数据库等相关概念和用途 [19][21][22] - 详细说明了不同地区的监管披露要求和研究报告分发实体 [29][37]

纪要涉及的行业或者公司 涉及印度经济、贸易行业，以及美国与印度之间的贸易关系；提及的公司有美国的哈雷戴维森、埃克森美孚，印度的印度石油公司，美国的霍尔泰克国际公司 纪要提到的核心观点和论据 - **关税影响** - **直接影响可控**：加权平均关税税率约提高6个百分点（非基准情形）可能可控，但部分细分领域关税可能大幅提高，如印度对摩托车等征收高关税[1][10][47] - **间接影响堪忧**：关税和贸易政策的不确定性会打击商业信心、抑制全球增长，还会导致风险厌恶情绪和美元走强，影响央行宽松货币政策效果[1][10][48] - **贸易现状** - **出口结构**：印度总出口约占GDP的五分之一，2024财年商品出口4410亿美元（占GDP 12.6%），服务出口3410亿美元（占GDP 9.4%）；商品出口增长乏力，2024年增长2.7%，服务出口增速放缓，2024年降至9.7%[11][12] - **全球份额**：截至2024年10月，印度在全球商品出口中的份额仅微升至1.9%，但服务出口占比升至4.8%，成为全球第七大服务出口国[13] - **美印贸易**：美国是印度重要贸易伙伴，2024财年美国占印度商品出口的17.7%，印度对美贸易顺差达457亿美元；美国也是印度服务出口重要市场，2024财年占印度软件服务出口的54%[10][17][19] - **政策动态** - **印度政策**：2月1日预算案中，印度降低平均关税至10.65%，削减摩托车等进口关税，免除部分手机电池生产物品和电动汽车锂电池关税；还计划修订核责任法并开展核能合作[45][46] - **美国政策**：特朗普表示可能征收互惠关税，还计划对所有国家进口商品征收“互惠关税”，并对钢铁和铝进口征收25%关税[10][68] - **政策应对**：若贸易和关税政策对增长造成下行风险，预计政策制定者将采取支持性政策措施，货币政策可能加大宽松力度（可能降息100个基点，而非基准情形的50个基点），财政政策可能增加资本支出[49] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **历史贸易政策**：2018年美国对全球钢铁和铝分别加征25%和10%关税，影响印度部分出口；印度于2019年对28种美国产品加征报复性关税，2023年取消对美国苹果等作物的报复性关税[59][60][61] - **全球关税动态**：特朗普政府对中国加征10%关税，暂停/推迟对墨西哥和加拿大的关税谈判；可能对其他贸易伙伴征收关税以减少贸易逆差[64][66][67] - **关键监测因素**：美国关税相关政策、印度总理莫迪与特朗普会面结果、资本流动和美元走势[3][50]

纪要涉及的行业或者公司 涉及全球利率市场，包括美国、欧洲、日本等地区的利率相关领域；公司主要为巴克莱银行（Barclays Bank PLC）及其附属机构，如巴克莱资本公司（Barclays Capital Inc.）、巴克莱证券日本有限公司（Barclays Securities Japan Limited）等 [1][30][31] 纪要提到的核心观点和论据 美国市场 - **曲线策略**：维持2yf2s10s曲线陡峭化建议，因远期曲线仍较平坦，曲线在远期应更向上倾斜 [3] - **通胀策略**：推荐TIIApr26 iota扩大策略 [5] - **国债策略**：近期数据显示工资增长放缓，财政发展增加负增长风险；推荐做多2年期美国国债（入场点4.31%），因其收益率接近隔夜SOFR，可对冲美联储因经济恶化而宽松的风险 [7] - **互换利差策略**：互换利差背景比近年更积极，银行监管放松可能性增加、国债票面规模前景良好、财长言论压低10年期收益率；推荐7年期利差扩大策略（入场点 -35bp区域），银行放松监管可能使利差曲线中段受益，且若银行延长曲线或赤字意外下降，利差有扩大潜力 [7] 欧洲市场 - **曲线策略**：维持6m10y vs 2y10y日历利差策略表达对短期利率区间波动的看法；维持2y1y低执行价1:1接收方利差策略，从美联储未来两年可能更多降息的低估风险中获利；维持20y10y + 10y10y对10y20y期权三角策略，从远期波动率曲面持续解倒挂中获利并防范短期区间波动风险 [12] - **货币市场**：1月大量票据发行推高隔夜回购利率，预计季末前财政部花现金余额会使票据供应减少；联邦基金利率仍比IORB低7bp，预计向三方回购利率收敛；等待国会提高债务上限进展，预计7月或8月前不会提高 [12] - **欧元区**：特朗普潜在关税的宏观经济影响和通胀低于目标风险增加，中期风险倾向于欧洲央行终端利率定价降低；持有ERM5 - Z5扁平化策略；认为欧元曲线陡峭化有价值，持有2y1y - 10y10y ESTR陡峭化策略；1m*10y等右上角波动率看似压缩且有实际波动率支撑，预计财政不确定下通胀和实际利率协方差结构上升使实际波动率维持高位；推荐做多1y1y欧元实际利率互换（接收1y1y OIS，支付1y1y HICPx）；相对价值方面，推荐BTPei 5 - 15y实际收益率扁平化策略 [12][14][18] - **英国**：货币政策委员会意外鸽派投票，尽管2月通胀预期上升；持有May/Jun OIS扁平化策略应对3月更多宽松定价风险，持有GBP 1y1yf/1y2yf陡峭化策略应对货币政策委员会降息但整体仍偏紧的情况；财政担忧使期限溢价难以下降，曲线结构上更陡峭，低息短期债券可能表现不佳；预计2025年供应增加使5 - 10年期利差承压，2025/2026财年供应久期缩短使10 - 20年期承压；RPI市场定价高于自下而上预测，可能计入财政对通胀的提振；倾向战术性淡化曲线远端低于5年的RPI高估估值，特别是通过2yfwd3y - 10y10y陡峭化策略 [12][18] - **欧洲政府债券**：外围 - 核心利差压缩的顺风因素可能持续，欧洲央行降息、外围国家评级上升、核心国家问题难解决；持有10年期西班牙对法国的多头头寸；在资产互换利差方面，基本面中期有进一步收紧空间，持有10年期比利时资产互换利差空头头寸 [12] 日本市场 - **利率走势**：预计2025年10年期日本国债收益率在期限溢价带动下逐渐上升，风险因素包括中性利率/政策利率路径预期变化、量化紧缩计划和美国收益率趋势；10年期盈亏平衡通胀率因日元贬值和工资上涨维持高位，风险是工资增长超预期和日元持续贬值 [19] - **期限溢价**：预计2024年大幅扩大的超长期期限溢价逐渐稳定，短期/中期部分可能随央行加息逐渐熊平，期限溢价扩张受供需抑制 [19] - **货币市场**：预计2025年日本央行进一步加息使日元货币市场利率上升，定期市场回购利率上升，票据仍昂贵，2024年日元货币市场交易量同比增加 [19] - **波动率**：预计日本央行政策正常化不会机械导致利率波动率上升，因利率路径可能平稳可预测，特别是在美联储降息周期压低美元兑日元汇率的情况下 [17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **报告适用对象**：本报告针对机构投资者，非零售投资者，受美国金融业监管局规则2242部分独立性和披露标准约束 [5] - **利益冲突**：巴克莱及其附属机构与报告覆盖公司有业务往来，交易部门可能持有相关证券头寸，研究分析师薪酬受多种因素影响，历史定价信息可能不准确或不完整，不同类型研究报告推荐可能不同 [23] - **信息来源**：除巴克莱相关披露外，报告信息来自其认为可靠的来源，但不保证准确完整；第三方发言观点仅代表个人，巴克莱不负责其内容准确性和完整性 [35] - **合规与监管**：报告由巴克莱投资银行研究部门制作，不同地区由不同附属机构分发，各地区有不同监管要求和分发限制，如英国、欧洲经济区、美国、加拿大、墨西哥、日本、亚太地区、中东等 [39][41][43][44][45][46][47][55] - **可持续投资**：目前可持续投资无全球公认框架或定义，市场对相关术语评估和解释存在差异，巴克莱未对相关内容进行ESG制度合规评估 [58][59] - **税务免责**：巴克莱不提供税务建议，报告中美国税务讨论不能用于避免税务处罚，应咨询独立税务顾问 [60]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：Contemporary Amperex Technology Co Ltd（宁德时代，股票代码300750.CH）、EcoPro BM（247540.KS）、LG Chem（051910.KS）、LGES（373220.KS）、Posco Future M（003670.KS）、SDI（006400.KS）、Tianqi Lithium（002466.CH、9696.HK） - **行业**：全球电池行业，包括电动汽车电池、储能电池、商用车电池等细分领域 纪要提到的核心观点和论据 宁德时代H股上市计划 - **上市情况**：2月11日已向港交所提交二次上市申请，H股上市规模和时间未披露，媒体报道将至少筹集50亿美元（最多77亿美元），可能于2025年上半年上市，若成功将成今年香港最大IPO；按50亿美元计，占2月11日宁德时代市值的3.3%；H股和A股视为同一类股份，股息或分配同等对待[1][2] - **资金用途**：虽公司资产负债表有2600亿元现金，但上市所得资金主要用于匈牙利100GWh电池厂建设；匈牙利工厂一期和二期总投资49亿欧元，截至2024年底已投资7亿欧元，建设进度基本符合公司此前指引，一期30GWh工厂预计2025年底投产；上市主要目的是获取更多国际资本、全球投资者和资金以支持全球业务增长[3] 电池需求预测 - **整体需求**：宁德时代对电池需求增长更乐观，预计2025年全球电池需求将增至1885GWh（同比+41%），2030年增至5547GWh（复合年增长率+27%），高于分析师估计（2025年1600GWh，同比+30%；2030年4400GWh，复合年增长率+24%）；预计到2050年新应用（航运、航空等）电池需求达13TWh，意味着总体电池需求达25TWh，约为分析师估计的2倍[4][5] - **细分领域需求** - **电动汽车电池**：预计2030年全球电动汽车销量增至5000万辆，渗透率达56%，高于分析师预期的51%；预计2030年中国、欧洲、美国的xEV PV销售渗透率分别达90%、60%、32%；对中国乘用车市场看法更积极，2030年电动汽车电池需求比分析师估计高400GWh[4][22][34] - **储能电池**：预计2025年储能电池出货量从481GWh（同比+60%）增至2030年的1400GWh（复合年增长率29%），比分析师预期高42%；预计到2030年，中国和美国的储能电池需求将增长3 - 4倍，中国出货量预计增至660GWh（2024 - 2030年复合年增长率28%），美国增至400GWh（2024 - 2030年复合年增长率31%）；数据中心储能将从2024年的10GWh增至2030年的300GWh（复合年增长率+76%）[33][41] - **商用车电池**：预计全球电动商用车销量2025年增至150万辆（同比+50%），2030年增至540万辆（复合年增长率+32%）；商用车电池需求2025年增至156GWh（同比+63%），2030年增至696GWh（复合年增长率+39%），比分析师2030年的估计高62%[50] 投资评级和财务数据 - **投资评级**：给予宁德时代“跑赢大盘”评级，目标价340元/股[1][8] - **财务数据**：2023 - 2025年预计营收分别为4009.17亿元、3841.43亿元、4425.95亿元，复合年增长率5.1%；EBITDA分别为668.08亿元、833.59亿元、1001.16亿元，复合年增长率22.4%；EBIT分别为453.79亿元、602.46亿元、757.10亿元，复合年增长率29.2%；报告市盈率分别为25.5倍、21.0倍、16.0倍[9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **电池行业关键进入壁垒**：技术、规模、客户关系和供应链管理[12] - **电池技术**：最新电池技术无变化，包括能量密度高达255Wh/kg、支持5C充电的麒麟电池；首款支持4C充电的磷酸铁锂神行电池，神行Plus能量密度可达205Wh/kg；世界首款插电式混合动力汽车混合电池Feevoy，续航400公里、支持4C充电[12] - **锂离子电池成本结构**：材料成本约占电池总成本的70% - 85%，其中阴极材料成本占比最大；制造成本占13 - 18%，劳动力成本占3 - 8%[12]