报告公司投资评级 - 买入 - B（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年赢家时尚盈利能力稳中有升，线上渠道快速增长，但受国内疲弱消费环境影响，直营及经销渠道净关店、同店销售承压致整体营收规模小幅下降，业绩降幅高于营收降幅 2025年公司将强化品牌建设，线下启动全国旗舰店矩阵强化计划，线上重点强化小红书平台运营，伴随国内消费环境弱势复苏，有望展现业绩弹性 [1][2][5][10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 3月25日公司发布2024年度业绩，实现营收65.89亿元，同比下降4.68%；归母净利润4.69亿元，同比下降44.10% [1] 事件点评 - 营收端：2024年营收小幅下降，增长主要由电商渠道带动，线下直营及经销渠道收入同比下滑 业绩端：业绩降幅高于营收降幅，主因销售及管理费用率提升、其它收入及收益下降，部分被销售毛利率同比改善抵消 [2] 分品牌及渠道情况 - 分品牌：2024年Koradior营收21.56亿元，占比32.7%；NAERSI营收14.37亿元，占比21.81%；NEXY.CO营收10.12亿元，占比15.36%；ELSEWHERE、NAERSILING、La Koradior、CADIDL、FUUNNY FEELLN分别实现营收4.78、4.33、5.09、3.98、1.66亿元，占比7.25%、6.58%、7.72%、6.03%、2.52%，La Koradior营收增长超10% [3] - 分渠道：线下截至2024年末，直营门店1444家、经销门店395家，较期初净减少81、44家，直营、经销渠道营收同比下降6.97%、25.17%，占比78.5%、4.4%，毛利率同比提升1.38pct、0.32pct至80.23%、71.09%；线上营收11.29亿元，同比增长16.57%，占比17.14%，毛利率同比提升3.68pct至60.39%，受益于唯品会、EEKA时尚商城、抖音平台增速较快 [3] 盈利能力及财务指标 - 盈利能力：2024年毛利率75.4%，同比提升1.1pct；销售费用率、管理费用率同比提升4.3、1.5pct至59.0%、10.3%；归母净利润率7.1%，同比下滑5.0pct [4] - 存货：截至2024年末，存货15.72亿元，同比增长36.4% [4] - 经营活动现金流：2024年净额为9.96亿元，同比下降36.51% [4] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.89、1.00、1.09元，4月2日收盘价对应2025 - 2027年PE分别为7.9、7.0、6.4倍，维持“买入 - B”评级 [10] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|6,912|6,589|6,962|7,353|7,767| |YoY(%)|22.1|-4.7|5.7|5.6|5.6| |净利润(百万元)|838|469|625|704|769| |YoY(%)|119.2|-44.1|33.5|12.5|9.3| |毛利率(%)|75.3|76.4|76.4|76.4|76.4| |EPS(摊薄/元)|1.19|0.67|0.89|1.00|1.09| |ROE(%)|18.3|10.5|13.3|13.7|13.6| |P/E(倍)|5.9|10.6|7.9|7.0|6.4| |P/B(倍)|1.1|1.1|1.1|1.0|0.9| |净利率(%)|12.1|7.1|9.0|9.6|9.9| [11]

文章核心观点 - 2024年赢家时尚营收、净利润双双下滑，原因包括零售渠道产品销售下降、产品价格虚高与促销矛盾、品牌老化等，公司正采取多种策略改变现状但引入国际品牌计划暂缓 [1][4][11] 业绩表现 - 2024年公司营业收入同比下滑4.68%至65.89亿元，净利润同比减少44.1%至4.69亿元，与过去多年发展有较大反差，除2022年外此前年份多实现业绩增长 [4] - 2024年旗下多品牌出现下滑，三大主力品牌中仅NEXY.CO（奈蔻）取得0.79%的小幅增长，Koradior（珂莱蒂尔）和NAERSI（娜尔思）分别下滑9.68%和1.87%，年轻化品牌LaKoradior（拉珂蒂）和FUUNNYFEELLN（仿佛）分别增长10.23%和22.23%，其余品牌不同程度下滑 [5] 业绩下滑原因 - 公司称业绩下滑原因是零售渠道产品销售下降、产品大力改进及运营优化 [5] - 品牌定位轻奢却被质疑价格虚高，同时在电商渠道极限打折促销，影响销售，且价格虚高是国产女装品牌共性问题，导致用户复购率和品牌忠诚度降低 [1][7][8] - 获客变难，2024年上半年百货渠道收入下滑，基本只有老客 [9] - 品牌老化，除部分年轻化品牌外多为中、大淑女装定位，被称为“妈妈的衣柜”，消费者多为妈妈或婆婆辈，年轻消费者购买意愿低 [9][10] 应对策略 - 关小店开大店，2024年店铺总数净减少125家至1839家 [10] - 增加营销费用投入，2024年品牌及营销推广开支（不包括促销开支）为2.6亿元，同比增长32.34%，通过机场广告、合作品牌代言人等提升品牌影响力 [10] - 曾考虑引入新的男女装国际品牌，预计2025年第一季度上市，但目前计划暂缓，谈判基本停滞 [11] 专家建议 - 分析师建议公司重新定位品牌形象，注入新鲜元素，吸引年轻消费群体，同时关注核心客户群，确保高端定位，开发不同系列产品线满足不同人群需求 [11]

报告公司投资评级 - 报告对赢家时尚维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报表现符合预期，收入及利润下滑受零售市场低迷和高直营占比等负面杠杆影响，拟每股派息 0.38 港元，派息率达 52% [7] - 八大品牌收入“三升五降”，NEXY.CO、La Koradior 表现亮眼，主力品牌下滑幅度可控，成长品牌保持双位数增长 [7] - 线下门店优化升级，数量整体净减少但质量提升，线上渠道增长快速，新兴渠道拓展成效显著 [7] - 盈利能力短期下滑，毛利率提升但费用率增加致归母净利率下降，资产质量相对稳健 [7] - 公司多品牌运营能力出众，后续有望展现更强增长动能，下调 25 - 26 年并新增 27 年盈利预测，给予 9 倍 PE，相比当前市值有 19%上涨空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 69.12 亿、65.89 亿、69.98 亿、74.02 亿、77.75 亿元，同比增长率分别为 22%、 - 5%、6%、6%、5% [6] - 归母净利润分别为 8.38 亿、4.69 亿、6.42 亿、7.07 亿、7.72 亿元，同比增长率分别为 119%、 - 44%、37%、10%、9% [6] - 每股收益（摊薄）分别为 1.22 元/股、0.68 元/股、0.93 元/股、1.03 元/股、1.12 元/股，市盈率分别为 6 倍、10 倍、8 倍、7 倍、6 倍 [6] 各品牌收入表现及门店情况 - 主力品牌中，Koradior 2024 年收入 21.6 亿，同比减少 9.7%，净关店 38 家至 676 家；NAERSI 收入 14.4 亿，同比微降 2%，净关店 18 家至 436 家；NEXY.CO 收入 10.1 亿，同比增长 1%，净增店 4 家至 235 家 [7] - 成长品牌中，La Koradior 收入 5.1 亿，同比增长 10%，净增店 1 家至 47 家；FF 收入 1.7 亿，同比增长 22%，净减店 23 家至 68 家；CADIDL 收入 4 亿，同比下降 7.6%，净关店 17 家至 144 家；Elsewhere 收入 4.8 亿，同比减少 10%，净减店 25 家至 147 家；NAERSILING 收入 4.3 亿，同比减少 13%，净减店 10 家至 85 家 [7] 渠道情况 - 线下门店 2024 年数量为 1839 家，同比净关 125 家，其中直营店 1444 家，同比减少 81 家，加盟店 395 家，同比减少 44 家 [7] - 直营收入同比减少 7%至 51.7 亿元，收入占比 79%，毛利率提升 1.4pct 至 80.2%，线下开大店、开好店，直营门店面积提升 2%，超 200 平直营门店占比提升 6pct，TOP 单店销售收入超 2500 万；经销收入同比下降 25%至 2.9 亿元，占比 4% [7] - 线上电商连续 11 年增长，2024 年收入增长 17%至 11.3 亿元，毛利率提升 3.7pct 至 60.4%，其中唯品会占比 43.5%，同比增长 12%；天猫占比 22%，同比增长 1%；抖音占比 18%，同比增长 9%；微信视频号增长 520%，占比 5% [7] 盈利能力与资产质量 - 毛利率逆势增长 1.1pct 至 76.4%，销售费用率提升 4.3pct 至 58.9%，管理费用率提升 1.5pct 至 10.3%，归母净利率下降 5pct 至 7.1% [7] - 2024 年经营性活动现金流量净额为 10 亿元，同比减少 5.7 亿元，存货同比 23 年底增加 4.2 亿元，资产负债率 34.4% [7] 可比公司估值 - 锦泓集团 2024 - 2026 年 PE 分别为 10 倍、9 倍、8 倍，报喜鸟分别为 11 倍、9 倍、8 倍，平均为 10 倍、9 倍、8 倍，赢家时尚分别为 10 倍、8 倍、7 倍 [16]

文章核心观点 赢家时尚2024年营利双下滑，净利润跌超43%，门店数量锐减，虽采取渠道革新等策略，但轻奢路线能否奏效仍待时间验证 [1][9] 分组1：整体业绩表现 - 2024年集团营收同比下滑4.68%至65.89亿元，毛利率增加1.13个百分点至76.43%，归母净利润减少44.10%至4.69亿元，净利润跌超3.6亿 [1] - 年内利润为1068107千元，年内综合收益总额为1110722千元，本公司拥有人应占年内综合收益总额为1111143千元 [2] 分组2：品牌营收情况 - 旗下珂莱蒂尔、娜尔思、奈蔻3个主力品牌报告期内分别占总营收的32.73%、21.81%及15.36%，仅奈蔻营收增长0.79%，珂莱蒂尔及娜尔思分别同比下滑9.68%及1.87% [3] - 年轻化品牌拉珂蒂和仿佛分别增长10.23%和22.23%，其余品牌均不同程度下滑 [3] 分组3：渠道与门店情况 - 采取“开大店、提店效”策略，2024年200平米以上大店占比近1/3，购物中心店效同比增长3.9%；线上发力新兴平台，电商收入同比增长16.57%至11.3亿元 [5] - 2024年公司店铺总数净减少125家，直营零售店收入同比下滑6.97%，经销商经营零售店收益下滑25.17% [1][5] 分组4：营销投入情况 - 2024年销售及分销开支为38.84亿元，同比增加2.81%，品牌及营销推广开支为2.63亿元，较2023年增加0.64亿元，增幅达32.34% [6] 分组5：未来发展策略 - 未来十年深化“多品牌、全渠道、平台化”战略，重点打造AI时尚设计新赛道，优化产品研发与供应链管理 [9] - 延伸品牌场景，如珂莱蒂尔聚焦“精致社交”、卡迪黛尔拓展“商务差旅”，探索珠宝配饰与运动元素跨界 [9]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、净利润、经营性现金流净额同比下降，净利润降幅高于收入因费用率提升和其他收入下降，剔除影响后归母净利润仍下降，经营性现金流高于归母净利因折旧与摊销，公司派发末期股息 [2] - 拉珂蒂和FF增长较高，电商双位数增长，门店数量减少，直营和经销收入下降 [3] - CADIDL和电商毛利率增幅大，归母净利率下降因费用率和其他收入影响 [4] - 存货增加，应收账款略降，应付账款大增 [5] - 短期若25年外部环境稳定利润有弹性，中长期成长品牌有开店和店效提升空间，净利率有提升空间，下调25 - 26年收入、归母净利、EPS预测，新增27年预测，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司实现收入65.89亿元、净利润4.74亿元、经营性现金流净额9.96亿元，同比下降4.68%、43.06%、36.51%，派发末期股息每股0.38港元，派息率55.6%，股息率4.97% [2] 分析判断 - 品牌收入方面，2024年三大主品牌收入增速为-9.68%、-1.87%、0.79%，四大成长品牌增速分别为10.23%、-10.08%、-7.6%、-12.95%，新品牌FUUNNY FEELLN增长22%，上下半年各品牌收入增速有差异 [3] - 店数方面，2024年门店同比减125家，仅La Koradior/NEXY.CO净开店1/4家 [3] - 销售渠道方面，2024年直营、经销收入下降，线上双位数增长且毛利率提升，线上各平台收入有不同程度增长 [3] - 毛利率和净利率方面，2024年公司毛利率76.4%同比提升，归母净利率7.1%同比下降，费用率和其他收入影响净利率 [4] - 费用率和其他收入方面，2024年销售、管理、财务费用率同比增加，其他收入占比下降，所得税占比下降 [4] - 存货和账款方面，2024年存货15.72亿元同比增长36%，应收账款7.15亿元同比下降0.3%，应付账款3.06亿元同比增加104.4% [5] 投资建议 - 短期25年外部环境稳定利润有弹性，谨慎预计收入增长中单位数；中长期成长品牌有开店和店效提升空间，净利率有提升空间 [6] - 下调25 - 26年收入、归母净利、EPS预测，新增27年预测，2025年3月28日收盘价对应25 - 27年PE分别为8/7/6X，股息率5%，维持买入评级 [6] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6912.30|6588.54|6980.13|7940.61|8891.02| |YoY（%）|22.05%|-4.68%|5.94%|13.76%|11.97%| |归母净利润(百万元)|838.17|468.50|628.44|749.04|868.75| |YoY（%）|119.17%|-44.10%|34.14%|19.19%|15.98%| |毛利率（%）|75.30%|76.43%|75.40%|75.40%|75.50%| |每股收益（元）|1.19|0.67|0.89|1.06|1.23| |ROE（%）|0.18|81.25|0.12|0.13|0.13| |市盈率|11.08|12.07|7.92|6.64|5.73| [8] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E各项目数据及变化情况 [11] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据及变化 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 赢家时尚是国内中高端女装市场领军企业，产品运营提效和门店扩张有望带动中长期业绩持续成长，估值具备吸引力，但过去利润表现短期承压，调整盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.9/6.8/7.8亿元，当前股价对应2025年PE为8倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司收入65.89亿元、净利润4.74亿元，同比分别-5%、-43%；2024H2收入/净利润分别为32.7/1.9亿元，同比分别-9%、-51%，负向经营杠杆致短期盈利表现下降 [1] - 2024年公司毛利率同比+1.1pct至76.4%；销售费用率同比+4.3pct至59.0%，因店铺升级及广告营销推广费用提升；管理费用率同比+1.5pct至10.3%，因股份奖励开支增加；净利率同比-4.9pct至7.2% [1] - 2024年公司合计股利支付率约为53%，以2025年3月26日收盘价计算的股息率约为4.9% [1] 品牌表现 - 旗下八大高端女装客群定位与价格带互补，短期消费环境波动下品牌表现分化，2024年Koradior品牌收入21.6亿元，同比-10%，期末门店676家（较年初净减少38家）；NAERSI品牌收入14.4亿元，同比-2%，期末门店436家（较年初净减少18家）；NEXY.CO品牌收入10.1亿元，同比+1%，期末门店235家（较年初净增加4家）；La Koradior/Elsewhere/NAERSILING/CADIDL/FUUNNY FEELLN品牌2024年收入分别5.1/4.8/4.3/4.0/1.7亿元，同比分别+10%、-10%、-13%、-8%、+22% [2] - 卓越产品体系战略逐步落地，强调核心款式有效性，将资源重点投入主销款，2024年SKC总数为5894个，同比减少7.4% [2] 渠道表现 - 渠道体系以直营为主，近年来调整升级门店位置及结构，2025年店铺平均质量有望提升；2024年直营/加盟/电商收入分别51.7/2.9/11.3亿元，同比分别-7%、-25%、+17%，毛利率分别同比+1.38、+0.32、+3.68pct至80.2%、71.1%、60.4% [3] - 2024年末直营门店较期初-81家至1444家，加盟门店较期初-44家至395家，主要系短期渠道优化调整，中长期大部分品牌仍在稳步扩张阶段；渠道结构优化中长期有望带动店效稳健提升 [3] 库存情况 - 短期零售承压使公司库存周转效率变慢，2024年末存货金额同比+36%至15.7亿元，存货周转天数同比+86天至316天，后续随着产品体系效率提升，存货管理及周转效率有望环比优化 [3] 财务预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6912|6589|6942|7360|7815| |增长率yoy（%）|22%|-5%|5%|6%|6%| |归母净利润（百万元）|838|469|593|682|776| |增长率yoy（%）|119%|-44%|27%|15%|14%| |EPS最新摊薄（元/股）|1.24|0.68|0.84|0.97|1.10| |P/E（倍）|10.55|11.64|8.45|7.34|6.45| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 赢家时尚是国内中高端女装市场领军企业，产品运营提效和门店扩张有望带动中长期业绩持续成长，估值具备吸引力，但过去利润表现短期承压，调整盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.9/6.8/7.8亿元，当前股价对应2025年PE为8倍 [4] 各部分总结 整体业绩表现 - 2024年公司收入65.89亿元、净利润4.74亿元，同比分别-5%、-43%；2024H2收入/净利润分别为32.7/1.9亿元，同比分别-9%、-51%，负向经营杠杆使短期盈利表现下降 [1] - 2024年公司毛利率同比+1.1pct至76.4%；销售费用率同比+4.3pct至59.0%，管理费用率同比+1.5pct至10.3%，净利率同比-4.9pct至7.2% [1] - 2024年公司合计股利支付率约为53%，以2025年3月26日收盘价计算的股息率约为4.9% [1] 品牌表现 - 旗下八大高端女装客群定位与价格带互补，品牌表现分化，2024年Koradior品牌收入21.6亿元，同比-10%，期末门店676家（较年初净减少38家）；NAERSI品牌收入14.4亿元，同比-2%，期末门店436家（较年初净减少18家）；NEXY.CO品牌收入10.1亿元，同比+1%，期末门店235家（较年初净增加4家）；La Koradior/Elsewhere/NAERSILING/CADIDL/FUUNNY FEELLN品牌2024年收入分别5.1/4.8/4.3/4.0/1.7亿元，同比分别+10%、-10%、-13%、-8%、+22% [2] - 卓越产品体系战略逐步落地，强调核心款式有效性，将资源重点投入主销款，2024年SKC总数为5894个，同比减少7.4% [2] 渠道表现 - 渠道体系以直营为主，2025年店铺平均质量有望提升，2024年直营/加盟/电商收入分别51.7/2.9/11.3亿元，同比分别-7%、-25%、+17%，毛利率分别同比+1.38、+0.32、+3.68pct至80.2%、71.1%、60.4% [3] - 2024年末直营门店较期初-81家至1444家，加盟门店较期初-44家至395家，主要系短期渠道优化调整，中长期大部分品牌仍在稳步扩张阶段 [3] - 渠道结构优化中长期有望带动店效稳健提升 [3] 库存情况 - 短期零售承压使库存周转效率变慢，2024年末存货金额同比+36%至15.7亿元，存货周转天数同比+86天至316天，后续存货管理及周转效率有望环比优化 [3] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|6912|6589|6942|7360|7815| |增长率yoy（%）|22%|-5%|5%|6%|6%| |归母净利润（百万元）|838|469|593|682|776| |增长率yoy（%）|119%|-44%|27%|15%|14%| |EPS最新摊薄（元/股）|1.24|0.68|0.84|0.97|1.10| |P/E（倍）|10.55|11.64|8.45|7.34|6.45| [5] 其他信息 - 行业为服装家纺，前次评级为买入，2025年3月26日收盘价为7.73港元，总市值为5442.31百万港元，总股本为704.05百万股，自由流通股占比100%，30日日均成交量为1.20百万股 [6]

集团整体财务数据关键指标变化 - 2024年全年集团收益65.8854亿元，较2023年减少4.68%；毛利50.3555亿元，较2023年减少3.26%[2] - 2024年全年利润4.7409亿元，较2023年的8.3263亿元减少43.06%或3.5854亿元；净利率为7.20%（2023年：12.05%）[2] - 2024年经营活动产生的现金流入净额为9.9624亿元（2023年：15.6921亿元）[2] - 2024年每股基本盈利为0.68元（2023年：1.24元）[2] - 董事会拟就2024年宣派末期股息每股0.38港仙（2023年：0.70港仙）[2] - 2024年除税前溢利5.6253亿元，2023年为9.9460亿元[3] - 2024年全面收入总额4.4721亿元，2023年为8.0554亿元[4] - 2024年末非流动资产总值34.8756亿元，2023年为34.8014亿元[5] - 2024年末流动资产总值33.7172亿元，2023年为35.4966亿元[5] - 2024年末资产净值44.9905亿元，2023年为45.6142亿元[6] - 2024年客户合约收益为6,588,536千元人民币，2023年为6,912,301千元人民币[25] - 2024年销售服装及配饰收益为6,588,536千元人民币，均来自中国内地，于某一时点转移货物确认收益[25] - 2023年销售服装及配饰收益为6,912,301千元人民币，均来自中国内地，于某一时点转移货物确认收益[27] - 2024年计入报告期初合约负债的已确认销售服装及配饰收益为77,028千元人民币，2023年为64,020千元人民币[27] - 2024年银行利息收入4200千元，补贴收入65753千元，按公允价值计入损益的金融资产的其他利息收入33140千元等，其他收入及收益总计162960千元，2023年为237083千元[29] - 2024年已售存货成本1552984千元，物业、厂房及设备折旧161351千元等，除税前溢利相关各项成本费用有变动[30] - 2024年即期 - 中国内地所得税92941千元，递延所得税 - 4501千元，年内税项支出总额88440千元，2023年分别为152796千元、9173千元、161969千元[34] - 2024年按法定税率计算的税项为142232千元，占除税前溢利25.3%，2023年为227677千元，占22.9%[34] - 2024年适用较低法定税率的实体使税项减少40695千元，占 - 7.1%，2023年减少62452千元，占 - 6.2%[34] - 2024年研究及开发成本加计扣除使税项减少33565千元，占 - 6.0%，2023年减少32178千元，占 - 3.2%[34] - 2024年按实际税率计算的税项开支为88440千元，占除税前溢利15.7%，2023年为161969千元，占16.3%[34] - 2024年每股基本盈利根据母公司普通权益持有人应占年内溢利468504000元及在外流通普通股加权平均数685852612股计算，2023年分别为838170000元、677427339股[37] - 用于计算每股基本盈利的2024年已发行普通股加权平均数为685,852,612，2023年为677,427,339[40] - 2024年贸易应收款项及应收票据总计7.1521亿元，2023年为7.17449亿元[40] - 2024年末贸易应收款项一个月内为4.52002亿元，一至两个月为1.7354亿元，两至三个月为0.53063亿元，超过三个月为0.36605亿元[41] - 2024年末涉及个别减值应收款项的信贷亏损拨备为2.107亿元，2023年为2.2007亿元[42] - 2024年贸易应付款项及应付票据总计3.06398亿元，2023年为4.11505亿元[43] - 2024年末应付票据11.8亿元已由持有人贴现，2023年为13.85亿元[43] - 2024年其他应付款项及应计费用总计3.88518亿元，2023年为4.43947亿元[44] - 2024年末期股息为4.42711亿元，建议末期股息为2.38316亿元；2023年末期股息为2.49112亿元，建议末期股息为4.32137亿元[44] - 2024年总收益为65.8854亿人民币，较2023年的69.123亿减少4.68%或3.2376亿，直营零售店销售占比从2023年的80.43%降至2024年的78.50%[49] - 2024年电商总收益为11.2932亿人民币，较2023年的9.6878亿增加16.57%[50] - 2024年来自经销商的总收益为2.8727亿人民币，较2023年的3.839亿减少25.17%[51] - 2024年销售成本为15.5298亿人民币，较2023年的17.0731亿减少9.04%或1.5433亿[52] - 2024年毛利为50.3555亿人民币，较2023年的52.0499亿减少3.26%或1.6944亿，毛利率从2023年的75.30%增至2024年的76.43%[53] - 2024年其他收入及收益为1.6296亿人民币，较2023年的2.3708亿减少31.26%[54] - 2024年母公司拥有人应占纯利为4.685亿人民币，较2023年的8.3817亿减少44.10%或3.6967亿，纯利率从2023年的12.05%降至2024年的7.20%[60] - 2024年12月31日，集团流动资产总值为33.7172亿人民币（2023年：35.4966亿），流动负债总额为17.7386亿人民币（2023年：19.8927亿），流动比率为1.90（2023年：1.78）[61] - 2024年12月31日，集团现金及现金等价物为3.6393亿人民币（2023年：4.4076亿），经营活动产生的现金流入净额为9.9624亿人民币，较2023年的15.6921亿下降36.51%，资产负债率为11.65%（2023年：11.26%）[62] - 2024年12月31日，集团无重大或然负债（2023年：无），资产及业务无任何抵押（2023年：账面价值约8601万人民币楼宇已质押）[64][65] - 2024年公司无股权筹资活动，无过往财政年度发行股本证券产生的未动用所得款项[69] - 2024年公司总收益65.89亿元，较2023年减少4.68%，各品牌中FUUNNY FEELLN收益增幅最大为22.23%，NAERSILING降幅最大为12.95%[72] - 2024年公司总毛利50.36亿元，毛利率76.43%，较2023年提升1.13个百分点，各品牌中CADIDL毛利率增幅最大为4.64个百分点[73] - 2024年直销渠道收益占比78.50%，较2023年减少6.97%；批发渠道收益占比4.36%，减少25.17%；电商渠道收益占比17.14%，增加16.57%[74] - 2024年直销渠道毛利41.49亿元，毛利率80.23%，较2023年提升1.38个百分点；批发渠道毛利2.04亿元，毛利率71.08%，提升0.32个百分点；电商渠道毛利6.82亿元，毛利率60.39%，提升3.68个百分点[75] - 2024年1444家直营零售店收益51.72亿元，较2023年减少6.97%，主要因现有门店销售额下降[76] - 2024年395家经销商经营零售店收益2.87亿元，较2023年减少25.17%，主要因市场信心低迷及消费需求不足[76] - 2024年电商收益11.29亿元，较2023年增加16.57%，各平台中微信视频号收益增幅最大为519.60%[77] - 2024年天猫商城电商收益2.48亿元，占比21.92%；唯品会收益4.91亿元，占比43.50%；EEKA时尚商城收益0.98亿元，占比8.66%；抖音收益2.04亿元，占比18.06%；微信视频号收益0.62亿元，占比5.49%；其他电商收益0.27亿元，占比2.37%[77] - 2024年零售店总收益54.5921亿元，较2023年的59.4352亿元有所下降，华东和西南零售店收益占比超一半[78][79] - 2024年SKC总数为5894个，较2023年的6365个减少7.40%，研发团队成员从562名增至569名[84] - 截至2024年末研发开支达1.8158亿元，占总收益2.76%，2023年为1.8313亿元，占比2.65% [85] - 2024年品牌及营销推广开支（不含促销开支）为2.6259亿元，占总收益3.99%，较2023年增加6417万元或32.34% [86] - 2024年末公司在两地共有10313名雇员，较2023年的10335名略有减少[87] - 2024年薪金及福利开支总额为14.0655亿元，占总收益21.35%，较2023年减少718万元或0.51% [87] - 2024年华中地区零售店收益为5.382亿元，占比9.86%，较2023年的5.9317亿元及9.98%有所下降[78] - 2024年华东地区零售店收益为17.7212亿元，占比32.46%，较2023年的19.4367亿元及32.70%有所下降[78] - 公司拟就2024年度向股东宣派末期股息每股38港仙，2023年为70港仙[100] 会计准则相关情况 - 公司重新评估2023年及2024年1月1日负债条款，首次应用修订后负债流动或非流动分类不变[13] - 国际会计准则第7号及国际财务报告准则第7号修订因公司无供应商融资安排对财务资料无影响[13] - 国际财务报告准则第16号修订因公司无相关售后租回交易对财务状况或表现无影响[14] - 已发布但未生效准则包括国际财务报告准则第18号、第19号等多项准则[16] - 国际财务报告准则第18号将于2027年1月1日或之后开始的年度期间生效并可提早采用[17] - 国际财务报告准则第18号对损益表呈列引入新规定，要求分类收入及开支并呈列新小计项目[17] - 国际财务报告准则第18号要求在独立附注披露管理层界定业绩指标并对资料归类及列报位置引入更严规定[17] - 因国际财务报告准则第18号颁布，国际会计准则第7号、第33号及34号作出有限但广泛适用修订[17] - 公司正分析国际财务报告准则第18号新规定并评估其对财务报表呈列及披露的影响[17] - 公司为上市公司，不符合应用国际财务报告准则第19号的条件，部分附属公司正考虑在特定财务报表中应用[18] - 国际财务报告准则第9号及国际财务报告准则第7号修订本于2025年1月1日或之后、2026年1月1日或之后、2027年1月1日或之后开始的年度/报告期间生效，部分未确定强制生效日期[18] 业务分部情况 - 公司于中国内地经营单一业务分部，即女装零售及批发，无呈列分部分析[22] 客户情况 - 截至2024年及2023年12月31日止年度，无单一外部客户收益占集团总收益10%或以上[23] 税收优惠情况 - 东方素素、简默根据优惠政策享有减免企业所得税税率15%[34] - 深圳珂莱蒂尔、娜尔思、蒙黛尔作为高新技术企业分别在相应时间段享有中国企业所得税优惠税率15%[35] 市场环境情况 - 2024年服装、鞋类及纺织品零售业销售额全年增幅仅为0.3%[45] - 2024年第四季GDP同比增长5.4%，较第一、二、三季增幅分别高出0.1、0.7、0.8个百分点[45] 未来发展战略 - 2025年房地产市场有望筑底企稳，零售市场料将延续“量质并举”的稳健增长格局[89] - 2025年集团将推进“多品牌、全渠道、平台化、上下游”的发展战略，强化产品与品牌发展双引擎[89] - 2025年各品牌将完善定位，实施差异化定价策略，提升多品牌协同发展能力[90] - 2025年将建立更科学高效的品牌整合营销体系，强化产品研发、品牌推广及终端营销的协同效应[91] - 2025年线下将启动

报告公司投资评级 - 投资评级：买入 [1][6] - 目标价格：11.88 港元 [1][6] 报告的核心观点 - 2024 年下半年公司面临强劲逆风，财务表现下滑超预期，营收预计同比下降<5%，净利润预计同比下降<45% [1] - 公司营销陷入两难，虽会微调促销活动控制费用，但短期内业务方向不变，营销费用将维持在总收入的 3% - 4% [3] - 2025 年公司库存管理有进展，股息支付或维持现状，无重大投资项目，提升毛利率空间有限，因此提升销售是首要任务 [5] 根据相关目录分别进行总结 2024 年下半年面临的困境 - 市场停滞，中国服装零售额因 2023 年同期高基数略有回落，异常暖冬致冬装需求下降 [2] - 中国百货商店零售额同比下降 2.4%，作为主要品牌珂莱蒂尔重要销售渠道，拖累了 2024 财年业绩 [2] 营销困境 - 公司重申“轻奢”定位，持续投入营销，导致营销费用增加，净利润大幅下降 [3] - 短期内业务方向不变，营销费用将维持在总收入的 3% - 4% [3] 利润下降的其他因素 - 2024 年公司提高员工工资并实施股份奖励计划，预计运营成本增加超 1 亿元人民币，但未来一年不太可能再次提高工资和实施激进的股份奖励计划 [4] 2025 年的重点工作 - 公司库存管理有进展，2025 财年库存清理可能不是关键问题 [5] - 股息支付可能维持现状，无重大投资项目，提升毛利率空间有限，提升销售是首要任务 [5] 财务数据 |项目|2023(A)|2024(E)|2025(E)|2026(E)| |----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|6,912.3|6,606.9|7,209.7|7,958.0| |营收同比增长|22.1%|-4.4%|9.1%|10.4%| |毛利润（百万元人民币）|5,205.0|5,015.3|5,475.1|6,040.9| |毛利率|75.3%|75.9%|75.9%|75.9%| |净利润（百万元人民币）|832.6|485.2|552.9|705.3| |净利润同比增长|121.8%|-41.7%|14.0%|27.5%| |每股收益（元人民币）|1.237|0.695|0.792|1.012|[6][14] 同行比较 |代码|公司名称|市值（百万港元）|市盈率（X）|远期市盈率（X）|市净率（X）|市销率（X）|营收（百万港元）|毛利率（%）|净资产收益率（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |00210.HK|达芙妮|494.6|5.8|-|0.7|1.6|262.6|50.0|12.8| |00483.HK|堡狮龙国际|79.4|-|-|0.5|0.4|193.0|74.2|(2.9)| |00592.HK|堡狮龙|352.2|-|-|2.2|0.6|604.2|50.5|(76.2)| |00709.HK|佐丹奴国际|2,488.9|8.9|9.1|1.2|0.6|3,873.0|58.4|12.7| |00738.HK|利信达集团|190.6|-|-|0.3|0.5|440.2|62.5|(8.0)| |01234.HK|中国利郎|4,789.9|8.3|-|1.1|1.2|3,917.8|48.2|13.6| |01749.HK|杉杉股份|124.1|3.4|-|0.5|0.1|1,171.9|37.5|13.7| |02030.HK|卡宾|902.6|34.1|-|0.6|0.8|1,314.1|43.0|1.9| |03306.HK|江南布衣|8,580.1|9.2|-|3.7|1.5|5,670.0|66.3|40.9| |03998.HK|波司登|43,493.0|11.5|-|2.9|1.5|25,340.7|59.6|25.9| |平均|6,149.5|11.6|9.1|1.4|0.9|4,278.8|55.0|3.4| |03709.HK|赢家时尚|6,061.9|8.1|8.8|1.3|0.8|7,641.9|75.3|15.6|[9]

报告公司投资评级 - 评级为买入，目标价为HK$ 11.88 [2][5] 报告的核心观点 - 赢家时尚发布盈利预警，2024财年营业收入和净利润分别同比下降不到5%和不到45%，下滑幅度高于预期，主要受产品销售下降、营销费用增加等因素影响 [3] - 2024年下半年市场停滞，服装零售销售略有下降，异常暖和天气使高价冬季服装需求大减，百货商店零售销售同比降2.4%，拖累集团财务表现 [3] - 集团重申“轻奢侈”定位，继续营销投资，营销费用增加致净利润下降，预计营销费用保持在总收入3% - 4% [4] - 2024年集团增加员工薪酬和股权奖励计划费用，使运营成本增加超1亿人民币，未来一年薪资和股权奖励计划调整可能性低 [4] - 集团库存管理有进展，2025财年库存清理或非重心，新投资项目可能不推进，股息派发比例预期不变，提升销售成首要任务，目标价下调至每股11.88港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 同业比较 | 代码 | 公司名称 | 市值(港元, 百万) | 市盈率(x) | 预测市盈率(x) | 市账率(x) | 市销率(x) | 总收入(港元, 百万) | 毛利率(%) | 股本回报率(%) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 00210.HK | 达芙妮国际 | 494.6 | 5.8 | - | 0.7 | 1.6 | 262.6 | 50.0 | 12.8 | | 00483.HK | 包浩斯国际 | 79.4 | - | - | 0.5 | 0.4 | 193.0 | 74.2 | -2.9 | | 00592.HK | 堡狮龙 | 352.2 | - | - | 2.2 | 0.6 | 604.2 | 50.5 | -76.2 | | 00709.HK | 佐丹奴 | 2,488.9 | 8.9 | 9.1 | 1.2 | 0.6 | 3,873.0 | 58.4 | 12.7 | | 00738.HK | 莱尔斯丹 | 190.6 | - | - | 0.3 | 0.5 | 440.2 | 62.5 | -8.0 | | 01234.HK | 中国利郎 | 4,789.9 | 8.3 | - | 1.1 | 1.2 | 3,917.8 | 48.2 | 13.6 | | 01749.HK | 杉杉品牌 | 124.1 | 3.4 | - | 0.5 | 0.1 | 1,171.9 | 37.5 | 13.7 | | 02030.HK | 卡宾 | 902.6 | 34.1 | - | 0.6 | 0.8 | 1,314.1 | 43.0 | 1.9 | | 03306.HK | 江南布衣 | 8,580.1 | 9.2 | - | 3.7 | 1.5 | 5,670.0 | 66.3 | 40.9 | | 03998.HK | 波司登 | 43,493.0 | 11.5 | - | 2.9 | 1.5 | 25,340.7 | 59.6 | 25.9 | | 平均值 | - | 6,149.5 | 11.6 | 9.1 | 1.4 | 0.9 | 4,278.8 | 55.0 | 3.4 | | 03709.HK | 赢家时尚 | 6,061.9 | 8.1 | 8.8 | 1.3 | 0.8 | 7,641.9 | 75.3 | 15.6 | [9] 财务报表 损益表（人民币, 百万） | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 总收入 | 6,912.3 | 6,606.9 | 7,209.7 | 7,958.0 | | 按年增长 | 22.1% | -4.4% | 9.1% | 10.4% | | 直接成本 | -1,707.3 | -1,591.6 | -1,734.6 | -1,917.1 | | 毛利 | 5,205.0 | 5,015.3 | 5,475.1 | 6,040.9 | | 其他收入 | 237.1 | 128.6 | 126.3 | 137.4 | | 经营开支 | -4,398.7 | -4,548.0 | -4,861.3 | -5,254.8 | | 经营溢利 | 1,043.3 | 595.9 | 740.2 | 923.5 | | 净财务成本 | -48.7 | -54.5 | -57.5 | -52.8 | | 税前利润 | 994.6 | 541.4 | 682.6 | 870.7 | | 税项 | -162.0 | -56.2 | -129.7 | -165.4 | | 净利润 | 832.6 | 485.2 | 552.9 | 705.3 | | 按年增长 | 121.8% | -41.7% | 14.0% | 27.5% | [13] 资产负债表（人民币, 百万） | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 固定资产 | 661.5 | 680.4 | 689.7 | 685.8 | | 其他非流动资产 | 2,818.7 | 2,749.0 | 2,723.2 | 2,780.4 | | 非流动资产 | 3,480.1 | 3,429.5 | 3,412.9 | 3,466.3 | | 库存 | 1,152.5 | 972.6 | 1,040.4 | 1,164.4 | | 应收款项 | 717.4 | 646.4 | 805.8 | 823.9 | | 现金及现金等价物 | 440.8 | 491.9 | 536.4 | 582.5 | | 其他流动资产 | 1,238.9 | 1,269.5 | 1,512.7 | 1,736.6 | | 流动资产 | 3,549.7 | 3,380.5 | 3,895.3 | 4,307.4 | | 总资产 | 7,029.8 | 6,809.9 | 7,308.2 | 7,773.7 | | 长期借贷 | - | - | - | - | | 其他非流动负债 | 479.1 | 436.0 | 432.8 | 431.2 | | 非流动负债 | 479.1 | 436.0 | 432.8 | 431.2 | | 应付款项 | 411.5 | 202.7 | 300.9 | 338.8 | | 短期借贷 | 513.8 | 593.8 | 473.2 | 342.7 | | 其他流动负债 | 1,064.0 | 888.6 | 1,008.3 | 1,039.2 | | 流动负债 | 1,989.3 | 1,685.1 | 1,782.4 | 1,720.8 | | 总负债 | 2,468.4 | 2,121.2 | 2,215.2 | 2,152.0 | | 非控股股东权益 | -15.5 | -8.4 | -0.2 | 9.0 | | 控股股东权益 | 4,576.9 | 4,697.2 | 5,093.2 | 5,612.7 | [13] 现金流量表 | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 税前溢利 | 994.6 | 541.4 | 682.6 | 870.7 | | 财务成本 | 48.7 | 54.5 | 57.5 | 52.8 | | 财务收入 | -2.7 | -3.3 | -3.7 | -4.1 | | 折旧及摊销 | 133.0 | 165.0 | 181.0 | 189.2 | | 其他 | 605.8 | 867.3 | 601.7 | 491.9 | | 营运资金变动 | -210.2 | 260.4 | 11.8 | 21.2 | | 经营现金流 | 1,569.2 | 1,364.3 | 1,531.1 | 1,621.8 | | 净资本开支 | -165.6 | -183.9 | -190.2 | -185.4 | | 其他 | -363.8 | 34.9 | -140.7 | -199.6 | | 投资现金流 | -529.4 | -149.0 | -330.9 | -384.9 | | 股份发行 | - | - | - | - | | 净借贷 | 83.4 | 80.0 | -120.6 | -130.5 | | 利息支出 | -13.9 | -17.3 | -20.8 | -16.3 | | 股息支出 | -248.8 | -448.2 | -244.7 | -278.8 | | 其他 | -781.2 | -778.6 | -769.7 | -765.2 | | 融资现金流 | -960.5 | -1,164.1 | -1,155.7 | -1,190.7 | | 股本自由现金流 | 1,468.7 | 1,238.2 | 1,194.4 | 1,214.7 | | 公司自由现金流 | 1,397.0 | 1,173.2 | 1,331.9 | 1,358.3 | [16] 财务比率 | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 毛利率 | 75.3% | 75.9% | 75.9% | 75.9% | | 经营溢利率 | 15.1% | 9.0% | 10.3% | 11.6% | | 净利润率 | 12.0% | 7.3% | 7.7% | 8.9% | | 核心EBITDA利润率 | 15.3% | 10.3% | 11.6% | 12.7% | | 股本回报比率 | 19.5% | 10.5% | 11.3% | 13.2% | | 资产回报比率 | 12.5% | 7.0% | 7.8% | 9.4% | | 流动比率 | 178.4% | 200.6% | 218.5% | 250.3% | | 速动比率 | 110.0% | 129.9% | 145.4% | 166.0% | | 现金比率 | 22.2% | 29.2% | 30.1% | 33.9% | | 债务权益比率 | 11.3% | 12.7% | 9.3% | 6.1% | | 净债务权益比率 | 1.6% | 2.2% | -1.2% | -4.3% | | 库存周转天数 | 232.6 | 243.7 | 211.8 | 209.9 | | 应收账款周转天数 | 31.4 | 37.7 | 36.8 | 37.4 | | 应付账款周转天数 | 93.6 | 70.4 | 53.0 | 60.9 | [16]