公司行动与市场表现 - 公司于2026年3月24日注销1066.5万股已回购股份 [1] - 截至2026年3月24日收盘，公司股价报收于0.42港元，较前一日上涨1.2% [1] - 当日成交量为50.6万股，成交额为21.13万港元 [1] 市场评级与估值 - 投行对该股的评级以优于大市为主，近90天内共有1家投行给出优于大市评级 [1] - 国信证券最新研报给予公司优于大市评级 [1] - 近90天内投行给出的目标均价为0.49港元 [1] - 公司港股市值为22.1亿港元 [2] - 公司在专业零售行业中的市值排名为第6位 [2]

公司行动 - 宝胜国际于2026年3月24日注销了1066.5万股已回购的股份 [1]

股份信息 - 2026年3月13日已发行股份（不含库存股）数目为5326179615[3] - 2026年3月24日结束时已发行股份总数为5315514615[4] - 2026年1月 - 3月多次购回并注销股份，占比0.0017% - 0.0723%不等[3][4] - 2026年3月13日和3月24日库存股份数目均为0[3][4]

宝胜国际2025年核心财务与经营表现 - 2025年公司营业收入为171.32亿元人民币，同比下降7.2% [3] - 经营溢利为3.62亿元人民币，同比骤降49% [3] - 公司拥有人应占溢利为2.11亿元人民币，较上年的4.91亿元减少近六成，为近十年来最差盈利表现 [3] - 2025年末大中华区直营门店总数降至3310家，全年净减少138家，关店速度远超2024年的75家 [5] - 直营门店同店销售持续录得低至中双位数下滑，加盟体系在低线市场同样疲软 [6] 行业背景与公司基因分析 - 中国运动零售行业的关键词已从“渠道扩张”转变为“赛道选择+运营能力” [3] - 公司前身为全球最大运动鞋代工制造商之一裕元工业的零售分部，2008年拆分上市，其商业模式源于制造与批发逻辑 [7] - 公司擅长大批量铺货和渠道扩张，供应链高度依赖耐克与阿迪达斯等核心品牌 [8][9] - 作为“代理制渠道商”，其能力与现代零售所需的消费者运营、品牌叙事及数字化能力存在断层 [10] 品牌多元化转型尝试与挑战 - 公司引入三个新品牌寻求增长：瑜伽品牌XEXYMIX、户外品牌Dynafit、复古运动鞋品牌PONY 1972 [15] - XEXYMIX定位女性运动市场，但面临中国瑜伽市场已被Lululemon通过品牌社群和生活方式叙事高度定义的挑战 [17] - XEXYMIX依赖内容电商与DTC模式，与公司擅长的线下分销网络存在能力错位，截至3月17日其社交媒体粉丝量仅约5万 [18] - Dynafit专注于滑雪登山与越野跑等专业户外赛道，但该领域在中国仍属小众，难以支撑渠道公司的规模化增长 [23] - PONY 1972所处的复古运动鞋赛道市场热度已回落，难以承担增长引擎角色 [27] - 公司的转型尝试暴露出其仍在用“找货”而非“重构能力”的方式解决问题 [29] 同业对比：滔搏体育的转型路径 - 滔搏体育脱胎于百丽国际，具备深厚的零售基因 [31] - 滔搏转型路径为主动收缩与聚焦，基于垂类需求是否成气候及品牌能否成为赛道“顶点存在”两个核心判断选择合作伙伴 [33] - 重点押注跑步赛道，因其能同时连接“专业性”与“日常性”，市场纵深大 [34] - 通过开设专注跑步的集合店ektos，构建垂直生态，探索跑步文化，旨在突破传统“经销商”逻辑 [36][38] - 为新签约品牌提供全链路支持，运营更偏向沿袭品牌原定位，并通过专业赛事和圈层活动精准触达客群 [39] - 在户外赛道，滔搏选择的Norrøna品牌在专业声誉和潜在溢价空间上被认为高于宝胜选择的Dynafit [42] 行业趋势与核心困境总结 - 行业正从“卖产品”、“潮流驱动”转向“讲故事”、“性能驱动”，赛道选择成为比运营更底层的胜负手 [44] - 在消费信心不足、行业折扣竞争加剧的背景下，传统渠道商依赖的规模铺货逻辑正在加速失效 [3][6][44] - 公司的转型尝试更像一种防御性的品牌分散，而非基于深度消费者洞察的进攻性布局 [44] - 公司的根本挑战在于，能否从代工制造文化中成长起来的分销商，真正完成向消费者导向的运营商转型，这需要组织能力重塑与零售基因重建 [44]

ESG评级结果 - 公司于2026年1月31日获得华证指数ESG评级BBB，较上一期（2025年10月31日）的BB评级有所提升 [1] - 华证指数ESG评级共分九档，C为最低，AAA为最高，BBB评级为中等偏上水平 [1] - 公司在14家专营零售行业港股上市公司中，本期排名第7，与上一期排名持平 [1] 各维度得分与排名 - 环境（E）维度得分为75.81，评级为BB，在行业内14家公司中排名第4 [1] - 社会（S）维度得分为78.93，评级为BB，在行业内14家公司中排名第8 [1] - 治理（G）维度得分为84.56，评级为BBB，在行业内14家公司中排名第5 [1] 评级机构与ESG背景 - 评级机构华证指数拥有上海证券交易所、深圳证券交易所和香港交易所的指数编制行情授权 [2] - 证券之星成立ESG生态联盟，旨在推动形成具有中国特色的ESG管理体系 [2] - 环境（E）维度涵盖企业对环境的影响管理，包括气候变化、资源使用、能源效率、排放物管理及可再生能源使用等内容 [2]

南向资金持股变动 - 3月18日，南向资金减持宝胜国际8000.0股 [1] - 近5个交易日，南向资金连续减持5天，累计净减持141.0万股 [1] - 近20个交易日，南向资金连续减持20天，累计净减持270.7万股 [1] - 截至目前，南向资金持有宝胜国际1438.0万股，占公司已发行普通股的0.26% [1] 公司业务概况 - 宝胜国际是一家主要从事经销及零售运动服装和鞋类产品的投资控股公司 [1] - 公司通过两个分部运营业务 [1] - 销售运动服装和鞋类产品分部从事批发销售，并通过自有零售店铺、百货公司专柜及互联网进行零售 [1] - 特许专柜销售佣金分部提供商场空间予零售商和分销商以特许专柜销售 [1]

宏观与策略 - **宏观月报核心观点：经济回升但基础尚不稳固** 基于生产法测算的月度GDP同比增速达到5.2%，较去年12月进一步回升0.5个百分点 [7] 从生产端看，1-2月工业增加值同比增长6.3%，其中高技术产业回升幅度更为显著，较前值提升2.1个百分点；服务业生产指数同比增长5.2%，恢复节奏相对平缓 [7] 需求端全面回升，固定资产投资同比增速由负转正至1.8%；社会消费品零售总额同比增长2.8%；出口同比增长19.2% [7] 但经济回升的“地基”不够扎实，1-2月居民贷款依然偏弱，服务消费增速比去年12月反而回落 [8] 展望3月，高频数据显示工业生产向好态势延续，一季度经济“开门红”基本无悬念，得益于外需高景气延续及政策靠前发力，8000亿元政策性金融工具预计将加速落地 [8] - **策略周报核心观点：市场情绪修复，资金流入** 3月第2周，资金入市合计净流入149亿元，前一周流入512亿元 [9] 短期情绪指标处于05年以来中高位，最近一周换手率（年化）为538%，处在历史上由低到高85%的分位；融资交易占比为9.42%，处在历史上由低到高66%的分位 [9] 长期情绪指标处于05年以来中低位，最近一周A股风险溢价为2.47%，处在历史上由高到低46%的分位；300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.2，处在历史上由高到低7%的分位 [10] 从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的前3个行业分别是电力设备100%、通信98%、国防军工96% [11] 社会服务行业 - **板块表现与行业动态** 报告期内（3月2日-3月15日）消费者服务板块下跌5.16%，跑输大盘4.28个百分点 [11] 春节后旅游市场“淡季不淡”，银发一族成为错峰出游主力，入境游市场持续回暖 [12] 政策层面，2026至2027年对服贸会、广交会等国际性展会实施进口展品税收优惠，免税销售额度改为按展核算 [12] 企业方面，中国中免在海南及机场口岸同步开展主题促销；瑞幸咖啡实控方大钲资本竞得蓝瓶咖啡全球门店业务；霸王茶姬宣布将于第二季度进军韩国市场；萨莉亚广州新工厂竣工以支撑“千店计划” [12] 公司业绩方面，特海国际与味千（中国）均发布盈喜，预计2025年净利润显著提升 [12] - **港股通持股变化与投资建议** 报告期内，海底捞港股通持股比例增0.21个百分点至31.01%；天立国际控股增0.76个百分点至54.54%；中国东方教育增1.45个百分点至36.64% [13] 茶百道、蜜雪集团、古茗、小菜园持股比例均有不同程度下降 [13] 投资建议维持“优于大市”评级，建议配置中国中免、三峡旅游、九华旅游、华住集团-S、海底捞等公司 [14] 家电行业 - **内销与出口数据改善** 1-2月我国家电出口额同比增长9%（人民币口径），出口量增长16.4% [16] 以美元计算，出口额为169亿美元，同比增长11.4% [16] 内销方面，1-2月大家电零售额降幅普遍收窄至个位数左右，其中冰箱线上线下同比分别-4.7%/-3.5%，洗衣机线上线下同比分别+0.9%/-4.1% [15] 国补政策效果释放，除空调因春节天气较暖影响零售额下滑较大外，其余大家电零售额降幅收窄 [15] - **海外市场与原材料价格** 1月美国电子和家电店零售额同比增长1.6% [17] 12月美国电子家电店的零售库存同比增长4.6%，库销比为1.61，库存及库销比自2024年12月触底以来持续回升 [17] 原材料方面，本周LME3个月铜、铝价格周度环比分别+0.1%/+3.7%；冷轧价格周环比+4.5%至3700元/吨 [17] - **核心投资组合建议** 白电推荐美的集团、海尔智家、TCL智家、格力电器、海信家电；黑电推荐海信视像、TCL电子；小家电推荐石头科技、小熊电器 [18] 医药生物行业 - **关注创新药产业链及CXO机会** 国产创新药临床开发持续推进，出海趋势仍在继续 [19] 基于短期业绩及长期全球竞争力，CXO是当前医药板块最强投资主线，建议关注药明康德、药明合联、凯莱英、药明生物等 [19] - **看好家用医疗器械及连锁药房** 家用医疗器械板块呈现长期行业空间广阔、中短期结构性强势增长的特点，看好鱼跃医疗、瑞迈特、可孚医疗、三诺生物等 [20] 头部连锁药房有望在行业整合中提升市占率，建议关注益丰药房、老百姓、大参林等 [20] - **关注手术机器人投资机会** 国家医保局发布手术机器人医疗服务价格项目立项指南，为创新产品临床应用获得合理收费标准铺路 [20] 微创旗下图迈手术机器人全球商业化订单突破两百台；天智航的骨科手术导航定位系统已获得CE认证 [21] - **2026年3月投资组合** A股包括迈瑞医疗、联影医疗、药明康德、新产业、爱尔眼科、鱼跃医疗、益丰药房等；H股包括康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药等 [21] 公用环保行业 - **市场表现与重要事件** 本周公用事业指数上涨3.07%，环保指数上涨0.79%，相对沪深300指数收益率分别为2.88%和0.60% [21] 中国加入《三倍核能宣言》，旨在促进全球核能可持续发展和能源绿色低碳转型 [22] “十五五”规划纲要全文公布，涉及公用事业与环保行业的内容被梳理 [23] - **投资策略** 公用事业方面：1) 推荐火电企业华电国际、上海电力；2) 推荐新能源发电企业龙源电力、三峡能源、金开新能等；3) 推荐核电运营标的中国核电、中国广核及电投产融；4) 推荐水电龙头长江电力；5) 推荐九丰能源、西子洁能 [24] 环保方面：1) 建议关注环保板块中的“类公用事业投资机会”，推荐光大环境、上海实业控股、中山公用；2) 推荐科学仪器公司聚光科技、皖仪科技；3) 推荐废弃油脂资源化企业山高环能 [24] 重点公司财报点评 - **锅圈(02517.HK)** 2025年实现营收78.1亿元，同比增长20.7%；归母净利润4.3亿元，同比增长87.8% [26] 2025年底门店总数11566家，同比增长14.0%，其中乡镇门店占比提升至26% [27] 公司预计2026年门店总数超过14500家，净新增门店超2934家，且预计关店率低于4% [27] 2025年会员数达6490万，同比增长57.1% [27] 上调2026-2027年归母净利润预测至5.9/7.6亿元 [28] - **顺络电子(002138.SZ)** 2025年实现营收67.54亿元，同比增长14.39%；归母净利润10.21亿元，同比增长22.71% [28] 产品结构从消费电子为主转变为更复合的应用市场结构 [28] 2025年数据中心板块全年营收超过2亿元，是增速最快的板块之一 [29] 钽电容业务受益于AI服务器需求，公司已开发出新型结构钽电容产品并配套供应 [29] 预计公司2026-2028年实现归母净利润13.0/16.6/20.6亿元 [30] - **联想集团(00992.HK)** FY3Q2026实现营业收入222.0亿美元，同比增长18.1%；按非香港财务准则计量的净利润为5.89亿美元，同比增长37.0% [30] 智能设备、基础设施方案、方案服务三大业务收入均实现双位数增长 [30] 自然年25Q4个人电脑全球市占率为25.3%，同比提升1.0个百分点 [31] FY3Q2026 AI服务器收入实现高双位数增长，项目储备高达155亿美元 [32] 预计FY2026-FY2028年净利润为17.23/19.09/21.87亿美元 [33] - **宝胜国际(03813.HK)** 2025年实现收入171.32亿元，同比下滑7.2%；归母净利润2.11亿元，同比下滑57% [33] 线上全渠道收入占比提升至30%以上，其中抖音销售额同比提升超70% [34] 2026年1-2月销售规模整体持平，折扣较去年改善2-3个点 [35] 下调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年净利润为2.5/2.9/3.3亿元 [36]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][43] 报告核心观点 - 2025年业绩因线下客流波动及折扣加深而显著承压，但线上渠道增长亮眼，全渠道转型取得进展 [1][2] - 2026年初销售已显现企稳迹象，折扣与毛利同比改善，公司通过精细化运营和品牌矩阵完善有望带动业绩回升 [3][4] - 基于2025年较低的业绩基数及短期压力，报告下调了未来盈利预测，但看好公司在体育大年背景下的复苏潜力及股息回报价值 [4][38][43] 2025年财务业绩总结 - **收入与利润**：2025年全年实现收入171.32亿元，同比下降7.2%；归母净利润为2.11亿元，同比大幅下降57% [1] - **盈利能力**：毛利率同比下降0.7个百分点至33.5%；经营利润率同比下降1.7个百分点至2.1%；净利率同比下降1.4个百分点至1.3% [1] - **营运效率**：库存周转天数为160天，年底库存较三季度末环比下降2.9%；营运资金天数同比增加25天至155天 [1] - **股东回报**：全年派发股息每股0.027港元，派息率达60% [1] - **第四季度表现**：单四季度收入为42.3亿元，同比下降5.4%；归母净利润为0.4亿元，同比下降73.0% [1] 渠道表现分析 - **线下渠道**：直营门店净减少138家至3310家，平均面积同比下降至中单位数；受客流不佳影响，同店销售同比下滑10-20%中段 [2] - **线上全渠道**：线上全渠道收入占比提升至30%以上，增长亮眼；其中抖音销售额同比提升超70% [2] - **会员体系**：会员数同比增长7%至6580万，会员贡献销售占比超过90% [2][34] 近期运营与未来展望 - **近期销售**：2026年1-2月销售规模整体持平，折扣较去年同期改善2-3个百分点 [3] - **渠道策略**：线下推进“精致化零售策略”，提升门店数字化体验与单店效益；线上将优化抖音直播运营，整合全国微店，并把握即时零售机遇 [3] - **品牌矩阵**：将完善品牌组合，发力户外（Dynafit）、休闲（Pony 1972）、瑜伽（XEXYMIX）等细分赛道，并强化自有奥莱渠道“胜道仓”的功能 [3] 盈利预测调整 - **预测下调原因**：基于2025年收入增速低于预期、折扣加深导致毛利率承压，以及销售费用率因多项开支增加而上调 [38] - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为171.95亿元、176.92亿元、181.75亿元，同比增速分别为0.4%、2.9%、2.7% [5][38][42] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.47亿元、2.86亿元、3.27亿元，同比增速分别为17.3%、15.6%、14.6% [4][5][38] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为33.8%、34.0%、34.2%；归母净利率分别为1.4%、1.6%、1.8% [38][40][42] 财务与估值指标 - **历史与预测数据**：报告提供了2024年至2028年的详细盈利预测及财务指标 [5][42][44] - **可比公司估值**：宝胜国际2026年预测市盈率（PE）为8.8倍，低于可比公司滔搏的14.1倍 [45] - **关键估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率（PE）分别为8.8倍、7.6倍、6.7倍；市净率（PB）维持在0.2-0.3倍 [5][44]

评级与目标价调整 - 交银国际将宝胜国际评级从“中性”下调至“中性” [1] - 目标价下调33.8%，从0.74港元降至0.49港元 [1] 财务预测与业绩表现 - 2025年公司实现收入171.3亿元人民币，同比下滑7.2% [1] - 2025年净利润为2.1亿元人民币，同比大幅下滑57.1% [1] - 下调2026-2027年收入预测6-8% [1] - 下调2026-2027年净利润预测24% [1] - 2025年毛利率同比减少0.7个百分点至33.5% [1] - 2025年经营利润率下滑1.7个百分点至2.1% [1] - 2025年净利率下滑1.5个百分点至1.2% [1] 经营状况与挑战 - 业绩下滑主要受线下渠道拖累、折扣加深以及经营去杠杆的负面影响 [1] - 全年折扣加深低单位数 [1] - 总费用率微升 [1] - 公司仍处于调整期，线上渠道尚不足以弥补线下渠道的疲软 [1] - 基于复苏的不确定性，更新门市假设并下调同店销售预期 [1] 市场环境与前景 - 2026年初整体销售呈现温和复苏趋势 [1] - 外部环境和产业竞争的不确定性仍存 [1] 其他财务要点 - 公司股息率较高，提供一定的下行保护 [1]

评级与目标价调整 - 交银国际将宝胜国际评级从“中性”下调至“中性” [1] - 目标价从0.74港元下调至0.49港元，下调幅度达33.8% [1] 财务预测与业绩表现 - 交银国际下调公司2026-2027年收入预测6-8%，下调净利润预测24% [1] - 公司2025年实现收入171.3亿元人民币，同比下滑7.2% [1] - 公司2025年实现净利润2.1亿元人民币，同比大幅下滑57.1% [1] - 2025年毛利率同比下降0.7个百分点至33.5% [1] - 2025年经营利润率下滑1.7个百分点至2.1%，净利率下滑1.5个百分点至1.2% [1] - 业绩下滑主要受线下渠道拖累、折扣加深及经营去杠杆的负面影响 [1] 经营状况与市场环境 - 公司仍处于调整期，线上渠道尚不足以弥补线下渠道的疲软 [1] - 2025年全年折扣加深低单位数 [1] - 2026年初整体销售呈现温和复苏趋势 [1] - 公司面临外部环境和产业竞争的不确定性 [1] - 基于复苏的不确定性，交银国际更新了门市假设并下调了同店销售预期 [1] 股东回报 - 公司股息率较高，提供一定的下行保护 [1]