报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，下调目标价9.6%至2.35港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 高鑫零售2025财年营收715.5亿（yoy - 1.4%），归母净利4.1亿元扭亏为盈，新管理层带领下回归一线门店精细化调整并通过费控实现盈利，宣派股息增强股东回馈，后续计划推动一店一策改造，盈利能力有望改善 [1] 各部分总结 经营调改情况 - 商品销售收入684.8亿元同降1.4%，但客单价增长推动同店提升0.6%，线上业务中单位数增长；租金收入30.3亿元同比略降2.8%，空铺率约4.7%；会员费营收0.4亿元（yoy + 125.0%） [2] - FY25大卖场门店数净减少7家至465家，中型超市净增加1家达33家，M会员店新增4家 [2] 毛利率与费用情况 - FY25毛利率同降0.6pct至24.1%，费控成效明显，扣除减值影响的费用同降22亿元，销售 + 管理费率同降4.5pct至23.7%，归母净利率同增2.8pct至0.6%，剔除相关影响期内溢利达6.9亿元，对应利润率1.0% [3] 未来经营规划 - 提效：聚焦性价比策略，打造“天天低价 + 社区生活中心”模式，一店一策提升客户体验 [4] - 节流：推进总部费用节省及组织结构优化 [4] - 开源：中型超市同店提升8%，现金流转正，有望成展店主力；会员店业态继续打磨 [4] 盈利预测与估值 - 维持26 - 27财年归母净利预测5.0/6.6亿元，引入28财年预测8.5亿元 [5] - 可比公司平均25年43xPE，给予26财年43xPE，下调目标价9.6%至2.35港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|72,567|71,552|73,341|75,174|77,430| |+/-%|(13.26)|(1.40)|2.50|2.50|3.00| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(1,605)|405.00|499.00|656.00|851.70| |+/-%|(1,572)|125.23|23.21|31.46|29.83| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.17)|0.04|0.05|0.07|0.09| |ROE (%)|(7.15)|1.95|2.37|2.95|3.74| |PE (倍)|(12.18)|48.29|39.19|29.81|22.96| |PB (倍)|0.91|0.97|0.89|0.87|0.85| |EV EBITDA (倍)|7.12|4.53|2.49|2.02|1.64| [7] 可比公司估值 |公司简称|股票代码|最新市值|最新价格|2025PE|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |家家悦|603708 CH|70.73|11.08|32.50|31.10| |永辉超市|601933 CH|480.07|5.29|82.00|81.87| |红旗连锁|002697 CH|82.55|6.07|14.57|14.16| |平均| | | |43.02|42.38| [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，下调目标价 9.6%至 2.35 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 高鑫零售 2025 财年营收 715.5 亿（yoy -1.4%），归母净利 4.1 亿元扭亏为盈，在新管理层带领下回归一线门店精细化调整，通过费控实现盈利，宣派股息增强股东回馈，后续计划推动一店一策改造，盈利能力有望改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 经营调改 - 商品销售收入 684.8 亿元同降 1.4%，客单价增长推动同店提升 0.6%，线上业务中单位数增长；租金收入 30.3 亿元同比略降 2.8%，空铺率约 4.7%；会员费营收 0.4 亿元（yoy +125.0%） [2] - FY25 大卖场门店数净减少 7 家至 465 家，中型超市净增加 1 家达 33 家，M 会员店新增 4 家 [2] 毛利率与费用 - FY25 毛利率同降 0.6pct 至 24.1%，费控成效明显，扣除减值影响的费用同降 22 亿元，销售 + 管理费率同降 4.5pct 至 23.7%，归母净利率同增 2.8pct 至 0.6%，剔除相关影响期内溢利达 6.9 亿元，对应利润率 1.0% [3] 未来经营规划 - 提效：聚焦性价比策略，打造“天天低价 + 社区生活中心”模式，一店一策提升客户体验 [4] - 节流：推进总部费用节省及组织结构优化 [4] - 开源：中型超市同店提升 8%，现金流转正，有望成展店主力；会员店业态继续打磨 [4] 盈利预测与估值 - 维持 26 - 27 财年归母净利预测 5.0/6.6 亿元，引入 28 财年预测 8.5 亿元 [5] - 可比公司平均 25 年 43xPE，给予 26 财年 43xPE（前值 47x） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|72,567|71,552|73,341|75,174|77,430| |+/-%|(13.26)|(1.40)|2.50|2.50|3.00| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(1,605)|405.00|499.00|656.00|851.70| |+/-%|(1,572)|125.23|23.21|31.46|29.83| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.17)|0.04|0.05|0.07|0.09| |ROE (%)|(7.15)|1.95|2.37|2.95|3.74| |PE (倍)|(12.18)|48.29|39.19|29.81|22.96| |P/B (倍)|0.91|0.97|0.89|0.87|0.85| |EV/EBITDA (倍)|7.12|4.53|2.49|2.02|1.64| [7] 可比公司估值 |公司简称|股票代码|最新市值|最新价格|2025PE|2026E| |----|----|----|----|----|----| |家家悦|603708 CH|70.73|11.08|32.50|31.10| |永辉超市|601933 CH|480.07|5.29|82.00|81.87| |红旗连锁|002697 CH|82.55|6.07|14.57|14.16| |平均||| |43.02|42.38| [13] 盈利预测（利润表、现金流量表、资产负债表等） - 包含营业收入、销售成本、毛利润等多项指标在 2024 - 2028E 的数据及变化情况 [17]

财务表现 - 公司2025财年实现营收71552亿元人民币 同比减少14% [1][2] - 净利润386亿元人民币 同比扭亏为盈 2024财年亏损1668亿元人民币 [1][2] - 毛利17236亿元人民币 同比减少40% [2] - 销售及经营开支15232亿元人民币 同比减少162% 节省2946亿元人民币 [3] - 总资产55973亿元人民币 同比减少78% 总负债35545亿元人民币 同比减少87% [2] 业务结构 - 销售货品收入68482亿元人民币 占总收入957% 同比下降14% [1][2] - 收入下滑主因关闭亏损门店及收缩淘菜菜 天猫共享库存等供应链业务 [2] - 会员费及租户租金构成其余收入来源 [2] 门店网络 - 门店总数505家 覆盖207个城市 [1] - 大卖场减少7家至465家 中型超市大润发Super新增4家至33家 [3] - 大润发Super同店销售增长59% 将成为未来新开店主力业态 [3] 战略动态 - 推进全渠道多业态发展 重点改善门店盈利能力 [3] - 旗下品牌包括大润发 大润发Super M会员店 [3] - 阿里巴巴于2024年1月以每股138港元出售787%股权 退出公司股东行列 [3]

财务表现 - 公司2025财年营业收入715.52亿元，同比下滑1.4% [1] - 毛利172.36亿元，同比下降4%，毛利率从24.7%降至24.1% [1] - 销售及营销开支大幅减少16.2%至152.32亿元，主要得益于门店员工结构优化和降本增效措施 [1][2] - 行政费用同比下降24.1%至17.09亿元，主要因商誉减值减少和总部组织优化 [3] - 运营利润从上年亏损10亿元转为盈利14.25亿元，年内利润从亏损16.68亿元转为盈利3.86亿元 [3][4] 成本控制 - 负现金流量门店减值损失减少11.48亿元，进一步促进费用节约 [2] - 管理层通过优化员工结构和模式实现显著成本削减 [2] 股权变动 - 德弘资本2025年初以69亿港元收购阿里巴巴持有的78.7%股份，成为新控股股东 [4] - 阿里巴巴在此次交易中浮亏近400亿港元，结束自2017年起的投资关系 [5] 管理层变更 - 原董事局主席黄明端离职，由德弘资本联合创始人兼CEO华裕能接任 [5] - 华裕能曾担任KKR Asia Limited合伙人，主管大中华区业务 [5]

公司业绩表现 - 2025财年公司实现营收715.52亿元，同比微降，净利润达3.86亿元，同比扭亏为盈[1] - 同店销售额同比增长0.6%，线上B2C业务营收同比增长6%，线下收入温和回暖[2] - 会员费收入为0.36亿元，同比增加0.2亿元，主要受益于会员店扩张及会员数增长[3] 战略调整与股权变更 - 德弘资本完成收购阿里巴巴所持78.7%股权，并于2月27日完成交割[1] - 高管团队变更，德弘资本首席执行官华裕能出任董事会主席，沈辉任首席执行官[1] - 公司推进"天天低价+社区生活中心"模式，结合商品力提升与数字化工具优化运营[4] 业务发展动态 - 门店总数达505家覆盖207座城市，中超业态大润发Super新增4家至33家，成为未来主力业态[4] - 大润发Super精选5000-8000款商品，其中超1000款坚持长期低价[4] - 自有App"大润发优鲜"占比提升，即时零售渠道推动线上增长[2] 行业趋势与竞争策略 - 零售行业竞争加剧，公司通过降本增效优化费用率，缓解毛利压力[3] - 行业呈现消费分层趋势：中高端需求侧重品质化商品，中低端需求依赖运营效率提升[5] - 公司通过多业态布局匹配分化需求，强化价格竞争力与会员运营[4][5] 市场反应 - 财报发布次日股价报收2.05港元/股，单日涨幅达5.67%[6]

港股市场表现 - 美图高开15%创近7年新高 与阿里达成战略合作并获得2.5亿美元投资 [1] - 万国数据一季度营收同比增长12% 净利润实现扭亏为盈 股价高开6% [1] - 三生制药与辉瑞达成重磅交易 验证707商业化出海潜力 股价高开近3% [1] - 高鑫零售全年扭亏为盈赚4.05亿元 派发末期息17港仙 股价涨超10% [1] - 哔哩哔哩首季度毛利润同比增近60% 效果类广告收入强劲增长 股价涨超3% [1] - 黄金股集体走高 国际金价一度突破3300美元 赤峰黄金涨6.43% 招金矿业涨超5% [1] - 泡泡玛特股价涨超5%创新高 大摩看好Labubu带动新店及越南供应链进展 [1] - 中通快递Q1毛利率下滑 股价跌超6% [1] - 康方生物PD-1双抗出海刷新纪录 依沃西战胜K药 股价涨超6% [1] - 老铺黄金618首小时热销破4000万 机构看好估值提升 股价涨超6% [1] - 汽车股集体上涨 比亚迪创新高 理想汽车涨约4% 前4月前十车企销售250.2万辆占68.7%份额 [1] 美股市场表现 - Moderna涨超10% 因部分国家新冠疫情上升 疫苗板块集体上涨 [2] - 亚玛芬体育Q1业绩超预期 股价涨超19% [2] - D-Wave Quantum推出最新量子运算系统 股价大涨超25% [2] - Nebius Q1营收暴涨385% 股价涨超4% [2] - 小赢科技Q1财报数据强劲 股价涨超5% [2] - 沃达丰公布20亿欧元回购计划 股价涨超7% [2] - 小马智行Robotaxi收入暴增200% 股价涨超5% [2] - 现货黄金站上3250美元 黄金板块走高 金田和皇家黄金涨超3% 哈莫尼黄金涨超4% [2]

财务表现 - 公司实现营收715.52亿元，净利润3.86亿元，同比上财年扭亏为盈 [1] - 同店销售持续增长，从上半财年0.3%增幅提升至全年增长0.6% [1] - 线上B2C业务表现强劲，带动线上营收增长6% [1] 业务发展 - 自有APP"大润发优鲜"占比提升，新增即时零售渠道 [1] - 报告期内门店数量达到505家，覆盖207个城市 [1]

收入和利润（同比环比） - 收入同比下降1.4%至715.52亿元人民币，较上年减少10.15亿元[2][4] - 总收入为715.52亿元人民币，较去年725.67亿元下降1.4%[12] - 客户合约收入为684.82亿元人民币，较去年694.31亿元下降1.4%[12] - 销售货品收入为人民币684.82亿元，同比下降1.4%[57] - 毛利同比下降4.0%至172.36亿元人民币，较上年减少7.22亿元[2][4] - 毛利为人民币172.36亿元，同比下降4.0%[60] - 经营业绩实现扭亏为盈，经营溢利达14.25亿元人民币（上年亏损10.09亿元）[2][4] - 经营溢利为人民币14.25亿元，同比扭亏为盈增加人民币24.34亿元[65] - 年内溢利实现扭亏为盈，净利润达3.86亿元人民币（上年亏损16.68亿元）[2][4] - 公司年内溢利扭亏为盈达人民币3.86亿元，较上年亏损16.68亿元增加20.54亿元[68] - 公司除所得税前溢利从上年亏损人民币14.34亿元转为盈利人民币10.3亿元[29] - 每股基本盈利为人民币0.04元（上年亏损0.17元）[2][4] - 每股基本盈利为人民币0.04元，上年为亏损人民币0.17元[32] - 净溢利率为0.5%，较上年净亏损率2.3%提升2.8个百分点[68] 成本和费用（同比环比） - 销售成本为人民币54,231百万元，较上年54,523百万元略有下降[24] - 雇员福利开支为83.06亿元人民币，较去年95.58亿元下降13.1%[17] - 薪金、工资及其他福利开支为73.63亿元人民币，较去年85.51亿元下降13.9%[17] - 界定供款退休计划供款为8.34亿元人民币，较去年9.80亿元下降14.9%[17] - 以股份为基础的薪酬开支为0.10亿元人民币，较去年0.27亿元下降63.0%[17] - 员工信托受益计划相关开支为人民币99百万元[19] - 购股权相关开支为人民币8百万元，较上年人民币4百万元增长100%[21] - 阿里巴巴集团股份支付计划开支为人民币2百万元，较上年人民币23百万元下降91%[22] - 销售及营销开支为人民币152.32亿元，同比下降16.2%[62] - 销售及营销开支占总收入百分比为21.3%，同比下降3.7个百分点[63] - 投资物业及设备减值损失为人民币60百万元，较上年1,208百万元大幅下降95%[24] - 财务费用总额为人民币395百万元，其中租赁负债利息开支341百万元占比86%[25] - 所得税开支为人民币644百万元，其中递延税项开支495百万元占比77%[26] - 实际税项开支为人民币6.44亿元，较上年人民币2.34亿元增长175%[29] - 所得税开支为人民币6.44亿元，同比增长175.2%[67] 各业务线表现 - 来自租户的租金收入为30.34亿元人民币，较去年31.20亿元下降2.8%[12] - 租金收入为人民币30.34亿元，同比下降2.8%[58] - 其他收入及其他收益净额为11.30亿元人民币，较去年14.62亿元下降22.7%[16] - 按摊销成本计量的金融资产利息收入为3.59亿元人民币，较去年4.69亿元下降23.5%[16] - 政府补贴为1.00亿元人民币，较去年1.69亿元下降40.8%[16] - 会员费收入为人民币0.36亿元，同比增长125.0%[58] - 同店销售增长（除去供应链业务）为0.6%[58] - 公司蔬果标品率大幅提升，生鲜标品化推进成效显著[81] 现金流和营运资本 - 净现金同比下降24.1%至125.29亿元人民币，较上年减少39.75亿元[2][3] - 现金及现金等价物减少42.9%至67.98亿元人民币（上年119.08亿元）[5] - 现金及现金等价物从人民币119.08亿元降至67.98亿元，下降42.9%[48] - 经营活动现金流入净额人民币35.49亿元，同比增长283.3%[71] - 投资活动现金流出净额人民币49.13亿元，主要因受限制定期存款投资[73] - 融资活动现金流出净额人民币37.50亿元，同比增加176.1%[74] - 流动负债净额减少至人民币11.81亿元，降幅62.4%[72] - 净现金为人民币125.29亿元，权益负债比率0.61[72] - 存货周转天数为50天，贸易应付款项周转天数为67天[72] - 贸易商品存货为人民币74.67亿元，较上年人民币76.91亿元减少2.9%[39] - 已售存货账面值为人民币542.58亿元，与上年人民币545.31亿元基本持平[40] - 贸易及其他应收款项总额为人民币22.9亿元，较上年人民币21.84亿元增长4.8%[41] - 贸易应付款项从人民币103.12亿元降至98.32亿元，其中六个月后账期部分从17.34亿元降至12亿元[51][53] 资产和负债状况 - 总资产同比下降7.8%至559.73亿元人民币，较上年减少47.42亿元[2][5] - 总负债同比下降8.7%至355.45亿元人民币，较上年减少33.76亿元[2][6] - 合约负债减少7.8%至116.91亿元人民币（上年126.75亿元）[6] - 合约负债从人民币126.75亿元降至116.91亿元，其中预付卡部分从121.95亿元降至111.86亿元[55] - 租赁负债现值从人民币66.28亿元降至58.33亿元，一年内到期部分现值从16.78亿元降至16.48亿元[54] - 银行借贷从人民币17.49亿元降至14.91亿元，实际年利率从2.145%降至1.542%[56] - 持作出售资产总额从人民币12.9亿元降至11.9亿元，相关负债从50.7亿元降至47.7亿元[50] - 公司非流动定期存款从人民币18.3亿元降至8亿元，降幅56.3%[43][44] - 流动定期存款从人民币10.4亿元增至25.8亿元，增长148.1%[43][44] - 受限制存款总额从人民币39.85亿元增至64.72亿元，增长62.4%[45] - 按公允价值计入损益的金融资产从人民币34.74亿元增至38.39亿元，增长10.5%[46][47] - 物业总公允价值人民币474.19亿元，其中投资物业187.37亿元[73] 税务相关 - 约44%中国附属公司享受小微企业优惠所得税率，较上年41%有所提升[27] - 中国附属公司企业所得税率保持25%[28] - 公司中国附属公司获批准为高新技术企业，享有15%优惠企业所得税率至2025年3月31日[29] - 中国股息预扣税负债确认递延税项负债人民币1.67亿元，较上年人民币900万元大幅增加[29] 门店和运营网络 - 公司新开1家大卖场、4家中型超市及4家M会员店，关闭8家大卖场及1家中型超市[83] - 截至2025年3月31日，公司共有465家大卖场、33家中型超市及7家M会员店，总门店数505家[83][85] - 公司总建筑面积约1349万平方米，其中租赁门店占65%，自有物业占35%[83] - 公司门店分布：一线城市占6.4%，二线城市占18.0%，三线城市占48.9%，四线城市占19.4%，五线城市占7.3%[83] - 华东地区门店数197家（占39%），建筑面积556.29万平方米（占41%）[85] - 公司总建筑面积中华东地区占比最高（41%），华西地区最低（5%）[85] - 公司已取得三个新大卖场地块，均处于在建状态[84] 员工相关 - 公司雇员总数83,957名，较上年86,226名减少2.7%[86] - 雇员福利开支总额83.06亿元人民币，较上年95.58亿元下降13.1%[86] 股息和股东回报 - 拟派末期股息每股0.170港元（约人民币0.156元），总额达人民币14.91亿元[36] - 年内已支付股息总额人民币17.02亿元，其中中期股息人民币15.29亿元[38] - 公司建议宣派截至2025年3月31日止年度末期股息每股0.170港元，总额约1,622百万港元[96] - 末期股息总额约相当于人民币1,491百万元（汇率：1港元兑人民币0.9194元）[96][101] - 2025年度股东周年大会将于2025年8月14日举行，届时将批准末期股息派付方案[95][96] - 末期股息派付记录日期定为2025年8月22日，预计于2025年9月4日派付[96][98] - 公司将于2025年8月11日至14日暂停办理股份过户登记手续以确定股东投票权[97] 投资和收购活动 - 公司以不超过人民币599百万元收购康成投资（中国）2.015%股份，完成后将持有其100%股权[100] - 公司以不超过人民币34百万元收购欧尚（中国）投资1.3834%股份，完成后将持有其100%股权[100] - 向阿里巴巴集团偿还现金净额为人民币22百万元[22] 其他重要事项 - 非控股权益应占亏损减少69.8%至人民币0.19亿元[70] - 毛利率为24.1%，同比下降0.6个百分点[60] - 经审核综合财务报表涵盖截至2025年3月31日止财政年度，由罗兵咸永道会计师事务所审计[93][94]

山寨品牌现象 - 浙江海宁新开业"胖都来"商场名称涉嫌模仿河南零售巨头"胖东来"，引发公众对"山寨经济"的关注 [1] - "胖都来"商场开业时邀请叶璇、丁勇岱等十多位明星站台造势，但随后因舆论压力删除明星祝福视频 [4][8] - "叶波大润发"超市拥有合法注册商标，但与知名品牌"大润发"名称高度相似，形成公众认知中的"碰瓷"现象 [6] 商标法律争议 - "大润发"商标注册于1999年，"叶波大润发"商标注册于2010年，后者可能涉嫌违反《商标法》第57条关于近似商标的规定 [8] - 2022年电商平台山寨投诉量超过62万起，其中90%涉及商标近似侵权问题 [8] - "胖东来"已向"胖都来"发送律师函，采取法律行动维护品牌权益 [4] 行业影响 - 山寨品牌采用"形近字寄生术"和"打时间差赚快钱"策略，损害商业信任基础 [8] - 知名品牌被迫投入大量资源打假，最终推高整个社会的交易成本 [8] - 此类事件反映出部分企业将精力用于钻营规则而非创造价值，可能失去长期发展机会 [9]

燕京啤酒 - Q1营收增长6.69%至38.27亿元，归属净利提高61.1%至1.65亿元 [1] - 啤酒销量达99.5万千升（含托管企业），大单品燕京U8保持30%以上增速 [1] 顺鑫农业 - 2024年营收减少13.85%至91.26亿元，归属净利润增长178.20%至2.31亿元 [2] - 白酒收入增长3.19%至70.41亿元，低档酒收入增长5.08%至49.74亿元 [2] - 高档酒收入减少0.59%至9.72亿元，中档酒收入降低1.53%至10.95亿元 [2] 达能 - Q1收入增长4.3%至68.44亿欧元，销量与组合贡献1.9%增长，价格因素带动2.4%增长 [3] - 中国、北亚及大洋洲地区销售收入同比增长9.9%，销量与组合贡献10.4%增长 [3] - 婴幼儿配方奶粉品类凭借Essensis系列持续扩大市场份额，脉动品牌实现双位数增长 [3] 妙可蓝多 - Q1营收增长6.26%至12.33亿元，归属净利提高114.88%至8239.67万元 [4] - 奶酪收入10.297亿元，液态奶收入9484.73万元 [4] - 将坚定儿童奶酪产品向"高年龄段"进化，围绕成人奶酪开创新产品 [4] 保龄宝 - 2024年营业总收入24.02亿元，同比下降4.84%，归属净利润增长105.97%至1.11亿元 [5] - 益生元收入3.35亿元（+16.02%），膳食纤维收入2.38亿元（+14.52%），减糖甜味剂收入5.16亿元（+29.73%） [5] 牧原股份 - Q1营业收入360.61亿元（+37.26%），归属净利润44.91亿元，同比扭亏为盈 [6] 紫燕食品 - 拟以7000万元增资全资子公司无锡紫鲜，并出资不超过3500万美元认购绿茶集团IPO股份 [7] 洽洽食品 - 2024年营收71.31亿元（+4.79%），归属净利润8.49亿元（+5.82%） [8][9] - 数字化平台服务终端网点超49万家，电商渠道美团、拼多多、盒马等业务持续突破 [8][9] 盐津铺子 - 2024年营收53.04亿元（+28.89%），归属净利润6.4亿元（+26.53%） [10] - 麻酱素毛肚跃升为现象级单品，"蛋皇"鹌鹑蛋进驻山姆会员商店 [10] 恒顺醋业 - 2024年营收21.96亿元（+4.25%），归属净利润1.27亿元（+46.54%） [11] - 充分发挥集采效能，原辅包材节降成本成果显著 [11] 克明食品 - 选举陈宏担任第七届董事会董事长，陈晖担任副董事长 [12] 高鑫零售 - 预期2025财年税后溢利3.5亿至4亿元，同比由亏转盈（上年亏损16.68亿元） [13] - 同店销售额保持正增长，降本增效成效显著 [13] 步步高 - Q1营收11.53亿元（+24.22%），归属净利润1.19亿元（+488.44%） [14]