11月中国非游戏厂商出海收入榜核心观点 - 字节跳动与欢聚集团继续领跑11月中国非游戏厂商出海收入榜[2] - 美图凭借AI相机应用《Meitu》的冬季主题功能，海外收入创年度新高，并实现超21.4%的月度增长，排名重返前三[2] - 国产古装偶像剧集在繁中及日韩地区走红，带动多款国产影视流媒体应用收入持续走高[3] 非游戏榜单头部厂商表现 - 赤子城科技旗下《TopTop》、《DramaBite》等应用收入维持升势，帮助公司排名再度进入前五[3] - 爱奇艺凭借《iQIYI》在双十一期间的年卡半价折扣活动，在中国台湾、泰国等地取得显著收入增长，排名上升2位至第8位[3] - 爱奇艺《iQIYI》因剧集《水龙吟》、《临江仙》等反响出色，上月海外收入再度增长超13.3%[3] - 优酷《YOUKU》凭借剧集《暗河传》在泰国爆火，推动海外收入增长超20.2%[3] 非游戏榜单中后部厂商表现 - 榜单中部多数厂商上月海外收入有不同程度回暖[4] - 小影科技迅速扭转下滑颓势，海外收入环比增长超21.8%，其新AI应用《Rythmix》海外收入环比增幅超过62.8%[4] - 大华科技在智能物联应用推动下，海外收入维持2025年以来的升势，排名再次上升2名[4] - 万兴科技、百度以及小米的排名在十一月也有所上升[4] 11月中国游戏厂商出海收入榜核心观点 - 十一月全球新游市场维持强劲增长，但移动游戏市场整体保持平稳，榜单前三名位置未发生变化[7] - 腾讯海外收入有相对明显增长，旗下《GODDESS OF VICTORY: NIKKE》在新主题事件及新角色加持下，海外收入创下2025年新高[7] 游戏榜单头部及中部厂商表现 - 腾讯旗下包括《PUBG MOBILE》、《Delta Force》、《Honor of Kings》在内的多款产品海外收入皆有小幅增长[7] - 4399排名回升明显，旗下新游《英雄來搞鬼：房間保衛戰》在中国港澳台地区上线当月收获超228万美元预估收入[7] - 库洛游戏《Wuthering Waves》十一月收入环比增长超16.1%，帮助厂商排名增长2位[7] 游戏榜单中后部厂商表现 - 冰川网络旗下SLG新游《X-Clash: Survival Challenge》十一月预估收入突破三百万美元，月环比增幅超过162.9%，帮助厂商排名升至第23位[8] - 灵犀互娱凭借SLG游戏《信長之野望 真戰》在中国港澳台地区上线，10天获得近二百万美元预估收入，逆转了排名下滑颓势[8] - 宝通科技子公司易幻网络在日本市场发布的竖屏放置策略手游《百花ランブル》延续了开局不俗表现[8] - 莉莉丝、沐瞳、叠纸游戏、BeheFun、Tap4Fun、益世界、哔哩哔哩和星合互娱上月排名提升相对显著[8]

公司概况 * 公司为赤子城科技 是一家专注于海外市场的泛娱乐社交平台公司[1] 核心业务表现与财务数据 * **2025年第三季度业绩**：社交业务收入达15.8亿元 同比增长32% 创新业务收入为1.9亿元 同比增长81%[4] * **成熟产品表现稳健**：Mico和优活表现稳健 淘宝和搜狗继续保持高双位数同比增长[2][4] * **10月产品动态**：Mico环比出现正增长 优购保持个位数同比增长[4] * **搜狗增长强劲**：搜狗月流水突破3,000万美元 保持高双位数增长 盈利能力良好[2][10] * **Top Talk潜力巨大**：Top Talk月流水达千万美元 已盈利但盈利率相对较低 成熟后预计盈利水平将是公司现有披露产品中的最高水平[18] * **现金流充裕**：公司净现金达22亿港币 无负债[3][16] 创新业务进展 * **四条创新业务线**：包括精品手游、传统流量变现业务、社交电商和短剧业务[5] * **精品手游**：主要依靠合成手游Alice Dream 该产品已进入回收周期 每月带来可观盈利[5] * **短剧业务**：公司自研及收购了两款APP 并在全球进行宣发布局 采用独立APP收费模式 预计2025年增长两到三倍[2][5][11] * **社交电商**：起源于蓝城兄弟的大健康业务 现已实现全渠道覆盖及品类拓展 2025年收入约为1.3亿港币左右[5][25] AI领域布局 * **AI To C产品**：推出AI coding产品AI PPY 积累了过万内容创作者 日活达1.5万[2][8] * **AI提升内部效率**：将AI算法融入搜狗产品 使其付费APP同比提升双位数 研发了AI素材生成平台及违规内容识别平台[2][8] 未来增长驱动与展望 * **2026年增长预期**：预计Top Talk和搜狗将贡献泛娱乐社交收入的60%-70% 公司预计增速维持在20%以上[2][9] * **新产品孵化**：公司每年孵化新产品 2026年将推出新的休闲手游 并推进短剧APP全球布局[9] * **内生增长逻辑**：通过海外二十多个本地化运营中心发现用户需求 国内团队快速研发产品 夯实中台能力赋能新产品[11][12] * **搜狗利润释放**：搜狗目前月流水超3,000万美元 盈利且利润率不错 未来几年收入和利润将显著释放[2][10] * **市场拓展空间**：搜狗在非中东国家复制及扩展空间很大 去年进入欧洲和南美 还有很多国家可以拓展[13] 风险与挑战应对 * **BlueD下架事件影响**：对整体业务影响有限 老用户使用基本不受影响 新用户仍可通过其他渠道下载 预计对全年财务影响非常有限 若最坏情况发生 初步估计对利润影响可能在5%或更少[2][6][7][20] * **市场竞争格局**：在中东市场 现场直播赛道竞争格局没有显著变化 在搜狗领域 公司保持全球第一的位置 没有看到同规模的竞争对手[19] 运营与战略调整 * **组织架构调整**：社交业务从区域负责人运营改为全球负责人负责整体资源配置 使运营策略更加一致 促使Mico实现环比正增长[15] * **本地化运营优势**：搜狗在非中东区收入占比约45% 增速快 当某些国家月流水达到一定规模时 会派遣本地化团队以提供更深度服务[17] * **销售费用展望**：投流集中在快速增长的产品上 如Top Talk、搜狗及新孵化的战略性产品 预计未来销售费用率将趋于平稳或略有下降[22] * **研发费用预期**：2025年招募了包括AI相关人才在内的不少人才 研发费用绝对值增加 但费用率预计保持稳定甚至略有下降[23] 其他业务与用户画像 * **海外LGBTQ业务**：财务数据相对稳定且有所增长 本地化运营基础工作进展顺利 未来计划将本地化运营能力赋能以打开海外市场机会[21] * **短剧用户画像**：短剧用户以女性为主 年龄段广泛 包括许多中年女性 是引流的不错渠道[24] * **社交电商模式演变**：从蓝城平台引流扩展至全渠道引流 服务泛人群 正在积极拓展品类 从片剂扩展到针剂类[25] 股东回报与资金使用 * **股票回购**：2025年3月承诺2025年和2026年回购4亿港币 目前已完成约2.3亿港币回购[16] * **分红计划**：暂无正式分红计划 但随着收入增加 将考虑推出分红方案[16] * **收并购方向**：现金主要用于自身发展 同时积极寻找收购兼并标的以丰富产品矩阵[16]

核心观点 - 中金维持赤子城科技跑赢行业评级及目标价14.5港元，对应26年14倍Non-IFRS市盈率，较当前股价有38%上行空间 [1] 财务预测与估值 - 维持公司2025年和2026年的收入及盈利预测 [1] - 维持公司全年调整后归母净利润11亿元人民币的判断 [4] - 当前股价交易于11.5倍/9.9倍 2025/2026年Non-IFRS市盈率 [1] 核心社交业务表现 - 成熟社交产品MICO在组织架构调整后运营效率提升，收入端环比企稳 [2] - 语音社交产品YoHo收入保持同比增长 [2] - 成熟梯队产品持续贡献稳定利润 [2] - 新产品SUGO和TopTop策略以用户规模优先，2023年第四季度至今全球MAU同比实现中高双位数增长 [2] - SUGO和TopTop在德国、法国、巴西等市场快速复制 [2] - 基于此，维持2023年下半年社交收入同比增长30%的判断 [2] - 展望未来，地域扩张下SUGO和TopTop仍为增长核心 [2] 新产品与增长储备 - 公司有较多新产品储备，预计其中有一款月流水能达到旗舰水平，有望对2025年及2026年收入形成支撑 [2] 战略探索业务进展 - **短剧业务**：基于自研和收购，正在试水翻译剧与自制剧的全球发行，目前仍处于投入期，存在可控亏损，公司看好其未来与社交生态的协同潜力 [3] - **游戏业务**：主力合成手游《Alice‘s Dream》已进入回收周期，后续有望贡献稳定利润，新游戏处于测试阶段，2026年上半年或有望推出并贡献增量 [3] 运营策略与盈利展望 - 公司明确以投资回报率为导向，根据产品不同发展阶段平衡增长投入与利润释放 [4] - 展望2025年，经营杠杆存在优化空间，随市场和产品走向成熟，有望逐步释放利润 [4]

核心观点与评级 - 中金维持赤子城科技跑赢行业评级，目标价14.5港元，较当前股价有38%上行空间 [1] - 维持公司2025年和2026年的收入及盈利预测 [1] 核心业务运营与增长动力 - 核心社交产品MICO在组织架构调整后运营效率提升，四季度至今收入环比企稳 [2] - 社交产品YoHo收入保持同比增长，成熟梯队产品持续贡献稳定利润 [2] - 新产品SUGO和TopTop策略以用户规模优先，四季度至今全球MAU同比实现中高双位数增长，并在德国、法国、巴西等市场快速复制 [2] - 基于SUGO和TopTop的增长势头，维持下半年社交收入同比增长30%的判断 [2] - 展望未来，SUGO和TopTop在地域扩张下仍是增长核心，公司有较多新产品储备，预计其中一款月流水将达到旗舰水平，有望对明后年收入形成支撑 [2] 新业务战略探索 - 短剧业务：公司通过自研和收购，正在试水翻译剧与自制剧的全球发行，目前仍处于投入期，存在可控亏损，看好其未来与公司社交生态形成协同 [3] - 游戏业务：主力合成手游《Alice‘s Dream》已进入回收周期，后续有望贡献稳定利润，新游戏处于测试阶段，预计2026年上半年推出，可能贡献增量 [3] 运营策略与盈利展望 - 公司明确以投资回报率为导向，根据产品不同发展阶段平衡增长投入与利润释放 [4] - 维持公司全年调整后归母净利润11亿元人民币的判断 [4] - 展望明年，经营杠杆存在优化空间，随着市场和产品走向成熟，有望逐步释放利润 [4]

股价表现与市场交易 - 赤子城科技股价今日表现强势，午后一度拉升大涨超13%至10.76港元 [1] - 截至目前成交额已突破7500万港元 [1] - 此前一个交易日，公司股价已上涨4.06%，呈现放量上行态势 [1] 股份回购情况 - 自11月17日起，公司已连续17个交易日（24个自然日）进行股份回购 [1] - 累计回购总金额约8000万港元 [1] - 公司董事会表示，此举体现管理层对公司内在价值及长期前景的信心 [1] 机构关注与价值认可 - 里昂证券将公司列为2026年亚洲市场“十大主题标的” [1] - 浦银国际亦将其选为出海机会标的，并给出积极的营收增长预估 [1] 流动性预期 - 公司有望于2026年3月纳入港股通，形成明确的流动性预期 [1] - 市场情绪持续回暖，后续表现值得关注 [1]

市场表现 - 人工智能概念股普遍走强，截至发稿，狮腾控股(02562)涨6.72%，赤子城科技(09911)涨6.43%，商汤-W(00020)涨5.21%，微盟集团(02013)涨5.13%，万国数据-SW(09698)涨2.33%，第四范式(06682)涨2.38% [1][2] 行业观点：AI手机与端侧Agent - 豆包AI手机展示了便捷功能，凸显了端侧Agent的想象空间 [1][2] - 端侧Agent在实际体验中受到多类应用程序的权限与接口限制，反映出传统智能手机生态中App彼此割裂形成的“数据孤岛”与Agent落地路径之间的矛盾 [1][2] - AI手机要实现大规模普及，亟需重新界定AI、应用与操作系统之间的协作关系，现有生态的边界与分工可能面临重塑 [1][2] 行业观点：AI Agent发展趋势 - 海外大模型的高智能化短期内暂时无法规避成本高的问题 [1][2] - 当前AI Agent依然面临技术成熟度与商业化节奏的阶段性错配问题 [1][2] - AI Agent加速落地的趋势依然不变 [1][2]

麻辣烫是以辣椒的辛辣和花椒的麻味为特色的汤料理 "选哪个好呢"、"木耳可不能少呀"，在日本东京圈的街头看到女性排队的场面增多，她们的目标是"麻 辣烫"。2025年日本新开麻辣烫店数比3年前至少增长了8倍。顾客群体中，10～40多岁女性约占9成…… 在日本东京圈的街头看到女性排队的场面增多，她们的目标是主打辛辣麻香的"麻辣烫"专门店。可以从 数十种配料中自由选择的乐趣，以及"药膳汤底"的健康形象，是麻辣烫在日本受到欢迎的秘诀。2025年 日本新开麻辣烫店数比3年前至少增长了8倍，这股热潮正持续升温。 11月的一个周末，JR千叶站直通的购物中心"Perrier千叶"内，一家门店前排起了约25人的队伍。这是食 品批发商Kaneyoshi运营的"东京麻辣烫"门店。店内顾客大部分是女性。不时传来"选哪个好呢"、"木耳 可不能少呀"等热闹的声音。 麻辣烫是一种以麻辣为特色的汤料理。东京麻辣烫将面条与食材放入含有约20种香料的药膳汤底中炖 煮，再搭配由鸡骨和猪骨熬制的白汤。特色在于符合日本人的味觉偏好，搭配浓郁汤底与香气四溢的辣 椒油。 点餐方式有些特别。首先从蔬菜、肉类、海鲜等约50种配菜中，按自己喜好随意挑选放入碗中。 ...

公司荣誉与行业认可 - 杨国福集团创始人杨国福荣获“2025中国餐饮创新年度先锋人物”奖项 [1] - 杨国福麻辣烫品牌荣获“2025中国餐饮创新头部品牌榜”中“快餐品类TOP10”和“中餐出海标杆TOP10”两大奖项 [1] - 该榜单由餐饮老板内参发起，是餐饮行业最具含金量的评价体系之一，获奖是对品牌影响力及推动行业创新与出海引领作用的肯定 [1] 全球化业务进展 - 公司自2017年在加拿大开设首家海外门店至今，业务已遍布全球26个国家 [1] - 公司海外门店数量已近200家 [1] - 在海外门店中，本地用餐顾客占比达70%以上 [1] 公司整体规模与历史 - 杨国福麻辣烫历经22年发展，已成为家喻户晓的中式快餐领导品牌 [1] - 截至目前，杨国福麻辣烫在全球拥有近7000家门店 [1] 未来发展战略 - 公司将秉持“持续健康、共赢共享、感恩担当”的核心价值观 [2] - 公司计划与合作伙伴共创价值，为全球消费者提供健康安心的餐饮体验 [2]

文章核心观点 小火锅品类正迎来快速发展期，市场规模与热度持续攀升，其增长主要受消费者追求性价比、火锅行业竞争加剧及供应链完善等因素驱动，赛道内部正朝着细分化、品质化、快餐化和轻社交等方向演进 [1][2][6] 市场规模与热度 - 小火锅市场规模预计在2025年达到400亿元，同比增长14% [4] - 2025年火锅整体市场规模预计为6,500亿元，小火锅作为重要细分领域，其门店数约占全国火锅总门店数的10%，约为4.8万家 [4] - 小火锅相关企业存量超2.4万家，同比增长2.6% [4] - 社交平台热度高涨：抖音“小火锅”话题视频播放量超24.7亿次，小红书浏览量超3.6亿次，快手视频播放量超9.5亿次 [2] - “小火锅”关键词搜索指数从2024年初的不到50万提升至2025年11月的150万左右 [2] 增长驱动因素 - **消费者追求性价比**：2025年全国餐饮人均消费从1月的34.4元下降至10月的33.2元，性价比成为关键选择因素，小火锅契合此需求 [7] - **火锅赛道竞争与低价内卷**：2024年火锅市场规模6,175亿元（同比增长5.6%），预计2025年达6,500亿元，但人均消费从2024年的65.3元下降至2025年10月的58.5元，品牌为寻求差异化而布局小火锅 [9] - **供应链持续完善**：为小火锅快速发展提供了关键支撑 [11] 竞争格局与品牌动态 - 涌现出一批实力品牌：围辣小火锅门店数突破1,000家，覆盖全国100多城市；呷哺呷哺门店超700家；龍歌自助小火锅约400家；仟味一鼎自助小火锅、农小锅等品牌门店超200家 [14] - 新兴品牌如一围肥牛小火锅、老马扎市井小火锅凭借差异化定位快速扩张 [14] - 其他赛道头部品牌纷纷入局：海底捞推出“小锅+小份菜”产品、孵化沸派·甄鲜小火锅子品牌并收购举高高自助小火锅；新荣记重启小火锅业务；杨国福麻辣烫开设自助旋转小火锅门店 [17] 价格带分布 - 人均消费在20元至40元区间的门店占比31.2%，代表品牌有围辣小火锅、农小锅等，主打性价比 [19] - 人均消费在40元至60元区间的门店占比28.5%，代表品牌有一围肥牛肉小火锅、举高高自助小火锅等，通过特色产品提高客单价 [19] - 人均消费60元以上的门店占比34.5%，代表品牌有米粥料·海鲜粥底火锅、粤陈记煲仔粥等，探索高品质与特色体验 [19] 发展趋势：细分化 - 经营模式进一步细分，形成旋转小火锅、下饭小火锅、市井小火锅等丰富类型 [21] - 旋转小火锅代表品牌有仟味一鼎自助小火锅、农小锅、龍歌自助小火锅、串士多回转小火锅、盛香亭转转热卤、一围肥牛小火锅等 [21] - 下饭小火锅代表品牌有李坑坑下饭小火锅、呆窝瓜下饭小火锅、渝喜旺下饭小火锅等，主打火锅与米饭结合的固定套餐 [21] - 市井小火锅代表品牌有老马扎市井小火锅、宋发发市井小火锅等，以有料火锅为核心搭配特色小吃 [21] 发展趋势：品质化升级 - **食材升级**：引入高价值优质食材如阿根廷雪花肥牛、鲜活罗氏虾、生蚝、鲍鱼等，并推出更多鲜切牛肉、野生菌菇等山野及地域特色食材，强化“现切”、“鲜活”标签 [24] - **锅底升级**：从功能、风味、工艺、种类等多方面创新 [26] - 功能：推出宫廷药膳汤底、五指毛桃鸡汤等滋补养生锅底 [26] - 风味：上新酸汤、糟粕醋等地域特色锅底 [26] - 工艺：采用“非遗”、“手工”、“现熬”工艺，如现熬老母鸡汤底、非遗酸萝卜锅等 [26] - 种类：在40个样本品牌中，锅底涵盖麻辣、番茄、酸汤、菌汤、海鲜、药膳、异国风味等 [26] - **供应链合作助力品质升级**：品牌与上游供应链企业（如仟味高汤）合作解决锅底研发难、成本高、出品不稳定等痛点，实现标准化与快速创新 [28][29][31] - 例如，龍歌自助小火锅与仟味高汤合作推出姬松茸菌汤锅、港式花胶鸡金汤锅，上新不到一个月销售上万份 [31] - 仟味高汤提供涵盖鸡汤、酸汤、菌汤、番茄汤等的一站式汤底解决方案及标准化SOP [28][29] - **门店环境与服务升级**：门店风格更注重场景化设计，打造精致、干净的用餐环境 [33]，部分品牌如举高高自助小火锅通过提供收纳衣篮、皮绳、围裙及帮忙打料等服务提升体验 [35] 发展趋势：快餐化 - 小火锅品牌通过推出一人食套餐和工作餐、拓展外卖渠道、探索多时段经营等方式进一步探索快餐化 [36] 发展趋势：轻社交 - 部分品牌在“一人食”基础上探索轻社交，通过设置3～6人大桌、推出多人套餐适配朋友小聚等场景 [40] - 通过打造主题门店、设置互动活动增强消费者参与感和互动感，打造有社交感的用餐体验 [40]

公司股份回购与持股情况 - 公司股东Three D Partners Limited于2025年12月4日至12月10日期间，从市场进一步购买了合计272.4万股公司股份 [1] - 此次购买的股份将根据受限制股份单位奖励计划进行归属，在此之前由Three D Partners Limited持有 [1]