报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][7][59] 报告的核心观点 - 国泰集团以民爆一体化为核心业务，形成“一体两翼”发展格局，区域优势显著，多业务布局有望受益于下游需求提升和行业发展趋势，实现营收和利润增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 区域龙头深耕民爆产业，一体两翼多元化布局促增长 - 国泰集团以民爆一体化为核心，拓展军工新材料和轨交自动化及信息化产业，形成“一体两翼”格局 [1][15][20] - 公司是江西省唯一民爆生产企业，区域优势明显，产品应用广泛，军工业务多点布局 [1][15][17] 聚焦民爆主业，盈利能力较为稳定 - 2024年前三季度营收和归母净利润同比减少，受民爆产品单价下滑等影响，但多业务布局或使全年延续增长趋势 [2][24] - 2021 - 2023年营收CAGR达13.06%，民爆产品收入占比超66%，毛利率稳定在35%以上 [2][30] 多维度布局军品业务，下游需求有望提高 军费预算维持高增速，下游装备需求持续提升 - 2024年我国军费预算16655.4亿元，同比增长7.2%，装备费支出占比上升，公司产品有望受益 [3][32][33] 含能材料需求凸显，公司产能建设加速 - 局部地区冲突凸显含能材料重要性，下游需求或提升 [38] - 2024年公司增资建设含能新材料生产线项目，有望提升产能和收入 [3][38] 军工新材料业务有望受益于装备费用占比的不断攀升 - 澳科新材新签合同额增长，钨基材料市场空间广阔 [39] - 拓泓新材和三石有色钽铌氧化物业务发展良好，产能逐步释放 [40] - 新余国泰小型固体火箭发动机业务产销两旺，新增客户和订单 [40] 布局数字产业，聚焦军用仿真 - 神舟智汇的MAXSim仿真平台系统有自主知识产权，业务板块丰富，发展空间广阔 [42] 行业供给侧集中度提升，水运项目概念催化 民爆行业总体稳中向好，供给端集中度持续提高 - 2023年民爆行业主要经济指标增长，行业集中度有望持续提升 [47][50][51] 民爆一体化产能利用充分，基础设施建设利好未来需求 - 2024年上半年公司民爆产品产销良好，产能利用率和产销率提升 [52] - 浙赣粤运河建设预计拉动民爆需求，公司有望受益 [4][53][55] 盈利预测和投资建议 核心假设 - 假设公司未来三年总营收同比增速8.20%/24.78%/28.29%，毛利率36.04%/36.42%/36.41% [56] 相对估值 - 采用PE法可比估值，选取广东宏大、国科军工为可比公司，认为2025年公司PE 25 - 30x为合理区间，对应目标价16 - 19.2元 [59]

股权结构 - 宏泰物流注册资本344,660,954.33元，恒合投资占比45%，潘忠华占比33%，张艺博占比22%[2][3] - 陈祎灵拟受让张艺博22%股权，公司放弃优先受让权[2][3] 业绩数据 - 2023年12月31日，宏泰物流营收35,577,983.04元，净利润7,847,161.57元[12] - 2024年9月30日，营收24,807,200.57元，净利润 - 8,960,398.65元[12] 交易相关 - 交易定价75,825,409.95元由双方协商确定，公司未参与[13] - 交易后董事会5名董事，恒合投资推荐3名[10] - 交易对公司权益等无重大不利影响[14]

财务数据 - 2023年12月31日资产总额540,637.36万元等[14] - 2024年9月30日资产总额551,309.77万元等[14] - 2023年度经营现金流净额37,153.82万元等[14] - 最近12个月单日最高投入金额51,538.82万元[18] - 最近12个月委托理财累计收益占比2.06%[18] - 截至2024年12月31日已用理财额度27,170.12万元[18] 现金管理 - 拟用不超10亿闲置资金现金管理[1][4][15] - 产品为一年以内短期低风险理财或存款[1][6] - 决议有效期自董事会通过日起一年[7][15] - 2025年3月7日会议审议通过议案[1][15]

董事会人事变动 - 2025年3月7日公司第六届董事会第十六次会议审议通过提名非独立董事议案[1] - 董事会提名王叶胜为第六届董事会非独立董事候选人[1] - 王叶胜任期自股东大会审议通过起至第六届董事会任期届满[1] 候选人信息 - 王叶胜1967年9月出生，中共党员，大学学历，高级工程师[5] - 王叶胜历任江西万年青水泥等公司多职[5]

担保情况 - 为子公司银行综合授信额度担保，江铜不超1.38亿、江铜民爆不超1.29亿、宏泰物流不超900万[1][2] - 截至2025年1月31日，为江铜民爆担保余额0万，宏泰物流2.795亿[1] - 截至2025年1月31日，累计为子公司担保2.8205亿，占净资产9.04%[1][11] 子公司数据 - 江铜民爆2024年9月30日总资产2.47亿，净资产2.02亿，负债率18.23%[6] - 江铜民爆2024年1 - 9月营收1.77亿，净利润0.38亿[6] - 宏泰物流2024年9月30日总资产6.49亿，净资产3.42亿，负债率47.35%[7] - 宏泰物流2024年1 - 9月营收0.25亿，净利润 - 0.09亿[7] 股权与担保方式 - 公司直接持江铜民爆100%股权，间接持宏泰物流45%股权[4][7] - 江铜民爆担保方式为连带责任，银行是国开行江西分行[7] - 宏泰物流担保方式为连带责任，银行是招行南昌分行[8]

会议信息 - 第六届监事会第八次会议于2025年3月7日上午11:30召开[1] - 会议应出席监事4名，实际出席4名[1] 议案审议 - 审议通过《关于公司及下属子公司2025年自有资金现金管理的议案》[2] - 表决结果为同意4票，反对0票，弃权0票[2] 资金安排 - 监事会同意公司及子公司用不超10亿元闲置自有资金现金管理[2]

授信与担保 - 公司拟申请不超54.57亿元综合授信额度[4] - 截至2025年1月31日，已用授信12.82亿元，未用36.86亿元[5] - 董事会同意为江铜民爆担保不超1.29亿元，为宏泰物流担保不超900万元[6] 资金管理 - 董事会同意用不超10亿元闲置自有资金现金管理[7] 会议与决策 - 2025年3月7日召开第六届董事会第十六次会议[1] - 会议通过提名王叶胜为非独立董事候选人议案[2] - 会议通过放弃宏泰物流部分股权优先受让权议案[9]

会议信息 - 公司第六届董事会第十五次会议于2024年12月31日14:30召开[1] - 会议应出席董事6名，实际出席6名[1] 议案表决 - 《“提质增效重回报”行动方案》议案同意6票，反对0票，弃权0票[2] - 《投资管理办法》议案同意6票，反对0票，弃权0票[2]

公司概况 - 证券代码：603977，证券简称：国泰集团 [1] - 投资者关系活动记录表编号：2024-009 [1] 投资者关系活动 - 活动类别：特定对象调研、电话会议 [2] - 参与单位及人员：信达澳亚基金、鹏华基金、国泰基金等 [2] - 时间：2024年11月18日至12月4日 [2] - 地点：江西省南昌市高新开发区高新大道699号国泰集团会议室 [2] - 接待人员：董事会秘书何骥 [2] 经营业绩 - 2024年1-10月，全国民爆生产企业工业炸药累计产销量分别为363.24万吨和361.28万吨，同比分别减少2.94%和3.11% [4] - 工业雷管累计产销量分别为5.39亿发和5.30亿发，同比分别减少8.58%和10.45% [4] - 生产销售总值分别为337.11亿元和331.38亿元，同比分别下降5.76%和6.50% [4] - 主营业务收入356.96亿元，同比下降11.60% [4] - 利税总额103.08亿元，同比增长7.12% [4] - 利润总额79.32亿元，同比增长9.92% [4] 民爆业务 - 公司现有工业炸药产能17.4万吨，其中包装炸药12.18万吨，现场混装炸药5.22万吨 [4] - 2024年前三季度销售工业包装炸药86,720.16吨，营业收入54,406.00万元 [4] - 现有工业雷管产能3,027万发，其中电子雷管产能2,727万发 [4] - 2024年前三季度销售电子雷管1,924.65万发，营业收入26,879.31万元 [4] - 民爆产品及服务客户主要集中在江西省内及周边省份 [6] - 现场混装炸药产能4.4万吨，服务于德兴铜矿 [6] - 2024年推动高安生产点年产8200吨现场混装乳化炸药生产系统通过验收 [6] 含能材料项目 - 2024年5月初取得国家有关部门核准批文 [6] - 6月19日完成对项目实施主体江西九江国泰新材料有限公司注册资本金增至3.5亿元 [6] - 预计2025年初首批设备进厂安装调试，2025年6月投产 [8] 数字化转型 - 2024年国泰集团工业互联网平台通过工信部动态评价，连续两年评为国家级"双跨"平台 [8] - 成功入选"2024年工业互联网500强"榜单，为江西省首次入榜前50的工业互联网平台企业 [8] - 控股子公司融思科技、国泰利民、太格时代在精细化工、烟花爆竹、轨道交通等行业形成数字化转型案例 [8] - 累计为300多家制造业中小企业提供数字化诊断服务 [8]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级[4][9] 报告核心观点 - 国泰集团系江西省唯一民爆生产企业，背靠江西省军工控股集团，实际控制人为江西国资委，现已发展成为以民爆一体化产业为核心，以军工新材料和轨交自动化及信息化产业为支撑的“一体两翼”发展格局。公司当前正经 历发展拐点，一方面，大运河为稳定的民爆主业带来新的业绩想象力，另一方面，军工新材料投产潜在业绩弹性有望再造一个国泰，存在戴维斯双击空间[4][11] 公司基本数据 - 2024年11月18日，收盘价为13.28元，一年内最高/最低为14.90/7.46元，总市值为82.50亿元，流通市值为82.50亿元，总股本为6.21亿股，资产负债率为32.28%，每股净资产为5.25元[2] 行业发展情况 民爆行业 - 行业特性导致供需格局“划地为王”，我国对民用爆炸物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行严格的许可证制度，工信部为民用爆炸物品生产和销售的行业主管部门。近年来随着政策把控，行业供给受到硬约束，行业集中度大幅改善[54][59][76] - 2024年1-9月在全国工业炸药产销量同比分别下降3.27%和3.40%的背景下，江西工业炸药产销量分别同比增长11.89%和11.75%，矿产资源丰富造就江西民爆大省，矿山开采带来旺盛的民爆需求[1][89] 军工新材料行业 - 2018 - 2023年公司军工新材料业务营业收入复合增速33.26%，毛利复合增速31.82%，维持高速增长。展望未来3年，随着新产能投放及下游需求爬坡，公司军工业务有望进一步提速[5] 公司业务情况 民爆业务 - 公司是江西省内唯一民爆企业，供需关系与江西省民爆格局同步，目前产品基本满产满销。市场普遍认为公司民爆主业缺乏弹性，但报告认为公司主业弹性被低估，浙赣粤运河开工在即，建成后将超京杭大运河，成为世界之最，运河建设预计将为江西每年带来新增炸药需求19.86万吨，是江西2023年炸药产量的120%，公司有望充分受益大运河建设带来的民爆需求增长[1] - 2018 - 2023年公司民爆一体化板块营业收入复合增速20.41%，毛利复合增速17.39%。2023年工业包装炸药、工业起爆器材、爆破工程、民爆产品经销的营收占比分别为45.21%、24.51%、26.41%、3.87%，毛利占比分别为47.25%、32.30%、18.39%、2.05%，毛利率分别为37.38%、47.13%、24.91%、18.99%[101][103] 军工新材料业务 - 公司依托子公司三石有色、拓泓新材、澳科新材、新余国泰以及联营公司神舟智汇大力发展军工新材料业务。2024H1公司军工新材料业务取得重大突破，军工新材料业务新签合同额近1亿元，其中小型固体火箭推进器产品新签合同额2,600万元；钨基新材料和丝团产品新签合同额4,096万元，军事仿真平台新签合同额3,238万元[117] 轨交自动化及信息化业务 - 公司主要依托太格时代、国泰利民开展轨交自动化及信息化业务。2023年轨交自动化及信息化板块营收2.43亿元，同比下降7.30%，实现毛利9,602万元，同比下降26.59%，毛利率39.48%。其中智能供电系统及运维服务业务营收占到板块73.87%，信息化业务营收占到板块26.13%[139][141] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为3.26亿元、3.95亿元、4.91亿元，对应2024年11月18日股价PE为25、21、17倍。选取同为民爆行业头部企业广东宏大、易普力，以及同为公司第一大股东江西省军工控股集团旗下的国科军工作为可比公司，2024 - 2026年可比公司平均PE分别为31、25、21倍。公司PE明显低于可比公司平均水平[6][9]