报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价14.50元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 国泰集团2024年业绩低于预期，主要因控股子公司太格时代计提商誉减值准备1.15亿元，且2024年民爆需求偏弱；随着含能材料产线推进及基建项目驱动民爆产品需求向上，公司长期成长空间广阔 [1] - 含能材料001线预计进度延后，下调民爆收入预测值，预计2025 - 2027年归母净利3.58/4.59/5.80亿元（2025 - 2026年下调12.00%/8.92%）；给予2025年25倍PE，目标价14.50元 [5] 各部分总结 公司整体业绩 - 2024年实现营收23.54亿元（yoy - 7.34%），归母净利1.81亿元（较2023年调整后yoy - 40.84%）；Q4实现营收6.51亿元（yoy - 10.87%，qoq + 12.78%），归母净利 - 3777.68万元（yoy - 147.29%，qoq - 146.06%） [1] 民爆产品业务 - 工业包装炸药2024年销量12.33万吨（yoy + 0.24%），营收7.59亿元（yoy - 3.74%），销售单价6156.97元/吨（yoy - 3.98%） [2] - 电子雷管2024年销量2711.36万发（yoy - 6.33%），营收3.69亿元（yoy - 8.65%），销售单价13.62元/发（yoy - 2.47%） [2] - 爆破工程2024年销量5629.29万立方米（yoy - 24.62%），营收4.38亿元（yoy - 5.04%） [2] - 民爆产品单价下滑或因原材料硝酸铵价格下行（2024年采购单价同比 - 16.38%），2024年民爆一体化行业毛利率为40.24%，同比 + 4.41pcts [2] 含能材料业务 - 2024年5月初取得含能新材料项目核准批文后推进建设，截至2024年12月累计完成投资2.5亿元，首批设备预计2025年5月进场安装调试，001线预计2025年9月底建成投产 [3] 军工新材料业务 - 全资子公司新余国泰在军用无人靶机火箭助推器领域国内领先，全年获订单4712万元 [4] - 控股子公司拓泓新材和全资子公司三石有色主要产品为钽铌化合物，三石有色年产700吨钽铌稀有金属项目取得安全生产许可 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入27.26/32.75/39.89亿元，归属母公司净利润3.58/4.59/5.80亿元 [5][7][22] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值17倍，给予国泰集团2025年25倍PE，目标价14.50元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,541|2,354|2,726|3,275|3,989| |+/-%|18.05|(7.34)|15.78|20.14|21.80| |归属母公司净利润(人民币百万)|304.61|180.75|357.61|458.66|579.98| |+/-%|111.95|(40.66)|97.85|28.25|26.45| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.49|0.29|0.58|0.74|0.93| |ROE(%)|9.85|5.97|10.71|11.73|12.91| |PE(倍)|27.04|45.58|23.04|17.96|14.20| |PB(倍)|2.64|2.56|2.34|2.11|1.84| |EV EBITDA(倍)|17.62|23.18|13.73|11.35|9.08| [7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）|市值(mn)|市盈率(x)（25E/26E/27E）|市净率(x)（25E/26E/27E）|ROE(%)（25E/26E/27E）| |----|----|----|----|----|----|----| |江南化工|002226 CH|5.53|14,649|14/11/9|1.4/1.3/1.2|10%/11%/13%| |广东宏大|002683 CH|29.26|22,238|20/17/15|3.1/2.7/2.5|16%/16%/17%| |易普力|002096 CH|12.24|15,183|18/15/14|1.9/1.7/1.6|11%/11%/12%| |平均值|-|-|9,222|17/14/12|2.1/1.9/1.8|12%/13%/14%| |国泰集团|603977 CH|13.26|8,238|23/18/14|2.3/2.1/1.8|11%/12%/13%| [15]

业绩总结 - 2024年度公司营业收入为235,449.28万元[7] - 2024年末公司合并资产总计56.87亿元，较期初增长5.18%[23] - 2024年度营业利润2.69亿元，上期为4.06亿元[30] - 本期营业收入为107.85亿元，同比增长1.21%[32] - 本期经营活动产生的现金流量净额为2.67亿元，同比下降28.16%[35] 财务状况 - 截至2024年12月31日，商誉账面原值为731,299,030.00元，减值准备为236,070,864.05元[10] - 2024年末公司合并负债合计20.04亿元，较期初增长9.49%[25] - 2024年末公司合并股东权益合计36.83亿元，较期初增长3.06%[25] - 货币资金期末余额为936,476,351.06元，期初为1,149,766,484.17元[139] - 应收账款期末账面价值为706,642,365.52元，期初为728,339,939.28元[146] 业务相关 - 公司主要从事民爆一体化、军工新材料及轨道交通自动化与信息化业务[7] - 商誉主要来自2019年对北京太格时代电气股份等公司的收购[10] 未来展望 无 新产品和新技术研发 无 市场扩张和并购 无 其他新策略 无

内部控制评价 - 审计和董事会认为公司在重大方面保持有效财务报告内控[6][11] - 未发现非财务报告内控重大缺陷[11] - 纳入评价范围单位48户，资产和营收占比100%[12] 内控缺陷标准 - 财务报告内控资产等潜在错报分一般、重要、重大缺陷[13][15] - 非财务报告内控缺陷按财产损失定标准[16] 报告相关 - 内控评价报告基准日为2024年12月31日[10] - 依据规范体系和手册开展评价工作[13] - 董监及相关人员对报告内容担责[10] 报告期情况 - 报告期无财务报告内控重大、重要缺陷[17] - 未发现非财务报告内控重大、重要缺陷[17]

评估信息 - 评估报告文号为卓信大华评报字(2025)第8105号[4] - 评估结论为2.23亿元[4] - 评估报告日为2025年03月31日[4] - 备案回执生成日期为2025年04月01日[6] - 评估目的是为江西国泰集团商誉减值测试提供价值参考[15] - 评估对象为太格时代含商誉资产组可收回金额[15] - 评估基准日为2024年12月31日[15] - 评估方法为收益法[15] 公司信息 - 江西国泰集团法定住所为江西省南昌市南昌高新技术产业开发区高新大道699号[20] - 江西国泰集团注册资本为62124.1828万元[20] - 太格时代注册资本为6315万元，江西国泰集团持股86.62%，对应金额5469.75万元[22] 业绩总结 - 2022 - 2024年太格时代流动资产分别为58139.79万元、52077.79万元、58549.28万元[23] - 2022 - 2024年太格时代营业收入分别为13712.14万元、17965.87万元、10235.17万元[25] - 2022 - 2024年太格时代净利润分别为1098.92万元、2002.91万元、464.14万元[25] - 2022 - 2024年太格时代经营性净现金流量分别为3490.68万元、1184.74万元、6351.75万元[25] 商誉情况 - 2019年12月江西国泰收购太格时代形成商誉37398.62万元[30] - 2022年计提商誉减值120497090.69元[30] - 截至评估基准日，商誉余额为253489090.91元，折成100%股权下为362989480.53元[31] 评估计算 - 含商誉资产组可收回金额按公允价值减处置费用净额与预计未来现金流量现值较高者确定[41] - 本次用预计未来现金流量现值确定可回收金额[44] - 选用资产组自由现金流折现模型[45] - 含商誉资产组经营期限为长期，收益期为无限期[47] - 预测期采用两阶段模型，评估基准日后5年合理预测，第6年起与第5年持平[47] - 采用资产组自由现金流确定资产组价值收益指标[47] - 资产组现金流=息税前利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资金净增加[47] - 预测期息税前利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用[47] - 采用加权平均资本成本定价模型（WACC，税前）确定折现率[47] - 确定资本结构采用可比公司平均资本结构做为目标资本结构[47] - 权益资本成本采用资本资产定价模型（CAPM）计算[48] - 资产组预计未来现金流量现值=经营性现金流价值 - 期初铺底营运资金 + 赛维莱房屋资产价值[48] 评估结果 - “太格时代”含商誉资产组在2024年12月31日评估基准日可收回金额为22300.00万元[57] - 评估结论有效使用期限为自委托人编制至完成评估基准日合并财务报告期间[57] - 评估方法选择、测算思路与以前会计期间一致[59]

评估相关 - 评估报告文号为卓信大华评报字(2025)第8106号[5] - 评估结论为4.438亿元[5] - 评估报告日为2025年3月31日[5][61] - 评估目的是为江西国泰集团以财务报告为目的对商誉进行减值测试提供价值参考[17] - 评估对象为江西铜业民爆矿服有限公司含商誉资产组可收回金额[17] - 评估基准日为2024年12月31日[17] - 评估方法为收益法[17] - 江西铜业民爆矿服有限公司含商誉资产组在评估基准日可收回金额不低于44380万元[17] 公司信息 - 委托人是江西国泰集团股份有限公司，产权持有人是江西铜业民爆矿服有限公司[23] - 江西国泰集团注册资本为人民币62124.1828万元[24] - 公司注册资本为4100万元人民币，股东为江西国泰集团股份有限公司，出资比例和实缴比例均为100%[29] 业绩数据 - 2022 - 2024年资产总计分别为32121.97万元、21016.74万元、25812.08万元[28] - 2022 - 2024年营业收入分别为28385.32万元、25746.92万元、23788.11万元[28] - 2022 - 2024年净利润分别为5362.67万元、4987.31万元、4303.68万元[28] - 2022 - 2024年经营性净现金流量分别为750.76万元、699.28万元、896.90万元[28] 资产账面价值 - 2024年12月31日合并报表含商誉资产组中固定资产账面价值为16055182.21元[33] - 2024年12月31日合并报表含商誉资产组中使用权资产账面价值为13898176.95元[33] - 2024年12月31日合并报表含商誉资产组中无形资产账面价值为34500元[33] - 2024年12月31日合并报表含商誉资产组中商誉账面价值为332821174.94元[33] - 2024年12月31日包含商誉资产组调整后账面价值合计为365050591.60元[33] 评估方法细节 - 采用收益法现金流量折现法估算资产组在用状态下未来现金流现值[42] - 收益期确定为无限期，预测期采用两阶段模型，评估基准日后5年合理预测，第6年以后各年与第5年持平[44] - 资产组现金流=息税前利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资金净增加[44] - 预测期息税前利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用[44] - 采用加权平均资本成本定价模型（WACC，税前）确定折现率[44] - 权益资本成本采用资本资产定价模型（CAPM）计算[46] - 无风险收益率选取距评估基准日剩余到期年限为10年以上的国债平均到期收益率[46] - 市场平均风险溢价以上海和深圳证券交易所股票综合指数为基础确定[46] - 预期市场风险系数通过查询WIND金融终端选取恰当可比上市公司数据[46] - 企业特定风险调整系数综合多因素分析确定[46] 假设条件 - 假设产权持有人2024年6月5日与江西铜业签订的《爆破服务一体化协议》到期后顺利续签且内容无重大变化[53] - 对“江铜民爆”含商誉资产组在2024年12月31日可收回金额进行评估[54]

公司信息 - 江西国泰集团股份有限公司注册资本为62124.1828万元[23] - 江西国泰龙狮科技有限责任公司注册资本为3000万元[25] - 江西国泰集团股份有限公司对龙狮科技出资金额1530万元，出资比例51%[27] 业绩数据 - 2022 - 2024年流动资产分别为7229.62万元、7883.83万元、8999.05万元[32] - 2022 - 2024年资产总计分别为10251.38万元、10651.40万元、11536.38万元[32] - 2022 - 2024年营业收入分别为7033.71万元、8407.72万元、8243.80万元[34] - 2022 - 2024年净利润分别为1540.29万元、1888.02万元、2024.52万元[34] 资产数据 - 2024年12月31日固定资产账面价值为22534630.83元[38] - 2024年12月31日合并报表确认的商誉价值为13253122.96元[40] - 截至评估基准日控股子公司商誉余额为13253122.96元，折成100%股权下为25986515.60元[41] 评估信息 - 评估报告文号为卓信大华评报字(2025)第8107号[5] - 评估结论为171500000元[5] - 评估报告日为2025年3月31日[5][69] - 评估目的是为江西国泰集团股份有限公司商誉减值测试提供价值参考[16] - 评估对象为江西国泰龙狮科技有限责任公司含商誉资产组可收回金额[16] - 评估范围为评估基准日委托人申报的含商誉资产组全部资产[16] - 价值类型为可收回金额[16] - 评估基准日为2024年12月31日[16][44] - 评估方法为收益法[16] 评估方法细节 - 采用收益法现金流量折现法估算资产组未来现金流现值[51] - 确定收益期为无限期，预测期采用两阶段模型[52][53] - 资产组现金流=息税前利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资金净增加[54] - 预测期息税前利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用[54] - 采用加权平均资本成本定价模型（WACC，税前）确定折现率[54] - 权益资本成本采用资本资产定价模型（CAPM）计算[54] - 无风险收益率选取距评估基准日剩余到期年限为10年以上的国债平均到期收益率[54] - 市场平均风险溢价以上海和深圳证券交易所股票综合指数为基础确定[56] - 预期市场风险系数选取恰当可比上市公司的适当年期贝塔数据[56] - 企业特定风险调整系数综合多因素分析确定[56] 评估结果 - “龙狮科技”含商誉资产组在2024年12月31日评估基准日可收回金额不低于17150[64]

2024年会议情况 - 召开董事会会议9次、股东大会2次[5] - 独立董事参加董事会会议9次、股东大会1次[5] - 董事会薪酬与考核委员会召开会议4次，审议通过5项议案[6] 2024年其他事项 - 独立董事到公司进行三次现场考察[11] - 同意聘请大信会计师事务所为审计机构[14] 未来展望 - 2025年独立董事将继续履行职责维护股东权益[18]

2024年会议情况 - 召开董事会会议9次，审议议案41项[4] - 召开股东大会2次，审议议案11项[4] - 独立董事参加11次会议，均投赞成票[5][6] 2024年议案通过情况 - 审计委员会通过8项议案[5] - 薪酬与考核委员会通过5项议案[6] - 独立董事专门会议通过关联交易议案[6] 2024年特定会议议案 - 3月26日通过日常关联交易预计议案[11] - 8月26日通过选聘审计机构议案[14] - 9月29日通过确认高管薪酬考核结果议案[16] 2024年内控情况 - 截至12月31日财务报告内控有效，无重大缺陷[13] 2025年展望 - 独立董事将推动规范运作、加强学习沟通[18]

会议情况 - 2024年参加4次董事会会议和1次股东大会，均投赞成票[5] - 2024年参加3次董事会专门委员会及1次独立董事专门会议，均投赞成票[6] - 2024年审计委员会召开会议2次，提名委员会召开1次，独立董事专门会议召开1次[6][7] 议案审议 - 2024年提名委员会审议通过提名独立董事议案，独立董事专门会议审议通过日常关联交易议案[6][7] - 2024年3月26日第六届董事会第七次会议通过日常关联交易议案[11] 报告审阅 - 2024年审阅2023年度报告、2024年一季度报告，认为财务信息客观公允[12] - 2024年审议内部控制评价报告，认为财务报告内部控制有效[13] 事项审查 - 2024年对提名独立董事议案进行审查，同意提名事项[14]

战略委员会设立 - 公司设立董事会战略委员会负责发展战略等事项研究并提建议[2] 人员构成 - 由3名董事组成，至少1名独立董事[4] - 主任委员由董事长担任[4] 产生与任期 - 委员由提名后董事会选举产生[4] - 任期与董事会一致，可连选连任[5] 职责与程序 - 研究长期战略等并提建议，指导ESG工作[7] - 审议事项经相关部门、管理层、委员会、董事会[10] 会议规则 - 主任委员召集，提前五天通知[12] - 三分之二以上委员出席，过半数通过决议[13] - 会议记录保存不少于10年[13]