投资评级与核心观点 - 首次覆盖金山软件，给予“增持”评级，目标价32.12港元 [2][8][17] - 报告核心观点：公司办公业务在AI和国际化战略驱动下稳健增长，游戏业务短期承压，新品游戏有望提供新动能 [3][8] 财务预测与业务拆分 - **整体财务预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为110.75亿元、125.90亿元、142.85亿元，同比增长14.4%、13.7%、13.5%；同期归母净利润分别为16.28亿元、22.60亿元、30.85亿元，每股收益（EPS）分别为1.18元、1.64元、2.23元 [8][9][18] - **办公业务**：2025年营收59.29亿元，同比增长16%，占总营收61% [8]；预计2026-2028年收入增速分别为18.41%、18.69%、17.28%，毛利率稳中有升，分别为85.11%、85.41%、85.73% [9][11] - **游戏业务**：2025年营收37.54亿元，同比下降28%，占总营收39% [8]；预计2026-2028年收入增速分别为8%、5%、6%，毛利率分别为74.0%、73.5%、73.0% [10][11] 业务分析 - **办公软件及服务**：增长动力来自WPS个人业务因AI升级及智慧办公场景落地带动付费用户稳步提升；WPS 365业务因完善协作及AI产品，在民营企业及地方国企客户拓展卓有成效；WPS软件业务增长受政企订单增加推动 [8] - **网络游戏及其他**：2025年收入下滑主要系若干现有游戏因高基数收益回落；旗舰游戏《剑网3》完成版本调优与服务升级；社交推理游戏《鹅鸭杀》于2026年1月上线，首日新增500万用户；《愤怒的小鸟》与《星砂岛》将于2026年进一步丰富产品矩阵 [8] 估值分析 - **PS估值法**：参考腾讯控股、网易、金山办公、微软等可比公司2026年平均PS倍数8倍，考虑港股折价及集团控股型公司折价，给予公司2026年动态PS 4倍，对应合理市值503.40亿港元，估值36.43港元 [13][14] - **PE估值法**：参考可比公司2026年平均PE倍数24倍，给予公司2026年动态PE 24倍，对应合理市值390.60亿港元，估值32.12港元 [15][16] - **最终定价**：结合两种估值方法，谨慎取低，给予目标价32.12港元 [8][17] 市场与财务数据 - **当前股价与市值**：当前股价22.58港元，当前市值312.01亿港元，总股本13.82亿股 [2][6] - **历史股价**：52周内股价区间为22.48-41.20港元 [8] - **近期财务表现**：2025年公司实现营收96.83亿元，同比下降6%；毛利78.64亿元，同比下降8%；毛利率81%，同比下降2个百分点；研发/销售/行政费用分别为35.34亿元、17.91亿元、7.14亿元，同比分别增长16%、33%、13% [8]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖金山软件，给予“增持”评级，目标价32.12港元 [2][8][17] - 报告核心观点：公司办公业务在AI和国际化战略驱动下稳健增长，游戏业务短期承压，新品游戏有望提供新动能 [3][8] 财务预测摘要 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为110.75亿元、125.90亿元、142.85亿元，同比增长14.4%、13.7%、13.5% [5][8][9] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.28亿元、22.60亿元、30.85亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.18元、1.64元、2.23元 [5][8][9] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为81.04%、81.38%、81.71% [11][18] - 预计公司2026-2028年市盈率（PE）分别为16.87倍、12.15倍、8.90倍 [5][18] 业务分项表现与展望 - **办公软件及服务业务**：2025年营收59.29亿元，同比增长16%，占总营收61% [8] - WPS个人业务因AI升级及智慧办公场景落地，带动付费用户数稳步提升 [8] - WPS 365业务高速增长，主要由于协作及AI产品不断完善，民营企业及地方国企客户拓展卓有成效 [8] - WPS软件业务增长主要来自政企订单增加的推动 [8] - 预计2026-2028年办公业务收入增速分别为18.41%、18.69%、17.28%，毛利率分别为85.11%、85.41%、85.73% [9][11] - **网络游戏及其他业务**：2025年营收37.54亿元，同比下降28%，占总营收39% [8] - 收入下滑主要系若干现有游戏因高基数收益回落 [8] - 旗舰游戏《剑网3》完成版本调优与服务升级，已获市场正向验证 [8] - 社交推理游戏《鹅鸭杀》于2026年1月上线，首日新增500万用户 [8] - 新游戏《愤怒的小鸟》与《星砂岛》将于2026年上线，进一步丰富产品矩阵 [8] - 预计2026-2028年游戏业务收入增速分别为8%、5%、6%，毛利率分别为74.0%、73.5%、73.0% [10][11] 估值分析 - **PS估值法**：参考腾讯控股、网易、金山办公、微软等可比公司2026年平均PS倍数8倍，考虑港股折价及集团控股折价，给予公司2026年动态PS 4倍，对应合理市值503.40亿港元，估值36.43港元 [13][14] - **PE估值法**：参考可比公司2026年平均PE倍数24倍，给予公司2026年动态PE 24倍，对应合理市值390.60亿港元，估值32.12港元 [15][16] - 综合两种估值方法，谨慎取低，得出目标价32.12港元 [17]

投资评级 - 报告对金山办公（688111.SH）给予“买入-A”评级，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 金山办公2025年全年营收实现稳健增长，同时公司在AI转型方面进一步提速 [1] - 公司作为国内办公软件龙头，在WPS个人业务持续增长及WPS 365业务表现强劲的同时，WPS AI商业化落地进程有望加快 [8] 财务业绩与业务表现 - **整体财务表现**：2025年全年，公司实现收入59.29亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；实现扣非净利润18.03亿元，同比增长15.82% [5] - **季度表现**：2025年第四季度，公司实现收入17.50亿元，同比增长17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；实现扣非净利润6.54亿元，同比增长15.60% [5] - **分业务收入**： - WPS个人业务：2025年实现收入36.26亿元，同比增长10.42% [5] - WPS 365业务：2025年实现收入7.20亿元，同比增长64.93% [5] - WPS软件业务：2025年实现收入14.61亿元，同比增长15.24% [5] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为85.95%，较上年同期提高0.80个百分点 [5] - **费用与净利率**：2025年研发费用率较上年同期提高2.23个百分点，期间费用率提高2.22个百分点；受研发投入加大影响，净利率为30.73%，较上年同期降低1.60个百分点 [5] AI转型与产品进展 - **AI产品升级**：2025年公司推出办公智能体“WPS 灵犀”，并实现WPS Office四大核心组件主流功能的全面AI化升级 [6] - **AI能力接入**：WPS 365已正式接入OpenClaw能力，用户可通过自然语言指令完成会议预约、消息汇总、文档整理等高频协作操作 [6] - **未来AI规划**：预计2026年公司将推出WPS AI 4.0，进一步深化Office Agent场景应用，并重点迭代智能体任务规划、工具调用等Agent能力 [6] - **用户与使用数据**：截至2025年底，WPS AI国内月活用户数已突破8013万，同比增长307%；日均Token调用量超2000亿，同比增长超12倍 [6] 国际化拓展 - **海外布局**：2025年公司推进了WPS国际个人版及WPS 365国际版的产品升级，并完成了欧美、东南亚等区域的海外数据中心节点部署 [6] - **海外收入**：2025年公司境外业务实现收入3.21亿元，同比增长47.24% [6] - **未来规划**：2026年，公司将面向全球市场推出AI原生办公服务，并加大运营资源投入，重点深耕欧美、东南亚等核心区域 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年EPS分别为4.78元、5.75元、6.70元 [8] - **估值水平**：以2026年4月7日收盘价227.20元计算，对应2026-2028年PE分别为47.6倍、39.5倍、33.9倍 [8] - **营收与利润预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为70.48亿元、83.64亿元、96.24亿元，同比增长率分别为18.9%、18.7%、15.1% [9] - 预计2026-2028年归属于母公司净利润分别为22.13亿元、26.66亿元、31.05亿元，同比增长率分别为20.5%、20.4%、16.5% [9] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为86.2%、86.4%、86.3%；净利率分别为31.4%、31.9%、32.3% [9]

公众号内容摘要 - 文章以轻松幽默的图文合集形式呈现，内容包含网络热梗、生活趣事、网友互动及创意图片，例如调侃办公软件[1]、愚人节预告[21]、演唱会体验[50]、创意商品[38][39]和幽默对话[31]等 - 文章包含大量读者互动内容，例如读者对昨日文章第8条内容的追问和调侃[16][17][18]，以及一条回复获得**1.5万**次点赞的评论[51] - 文章末尾表达了作者对三月时间漫长的感受，并附有图片素材来源声明[69][79]

文章核心观点 - AI对软件行业的冲击正在加速，传统软件形态面临被AI Agent等新形态取代的风险[5][6] - AI编程工具大幅提升开发效率，压缩软件开发成本与周期，降低了软件稀缺性[6] - 软件行业面临洗牌，大模型公司与传统软件公司之间的关系（竞争或合作）成为焦点[6] AI变强，软件行业更慌了 - 用户工作习惯改变：AI工具（如豆包、元宝、Kimi）已能替代部分办公软件功能，例如几分钟内生成并修改PPT，导致WPS等软件使用频率下降[8] - 软件公司项目量与合同金额减少：客户预算收缩，非核心功能转向使用ChatBot等AI工具替代；AI降低开发门槛，导致行业竞争加剧[9] - 开发效率革命性提升：借助AI编程，开发周期从一个月缩短至一周，引发公司裁员[11] - 行业AI辅助代码生成普及：阿里云内部比例接近40%，腾讯截至2025年6月达43%，百度也处于相似水平[11] - 资深程序员深度依赖AI编程工具：工具迭代快，导致不适应“手写代码”模式，普遍以vibe coding为起点[11] - 中小软件厂商处境艰难：缺乏自研模型能力与规模优势，面临“利用AI”或“被AI利用”的抉择[12] - 老牌SaaS巨头受冲击：Anthropic发布ClaudeCowork后，Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow等公司股价应声下跌[12] 哪些软件最先受冲击？ - **第一类：主打“通用功能”的软件**：解决数据整理、格式处理、基础绘图等标准化问题，功能单一、步骤明确，易被大模型集成或内化为基础技能[14][15] - **第二类：重“交互属性”的软件（部分）**：操作复杂但功能能被简单自然语言描述的软件，如Photoshop基础修图、CAD基础绘图，易被AI取代[17] - **交互本身为核心载体的软件相对安全**：如3D建模软件的空间操作、视频剪辑软件的非线性编辑流程，依赖实时反馈与精细控制，难被纯语言指令替代[18] - **缺乏行业数据与场景深度的软件仍面临风险**：随着Agent基础设施完善，软件功能的GUI交互将更标准化/API化，Agent能复刻并优化已有功能[18] - **高风险软件举例**：编程工具（Sublime Text、GitHub Gist、HBuilderX）、办公类（金数据、问卷星、ProcessOn、有道云笔记）[18] - **AI编程助手加速替代**：VSCode、Claude Code等出现，正在抛弃SublimeText、HBuilderX等老牌代码编辑器[18] - **不易被替代的软件方向**： - 以关系网络为核心的社交软件（如微信），用户迁移成本高[20] - 高度垂直、数据壁垒明显的专业软件（如彭博终端、律商联讯、Epic、Procore），积累多年不对外开放的独家数据[20] AI时代，软件公司的三条转型路径 - **转型时间窗口**：AI对软件行业的改变是确定性趋势，预计1-3年内完成，对具备数据与行业积累的企业可能需要5年[23] - **第一条路：从提供工具变为直接交付结果** - 需深入客户业务流程，结合数据、行业知识与AI能力，打造定制化知识库或垂直小模型[25] - 例如，财务软件需能预判资金缺口并提供决策；设计工具需能根据品牌调性直接产出营销物料[25] - 软件需从单纯工具转变为客户业务解决方案的一部分[25] - **第二条路：转向能力提供方，嵌入大模型生态** - 软件可能从服务用户变为服务大模型公司，成为智能体调用的API[26] - 在单一垂直领域做到足够专业，有机会被大模型厂商高频调用，成为其基础设施的一部分[26] - **第三条路：围绕AI重做自身业务** - 以AI为核心重新设计产品架构与使用方式，将AI深度嵌入开发、客服、运营全流程[29] - 这对公司技术积累与行业场景理解能力要求高，对大多数中小软件公司短期内存在难度[29] - **路径非互斥且时间紧迫**：三条路径可能在同一家公司并存，但留给软件公司转型的时间可能不多了[29]

投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [1][6] 核心观点 - 公司业绩稳中有进，AI赋能业务多点开花，C端业务夯实营收基本盘，企业及海外业务加速拓展，正由传统办公工具厂商向“文档+协作+AI”的智能办公平台持续升级 [1][6] - 公司坚定“All in AI”战略，通过加大研发投入塑造长期竞争壁垒，AI技术深度赋能办公场景，有效拉动用户增长与使用量 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入59.29亿元，同比增长15.78%；归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；扣非净利润18.03亿元，同比增长15.82%；经营性净现金流25.02亿元，同比增长13.93% [6] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入17.50亿元，同比增长17.16%；归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；扣非净利润6.54亿元，同比增长15.6%；经营性净现金流12.25亿元，同比增长9.75% [6] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为69.07亿元、81.78亿元、95.52亿元，同比增长17%、18%、17%；预计归母净利润分别为20.62亿元、23.68亿元、26.50亿元，同比增长12%、15%、12% [2][6] - **盈利能力**：2025年毛利率为85.9%，净利率为31.0%，ROE为15.2%；预测显示未来几年毛利率稳定在85%以上，ROE预计将提升至20%左右 [14] - **估值水平**：基于2025年业绩，市盈率（PE）为60.6倍，市净率（PB）为8.7倍；预测2026-2028年PE分别为53.9倍、47.0倍、42.0倍，PB分别为10.3倍、8.9倍、7.7倍 [2][14] 业务分项表现 - **个人业务（C端）**：2025年WPS个人业务实现收入36.26亿元，同比增长10.42%，筑牢公司营收基本盘；其中，WPS AI国内月活跃用户超8013万，同比增长307% [6] - **企业业务（B端）**：2025年WPS 365业务实现收入7.20亿元，同比增长64.93%，成为重要增长引擎；新增多家世界500强客户，组织级办公解决方案加速落地 [6] - **海外业务**：2025年海外WPS个人业务收入2.82亿元，同比增长53.67%；海外月活跃用户已突破1亿，付费率提升为增长打开新空间 [6] 战略与研发投入 - **研发投入**：2025年公司研发费用率为35.34%，同比提升2.33个百分点，主要系加码AI投入以换取长期更强的市场竞争力 [6] - **AI产品进展**：2025年推出“WPS灵犀”，包括演示、表格、文档三大智能体，精准适配高频办公场景；推动公司WPS AI的Token调用量全年增长超10倍 [6] - **经营质量**：公司经营性净现金流持续高于净利润绝对值，且增速高于净利润增速，突显高质量订阅收入的贡献 [6] 基础数据与股东结构 - **股本与市值**：总股本4.63亿股，全部流通；以当前股价240.0元计算，总市值约为1112亿元 [3] - **财务指标**：每股净资产（MRQ）为27.7元，ROE（TTM）为14.3%，资产负债率为29.2% [3] - **主要股东**：WPS Corporation Limited为主要股东，持股比例为51.47% [3]

行业背景与市场审美转变 - 中国科技行业野蛮生长的时代结束，市场审美发生根本性逆转，从追求用户数、GMV的“增速”转向寻找“当下的确定性” [1] - 整个中国互联网软件行业正经历从“靠规模驱动”转向“靠质量定价”的集体阵痛与重生 [2][3] 金山软件2025年第四季度财务表现 - 2025年第四季度实现收入26.18亿元，同比下降6% [5] - 办公软件及服务收入达到17.5亿元，同比增长17%，占总收入比重提升至67% [5] - 网络游戏业务收入占比下降至33% [5] 业务结构转型：增长引擎切换 - 公司增长引擎正从周期性强、波动大的游戏业务，切换到更稳定、更具订阅属性的办公软件 [5][6] - 游戏业务下滑是行业周期性低谷所致，面临爆款难寻、用户时长被短视频侵蚀的挑战，属于“旧引擎的衰减” [7] - 办公软件17%的增速由用户规模扩张与付费转化提升双轮驱动，企业端数字化与AI办公工具渗透提供了中期景气度 [7] - WPS月度活跃设备数稳步攀升，个人会员向超级会员转化率提高，企业授权客户续费率保持高位 [7] - 办公软件增长具有强粘性，用户迁移成本高，WPS AI功能的落地使用户愿为智能生成PPT、润色文档等功能支付溢价 [7] 商业模式与盈利质量转变 - 公司商业模式正随办公软件占比提升而向订阅制靠拢，该模式前期投入高，但用户粘性形成后利润释放更具持续性 [9] - 利润的“构成”比当期表现更关键，高毛利业务占比提升将改变估值逻辑 [10] - 订阅制软件边际成本极低，规模扩大后净利率有巨大扩张空间 [10] - 公司可能正从“利润波动型公司”转向“现金流稳定型公司” [10] - 经营性现金流保持健康，使公司能在游戏业务低谷期维持高强度研发投入，具备“反周期投入”能力 [11] - 分红政策稳定性提升，分红比例逐渐提高，表明公司正从“成长股”向“价值股”过渡 [11] 估值逻辑与投资视角 - 市场对公司的定价仍锚定在“游戏公司”的波动逻辑上（市盈率10-15倍），但业务结构变化可能驱动估值框架向“软件订阅公司”（市盈率30-50倍或更高）迁移，带来重估机会 [13] - 投资核心关注点在于：办公软件业务能否持续提升ARPU，以及AI能力是否成为新的付费驱动力 [13] - WPS AI已开始尝试独立收费或纳入高级会员包，若用户愿为AI功能每月多付10元，庞大用户基数将带来巨大收入增量 [13] - 海外市场（如东南亚、欧洲）与企业端渗透率是决定长期空间的关键变量 [14] - 办公软件处在“AI重构工具层”的关键周期，而游戏行业进入存量竞争阶段 [14] - 公司从高波动的游戏行业切入更稳定但竞争激烈的办公赛道，面对微软365的竞争，优势在于本土化适配和性价比 [15] 公司战略转型定性 - 公司正从一家依赖爆款游戏的公司，转向一家依赖业务结构红利的公司 [16][17] - 这意味着短期弹性下降，但长期确定性上升，投资者无需赌下一款游戏是否成功，而是可以预期稳定的订阅收入 [17] - 当市场认知从“游戏公司”转变为“拥有强大现金流和护城河的软件巨头”时，估值重塑将真正完成 [17]

A股市场整体表现 - 市场整体出现调整，主要指数均下跌，但跌幅普遍较小，截至上午收盘，上证指数下跌0.58%，深证成指下跌0.38%，创业板指下跌0.07%，科创综指下跌0.96% [4] A股领跌板块 - 非银金融板块领跌，盘中跌幅超过2%，其中瑞达期货下跌近6%，中国人寿下跌超5%，爱建集团、拉卡拉、新华保险、中油资本等股票跌幅超过3%，东方财富、中国平安跌幅超过2% [4] - 环保板块跌幅居前，板块跌幅接近2%，雪浪环境下跌12.01%，海峡环保跌停，先河环保、法尔胜跌幅超过8% [5] - 计算机、国防军工、建筑装饰等板块亦跌幅居前 [5] A股活跃板块：电力 - 电力板块表现活跃，华电辽能连续9个交易日涨停，此外，惠天热电、广西能源、京运通、深南电A等近10股亦涨停 [6] A股活跃板块：锂矿概念 - 锂矿概念板块大涨，融捷股份再度涨停，这是该股连续第3个交易日盘中涨停 [8] - 其他锂矿概念股中，中矿资源、盛新锂能涨幅超过6%，富临精工、国城矿业涨幅超过5% [8] - 复合铜箔、氟概念等板块上午表现也较好 [9] 港股市场整体表现 - 港股市场整体出现调整，恒生指数盘中跌破25000点整数关口，盘中跌幅超过1% [11] - 恒生科技指数走低，盘中跌幅超过2% [13] 港股个股表现：下跌 - 恒生指数成份股中，快手-W领跌，盘中跌幅超过13% [11] - 泡泡玛特股价进一步下行，盘中跌幅一度超过10%，此前一个交易日收盘股价下跌逾20% [11] 港股个股表现：上涨 - 恒生科技指数成份股中，金山软件大涨，盘中涨幅超过9% [14] 公司业绩：快手 - 2025年全年，快手总收入达1428亿元，同比增长12.5%；全年经调整净利润达206亿元，同比增长16.5% [11] 公司业绩：泡泡玛特 - 2025年公司实现营收371.2亿元，同比增长184.7%，经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5% [12] 公司业绩：金山软件 - 金山软件2025年的收益为人民币96.83亿元，较上年同期减少6% [14] - 来自办公软件及服务和网络游戏及其他的收益分别占集团2025年总收益的61%及39% [14] - 2025年的办公软件及服务业务收益为人民币59.29亿元，较上年同期增长16% [14] - 2025年的母公司拥有人应占溢利为人民币20.04亿元，而上年的溢利为人民币15.52亿元 [14]

公司股价表现 - 金山软件发布年度业绩后股价大幅上涨，截至发稿时涨幅达8.63%，报24.92港元，成交额为1.67亿港元 [1][5] 整体财务业绩 - 公司2025年全年收益为人民币96.83亿元，同比减少6% [1][5] - 母公司拥有人应占溢利为人民币20.04亿元，同比显著增加29% [1][5] - 每股基本盈利为人民币1.46元，公司拟派发末期股息每股0.13港元 [1][5] 核心业务表现 - 办公软件及服务业务是公司核心增长引擎，2025年收益为人民币59.29亿元，较上年同期增长16% [1][5] - WPS个人业务实现稳健增长，主要受付费用户数量持续增加推动，增长动力源于WPS AI升级拓宽了办公应用场景并增强了智慧办公体验 [1][5] - WPS 365业务实现显著增长，主要得益于文档、AI及协作能力的深化整合，以及来自民营企业和地方国企的客户拓展加速 [1][5] - WPS软件业务实现增长，主要受政企订单增加的推动 [1][5]

核心财务表现 - 集团2025年全年收益为96.83亿元，同比下滑6% [1] - 归母净利润逆势跃升29%，达到20.04亿元 [1] - 财务表现呈现“营收降、利润升”的特征，反映业务结构深刻换挡 [1] 办公软件及服务业务 - 办公软件及服务业务收入为59.29亿元，同比增长16% [1] - 该业务收入占集团总收益比重已超过61% [1] - 该高毛利、高确定性的核心业务是支撑集团利润大涨29%的主要引擎 [1] - 在C端，WPS AI从工具升级为提振付费的利器，成功打破增长天花板，带动个人付费用户规模扩张和客单价提升 [3] - 在B端，WPS 365生产力平台持续深化拓展，政企订单稳步增加，SaaS化模式增强了客户黏性并使收入模型更健康 [3] - 政企数字化转型及国产化替代浪潮为B端布局带来收获期 [3] 网络游戏及其他业务 - 非办公业务（主要为游戏）2025年收益约为37.54亿元 [4] - 该板块营收出现近三成的大幅滑坡，直接拉低了集团整体收入规模 [4] 业务战略与市场定位 - 公司正经历一场高质量的收缩与扩张，利润回升是资源聚焦和商业化效率的佐证 [5] - 公司正变得越来越像一家纯粹的“AI+SaaS”企业，资本市场估值逻辑可能需要重新锚定 [5] 未来挑战与展望 - 需解决如何维持WPS AI在首波付费转化红利后的长期高留存率问题 [6] - 面临微软Copilot等全球巨头及国内大模型厂商的激烈竞争，需在政企市场守住并扩大护城河 [6] - 需平滑非办公业务带来的营收波动，使集团整体重回“营收利润双增”的健康轨道 [6] - 2026年将面临更残酷的效率竞速 [6]