报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报，业绩稳健增长，营业收入29.43亿元，同比增长9.27%，归母净利润4.49亿元，同比增长7.06%，归母扣非净利润4.29亿元，同比增长13.66% [1] - 毛利率持续提升，2024年整体毛利率40.35%，同比增长2.19%，耳机和音响设备毛利率均有增长 [1] - 品牌建设不断强化，销售费用投入加大，借助代言人拓展用户群体，线上销售通路建设成果显著 [2] - 持续投入AI与OWS产品布局，相关算法完成备案，开放式耳机已布局多种形态且将继续加大投放力度 [3] - 预计公司2025 - 2027年营业收入为34.01/39.56/46.27亿元，归母净利润5.38/6.22/7.31亿元 [3] 财务指标总结 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|2,694|2,943|3,401|3,956|4,627| |增长率yoy（%）|21.6|9.3|15.6|16.3|17.0| |归母净利润（百万元）|420|449|538|622|731| |增长率yoy（%）|70.2|7.1|19.8|15.5|17.5| |EPS最新摊薄（元/股）|0.47|0.51|0.61|0.70|0.82| |净资产收益率（%）|17.5|17.3|18.0|18.2|18.5| |P/E（倍）|26.8|25.0|20.9|18.1|15.4| |P/B（倍）|4.4|4.0|3.6|3.2|2.8| [4] 股票信息总结 |信息|详情| | --- | --- | |行业|消费电子| |前次评级|增持| |04月11日收盘价（元）|12.64| |总市值（百万元）|11,238.31| |总股本（百万股）|889.11| |自由流通股（%）|58.60| |30日日均成交量（百万股）|16.70| [5] 财务报表和主要财务比率总结 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|2764|2933|3413|3889|4646| |现金|1566|605|906|1285|1805| |应收票据及应收账款|203|247|273|332|376| |其他应收款|4|4|5|6|7| |预付账款|3|17|6|21|10| |存货|501|492|655|678|880| |其他流动资产|488|1568|1568|1568|1568| |非流动资产|526|601|634|672|720| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产|380|392|435|484|541| |无形资产|49|44|35|26|18| |其他非流动资产|97|165|163|161|161| |资产总计|3290|3533|4047|4561|5366| |流动负债|622|633|788|810|1007| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付票据及应付账款|481|470|628|649|844| |其他流动负债|142|163|160|161|163| |非流动负债|40|36|36|35|35| |长期借款|4|4|3|3|2| |其他非流动负债|36|33|33|33|33| |负债合计|662|670|824|845|1042| |少数股东权益|86|77|119|176|243| |股本|889|889|889|889|889| |资本公积|463|434|434|434|434| |留存收益|1174|1446|1715|2024|2423| |归属母公司股东权益|2542|2787|3103|3540|4080| |负债和股东权益|3290|3533|4047|4561|5366| [9] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|2694|2943|3401|3956|4627| |营业成本|1688|1756|2028|2357|2756| |营业税金及附加|21|23|27|31|36| |营业费用|289|380|439|511|598| |管理费用|88|86|99|116|135| |研发费用|168|184|212|247|289| |财务费用|-34|-27|-33|-45|-61| |资产减值损失|-17|-10|-12|-14|-16| |其他收益|13|14|9|11|12| |公允价值变动收益|3|16|0|0|0| |投资净收益|38|8|12|9|8| |资产处置收益|0|-1|0|0|0| |营业利润|510|566|661|771|908| |营业外收入|0|0|0|0|0| |营业外支出|1|2|1|1|1| |利润总额|510|564|660|770|907| |所得税|50|68|79|92|109| |净利润|459|497|581|678|798| |少数股东损益|40|47|43|56|68| |归属母公司净利润|420|449|538|622|731| |EBITDA|508|591|679|785|915| [9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|510|437|559|596|745| |净利润|459|497|581|678|798| |折旧摊销|45|44|41|48|54| |财务费用|-34|-27|-33|-45|-61| |投资损失|-38|-8|-12|-9|-8| |营运资金变动|159|-51|-19|-77|-39| |其他经营现金流|-82|-18|0|0|0| |投资活动现金流|-164|-1178|-63|-78|-94| |资本支出|14|8|33|38|48| |长期投资|34|0|0|0|0| |其他投资现金流|-116|-1170|-30|-40|-46| |筹资活动现金流|-212|-272|-194|-140|-130| |短期借款|0|0|0|0|0| |长期借款|-1|0|0|0|-1| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|-6|-29|0|0|0| |其他筹资现金流|-205|-242|-194|-139|-130| |现金净增加额|138|-1010|302|378|520| [9] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|21.6|9.3|15.6|16.3|17.0| |营业利润(%)|67.9|11.0|16.8|16.6|17.8| |归属于母公司净利润(%)|70.2|7.1|19.8|15.5|17.5| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|37.3|40.4|40.4|40.4|40.4| |净利率(%)|15.6|15.3|15.8|15.7|15.8| |ROE(%)|17.5|17.3|18.0|18.2|18.5| |ROIC(%)|16.3|17.1|18.0|18.2|18.5| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|20.1|19.0|20.4|18.5|19.4| |净负债比率(%)|-58.6|-20.4|-27.6|-34.1|-41.4| |流动比率|4.4|4.6|4.3|4.8|4.6| |速动比率|3.2|3.3|3.1|3.5|3.4| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.9|0.9|0.9|0.9|0.9| |应收账款周转率|13.7|13.1|13.1|13.1|13.1| |应付账款周转率|4.4|3.7|3.7|3.7|3.7| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|0.47|0.51|0.61|0.70|0.82| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.57|0.49|0.63|0.67|0.84| |每股净资产(最新摊薄)|2.86|3.13|3.49|3.98|4.59| |估值比率| | | | | | |P/E|26.8|25.0|20.9|18.1|15.4| |P/B|4.4|4.0|3.6|3.2|2.8| |EV/EBITDA|18.8|16.1|13.6|11.3|9.2| [9]

2024年业绩情况 - 营业总收入29.43亿元，同比增长9.27% [1] - 归母扣非净利润4.29亿元，增速13.66% [1] - 耳机耳麦系列产品营收18.41亿元，同比增长2.79%，毛利率39.61%，较上年同期增加3.17% [1] - 音响系列产品营收9.97亿元，同比增长20.39%，毛利率41.31%，较上年同期增加2.85% [1] - 内销营业收入23.12亿元，同比增长11.57%，毛利率39.73%，较上年同期增加3.53% [1] - 出口营业收入6.31亿元，同比增长1.61%，毛利率42.62%，较上年同期增加1.49% [1] - 总体毛利率40.35%，较上年同期增加3.02% [1] 产品与技术发展 - 2024年末至2025年春节后发布高端新品，如TWS旗舰新品NeoBuds Pro3等；3月下旬起百元级TWS等系列主销价位段耳机新品集中上市 [1] - 耳机新品蓝牙版本迭代到6.0，配合APP可实现多国语言实时语音转译功能 [2] - “漫步者摘要提取算法”“漫步者机器翻译算法”完成国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案，持续开发功能更丰富的AI产品 [2] 市场布局与品牌建设 - 开放式耳机市场快速增长，公司自2024年起大力投入，已布局多种形态，上市型号达十余款，今年将继续加大投放力度 [2] - 多品牌协同运营，推出Hi - Fi音响品牌“AIRPULSE”等多个品牌，挖掘产品差异化特质，赋能全球消费者 [2] - 打造产品兼具音质优势和快速迭代研发速度，宣传品牌理念并借助代言人拓展目标用户群体 [2] 投资者活动情况 - 2025年4月10日，东北证券等5家单位人员参与特定对象调研，地点为深圳公司办公室 [1] - 接待过程中与投资者交流沟通，未泄露未公开重大信息，已签署调研《承诺书》 [2]

漫步者（002351）日前发布的2024年年报显示，公司实现营业总收入29.43亿元，同比增长9.27%；归属于上市公司股东的净利润为4.49亿元，同比增长 7.06%。尽管实现了收入和利润的双增长，但增速较往年明显放缓，尤其是净利润增速从2023年的70.17%大幅下滑至7.06%，这一数据变化显示出公司正面 临着较大的市场压力和经营挑战。 此外，由于美国"对等关税"政策的影响，其2025年海外市场的增长前景受到挑战。与此同时，有消费者在消费保、头条等多个平台频繁投诉漫步者的耳机和 音响等产品的质量，这些无疑给漫步者未来的发展带来了严峻考验。 营收增长乏力，耳机业务增速放缓 2024年，漫步者营业总收入的增长速度较2023年的21.64%显著放缓。其中，作为公司主要收入来源的耳机耳麦系列产品，实现营业收入18.41亿元，同比仅 增长2.79%，增速远低于2023年水平，其增长乏力直接影响了整体营收的表现。 与之相比，音响系列产品实现营业收入9.97亿元，同比增长20.39%，表现相对亮眼，然而该业务在总收入中的占比仅为33.9%，难以完全弥补耳机业务疲软 带来的缺口。 海外市场占比23%，或受美"关税霸权" ...

日前，A股耳机龙头、深圳本地上市公司漫步者（002351）在全景网召开2024年度网上业绩说明会，与 会高管透露出了不少信息。 公司董事长、总裁张文东在业绩会上表示，公司在持续研发功能更强大的AI耳机产品；AI眼镜是在挑 战全球技术的极限，目前还有很多无解的技术难点，公司暂不考虑进入。二级市场方面，他相信公司市 值一定会突破300亿元大关。 漫步者3月29日公布的年报显示，本报告期，公司实现营业总收入294,331.85万元，较上年同期增加 9.27%。其中耳机耳麦系列产品实现营业收入184,098.37万元，同比增长2.79%；音响系列产品实现营业 收入99,660.51万元，同比增长20.39%；实现归属于上市公司股东的净利润44,923.49万元，较上年同期 增加2,963.25万元，增幅7.06%，主要因收入和毛利率的增长。 | | 2024 年 | 2023年 | | 本年比 上年增 | 2022年 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | 版 | | | | | | 调整前 | 调整后 | 调整后 | 调整期 | 调整后 | ...

投资者关系活动信息 - 活动类别为特定对象调研 [1] - 参与单位包括华夏基金、建信养老金等 8 家，共 8 人 [1] - 活动时间为 2025 年 4 月 3 日，地点在北京公司办公室 [1] - 上市公司接待人员为投资者关系总监张北 [1] 2024 年业绩情况 - 营业总收入 29.43 亿元，同比增长 9.27% [1] - 毛利率 40.35%，较上年同期增加 3.02% [1] - 耳机耳麦系列产品营业收入同比增长 2.79%，毛利率 39.61%，较上年同期增加 3.17% [1] - 音响系列产品营业收入 9.97 亿元，同比增长 20.39%，毛利率 41.31%，较上年同期增加 2.85% [1] - 内销营业收入 23.12 亿元，同比增长 11.57%，毛利率 39.73%，较上年同期增加 3.53% [1] - 出口营业收入 6.31 亿元，同比增长 1.61%，毛利率 42.62%，较上年同期增加 1.49% [1] - 归母扣非净利润 4.29 亿元，同比增长 13.66% [1] 公司近况及发展展望 - 2024 年末至 2025 年春节后发布高端新品，3 月下旬主销价位段耳机新品集中上市，蓝牙版本迭代到 6.0，部分产品可实现多国语言实时语音转译 [1][2] - “漫步者摘要提取算法”“漫步者机器翻译算法”完成国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案，AI 功能产品持续开发 [2] - 开放式耳机市场快速增长，公司自 2024 年起大力投入，已上市十余款，今年将保持较大投放力度 [2] - 2024 年耳机业务毛利率显著提升、音响业务业绩增长远超行业，体现产品力和品牌力提升 [2] - 耳机领域竞争激烈，公司有音质优势和快速迭代研发速度，宣传品牌理念并借助代言人拓展女性用户 [2] - 公司多品牌协同运营，初步建立品牌矩阵，将挖掘产品差异化特质赋能消费者 [2] 接待情况 - 接待人员与投资者交流沟通，未泄露未公开重大信息，已签署调研《承诺书》 [2]

产品与品牌建设 - 公司在产品上兼具专业音频厂商音质优势和手机品牌快速迭代研发速度，宣传“匠心诚意”，请王一博代言拓展女性用户群体 [1][2] - 近两年上市 S3、S5、S10 平板无线耳机，S5 和 S10 获德国红点大奖，NEOBUDS PLANAR 平板真无线耳机热卖 [2] - 高端品牌 STAX 是耳机发烧圈顶尖品牌，公司正梳理、优化其他品牌和产品布局，树立“壁垒型”产品，加大品牌建设力度 [3] 股价与回购 - 二级市场股价波动受宏观环境、市场情绪、流动性等多重因素影响 [2][6][7][8] - 2024 年 9 月 12 日完成 510 万股股份回购，未来会综合多因素决定是否实施回购计划 [3] 技术合作与研发 - 耳机已或将要接入 Deepseek、百度文心、阿里智能等大模型，今年推出的耳机全系标配本地同声传译功能 [2] - 与阿里智能合作情况关注公司公告及新品发布，耳机产品在 AI 方面结合应用不断研发推进，新上市产品已搭载多国语言实时翻译等 AI 应用 [2][4] - 往年与互联网大厂有合作，如 2015 年与阿里智能进军智能云音响市场，2020 年推出内置 AI 骨传导通话降噪算法的耳机，2021 年发布搭载小度助手的智能耳机 [5] - “漫步者摘要提取算法”“漫步者机器翻译算法”完成国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案 [10][11] 业务方向与战略 - 公司只做自有品牌，不做代工，专注音频主业，主品牌漫步者坚持“秉工匠精神，以声音赋能”理念，深耕音频领域 [2][9][11] - 目前不考虑向 AI 眼镜方向发展和进入 AI 眼镜赛道，未直接从事半导体芯片制造业务，与半导体制造商保持合作 [4][6] - 境外采取代理商 + 直营电商模式，不把品牌单独授权给公司代运营 [4] - 力求在大的音频产品类目中扩展到更多细分品类，如家居音箱、床头音箱、翻译耳机等 [10] 市场与销售 - 认为今年耳机市场竞争更激烈，整体规模可能略有增加，公司会推出更有竞争力产品 [4] - 开放式（OWS）耳机市场需求兴起，公司自 2024 年大力投入，已有十余款相关型号上市 [6] - 耳机业务增长减缓因调整产品结构、加码非入耳式耳机投入、中低端 TWS 耳机新品更新不足，去年四季度加大中低端型号更新，今年夺回部分市场 [10] - 第四季度销售费用高因是销售旺季，且 2024 年 9 月宣布王一博为代言人 [6] - 销售费用增加带动营业收入和毛利率增长，归母净利润率同比保持稳定 [9] 其他问题 - 公司对美国出口额占总收入比例小，美国加征关税对总体业绩影响小 [10] - 公司收入构成中汽车音响占比小，暂无加强汽车音响业务计划 [6]

文章核心观点 公司第六届董事会第十六次会议及2025年第一次临时股东大会通过使用不超十七亿元自有闲置资金委托理财的议案，近期公司及子公司已开展相关理财业务，理财不会影响主营业务，还能提升业绩回报股东，且获独立董事和监事会认可 [2][5][10] 分组1：委托理财决议情况 - 公司第六届董事会第十六次会议及2025年第一次临时股东大会审议通过使用不超十七亿元自有闲置资金委托理财的议案，额度内资金可滚动使用，授权期限自2025年第一次临时股东大会通过之日起 [2] 分组2：近期委托理财基本情况 - 公司使用1500万元购买招商证券国债逆回购，预期年化收益率2.07%，2025年2月24日起28天后可随时赎回；后又用1000万元购买该产品，预期年化收益率2.01%，2025年3月5日起28天后可随时赎回；再用5000万元购买，预期年化收益率2.027%，2025年3月18日起28天后可随时赎回 [2][3] - 北京爱德发用一定资金购买外贸信托 - 固兴B系列7号集合资金信托计划等多种理财产品，包括东兴证券相关信托计划、民生理财多款产品、招商证券国债逆回购、申万宏源证券金樽3317期收益凭证产品、交银理财产品等，预期年化收益率在2.01% - 3.2%之间，赎回时间有28天后随时赎回、277天到期等不同情况 [2][3] - 东莞漫步者用2700万元购买光大理财阳光金增利稳健乐享日开20号，预期年化收益率2.74%，2025年4月3日起可随时赎回 [3] 分组3：理财产品投向说明 - 不同理财产品投向不同，如招商证券国债逆回购无履约风险；外贸信托 - 固兴B系列7号集合资金信托计划闲置资金用于存放银行存款、货币基金等；民生理财富竹固收28天持有期4号理财产品投向中央银行票据等多种资产 [3][4] 分组4：应对措施 - 公司董事长为理财业务负责人，财务部及时分析跟踪理财产品投向和项目进展，评估有风险及时采取措施；审计部对理财业务审计核实，以董事会审计委员会核查为主；财务部定期统计损益情况 [5] 分组5：对公司日常经营的影响 - 公司坚持相关原则，用自有闲置资金适度委托理财不影响主营业务，还能获投资效益，提升整体业绩，为股东谋取回报 [5] 分组6：公告日前十二个月内委托理财情况 - 涉及东莞漫步者、漫步者专业音响、漫步者汽车电器等投资主体，购买交银理财、中信理财、申万宏源证券、建信理财、信银理财等多款理财产品，披露日期从2024年4月27日至2025年2月22日，部分产品已到期，部分未到期 [7][8] 分组7：独立董事和监事会意见 - 独立董事全票审议通过委托理财议案，认为公司及子公司资金充裕，委托理财可提高资金效率、增加收益，不损害股东利益，同意提交董事会和股东大会审议 [8][10] - 监事会认为公司及子公司资金充裕，委托理财可提高资金效率、增加收益，不损害股东利益，同意使用不超十七亿元自有闲置资金委托理财，额度内资金可滚动使用，授权期限12个月 [10]

理财授权 - 公司及其子公司获授权使用不超过17亿元自有闲置资金进行委托理财，授权期限12个月[1] - 监事会同意公司及其子公司使用不超过17亿元自有闲置资金进行委托理财，额度内资金可滚动使用，授权期限12个月[28] 理财操作 - 公司购买招商证券国债逆回购多笔，部分金额为1500万元、5000万元等，部分已到期[1][22][26] - 北京爱德发购买外贸信托 - 固兴B系列7号集合资金信托计划2000万元，预期年化收益率2.8%[1] - 北京爱德发购买民生理财富竹固收28天持有期4号理财产品3000万元，预期年化收益率2.25% - 2.85%[1] - 公司购买信银理财安盈象固收稳利一个月持有期46号理财产品2500万元，预期年化收益率2.72%[3] - 北京爱德发购买申万宏源证券金樽3317期（277天）收益凭证产品3000万元，预期年化收益率2.00%[3] - 公司购买农银理财农银安心·灵珑同业存单及存款增强第255期理财产品1000万元，预期年化收益率2.20% - 2.30%[3] - 东莞漫步者购买阳光金增利稳健乐享日开20号2700万元，预期年化收益率2.74%[3] - 北京爱德发购买交银理财稳享鑫荣日日开理财产品2000万元，预期年化收益率2.14%[3] - 北京爱德发购买民生理财贵竹固收增利周周盈7天持有期1号机构款理财产品2000万元，预期年化收益率2.5510%[5] 理财原则与审批 - 公司坚持用自有闲置资金适度委托理财，不影响主营业务且可提升业绩[17] - 独立董事全票审议通过公司《关于使用自有闲置资金进行委托理财的议案》，同意提交董事会和股东大会审议[28] 备查文件 - 备查文件包括《深圳市漫步者科技股份有限公司第六届董事会第十六次会议决议》等[29][31]

业绩数据 - 2024年营业总收入294,331.85万元，同比增9.27%[2] - 2024年净利润44,923.49万元，同比增7.06%[2] 研发情况 - 2024年研发投入183,617,719.13元，占比6.24%[3] - 2024年授权专利115个，申请151个[4] 分红信息 - 上市以来累计分红14.10亿元[9] - 2024年拟每10股派2.5元，共派222,276,750元[9]

文章核心观点 - 漫步者2024年年报显示营收和净利润增长 耳机增速放缓但毛利率提升 公司持续加码OWS+AI耳机 构建产品、品牌、渠道核心竞争力 并给出投资建议 [1][2][3][4][5][6][8] 财务表现 - 2024年实现营收29.43亿元 同比+9.27%；归母净利润4.49亿元 同比+7.06%；扣非归母净利润4.29亿元 同比+13.66% [1] - 24Q4公司实现营收7.98亿元 同比-4.07% 环比+4.11%；归母净利润1.11亿元 同比-21.93% 环比-6.15%；扣非归母净利润1.04亿元 同比-4.26% 环比-7.46% [2] - 2024年耳机实现营收18.41亿元 同比+2.79%；音响实现营收9.97亿元 同比+20.39%；汽车音响实现营收0.11亿元 同比-2.87%；其他实现营收0.95亿元 同比+49.24% [2] - 2024年公司毛利率为40.35% 同比+2.19pct 各产品线毛利率均同比提升 [3] - 2024年公司期间费用率为21.17% 同比+2.18pct 销售费用率同比提升主要系加强品牌建设扩大市场投入 [3] 业务发展 - 公司持续加码OWS耳机和AI耳机 全面布局各产品形态 已上市型号达11款 相关算法完成备案 ios版同声传译功能已上线 [4] 核心竞争力 - 产品布局丰富 耳机、音响、汽车音响、助听设备等针对不同趋势推出对应产品 挖掘细分市场潜力 [5] - 品牌战略加强自主品牌建设 通过社交媒体营销、IP联名合作和明星代言等提升品牌影响力 [5] - 渠道拓展寻求互联网营销新渠道 国内发展传统线上和内容型社交电商渠道 海外开拓线上直营渠道和运营社交媒体官方账号 [6] 投资建议 - 预计公司2025 - 26年营业收入为33.69、38.83亿元（原值为36.22、41.73亿元） 新增2027年营业收入45.64亿元 分别同比+14.47%、+15.25%、+17.53% [8] - 2025 - 26年归母净利润为5.18、6.12亿元（原值为6.01、7.01亿元） 新增2027年归母净利润7.25亿元 分别同比+15.32%、+18.13%、+18.41% [8] - 预计2025 - 26年EPS为0.58、0.69元（原值为0.68、0.79元） 新增2027年EPS为0.82元 2025年3月28日股价对应PE分别为25.98x、22.00x、18.58x 维持“增持”评级 [8]