游戏行业电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 - **行业**：游戏行业（A股与港股游戏板块）、国产3A游戏、泛二次元游戏、AI互动影游与AI互动剧、网吧及云电脑平台、PC广告平台[1][3][8] - **公司**：腾讯、灵游坊、世纪华通（点点互动）、三七互娱、心动公司（TapTap）、哔哩哔哩（B站）、顺网科技、盛天网络、吉比特、巨人网络、完美世界、凯撒文化、宝通科技、网易、米哈游、蛮啾网络、乐元素、字节跳动、快手、拼多多[1][5][10][13][15][18][22] 二、核心观点与论据 （一）板块估值与业绩表现 - A股与港股游戏公司平均市盈率已调整至约10倍，部分头部公司估值甚至低于10倍，低于2022年版号停发时期估值，处于历史低位[1][3] - 2026年第三季度A股二十余家游戏公司单季度营收同比增长11%，环比增长3%，在较高基数上实现稳健增长[3] - 同期归母净利润同比下降26%，环比下降31%，主要因暑期旺季营销费用投入较高，利润与收入确认存在时间错配，利润释放预计后置[3] - 多数游戏公司2026年仍有望实现双位数增长，2027年业绩稳定性有保障，当前估值具备较高性价比[3] - 当前A股游戏公司2027年市盈率不到10倍，处于历史低位[22] （二）国产3A《影之刃零》市场表现 - 《影之刃零》由北京开发商灵游坊自研自发，腾讯参股26%，于2026年10月29日发售[5] - 发售首日登顶PC端Steam畅销榜第一，Steam同时在线人数峰值超过83万，位列Steam历史榜单第14名，全球单机游戏中排名第5，仅次于《博德之门3》《霍格沃茨之遗》《艾尔登法环》《赛博朋克2077》和《黑神话：悟空》[5] - 发售前三日（10月29日至11月1日）全球销量突破400万份，按均价约300元人民币计算，流水超过10亿元人民币[5] - 研发成本在3至4亿元之间，目前已实现成本回收，预计利润率非常可观[5] - 海外玩家占比超过70%，与《黑神话：悟空》上线前两个月Steam愿望单约70%由中国玩家贡献形成鲜明对比[6] - 首周销量预计在700万至1,000万份之间，海外销量有概率超过《黑神话：悟空》（首周销量约1,500万份），有望成为国产3A游戏海外最佳成绩[1][6] - 中文评价区好评率从发售第一天的75%上升至目前的90%，呈现低开高走态势[7] - 海外媒体评分高达88分，有潜力角逐2026年TGA年度最佳游戏奖项，TGA入围名单预计11月下半旬公布，12月正式颁奖[8] - 若首周销量突破1,000万份，将是超预期表现，可能进一步提振板块情绪[7] （三）泛二次元游戏密集上线周期 - 2026年11月至2027年1月三个月内，四款大型泛二次元游戏相继上线：蛮啾网络《蓝色星原：旅谣》、米哈游《星布谷地》（12月4日上线）、乐元素《白夜童话》（12月14日上线）、网易《无限大》（2027年1月5日上线）[10] - 上述游戏投入巨大，流水目标普遍锚定年化30至50亿元人民币以上规模[10] - 二次元游戏用户画像年轻、对品质要求高，厂商通常在核心用户聚集平台大量投放广告，TapTap和哔哩哔哩是核心投放平台[10] - 预计四款新游戏在TapTap上合计投放预算可能达到大几千万甚至上亿元规模[11] - 以往《原神》《崩坏：星穹铁道》《绝区零》《交错战线》《明日方舟：终末地》等产品均在TapTap重点投放，下载量占比高于普通平台[10][11] - 四款游戏中仅网易一家是港股上市公司，供给变化主要利好平台方，建议关注心动公司（TapTap母公司）和B站，其中心动公司业绩弹性可能更大[11] - 预计将为TapTap广告收入规模带来个位数到10%的弹性[21] （四）AI互动内容发展现状 - AI互动影游是目前游戏与AI结合领域中为数不多已初步实现产品市场契合度且被玩家接受的形式[11] - 字节跳动2026年9月上线自研产品《不问凡尘》，上线一个多月销量预估超过35万份，单价20元，流水接近1,000万元[11] - AI互动影游解决了真人互动影游拍摄成本高、周期长的痛点，能提供更多支线选项和更沉浸体验，商业模式主要为一次性买断，未来可探索皮肤或角色等多元化变现[11] - AI互动剧形态更接近AI短剧，入口众多，字节跳动、腾讯、快手、拼多多等大流量平台均已上线相关激励政策或新入口[11] - 抖音2026年3月开始测试，7月内测"互动空间广场"，9月20日剪映推出创作平台ICP Studio并启动流量激励计划，10月19日发布合作征集计划[11] - 腾讯火星动漫和绿洲启元以及快手"互动内容世界"板块也已推出相关计划[12] - 根据data.ai数据，2026年AI互动影游市场规模预计在30亿元人民币左右，AI互动剧处于更初期的平台激励阶段[12] - AI互动影游价值链更集中于研发方和发行方，AI互动剧更类似短剧，平台方价值可能更大[13] - 国内布局相关平台或产品的公司包括凯撒文化、完美世界等游戏研发商，以及宝通科技、盛天网络等[13] （五）出海游戏公司表现 **世纪华通**[15] - 自7月以来陆续上线一批新出海游戏，SLG游戏《Road Rush》于9月首次进入Sensor Tower出海手游收入榜前30名，位列第27；融合二合玩法的酒店经营题材游戏《Hotel & Puzzles: Legacy》排名第29[15] - 已有五款游戏入围Sensor Tower出海手游收入榜TOP30：排名第2的《Whiteout Survival》、第3的《KingShot》、第4的《Tasy Town》，以及上述两款新品[15] - 多款未入榜但增长曲线良好的产品，包括冰刃题材SLG《Top Troops》及多款二合玩法游戏《Just Desserts》《Family Farm Merge》《Family Tales》《Frozen City》等[15] - 点点互动自7月以来新产品月度流水持续环比增长，头部两款新品月流水已达大几百万美元至近千万美元量级[15] - 公司8月发布股权激励计划，为点点互动设定归母净利润目标为2026年70亿元、2027年90亿元[1][15] **三七互娱**[16][17] - 年初上线的中世纪医院题材SLG《Last Fortress: Underground》流水稳健上行，目前排行榜位置靠前[16] - 采用数字谜题前置玩法的新SLG《Z-Rival》表现良好，前置玩法与《Last War》相似，部分受益于《Last War》投放缩减后能以合理价格获取优质用户[17] - 《Last Fortress: Underground》流水已超过此前出海旗舰产品《Puzzles & Survival》，后者峰值月流水曾达近5,000万美元[17] - 预计两款新游戏有望在2026年底或2027年初接近甚至超过《Puzzles & Survival》峰值流水水平[17] - 考虑到2026年老游戏下滑及投资收益影响形成的业绩低基数，预计2027年公司在收入和利润上将有显著修复[1][17] （六）其他公司产品线与催化剂 - 吉比特《仗剑传说》计划11月在韩国和东南亚地区上线[18] - 心动公司《仙境传说RO 2》计划12月测试，预计2027年4月左右上线，系《仙境传说RO》上线近9年后根据新一代用户喜好进行的IP翻新迭代[18] - 巨人网络征途IP新作预计2027年测试后确定上线时间；吉比特M95、M98等项目预计2028年及之后上线[18] - 国内市场为主的产品线目前尚处早期，排期未完全确定[18] - 2027年产品周期当前可见度尚早，多数公司通常在次年初才最终确定产品发布计划，现阶段已定档游戏多为计划2027年初上线、偏重内容向的大型产品[4] - 出海产品确定性相对更高，通常采用边测试边上线模式，可见度较高[14] （七）心动公司平台与AI布局 - 心动公司是国内较早布局AI互动游戏平台的公司之一，上半年上线TapTap Maker（UGC工具，帮助无代码经验爱好者进行游戏创作）和CICI（类似Copilot或CodeX的终端）[19] - 受TapTap Maker和CICI推动，TapTap平台游戏供给数量显著增加：2025年无AI辅助情况下平台游戏供给约500款，2026年上半年同比增长8倍达到5,000多款，近期增长至上万款[1][19] - 随着GPT-4 Turbo、Gemini 1.5等3D模型能力提升，个人开发者游戏创作能力将持续增强[19] - AI捉宠小游戏《悠星》在TapTap独家发售，带来几十万下载量增长[19] - 游戏生产力下放有望吸引泛游戏用户来到TapTap，提升平台MAU、用户时长及长期广告收入[19] - 2026年上半年处于低基数时期，下半年暑期《文明与征服》投放为广告收入带来可观贡献[20] - 年底新一轮二次元游戏上线（《无限大》《白银之城》《交错战线》《蓝色星原：旅谣》等）预计在TapTap投放，核心广告预算规模有望达大几千万至上亿级别[20][21] - 近期催化包括11月至12月二次元游戏上线周期、年底《仙境传说RO 2》测试、AI游戏持续发酵[21] （八）硬件需求传导与网吧平台 - 《影之刃零》作为PC和PS5平台游戏，较高硬件配置要求（如50系显卡）有望阶段性带动PC广告平台和云电脑平台需求[2][9] - 许多没有PS5或高配置PC的玩家可能选择前往网吧或使用云电脑进行游戏[9] - 预计为网吧服务平台顺网科技、盛天网络的网络广告与增值服务业务或云电脑业务带来增量[2][9] - 心动公司近期开拓的PC广告业务也有望受益于《影之刃零》带来的热度提升[9] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 《影之刃零》同时在线人数在全球单机游戏中排名第5，前四位分别为《博德之门3》《霍格沃茨之遗》《艾尔登法环》《赛博朋克2077》，第5名之后为《黑神话：悟空》[5] - 《影之刃零》口碑低开高走与玩家深入体验第三、第四章内容相关[7] - 2025年爆款产品《King Shot》《超自然行动组》《仗剑传说》的明确上线时间也是在2025年初才具有较高可见度，说明产品周期判断存在时滞[4] - 世纪华通点点互动新游戏收入增长与老游戏利润释放共同构成2027年90亿元净利目标的指引基础[15] - 三七互娱《Z-Rival》部分受益于《Last War》投放缩减后以合理价格获取优质用户的市场窗口[17] - AI互动影游未来可探索结合手游的持续运营模式，通过皮肤或角色进行多元化变现以提升商业化上限[11] - 投资标的选择上，优先推荐2027年业绩确定性较高的世纪华通和三七互娱，以及兼具业绩弹性和平台价值的心动公司；凯撒文化、巨人网络、完美世界等公司质地优良，具备新品和AI游戏等催化剂；顺网科技和盛天网络作为网吧平台龙头有望受益于PC游戏趋势[22]

一、纪要涉及的行业与公司 - **行业**：游戏行业（含A股与港股游戏板块） - **公司**：网易、世纪华通、三七互娱、心动公司（TapTap）、哔哩哔哩（B站） 二、行业核心观点与论据 估值处于历史极值底部 - 中信游戏指数PE估值水平与历史上版号暂停发放、未成年人保护新规过度解读等极端负面事件发生时的底部区域相当，板块整体下行风险非常低[4] - 游戏板块的低估值属性决定其整体向下空间有限，向上则需要催化剂[2] 2026年11月为关键布局窗口 - 进入2026年10月中下旬以来催化剂愈发明显：三季报披露结束，业绩博弈期告一段落，部分资金存在提高风险偏好的需求[2] - 技术层面出现"世界模型"概念催化，若能在3D资产层面实现自动化或有效辅助，降本幅度将非常可观，相关技术催化可能在2026年12月中旬出现，市场在11月或将围绕此预期进行博弈[2] - 第四季度尤其是11月份通常是布局游戏板块的有利窗口，市场对版号常态化、2027年新品展望以及AI技术落地存在积极预期[18] - 当前游戏板块具备很好的看涨期权属性，技术、交易层面、估值切换以及产品线改善等多重催化剂正在发酵[2] 2026年估值受压制的原因 - 2025年板块涨幅较大，透支部分未来预期，2026年上半年有浮盈的投资者产生兑现需求[2] - 年中AI硬件领域快速发展吸引大量资金，游戏板块增量资金相对匮乏[2] - 2026年各大游戏上市公司（包括腾讯、网易及A股主要公司）产品线普遍不强，主要依靠2025年上线的存量产品释放利润，新品上线高峰预计在2027年至2028年[2][3] 压制因素未来有望改善 - 每一轮新技术周期都存在资金从硬件向软件和应用迁移的趋势，当前AI硬件投资已较为充分，资金很可能转向AI应用，游戏是受益最明显的领域之一[3] - 2027年虽可能不会达到2025年"超级产品大年"水平，但相较于2026年产品线低谷，边际改善将非常显著[3] - 行业精品化趋势导致研发周期拉长，2026年作为产品周期底部是正常现象，预计2027年产品线将有较大缓解[3] A股与港股选股逻辑差异 - A股市场主要关注弹性，偏好低估值和处于新品周期的标的[18] - 港股市场海外投资者更看重公司壁垒和市场地位，倾向布局平台化、出海能力强以及在AI生态中卡位较好的公司[18] - 两地市场可能在游戏板块上产生共振，但选股逻辑各有侧重[18] 潜在风险 - 需检验新产品流水表现是否能达到预期[19] - AI应用方面需关注是否存在可以持续跟踪的实质性指标[19] - 上述因素可能导致游戏板块内部个股走势出现分化[19] 三、各公司核心观点与论据 网易 - 2027年将是近年来的重要产品大年，当前估值在经历前期调整后具备吸引力[5] - 存量产品长线运营能力强，运营十几年的《梦幻西游》在2026年流水仍能创下新高，《蛋仔派对》《燕云十六声》《逆水寒》等均处于成熟期，流水表现稳定[6] - 《无限大》预约数已从报告发布时的1,900万突破至2,500万，预约量级与历史上《原神》《鸣潮》等T0级别开放世界二次元游戏相当，凭借后发优势在技术成熟度和地图规模上可能超越前作[6] - 另有《鬼影藏锋》等中体量游戏和3A级游戏《归途》，共同构成2027年丰富产品矩阵[6] - 预计2027年non-GAAP净利润可达480亿元人民币，以当前约5,600多亿港币市值计算，对应2027年市盈率仅为10倍出头，PEG等横向对比指标也处于底部区域[6] 世纪华通 - 存量产品线表现强劲，《无尽冬日》（Whiteout Survival）和《King's Road》均有出色表现[7] - 2026年9月公司有五款游戏进入中国游戏出海榜前30名，其中《无尽冬日》《King's Shot》和《Tasty Travels》三款产品包揽榜单第二至第四名[7] - 《Tasty Travels》的成功被视为第二增长曲线开端，验证了休闲加X玩法的可复制性，有望打破游戏行业项目制带来的估值天花板[7] - 另有两款类似的二合一休闲加X玩法游戏也进入9月出海榜前30，这三款游戏预计构成2027年主要利润增量[8] - 基本盘产品《无尽冬日》和《Tasty Travels》预计2026至2027年维持强劲流水，随着游戏进入成熟期宣发费用可能降低，为利润提供稳定支撑[8] - 若2027年成功上线四至五款休闲游戏并有两到三款取得成功，盈利水平将有较大增长[8] - 目前市场对2026年估值约为90亿元，对应市盈率仅10倍；若2027年利润达到百亿级别，当前估值则为个位数，在游戏板块历史上处于低位[8] - 交易层面，公司8月发布第一大股东及其一致行动人提前终止减持计划的公告，近期又宣布回购计划，有助于提振投资者信心[8] 三七互娱 - 核心逻辑在于出海业务有望实现高速增长，在《Puzzles & Survival》上积累丰富出海经验后，近期已有一至两款新游戏成功突围[8] - 尽管9月份各大游戏公司出海收入普遍回落，但三七互娱海外收入同比增长11.4%[8] - 根据第三方测算，《Last Fortress: Underground》9月收入突破2,200万美元，再创新高，环比增长11.4%[8] - SLG产品《ZROOT》9月版本更新后流水实现71.2%的环比增长，进入快速爬坡期[8] - 《Last Fortress: Underground》和《ZROOT》有望为2027年利润增长贡献重要力量[8] 心动公司 - 由TapTap平台和自研游戏双轮驱动，股价对游戏板块beta具有放大效应，弹性较大[9] - 近期股价上涨直接催化剂为AI相关小游戏《幼松鼠幼松屋》出圈，该游戏10月29日上线测试，结合捏人与桌面操控玩法，预计经过三天发酵总下载量可突破50万次[9] - TapTap正从面向玩家的游戏分发平台转型为面向玩家与开发者的内容生态平台[9] - 2026年推出AI游戏创作工具"塔帕谜境"（TapTap Maker），上半年发放约1,000多个测试号，产出约6,000多款小游戏，但仅十几到二十款获得市场关注，早期AI生成游戏优质产出率较低且随机性强，存在同质化严重、质量不均等问题[9] - 2026年6月将"塔帕谜境"工具开源，鼓励玩家本地部署制作游戏：一方面降低算力成本，上半年测试消耗约7,000万元算力成本，开源后计划将全年相关成本控制在1亿元左右[9]；另一方面降低创作者准入门槛，带来AI创作游戏供给量提升[10] - 爬虫数据显示，2026年10月使用"塔帕谜境"创作的游戏下载量大幅提升，前600款游戏日均下载量达到32万，环比9月增长约60%，得益于工具开源以及9月以来海内外大模型更新迭代[10] - 9月至10月间已出现数个具有爆款迹象的小游戏，例如9月某款射击游戏在周末实现约60多万下载量；通过"塔帕谜境"创作的游戏通常由TapTap平台独占且即点即玩，商业模式主要为IAA广告变现，未来有望带动ADN及整体广告业务增长[10] - 自研游戏方面短期内没有特别重要新游戏上线，这是2026年股价下行原因之一；核心看点集中在《仙境传说RO 2》，预计2026年12月开启第二轮测试，正式上线时间可能在2027年第一季度[11] - 2027年预计有两款主要产品：一款新游戏预计2027年年初上线，年流水预估可达10亿以上量级；《出发吧麦芬2》预计2027年年底上线[12] - 2026年盈利预测下修主要源于税务问题：TapTap存在补缴税款情况，TapTap本身税率出现自然上行，游戏业务过往几年亏损逐渐填补后税率也可能面临上行压力；目前股价已基本消化业绩下修影响，2026年可视为业绩底部[13] - 2027年潜在上行空间增长动力主要来自三方面：TapTap变现能力提升、流量增长、预计2027年初上线的《R2》项目[13] - 财务预测：预计2026年经调整归母净利润在15亿至16亿区间（约15亿出头），2027年预计在18亿上下；当前股价对应2026年和2027年市盈率分别约为11倍和9倍，预计估值水平有望从2027年的9倍向15倍提升[13] - 短期潜在催化剂：PE方面可能不时出现爆款小型产品、年底的《22》项目、若A股游戏公司进入产品周期上行阶段可能增加在TapTap上的广告投放预算[14] 哔哩哔哩（B站） - 游戏业务表现基本符合预期，9月上线的新游戏《闪耀吧！优俊少女》首月流水约为3亿至5亿元，符合前期预测；尽管近期排名有所下降，整体仍能为2026年第四季度游戏收入带来增量贡献，预计第四季度游戏收入实现同比低个位数增长[15] - 游戏储备方面，2026年底重点是《三国：王道天下》；2027年将迎来游戏大年，预计有三款游戏上线，分别是《炽焰天穹》《三国：火凤燎原》以及《R3》，具体上线时间节点尚未明确，需重点关注测试情况[16] - 近期股价承压重点压力来自广告业务：宏观经济疲软，消费类广告主特别是电商平台在广告投放上保持谨慎，第三季度广告收入增速预测下调至20%左右，第四季度广告增速预测下调至约15%，较之前高双位数预测有所修正[17] - 2026年经调整净利润预测从原先的30亿至31亿元下调至29亿至30亿元，下调幅度约1亿元；2027年经调整净利润预测为36亿至37亿元[17] - 当前估值对应2026年约13倍市盈率和2027年10倍市盈率；随着公司全面转向盈利，市场关注点已从市销率和稳态利润率转向市盈率，未来评估公司价值的核心在于收入增速能否重回双位数增长，2027年游戏业务表现至关重要[17] 四、其他重要但可能被忽略的内容 - 网易《无限大》预约量级与《原神》《鸣潮》等T0级别开放世界二次元游戏相当，凭借后发优势在技术成熟度和地图规模上可能超越前作[6] - 世纪华通《Tasty Travels》成功验证休闲加X玩法可复制性，有望打破游戏行业项目制带来的估值天花板[7] - 心动公司"塔帕谜境"开源后全年算力成本计划控制在1亿元左右，较上半年测试消耗的7,000万元明显优化[9] - 心动公司AI创作游戏通过使用公司提供的广告SDK实现IAA广告变现，未来有望带动ADN及整体广告业务增长，尽管目前体量尚小[10] - 三七互娱《ZROOT》9月版本更新后流水环比增长71.2%，进入快速爬坡期[8] - 港股当前市场环境下，心动公司估值有望从2027年的9倍向15倍提升[13] - 自2026年七八月份以来持续推荐网易、世纪华通和三七互娱[4]