分析师评级与目标价调整 - 2025年1月28日，BMO Capital的Michael Zaremski维持对该股的持有评级，并将目标价从88美元下调至81美元 [1] - 同日，Mizuho Securities的Yaron Kinar同样维持持有评级，并将目标价从90美元下调至84美元 [1] 估值分析与下调理由 - 尽管公司的市盈率处于折价水平，但其企业价值与息税折旧摊销前利润比率以及自由现金流收益率与市场相比仍然偏高 [2] - BMO Capital因此将公司息税折旧摊销前利润预期下调了约3% [3] - 预计公司2026年的有机增长率为2.4% [3] 公司业务与前景 - 公司是一家保险经纪公司，提供风险管理解决方案，并营销和销售财产、意外伤害及员工福利保险产品 [3] - 分析师认为短期内缺乏推动股价上涨的积极催化剂 [3]

Brown & Brown, Inc. (NYSE:BRO) is included among the 13 Best February Dividend Stocks to Buy. BofA Lowers Long-Term Earnings Outlook for Brown & Brown (BRO) After Q4 Results On January 27, BofA analyst Joshua Shanker cut his price target on Brown & Brown, Inc. (NYSE:BRO) to $90 from $94. The analyst kept a Neutral rating on the stock. He said fourth-quarter operating earnings came in at $0.93 per share, below the firm’s $0.96 estimate but slightly ahead of the Street’s consensus of $0.90. After the resul ...

作者背景与投资理念 - 作者采用基于价值投资、所有者思维和长期视野的证券分析方法 [1] - 作者不撰写看空报告或建议做空，因其被视为短期论点 [1] - 作者在2019年后转向价值投资，旨在实现财富增长并管理风险 [1] 职业经历与技能 - 2020年至2022年，作者在一家律师事务所担任销售角色，作为顶级销售员管理团队并参与销售策略制定 [1] - 该段经历帮助作者通过销售策略评估公司前景，并对产品能“自我推销”的公司特别感兴趣 [1] - 2022年至2023年，作者在富达投资担任投资顾问代表，专注于401K规划 [1] - 作者提前两周通过系列考试，但在富达的现代投资组合理论框架下，其价值投资理念难以施展，因此一年后离职 [1] 当前活动与内容创作 - 作者于2023年11月开始在Seeking Alpha平台撰写文章并持续至今 [1] - 作者通过积极储蓄和积累资本进行主动投资，其文章旨在分享为自己寻找的投资机会，与读者同行 [1]

公司第四季度及2025财年业绩 - 第四季度营收16亿美元，同比增长35.7%，内生营收下降2.8% [2] - 第四季度调整后稀释每股收益为0.93美元，增长超过8% [2] - 2025全年营收59亿美元，同比增长23%，内生增长2.8% [7][8] - 2025全年调整后稀释每股收益为4.26美元，增长超过10% [7][8] - 全年经营活动产生现金流14.5亿美元，同比增长23.5%，占营收比例提升至24.6% [8] - 2025全年调整后EBITDAC利润率约为36%，上升70个基点 [8] 收购活动与整合 - 2025年完成创纪录的43项收购，增加约18亿美元年收入 [7][9] - 第四季度完成6项收购，估计年收入为2900万美元 [9] - Accession收购在第四季度贡献约4.05亿美元收入，低于此前4.3亿至4.5亿美元的指引 [6][10] - Accession收入不及预期使第四季度调整后每股收益减少约0.05美元，公司整体利润率降低约200个基点 [6][11] - Accession整合预计在2028年底完成，目标在2026年实现3000万至4000万美元的EBITDA协同效应 [6][12] - Accession的季节性预计上半年与下半年基本持平，下半年更侧重于第三季度 [11] 各业务板块表现 - 零售板块第四季度内生增长1.1%，总收入同比增长44.4% [13] - 零售板块调整后EBITDAC利润率下降120个基点至26.6% [13] - 特种分销板块第四季度内生收入下降7.8%，总收入增长27% [14] - 特种分销板块调整后EBITDAC利润率下降60个基点至41.3% [14] 员工与客户流失至初创公司 - 约275名前员工加入一家初创公司，带走了已知的2300万美元年客户收入 [5][21] - 公司已获得禁令，计划维护自身权利，并可能根据重要性量化影响或调整内生增长计算 [5][21] - 流失人员中仅一小部分是业务生产者，大部分为非生产性岗位，业务组合更侧重于员工福利 [21] - 公司表示不会改变其基于现金与股权混合的绩效薪酬策略 [21] 2026年展望与市场环境 - 公司预计2026年零售板块内生增长将较2025年的2.8%有“适度改善” [19] - 特种分销板块预计第一季度内生增长“基本持平” [17] - 特种分销或有佣金预计2026年将减少约1500万美元，主要受2025年一次性调整影响 [16] - 由于收购Accession后现金水平降低及利率下降，预计2026年投资收入将减少，对整体利润率构成压力 [20] - 长期调整后EBITDAC利润率目标区间从30%-35%上调至32%-37% [20] - 预计2026年有效税率在24%至25%之间 [20] - 并购渠道“看起来不错”，公司预计在2026年保持活跃 [22] 保险市场定价趋势 - 员工福利：医疗成本上涨7%-9%，药房成本上涨超过10% [18] - 标准财产与意外险：基本持平至上涨5% [18] - 劳工补偿：持平至下降3% [18] - 非巨灾财产险：下降5%至上涨5%，综合后相对持平 [18] - 意外险：初级层上涨3%-6%，超额层涨幅更大 [18] - 超额与剩余财产险：普遍下降15%-30% [18] - 主要意外险费率增幅略有缓和，但公司未暗示费率转为负增长 [15] - 部分“中间型”账户可能从超额与剩余市场周期性转回标准市场，但长期趋势仍是更多资产为条款和定价灵活性进入超额与剩余市场 [15] 其他财务细节 - 第四季度或有佣金增加3700万美元，其中2100万美元来自Accession [1] - 第四季度有效税率从去年同期的24.9%降至21% [1] - 流通股增加约5500万股至3.39亿股，主要因Accession收购发行股票所致 [1] - 第四季度公司偿还了循环信贷额度1亿美元，并回购了1亿美元普通股 [9]

Key Takeaways BRO's Q4 adjusted EPS beat estimates as revenues rose 35.7% YoY, led by commission and fee growth. Commission and fees climbed 36% to $1.6B, while investment and other income increased 17.3% year over year. Higher expenses lifted total costs 41.4%, while organic revenues fell 2.8% despite steady EBITDAC margins. Brown & Brown, Inc.’s (BRO) fourth-quarter 2025 adjusted earnings of 93 cents per share beat the Zacks Consensus Estimate by 2.1%. The bottom line increased 8.1% year over year.The qua ...

Brown & Brown (NYSE:BRO) Q4 2025 Earnings call January 27, 2026 08:00 AM ET Company ParticipantsJ. Powell Brown - CEOR. Andrew Watts - CFOConference Call ParticipantsAlex Scott - AnalystAndrew Andersen - AnalystBrian Meredith - AnalystC. Gregory Peters - AnalystElyse Greenspan - AnalystJimmy Bhullar - AnalystJoshua Shanker - AnalystMark Hughes - AnalystMeyer Shields - AnalystMichael Zaremski - AnalystRobert Cox - AnalystTracy Benguigui - AnalystYaron Kinar - AnalystOperatorGood morning, and welcome to the B ...

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总收入为16.07亿美元，同比增长35.7% [9][18] - 第四季度调整后每股收益为0.93美元，同比增长8.1% [9][20] - 第四季度调整后EBITDAC利润率为32.9%，与去年同期持平 [9][19] - 2025年全年总收入为59亿美元，同比增长23% [9] - 2025年全年调整后每股收益为4.26美元，同比增长10.9% [10][24] - 2025年全年调整后EBITDAC利润率为35.9%，同比提升70个基点 [11][24] - 2025年全年经营活动现金流为14.5亿美元，同比增长23.5% [25] - 第四季度或有佣金大幅增长3700万美元，其中2100万美元来自Accession收购 [19] - 第四季度有效税率为21%，低于去年同期的24.9% [19] - 加权平均流通股数增加约5500万股至3.39亿股，主要因收购Accession发行股票所致 [20] - 季度每股股息同比增长10% [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - **零售业务**：第四季度总收入增长44.4%，主要由过去一年的收购活动驱动 [21] - **零售业务**：第四季度有机收入增长1.1% [14] - **零售业务**：第四季度EBITDAC利润率为26.6%，同比下降120个基点，主要受Accession收入利润季度分布影响 [21] - **零售业务**：2025年全年有机收入增长2.8% [15] - **专业分销业务**：第四季度总收入增长27%，由Accession收购和或有佣金大幅增长驱动 [22] - **专业分销业务**：第四季度有机收入下降7.8%，主要受去年第四季度2800万美元洪水理赔处理收入的高基数影响 [16] - **专业分销业务**：第四季度EBITDAC利润率为41.3%，同比下降60个基点，受洪水理赔收入减少及Accession较低利润率影响 [23] - **专业分销业务**：2025年全年有机收入增长2.8% [16] - **或有佣金**：是公司业务模式的核心部分，具有经常性，去年贡献了超过2.5亿美元收入 [27] 各个市场数据和关键指标变化 - **商业保险定价**：大部分险种费率与第三季度相似，但部分险种有所缓和 [11] - **员工福利**：费率较前几个季度略有上升，医疗成本上升7%-9%，药房成本上升超过10% [11] - **已承保财产险市场**：费率较上季度略有缓和，范围在持平至上浮5%之间 [12] - **工伤赔偿**：费率持平至下降3%，但少数州费率在上升 [12] - **非巨灾财产险**：整体费率在下降5%至上浮5%之间，取决于损失经验，本季度综合费率相对持平 [12] - **责任险**：初级层费率上涨3%-6%，超额层涨幅更大 [12] - **职业责任险**：费率与过去几个季度相似，范围在下降5%至上浮5%之间 [12] - **超额与剩余财产险市场**：第四季度费率变化与第三季度相似，普遍下降15%-30% [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过并购、有机增长和或有佣金增长相结合实现扩张，2025年完成了历史上最大的收购Accession，增加了约5000名员工 [6][7] - 2025年并购活动创纪录，通过43项收购增加了约18亿美元的年收入，其中最大的是Accession [10] - 公司长期调整后EBITDAC利润率目标区间从30%-35%上调至32%-37% [31] - 公司预计Accession的整合工作将于2028年底完成，预计2026年将产生3000万至4000万美元的EBITDA协同效应 [26][27] - 公司强调其独特的分散式销售和服务模式，致力于平衡的、盈利的增长 [31] - 一家初创经纪公司以高度协调的方式从竞争对手处挖走整个团队，约275名前员工加入该公司，带走了目前已知年收入为2300万美元的客户 [8] - 公司已获得禁令，并将通过法律途径维护自身权利 [8] - 公司认为竞争造就伟大的公司，但必须诚信、诚实、忠诚和值得信赖 [7] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 从经济角度看，增长相对过去几个季度保持稳定，这种稳定性被视为积极信号 [10] - 客户大多继续以温和的速度招聘并投资其业务，未看到大规模裁员影响其多元化的客户群 [10] - 客户普遍持谨慎乐观态度 [11] - 进入2026年，公司继续相信经济增长将相对稳定 [32] - 假设2026年利率继续下降，这应为许多公司和个人提供额外的经济刺激 [32] - 从定价角度看，预计已承保费率将与第四季度经验相似或略有缓和 [32] - 预计责任险费率将继续上涨，而已承保财产险将继续保持竞争性定价 [33] - 预计超额与剩余财产险市场定价将与第四季度非常相似，其中责任险业务最具挑战性 [33] - 由于去年飓风造成的 insured losses 较少且资本充足，预计巨灾财产险费率将从第四季度水平适度下降 [33] - 并购渠道良好，预计2026年将保持活跃 [33] - 公司预计2026年零售业务有机收入将比2025年2.8%的水平略有改善 [28] - 公司预计2026年有效税率将在24%-25%之间 [31] - 公司预计2026年投资收入将因用于收购Accession的现金所产生的收入减少以及利率降低而下降，这将对其总利润率产生下行影响 [30] - 在剔除投资收入影响后，预计2026年基础业务利润率将相对持平 [30][76] 其他重要信息 - 公司首席法务官Rob Mathis于上周去世 [5] - 第四季度完成了6项收购，估计年收入为2900万美元 [9] - 第四季度有机收入下降2.8%，主要受去年第四季度确认的洪水理赔处理收入影响 [9] - Accession在第四季度的总收入约为4.05亿美元，低于4.3亿至4.5亿美元的指引，这使公司第四季度调整后每股收益受到约0.05美元的影响 [17] - Accession的业绩使公司第四季度总利润率下降了约200个基点 [18] - 公司第四季度偿还了1亿美元循环信贷额度，并回购了1亿美元普通股 [25] - 公司预计专业分销业务的或有佣金在2026年将因2025年的某些一次性调整而减少约1500万美元，最终还取决于风暴理赔活动 [27] - 公司预计专业分销业务第一季度有机增长将因去年第一季度的洪水理赔处理收入以及持续的巨灾财产险费率下降而基本持平 [27] - 关于被初创公司挖走的员工和收入影响，公司表示将根据其重要性在评论中量化，并可能调整有机增长计算以更好地反映业务基础表现 [29] - 公司认为其业务应结合或有佣金整体看待，仅看有机增长可能导致对业务表现的错误理解 [122] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于员工被竞争对手挖走及法律防御措施 [40] - 公司支付员工薪酬的方式是现金补偿和基于绩效的股权相结合，这种方式长期运作良好，目前没有改变策略的计划 [41] - 行业通常有为期2年的禁止挖客和禁止招揽协议，以及对知识产权的永久保护条款，公司已采取法律行动并获得禁令，但无法讨论具体细节 [43] 问题: 关于业务从超额与剩余市场向标准市场转移的趋势 [45] - 观察到部分业务从超额与剩余市场流回已承保市场，特别是在较小的绑定授权业务中，但这只是一个季度的现象，尚不能形成趋势 [45][46] - 从长期（10-20年）趋势看，预计会有更多 insured assets 转移到超额与剩余市场，因为客户需要定价和条款的灵活性 [47] - 短期内，过去几年转移到超额与剩余市场的部分业务可能会流回标准市场 [48][49] 问题: 关于竞争对手Howden的激进策略及行业竞争态势 [50] - 该初创公司是众多积极招聘人员的公司之一，分歧在于其招聘方式，公司尊重竞争，但在招聘时会要求员工遵守其原有合同 [50] 问题: 关于责任险定价增速放缓 [54] - 第四季度责任险初级层费率增长3%-6%，较上季度的5%-10%有所放缓，这属于市场变化的正常过程，超额层费率上涨压力未变 [55] - 此数据仅反映当季定价情况，不代表公司预计责任险费率将转为负增长 [56][58] - 基于目前所见，预计未来责任险定价将保持相对相似的状态 [59] 问题: 关于或有佣金的计算所依据的事故年份 [67] - 或有佣金计算通常基于12个月的时间范围，但可能包含滚动2或3年的计算，季度数据会因最终计算调整而波动，建议按年整体评估 [68] - 零售业务的或有佣金占收入比例相当稳定，而专业分销业务的或有佣金季度间波动较大 [68][69] 问题: 关于被挖走员工所涉收入的构成和影响时间 [70] - 被带走的业务更侧重于员工福利领域，因此影响可能更多体现在今年早些时候 [70] - 离职的275人中，只有一小部分是业务生产者，绝大多数是非生产性岗位员工 [72] 问题: 关于2026年利润率展望中“基础”业务的定义 [75] - “基础”业务利润率持平是指剔除投资收入下降的影响后，其余业务利润率将保持平稳，考虑到各种因素，这将是强劲的表现 [76] 问题: 关于被挖走2300万美元收入是否会是全部影响 [77] - 目前已知被带走的收入是2300万美元，但这可能影响未来的客户留存，具体影响将在未来一年左右显现，公司可能会在季度评论中披露以反映基础业务表现 [78][79] 问题: 关于零售业务有机增长指引是否已剔除被挖走收入的影响 [83] - 是的，公司提供的零售业务有机增长改善指引已剔除了被挖走收入的影响 [84] 问题: 关于政府停摆对公司业务的影响 [85] - 政府停摆对公司业务没有重大影响，团队擅长提前管理即将到期的续保，任何延迟通常会在30-60天内赶上 [86] 问题: 关于专业分销业务有机增长在2026年的驱动因素 [90] - 预计第一季度有机增长将受去年第一季度洪水理赔处理收入的高基数挑战，巨灾财产险定价在第二季度可能仍有压力 [91] - 下半年将开始受益于来自Accession的专业分销业务的有机增长，这些业务中巨灾财产险占比很小，更多的是责任险和其他专业险种 [91] - 预计增长势头将在下半年增强 [92] 问题: 关于专业分销业务的稳态有机增长水平 [97] - 专业分销业务通常比零售业务增长略快，但并非总是如此，不同时期会有差异 [98] 问题: 关于业务被挖走后转移的通常节奏 [105] - 部分账户（涉及2300万美元）已立即转移，但其他客户在了解情况后可能会重新评估其保险方案，部分可能进行招标，最终影响尚不确定 [106][107][108] 问题: 关于巨灾财产险费率是否已接近底部 [109] - 由于缺乏重大飓风损失和资本充足，预计巨灾财产险费率在近期至中期将继续面临显著竞争，至少在5月或6月飓风季之前仍将相当具有竞争性 [110] 问题: 关于行业是否进入长期低增长阶段 [115] - 公司认为行业正回归更正常的历史增长率，而非进入低增长阶段 [115] - 公司强调应关注现金流、利润率等重要指标，而不仅仅是 organic growth [115] - 在已承保市场，费率已从2022-2024年的高位回落至正常水平，市场感觉相当稳定，经济状况良好 [118][119] - 波动性更多体现在超额与剩余市场，而责任险作为市场最大组成部分，费率持续上涨 [119] 问题: 关于公司未来三年能否超越行业有机增长 pace [121] - 公司认为 organic growth 仅是等式的一部分，必须将或有佣金纳入业务模型整体考量，否则会对业务表现产生误解 [122] - 公司业务应基于现金流而非 organic growth 来评估，去年现金流增长24%至14.5亿美元是强劲表现 [123][124] 问题: 关于员工离职是否会在短期内带来利润率 benefit [128] - 理论上短期内可能存在，但公司正在受影响的市场重新招聘员工，因此预计不会有重大或实质性影响 [128] 问题: 关于公司是否会采取团队式招聘来快速填补空缺 [129] - 公司不考虑团队式招聘策略，其思路是招聘优秀人才并融入团队 [129] - 离职人员涵盖服务、客户主管等各类岗位，并非全是业务生产者 [130][132] 问题: 关于 carrier premium growth 放缓是否会影响公司的激励佣金 [139][142] - 存在这种可能性，2025年第三和第四季度已经出现了一些影响，因为保险公司总是在调整与续保率或增长相关的考核目标 [143] - 公司提供的零售业务有机增长指引已包含了对此的预期，除非出现未知的意外情况 [145] 问题: 关于Accession在第四季度的表现和收入贡献 [147] - 对Accession旗下业务的业绩感到非常满意，新员工的融入情况极佳 [148] - 第四季度收入4.05亿美元 vs. 指引4.3-4.5亿美元，差异源于收入确认估算的修正，但不改变对全年业务的预期，整合进展顺利 [148] 问题: 关于1500万美元或有佣金调整相关下降的时间点 [151] - 预计下降将更多分布在2026年第三和第四季度 [151] 问题: 关于专业分销业务有机增长在2026年是否也会改善 [152] - 预计专业分销业务的有机增长在今年也会改善 [152] 问题: 关于多年期保单对零售业务增长的影响是否会持续至2026年 [156] - 公司不会提供如此细化的量化数据，这些因素在不同季度间波动，如果今年是逆风，明年续保时可能转为顺风 [157] 问题: 关于行业进入软周期时是否通常伴随人才争夺战及对利润率的影响 [160] - 这种可能性是存在的，可能影响行业利润率 [161][163] - 行业竞争长期存在，公司对其薪酬计划（现金和股权）非常审慎，旨在为员工创造长期财富 [167]

财务数据和关键指标变化 - **第四季度业绩**：总收入为16.07亿美元，同比增长35.7% [7][16]；调整后每股收益为0.93美元，增长8.1% [7][18]；调整后EBITDAC利润率为32.9%，与去年同期持平 [7][17]；有效税率降至21% [17] - **全年业绩**：总收入为59亿美元，同比增长23% [4][7]；有机收入增长2.8% [7]；调整后每股收益为4.26美元，增长10.9% [8][21]；调整后EBITDAC利润率为35.9%，增长70个基点 [20]；经营活动现金流为14.5亿美元，增长23.5% [8][22] - **其他财务指标**：或有佣金增长3700万美元，其中2100万美元来自Accession收购 [17]；加权平均流通股增加约5500万股至3.39亿股，主要因收购Accession发行股票所致 [18]；每股股息同比增长10% [18]；第四季度偿还了1亿美元循环信贷额度，并回购了1亿美元普通股 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - **零售业务**：第四季度有机收入增长1.1% [11]；全年有机收入增长2.8% [12]；总收入增长44.4%，主要由收购活动驱动 [18]；EBITDAC利润率下降120个基点至26.6%，主要受Accession利润季度分布影响 [18] - **专业分销业务**：第四季度有机收入下降7.8%，主要受去年第四季度2800万美元洪水理赔处理收入的影响 [13]；全年有机收入增长2.8% [13]；总收入增长27%，由收购和或有佣金大幅增长驱动 [19]；EBITDAC利润率下降60个基点至41.3%，受洪水理赔收入减少和Accession较低利润率影响 [20] - **或有佣金**：是公司业务模式的核心部分，具有经常性，去年贡献了超过2.5亿美元收入 [24]；预计2026年专业分销业务的或有佣金将因2025年的一次性调整而减少约1500万美元 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - **商业保险定价**：大多数险种的费率与第三季度相似，但部分险种有所缓和 [9]；伤亡险和巨灾财产险仍是两个极端 [9] - **员工福利**：定价较前几个季度略有上升，医疗成本上涨7%-9%，药房成本上涨超过10% [9] - **许可财产与意外险市场**：费率较上一季度略有缓和，范围在持平至上涨5%之间 [10]；工伤保险费率持平至下降3% [10]；非巨灾财产险整体费率在下降5%至上涨5%之间 [10] - **伤亡险**：初级层费率上涨3%-6%，超额层上涨更多 [10]；专业责任险费率在下降5%至上涨5%之间 [10] - **超额与剩余财产市场**：第四季度费率变化与第三季度相似，普遍下降15%-30% [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **收购与整合**：2025年完成了创纪录的43笔收购，增加了约18亿美元年收入，其中最大的是Accession [8]；对Accession的整合进展顺利，预计2026年将产生3000万至4000万美元的EBITDA协同效应 [23][24]；预计整合工作将在2028年底完成 [23] - **长期利润率目标**：由于业务组合变化、Accession的加入、协同效应增加、技术利用以及对平衡盈利增长的持续关注，公司将长期调整后EBITDAC利润率目标区间从30%-35%上调至32%-37% [27] - **人才竞争与法律行动**：一家初创经纪公司以高度协调的方式挖走了约275名前同事，带走了目前已知年收入2300万美元的客户 [6]；公司已获得禁令并将通过法律途径维护权益 [6]；公司强调其薪酬结构（现金与股权结合）行之有效，不会因此改变 [37] - **增长战略**：公司强调多元化（客户、地域、险种）的重要性，以为收入、利润率和现金流带来稳定性 [28]；注重通过收购、有机增长和或有佣金的组合来实现增长，并强调现金流是比有机增长更重要的评估指标 [118][119] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经济环境**：经济增长相对稳定，客户普遍以温和速度招聘并投资业务，对前景保持谨慎乐观 [8][28]；预计2026年经济增长将相对稳定，利率下降应能提供额外的经济刺激 [28] - **定价展望**：预计许可市场费率将与第四季度相似或略有缓和 [28]；预计伤亡险费率将继续上涨，许可财产险将保持竞争性定价 [29]；预计E&S市场定价将与第四季度非常相似，其中伤亡险业务最具挑战性 [29]；由于去年飓风造成的 insured losses 较少且资本充足，预计巨灾财产险费率将从第四季度水平小幅下降 [30] - **2026年业绩指引**：预计零售业务有机收入将较2025年的2.8%略有改善 [25]；预计专业分销业务有机增长在第一季度将因去年同期洪水理赔收入和持续的巨灾财产险费率下降而基本持平，但全年将有所改善 [24][88]；预计由于为收购Accession持有的现金所产生的收入减少以及利率下降，投资收入将降低，这将对公司2026年整体利润率产生下行影响，但基础业务利润率预计将相对持平 [26][73]；预计2026年有效税率将在24%-25%之间 [27] 其他重要信息 - **领导层变动**：首席法律官Rob Mathis于近期去世 [4] - **一次性项目影响**：第四季度零售有机增长受到多项因素负面影响总计100-150个基点，包括2024年第四季度签署的多年期保单、高于预期的激励佣金一次性调整，以及延迟至2026年的项目工作 [12] - **业务转移**：观察到部分绑定授权业务从E&S市场转回许可市场 [13]；管理层认为从长期趋势看，更多 insured assets 将转向E&S市场以寻求定价和条款的灵活性，但短期内部分业务可能回流 [42][43] - **政府停摆影响**：政府停摆对公司业务（如洪水业务）未产生重大实质性影响，团队已善于应对此类周期性挑战 [83] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于员工被挖角及法律防御措施 [36] - **回答**：公司支付薪酬的方式（现金与股权结合）长期行之有效，不会改变 [37]；行业通常有为期2年的禁止挖客和禁止招揽协议，以及对知识产权的永久保护条款，公司已采取法律行动并获得禁令，但无法讨论具体细节 [39] 问题: 关于业务从E&S市场向标准市场转移的预期 [41] - **回答**：部分处于中间地带的账户（尤其是较小规模的绑定授权业务）可能随市场周期在E&S和标准市场间迁移，目前观察到的转移尚不能构成趋势，但未来可能持续 [41][42]；长期来看，由于对定价和条款灵活性的需求，更多 insured assets 仍将转向E&S市场 [43] 问题: 关于伤亡险定价增速放缓的原因及前景 [50] - **回答**：初级业务费率增长略有缓和是市场变化的正常过程，超额层费率压力未变 [51]；不应将此解读为预计伤亡险费率将转为负增长，季度数据会有波动 [52][54]；基于目前所见，预计未来伤亡险定价将保持相对相似的状态 [56] 问题: 关于或有佣金的计算中使用的事故年份 [63] - **回答**：计算通常基于12个月的时间范围，可能包含滚动2或3年的计算，但主要是短期性质 [64]；建议按专业分销和零售业务分别评估，零售业务的或有佣金占收入比例相当稳定 [64] 问题: 关于被挖角员工带走的收入构成及影响时间 [66] - **回答**：被带走的业务更侧重于员工福利领域，因此影响可能更早体现在年内 [66]；离职的275人中只有一小部分是业务生产者，绝大多数是非生产性岗位 [69]；目前已知的2300万美元是已被带走的金额，未来可能影响客户留存，但相对于公司整体规模较小，具体影响将在未来几个季度显现 [75][76] 问题: 关于2026年利润率指引中“基础”业务的定义及是否包含或有佣金和投资收入 [72] - **回答**：在剔除投资收入下降的影响后，预计其余业务利润率将持平，考虑到各种因素，这将是强劲的表现 [73] 问题: 关于零售业务有机增长指引是否已剔除被挖角业务的影响 [81] - **回答**：是的，该指引已剔除被挖角业务的影响 [82] 问题: 关于政府停摆的影响 [83] - **回答**：没有重大实质性影响，团队善于管理此类情况，任何延迟通常会在30-60天内补上 [83] 问题: 关于专业分销业务在2026年恢复正有机增长的驱动因素 [87] - **回答**：第一季度将因去年同期洪水理赔收入而面临挑战，第二季度巨灾财产险定价仍有压力，但下半年将开始受益于来自Accession的专业分销业务的有机增长，这些业务中巨灾险占比很小，而伤亡险和其他专业险种占比较大，预计增长势头将在下半年增强 [88][89] 问题: 关于专业分销业务的稳态有机增长预期 [93] - **回答**：由于包含E&S业务，该业务通常增长速度快于零售业务，但不同时期会有波动 [94] 问题: 关于业务被挖角后转移的通常节奏 [102] - **回答**：部分账户（即2300万美元）已立即转移，其他客户可能会重新评估其保险方案，最终结果需要时间显现，公司正在受影响区域重新招聘并调动资源以服务客户 [103][104] 问题: 关于巨灾财产险费率是否已接近见底 [105] - **回答**：由于承保风暴损失较低且资本充足，费率竞争在近期到中期仍将相当激烈，预计从现在到5月或6月（飓风季节前）都将保持竞争性 [106] 问题: 关于行业是否进入长期次优增长期 [112] - **回答**：行业正回归历史常态增长率，公司更关注现金流、利润率等指标，而非仅有机增长 [113]；许可市场费率已从高位回落至正常水平，感觉稳定，经济环境良好，公司对2026年继续获取市场份额和净新业务增长能力感到乐观 [114][115] 问题: 关于公司未来三年业务增速能否超越行业有机增速 [117] - **回答**：有机增长只是等式的一部分，必须将或有佣金纳入业务模型整体考量，公司业务应基于现金流而非有机增长来评估，去年现金流增长24%至14.5亿美元的表现非常出色 [118][119] 问题: 关于员工离职是否会在短期内带来利润率益处 [123] - **回答**：理论上可能，但公司正在重新招聘，因此预计影响不重大 [123] 问题: 关于公司是否会采取团队式招聘来快速填补空缺 [124] - **回答**：公司通常不考虑这种策略，更倾向于招聘优秀人才并融入团队 [124] 问题: 关于激励佣金是否会因部分全国性承运人保费增长放缓而受到负面影响 [136] - **回答**：存在这种可能性，2025年第三和第四季度已出现类似动态，因为承运人会调整基于续保率或增长的不同考核目标 [137][138]；零售业务有机增长指引已包含这方面的预期，除非出现未知的意外情况 [140] 问题: 关于Accession在第四季度的表现和收入贡献 [141] - **回答**：对Accession旗下业务的业绩非常满意，新同事融入良好 [142]；第四季度收入4.05亿美元，低于此前4.3-4.5亿美元的指引，这是由于修正了收入确认的季度估计，但不改变全年预期，整合进展顺利 [15][142] 问题: 关于1500万美元或有佣金调整相关下降的时间点 [145] - **回答**：预计下降将更多分布在2026年的第三和第四季度 [145] 问题: 关于专业分销业务有机增长在2026年是否也会改善 [146] - **回答**：是的，预计专业分销业务的有机增长在年内也将改善 [146] 问题: 关于多年期保单对零售增长的影响是否会持续至2026年 [150] - **回答**：公司未提供具体量化数据，但指出这些因素（包括激励佣金和项目）在不同季度间波动，如果今年是阻力，明年续保时可能转为助力 [150] 问题: 关于行业进入软周期时是否通常伴随人才战及对利润率的潜在压力 [153] - **回答**：这种情况是可能的 [154][156]；但行业竞争长期存在，公司通过深思熟虑的薪酬计划（现金与股权结合）为员工创造长期财富，并持续在整个组织进行投资 [161]

业绩总结 - 2025年第四季度总收入为16亿美元，同比增长35.7%[13] - 2025年全年总收入为59亿美元，同比增长22.8%[16] - 2025年调整后的每股净收入为3.16美元，增长10.9%[20] - 2025年第四季度调整后净收入为3.19亿美元，同比增长28.6%[26] - 2025年全年每股摊薄净收入为4.26美元，同比增长10.9%[39] - 2025年税前收入为13.71亿美元，税前收入率为23.2%[48] 用户数据 - 零售部门2025年第四季度总收入为9.20亿美元，同比增长44.4%[28] - 专业分销部门2025年第四季度总收入为6.78亿美元，同比增长27.0%[34] - 2025年核心佣金和费用为14.86亿美元，同比增长34.8%[55] 收购与市场扩张 - 2025年共完成43项收购，年收入为18亿美元[20] - 2025年EBITDAC为20.60亿美元，EBITDAC率为34.9%[48] 未来展望 - 经济扩张保持相对一致，通货膨胀是主要关注点[21] - 2025年有机收入增长为2.8%[20] - 2025年有机收入为10.79亿美元，同比增长1.1%[55] 负面信息 - 每股稀释净收入下降19.2%，为0.59美元[13] - 有机收入下降2.8%[13] 其他信息 - 2025年第四季度调整后EBITDAC为5.29亿美元，同比增长35.6%[26] - 2025年全年调整后EBITDAC为21.21亿美元，同比增长25.6%[39] - 公司自1980年代以来以猎豹作为文化象征，代表着愿景、迅速、力量和灵活性[61]

核心财务表现 - 2025年第四季度营收为16.1亿美元，同比增长35.7%，但较扎克斯一致预期16.4亿美元低2.16% [1] - 季度每股收益为0.93美元，高于去年同期的0.86美元，并较扎克斯一致预期0.91美元高出2.53% [1] - 过去一个月公司股价回报率为-2%，同期标普500指数回报率为+0.2%，股票当前扎克斯评级为3（持有）[3] 营收细分表现 - 佣金与费用收入为15.8亿美元，同比增长36.1%，但低于六位分析师平均预期的16.2亿美元 [4] - 零售业务总营收为9.2亿美元，同比增长44.7%，但低于两位分析师平均预期的9.6515亿美元 [4] - 专业分销业务总营收为6.78亿美元，低于两位分析师平均预期的6.8438亿美元 [4] - 其他业务总营收为900万美元，同比下降30.8%，远低于三位分析师平均预期的3300万美元 [4] 业务分部增长与利润 - 总有机增长率为-2.8%，低于五位分析师平均预期的-0.7% [4] - 零售业务佣金与费用收入为9.11亿美元，低于三位分析师平均预期的9.3563亿美元 [4] - 专业分销业务佣金与费用收入为6.69亿美元，低于两位分析师平均预期的6.7588亿美元 [4] 税前利润分部表现 - 零售业务税前利润为1.31亿美元，低于三位分析师平均预期的1.6567亿美元 [4] - 专业分销业务税前利润为2.11亿美元，低于两位分析师平均预期的2.3313亿美元 [4] - 其他业务税前亏损为2100万美元，远好于三位分析师平均预期的亏损1.0677亿美元 [4]