My recent articles on business development companies, or BDCs, have revolved around finding durable dividend payers that have strong enough protection in place from both falling base rates and potentially increased credit risk in theRoberts Berzins has over a decade of experience in the financial management helping top-tier corporates shape their financial strategies and execute large-scale financings. He has also made significant efforts to institutionalize REIT framework in Latvia to boost the liquidity o ...

Crescent Capital ( CCAP ) is a BDC. It's what I'd call a plain vanilla mid-market direct lender to sponsors doing LBOs. Sponsors in this area of the market have been most hurt by rising ratesI focus on thematic investing, crisis investing, systematic options trading through both premium selling and long-vol positions, and discretionary global macro. I have experience with private M&A along with many years of publicly-traded equities and equity-based derivatives trading experience.Analyst’s Disclosure:I/we h ...

宏观经济与行业背景 - 尽管失业数据疲软，但小企业利润正在增长，实际经济繁荣，亚特兰大联储GDPNow最新预估稳健超过3% [2] - 当前经济并非衰退而是效率繁荣，企业特别是灵活的小企业主正在实施人工智能以精简运营，导致人力需求减少和疲软的就业报告 [4] - 商业发展公司行业竞争激烈，购买基金意味着持有大量表现不佳的公司，在当前的利率环境下，精选“正确的”BDC更为有利 [6] - 美联储降息会限制BDC对浮动利率贷款的收费从而降低收益，但也会降低小企业的融资成本，从而增加新贷款需求，对BDC业务有利 [7] Seventh Street Specialty Lending - 该公司是一家标准型BDC，倾向于投资企业价值在5000万至10亿美元、年EBITDA在1000万至2.5亿美元之间的公司 [8] - 其投资组合公司数量在最近一个季度从110-115家跃升至145家，新增的大部分是规模小于典型交易的结构性信贷投资 [10] - 其投资主要是一级留置权债务，占比90%，其中96%为浮动利率，因此在美联储持续降息时将感受到压力 [10] - 公司经常超过净投资收益预期，产生最佳回报之一，并充分覆盖股息，股息采用常规加补充模式，收益率9.4%中常规股息占8.4个百分点 [11] - 公司长期是BDC行业管理最佳的公司之一，尽管高层变动，现任CEO将于2025年12月31日卸任，但将继续担任董事会主席 [12] - 股票交易价格较资产净值有高达28%的溢价，是行业中最昂贵的公司之一 [13] Gladstone Investment - 该BDC提供10.8%的收益率和月度股息，专注于EBITDA在400万至1500万美元之间的中低端市场公司 [13] - 其投资组合规模小，仅28家公司，但对股权的偏好远高于平均水平，股权敞口达到传统BDC范围上限的4倍 [14][16] - 公司受利率变动影响较小，通常提供大部分债务资本和多数股权资本，债务投资支持高额常规股息，股权投资收益则用于支付补充分配 [19] - 补充分配构成收益率的重要部分但波动大，2023年每股1.48美元，2024年0.70美元，2025年0.54美元 [20] - 股票交易价格较资产净值仅有3%的溢价，估值合理 [20] Crescent Capital BDC - 该公司与更大的投资公司Crescent Capital Group关联，拥有187家公司的广泛投资组合，涉及18个行业，中位年EBITDA约2900万美元 [21] - 投资组合包含两位数比例的国际公司，交易构成中90%为一级留置权，95%为债务，因此易受美联储利率变化影响 [21] - 其债务投资几乎全部为浮动利率 [22] - CEO承认较低的基准利率环境可能逐渐降低投资组合收益率并对净投资收益造成压力，但相信在近期能覆盖基本股息 [24] - 一些分析师对2026年的收益预估低于股息水平，股票目前交易价格较资产净值有23%的折价，年内含股息总亏损为15% [24] Trinity Capital - 该公司是一家以增长为导向的BDC，拥有178家公司的前沿投资组合，投资领域高度多元化 [25] - 债务是其最主要的投资类型，但按公允价值计约占投资组合的四分之三，低于许多其他BDC，设备融资占15%，其余为股权和认股权证 [28] - 浮动利率贷款占比略高于80%，也低于大多数同行 [28] - 公司是行业表现优异者，股息覆盖良好，但估值存在溢价，目前较资产净值高14%，低于几个月前的22%溢价 [29] FS KKR Capital - 该公司是最大的公开交易BDC之一，管理资产40亿美元，投资组合涵盖23个行业的224家公司 [29][30] - 投资类型极为多元化，债务按公允价值计略低于投资组合的三分之二，主要为高级担保贷款，浮动利率占比略低于90%，另有大量资产支持融资、优先股、普通股等头寸 [31] - 公司提供业内最高的收益率之一，交易价格较资产净值有深度折价，仅为0.69美元 [33] - 公司近期将2026年季度基准股息目标从0.64美元大幅削减至0.45美元，降幅达30% [33] - 过去几年主要问题是坏账，按成本计非应计贷款占投资组合的5%，但近期已有所改善 [34] Goldman Sachs BDC - 该公司可借助其管理者高盛集团的资源，偏好投资年EBITDA在500万至7500万美元之间的公司，拥有171家公司的投资组合，行业相对集中 [35] - 由于高比例的非应计贷款和净投资收益下降，公司在2025年2月将常规股息削减了近30%，从每股0.45美元降至0.32美元 [36][38] - 按当前水平计算，股息收益率仍接近15%，股票交易价格较资产净值有8%的折价 [38] - 公司持续剥离旧有投资组合，近期在交易方面变得更加积极 [38] BlackRock TCP Capital Corp. - 该公司由贝莱德子公司管理，投资于企业价值在1亿至15亿美元之间的公司，目前拥有超过20个行业的149家投资组合公司 [39] - 债务按公允价值计占投资组合的90%，其中94%为浮动利率贷款 [39] - 公司自2023年初以来，包含巨额股息的总回报为亏损30%，而同期BDC行业回报略高于40% [41] - 公司在2025年初将股息削减了26%，至每股0.25美元，近期仅宣布支付第四季度基准股息，年化后股息收益率将降至接近17% [42] - 股票目前交易价格深度折价，仅为0.68美元 [43]

文章核心观点 - 对于收益型投资者而言，主要风险在于可能重新陷入难以找到兼具高收益与稳健风险状况投资机会的市场环境 [1] 分析师背景 - 分析师Roberts Berzins拥有超过十年的金融管理经验，曾协助顶级企业制定财务战略并执行大规模融资 [2] - 分析师在拉脱维亚为制度化房地产投资信托基金框架做出重大努力，以提升泛波罗的海资本市场的流动性 [2] - 分析师的其他政策层面工作包括制定国家国有企业融资指引以及引导私人资本进入经济适用房库存的框架 [2] - 分析师持有CFA和ESG投资证书，曾在芝加哥期货交易所实习，并积极参与支持泛波罗的海资本市场发展的“思想领导力”活动 [2] 分析师持仓与披露 - 分析师通过股票、期权或其他衍生品对IAUI、QQQI、KBDC、OTF、CCAP、FSK持有实质性的多头头寸 [3] - 文章内容代表分析师个人观点，且除Seeking Alpha外未因本文获得其他报酬 [3] - 分析师与文章中提及的任何公司均无业务关系 [3]

服务定位与投资策略 - 投资服务专注于产生收入的资产类别，旨在提供可持续的投资组合收入、多元化和通胀对冲机会 [1] - 投资理念偏向防御性股票，投资期限为中长期，提供高收益和股息增长的投资标的 [2] - 服务提供针对房地产投资信托基金、交易所交易基金、封闭式基金、优先股和各资产类别股息冠军股的投资研究 [2] 服务产品与目标 - 提供专注于收入的专属投资组合，目标股息收益率最高可达10% [2] - 服务旨在帮助投资者实现可靠的月度收入 [2]

服务定位与目标 - 专注于提供可持续投资组合收入、多元化和通胀对冲机会的创收资产类别投资服务 [1] - 投资服务旨在帮助投资者实现可靠的月度收入、投资组合多元化和通胀对冲 [2] - 提供跨资产类别的房地产投资信托基金、交易所交易基金、封闭式基金、优先股和股息冠军股的投资研究 [2] 投资策略与范围 - 投资策略偏向于防御性股票，投资期限为中至长期 [2] - 专注于高收益和股息增长的投资理念 [2] - 提供目标股息收益率高达10%的以收入为重点的投资组合 [2]

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财务数据和关键指标变化 - 第三季度净投资收入为每股0.46美元，与上一季度持平，年化NII收益率为9.5% [5] - 每股净收入为0.19美元，相比上一季度的0.41美元下降，主要原因是净已实现和未实现损失增加 [20] - 每股净资产值为19.28美元，相比第二季度末的19.55美元下降，主要归因于受关税影响的投资组合公司带来的未实现和已实现损失 [5][20] - 投资组合公允价值总额为16亿美元，与上一季度基本一致 [7][20] - 总净资产为7.14亿美元 [20] - 净债务与权益比率为1.20倍，低于目标范围1.30倍的上限 [9][22] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第三季度总部署额为7400万美元，其中5100万美元用于7个新的平台投资，2200万美元用于对现有投资组合公司的增量投资 [13] - 新投资的加权平均利差约为530个基点 [13] - 收入产生证券的加权平均收益率（按成本计算）环比稳定在10.4% [14] - 截至季度末，97%的债务投资（按公允价值计算）为浮动利率，加权平均利率下限为77个基点 [14] - 投资组合公司的加权平均利息覆盖率为2.1倍，保持稳定 [14] - 非应计贷款占投资公允价值的比例从6月30日的2.4%改善至9月30日的1.6% [16] 投资组合风险与表现 - 投资组合高度多元化，包含187家公司，平均投资规模约占投资组合总额的0.6% [7] - 前十大借款人占投资组合的16% [7] - 投资组合主要由第一留置权贷款构成，占季度末投资组合公允价值的90% [7] - 99%的债务投资组合由资金充足的私募股权赞助人支持，承销时的加权平均贷款价值比约为40% [7] - 加权平均投资组合风险评级为2.1，表现稳定 [15] - 评级为1级和2级的投资（表现达到或超过预期的公司）从86%小幅上升至87% [16] - 观察名单投资（定义为3、4、5级投资）占总投资公允价值的13% [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于核心和中低端市场，认为相比竞争更激烈的高端市场或BSL替代板块，能获得更好的结构性保护 [6] - 强调强大的现金流生成、严格的EBITDA定义以及增强的监控权利，以主动管理投资组合 [6] - 通过与长期赞助人关系密切合作，建立私人信贷业务，以维持强大的治理和监督 [7] - 利用新月私人信贷平台的吸引力，通过审慎的投资组合增长来增强收益，该平台在过去12个月承诺了超过60亿美元的新增和追加投资资本，其中第三季度超过17亿美元 [10] - 更宽松的利率环境预计将成为新交易活动的顺风，支持并购和再融资量，创造有吸引力的再投资和额外费用收入机会 [10] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美国经济基本保持韧性，尽管在劳动力和经济数据喜忧参半的情况下出现放缓迹象，但美联储近期的降息和关税政策的明朗化可能导致LBL活动在近期增长 [5] - 预计较低的基准利率环境可能逐渐降低投资组合收益率，并对净投资收入造成压力，但约一半的借款也是浮动利率，允许融资成本向下调整以保持净息差 [9] - 对2026年活动真正回升持乐观态度，降息应支持并购和再融资量 [36] - 溢出收入约为每股1.10美元，在当前利率前景下提供缓冲 [11] - 投资组合对关税的直接运营影响可能为4%，自初步审查以来未显著增加，除特定公司外，影响仍然有限 [17] 其他重要信息 - 董事会宣布第四季度常规股息为每股0.42美元，基于NAV和股价的年化股息收益率分别为9%和12% [8] - 这是第39个连续季度支付常规股息 [9] - 10月底定价了1.85亿美元新的高级无担保票据，分为三个部分，用于偿还2026年到期的大部分现有无担保债务 [21] - 完成此活动后，超过90%的总承诺债务将在2028年或之后到期 [21] - 总借款的加权平均票面利率为5.99%，低于上一季度的6.09% [22] - 季度末拥有2.4亿美元未提取能力（受杠杆借款基础和其他限制）以及2800万美元现金及等价物，流动性充足 [23] - 第三季度支付了此前宣布的与未分配应税收入相关的最后一次每股0.05美元的特殊现金股息 [23] - 第四季度不支付补充股息，因为计量上限超过了本季度超额可用收益的50% [24] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于利用各种杠杆（负债方、投资活动、费用等）维持NII对股息覆盖率在100%或以上的概率，以及溢出收入是否会在2026年被消耗 [27] - 回答：公司相信未来将有可用的杠杆，在近期内，预计基础股息将由NII覆盖，将战术性地考虑如何产生增量NII来支持基础股息，有潜力通过增加投资组合规模、提高非利息相关收入（来自活动增加）来覆盖股息，公司始终致力于做正确的事来支持CCAP和股东 [28][29] 问题: 关于受关税影响的资产被减记，受影响的公司应对关税的能力是否恶化 [30] - 回答：总体而言没有变化，大多数投资组合的管理团队和赞助人能够通过提价、重新定位供应链或对供应商行使权力来积极应对关税压力，但提到的两家公司需要更长时间才能恢复到历史盈利水平 [32][33] 问题: 关于核心和中低端市场的竞争状况、利差压缩以及市场前景 [34] - 回答：整个中场市场都出现了利差压缩，高端市场竞争尤其激烈，但核心和中低端市场并未出现新竞争对手的显著增加，竞争主要源于交易量低，公司仍能在中低端市场看到S+450-500范围的交易，而高端市场可能在低400范围但杠杆高出一到两倍，从风险调整角度看，公司对当前投资领域满意，对美联储降息后2026年活动增加持乐观态度 [35][36][37] 问题: 关于演示文稿第8页显示新投资利差环比增加的原因 [41] - 回答：在过去五个季度，新发起利差维持在约500个基点（SOFR之上），这得益于现有投资组合的增量活动（附加投资）以及特定市场领域的机会，附加投资可占季度发起量的三分之一到一半 [41] 问题: 利差扩大是否意味着承担了过度风险 [42] - 回答：绝对同意没有承担过度风险，公司有意识地保持在资本结构顶部的承销范围内，所有投资均由投资组合公司赞助，从不通过增加杠杆或涉足不熟悉的公司类型来追求收益 [42] 问题: 关于演示文稿第15页显示的新股权投资占本季度新投资20%的性质 [43] - 回答：这些股权投资与投资组合公司的重组有关，将部分资本结构重组为债务和股权部分，大部分内容与本季度对两家投资组合公司进行的资本重组和控制权变更有关 [43] 问题: 关于对Family Dollar投资的理论依据，考虑到消费者健康状况的不一致信息 [44] - 回答：该贷款是与对Whitehawk（一家资产基础贷款机构）的股权投资同时进行的，公司自2017年以来一直与之合作，投资理论基于贷款的硬资产抵押品，而非企业的持续运营或消费者需求，此类投资在历史上从未占投资组合的很大比例 [45][46] 问题: 关于投资CICO（一家第三方物流提供商）的估值方法，其估值高于面值但处于非应计状态 [47] - 回答：估值反映了其作为主要循环信贷方在资本结构中的地位，非应计状态反映了基于近期运营前景（受"解放日"公告影响，该子行业受到严重打击）对初始成本基础回收的最终看法，如果情况变化将重新评估，公司希望对面临宏观阻力的企业保持保守 [48][49] 问题: 本季度收益中是否有非经常性项目 [51] - 回答：在收入项，费用收入略低于历史平均水平，本季度仅约1美分，除此之外没有重大的非经常性项目，核心利息收入（现金收入、PIK收入、OID摊销、未使用费用等）约占总收入的96%-97% [51] 问题: 在新投资收益率中是否看到更多PIK或OID成分 [52] - 回答：PIK成分一直被淡化，不是承销时利差的重要部分，OID有所收紧，大约比一年前收紧25个基点，与利差一样，OID也出现了一些温和的收紧 [52][53] 问题: 关于较低利率和能源成本是否有助于提高交易的EBITDA倍数 [54] - 回答：近期内这可能成为顺风，随着借款成本降低，利息覆盖率是两年来的最高水平，更高的利息覆盖率可能使借款人能够承担更多债务，从而证明更高的收购倍数是合理的，虽然尚未广泛出现，但随着并购量增加，这可能是未来的潜在顺风 [54][55]

财务概况 - 截至2025年9月30日，净资产总额为7.14亿美元，净资产价值每股为19.28美元[11] - 截至2025年9月30日，总资产为16亿美元，债务与股本比率为1.23倍[11] - 截至2025年9月30日，总负债为913,553千美元，较2024年9月30日的896,242千美元上升约1.9%[26] - 截至2025年9月30日，净资产（NAV）为714,075千美元，较2024年9月30日的748,807千美元下降约4.6%[26] - 截至2025年9月30日，投资收入总额为41,352千美元，较2025年6月30日的42,992千美元下降约3.8%[31] - 截至2025年9月30日，净投资收入为16,929千美元，较2025年6月30日的16,887千美元略增[31] - 截至2025年9月30日，管理费用为5,119千美元，较2025年6月30日的5,075千美元略增[31] 投资组合 - 截至2025年9月30日，投资组合总值为15.81亿美元，涵盖187家投资公司[20] - 90%的投资组合由按公允价值计量的高级担保第一留置权和单一贷款第一留置权投资组成[20] - 投资组合公司的中位数EBITDA为290万美元[24] - 截至2025年9月30日，未实现投资损失为5,790千美元，较2025年6月30日的6,147千美元有所改善[31] - 截至2025年9月30日，投资组合中90%的资产为第一留置权贷款，显示出保守的投资策略[49] 股息与融资 - 第三季度支付的常规股息为每股0.42美元，特别股息为每股0.05美元[20] - 新投资活动的成本为7390万美元，净融资投资活动为-1210万美元[24] - 公司短期灵活性为2.4亿美元的未提取债务能力[65] 债务情况 - 总债务为11.22亿美元，已提取债务为8.82亿美元，债务成本为5.99%[65] - 2025年至2030年间的债务到期情况显示，2025年到期的债务为2.97亿美元[67] - 2026年到期的债务为3500万美元，2027年到期的债务为4.7亿美元[67] - 2028年到期的债务为8000万美元，2029年到期的债务为2.4亿美元[67] 其他信息 - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物和受限现金为2780万美元，未提取的债务能力为2.398亿美元[20] - 第三季度每股净投资收入为0.46美元，与前一季度持平[20] - 第三季度每股净实现和未实现投资损失为0.27美元，较前一季度的0.05美元有所增加[20]

季度业绩表现 - 本季度每股收益为0.46美元，低于市场预期的0.47美元，同比下降28.1% [1] - 本季度营收为4135万美元，低于市场预期，同比下降19.9% [2] - 过去四个季度中，公司均未能超出每股收益预期，且仅有一次超出营收预期 [2] 市场表现与预期 - 公司股价年初至今下跌25.9%，同期标普500指数上涨16.4% [3] - 业绩公布前，盈利预期修正趋势不利，导致Zacks评级为4级（卖出） [6] - 市场对下一季度的共识预期为每股收益0.46美元，营收4156万美元；本财年预期为每股收益1.83美元，营收1.6911亿美元 [7] 行业比较与展望 - 公司所属的金融-SBIC与商业行业在Zacks行业排名中处于后11% [8] - 同业公司Gladstone Capital预计将于11月17日公布季度业绩，预期每股收益0.51美元，同比增长2%，但近30天内预期被下调2% [9] - Gladstone Capital预计季度营收为2278万美元，同比下降3.9% [10]