报告行业投资评级 - 对美国股票维持中性评级，3个月/12个月标普500总回报率预测为-4.7%/+7.2% [19] - 对欧洲股票维持中性评级，3个月/12个月斯托克欧洲600指数总回报率预测为-5.1%/+8.6% [19] - 对亚太地区（除日本）股票维持中性评级，3个月/12个月MSCI亚太地区（除日本）指数总回报率预测为+3.8%/+13.2% [19] - 对日本东证指数维持中性评级，3个月/12个月东证指数总回报率预测为+9.0%/+13.1% [19] - 对10年期美国国债维持增持评级，3个月/12个月收益率预测为4.40%/4.00%，总回报率预测为+0.3%/+3.5% [19] - 对10年期德国国债维持中性评级，3个月/12个月收益率预测为2.95%/2.90%，总回报率预测为-0.2%/+0.6% [19] - 对10年期日本国债维持减持评级，3个月/12个月收益率预测为1.40%/1.70%，总回报率预测为+2.6%/+1.0% [19] - 对10年期英国国债维持增持评级，3个月/12个月收益率预测为4.40%/4.25%，总回报率预测为+4.5%/+9.3% [19] - 对美国投资级公司债券维持增持评级，3个月/12个月利差预测为109bp/115bp，总回报率预测为-0.5%/+3.1% [19] - 对美国高收益公司债券维持减持评级，3个月/12个月利差预测为377bp/400bp，总回报率预测为+0.3%/+4.7% [19] - 对欧元区投资级公司债券维持中性评级，3个月/12个月利差预测为105bp/105bp，总回报率预测为+0.2%/+2.1% [19] - 对欧元区高收益公司债券维持中性评级，3个月/12个月利差预测为345bp/355bp，总回报率预测为+0.2%/+3.1% [19] - 对新兴市场硬通货主权债券维持中性评级，3个月/12个月利差预测为345bp/350bp，总回报率预测为+0.9%/+5.8% [19] - 对大宗商品维持中性评级，3个月/12个月WTI原油现货回报率预测为+0.4%/-6.8%，布伦特原油现货回报率预测为+0.6%/-6.2%，铜现货回报率预测为-1.5%/+9.7%，黄金现货回报率预测为+0.2%/+11.9% [19] - 对现金维持中性评级，3个月/12个月美国3个月国债总回报率预测为+1.07%/+4.04%，德国3个月短期国债总回报率预测为+0.53%/+2.01% [19] 报告的核心观点 - 关税风险上升，美国经济数据好坏参半，引发市场避险情绪，股市大幅抛售，VIX指数再次飙升至20以上 [1] - 经济学家预计美国平均关税税率将升至15%（上调5个百分点），下调2024年第四季度至2025年第四季度GDP增长预测至1%（此前为1.5%），上调核心PCE通胀预测至3.5%（上调0.5个百分点），将美国衰退概率从20%提高至35% [1] - 跨资产对增长和通胀的定价再次下降，信贷市场对增长风险的重新定价最为明显，通胀定价未下降 [2] - 美元对标准普尔500指数的敏感性增加，黄金和日元成为美元资产更重要的多元化工具 [2] - 美国和欧洲股票策略师下调了股票回报预测，建议对股票维持中性评级，增加对债券的配置，同时建议进行选择性对冲 [3] 各部分总结 宏观经济 - 宣布25%全球汽车关税且预计4

纪要涉及的行业和公司 - 行业：云计算、人工智能、自动驾驶、机器人 [1][5][7] - 公司：金山云（Kingsoft Cloud）、小米（Xiaomi）、金山软件（Kingsoft Corp） [1][5][7] 纪要提到的核心观点和论据 金山云整体情况 - 核心观点：金山云是中国领先的云服务提供商，未来几年收入和盈利能力前景乐观，当前估值与同行相比基本合理，给予“中性”评级，12个月目标价为15.6美元 [1][7][8] - 论据：2024年第三季度人工智能收入贡献达21%；预计2025年收入增速从2024年的10%大幅加速至33%，在覆盖的云公司中增速最快；预计2024 - 2027年来自关联方小米和金山软件的收入复合年增长率达48%，到2027年占总收入约36%，而第三方客户收入复合年增长率为14% [7] 小米和金山软件相关业务 - 核心观点：小米和金山软件需求有望上升，与金山云在人工智能应用场景契合度高 [5] - 论据：2024年第四季度，小米和金山软件合计占收入的22%，环比增加2个百分点，其中大部分由小米贡献；2025年，金山云来自小米的云收入预计为23亿元人民币，应包含在小米80亿元人民币的人工智能投资以及约25 - 30亿元人民币的云、带宽和服务器成本中；双方在WPS协同、小米智能驾驶和智能制造等人工智能应用场景中适配良好 [5] 人工智能业务 - **收入构成** - 核心观点：人工智能收入客户来源和需求类型呈现多样化特点 [5] - 论据：约一半人工智能收入来自小米和金山软件，其余来自人工智能、自动驾驶和机器人行业的外部客户；2024年第四季度，训练需求贡献大部分收入，但自DeepSeek出现降低人工智能投资门槛后，推理需求贡献逐渐增加 [5] - **单位经济情况** - 核心观点：人工智能业务毛利率和EBITDA利润率表现较好 [6] - 论据：当前人工智能GPU服务器前期投资回收期为3 - 4年；人工智能收入毛利率超20%，高于传统公共云计算/存储的10%以上，主要得益于更有利的供需动态、金山云相对于客户内部能力的更强专业知识以及较低的数据中心/带宽成本比率；该业务部门EBITDA利润率可达60%以上，因折旧成本占收入比例较高 [6] - **投资情况** - 核心观点：2025年计划进行10亿元人民币的人工智能投资，投资策略谨慎 [9] - 论据：投资不仅包括资本支出，还包括获取计算能力的表外安排；通过租赁/改造数据中心而非自建、限制使用股权现金投资并利用营运资金融资等方式进行谨慎投资 [9] - **国内供应情况** - 核心观点：使用国内供应可降低成本，但国内芯片供应短缺 [9] - 论据：使用国内供应替代NVLink可降低成本，但国内芯片仍处于供应短缺状态 [9] 竞争情况 - 核心观点：金山云通过调整客户结构和提高效率提升竞争力，目标在收入增长率上领先同行5 - 10个百分点 [9] - 论据：2024年第四季度毛利率已接近中国最大的云超大规模运营商；认为增长将主要由损益表决定，而非受资本支出限制 [9] 其他重要但可能被忽略的内容 - 价格目标风险：包括与关联方更强的收入协同效应、人工智能相关云需求更强的收入贡献、中国公共云行业需求更快或更慢复苏、盈利能力和现金流改善超预期、同行竞争压力加剧、无法获得资金支持资本支出投资等 [8] - 财务数据预测：提供了2024 - 2027年的市场市值、企业价值、收入、EBITDA、每股收益、市盈率、市净率、并购排名、股息收益率、净债务/EBITDA、CROCI、FCF收益率等财务数据预测 [10] - 评级和目标价历史图表：提及价格目标和评级历史图表 [20] - 各种披露信息：包括公司特定监管披露、评级分布、投资银行关系、全球产品分发实体、不同地区的额外披露要求、评级和覆盖范围定义、一般披露等内容 [17][18][19][24][28][36]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：集运和船舶行业、邮轮市场、深海科技行业、海洋牧场行业、深海采矿行业、高标挖泥船行业 - **公司**：地中海航运、长河、贝莱德、基础设施投资集团、中国船舶、中国重工、振华重工、中航重机 纪要提到的核心观点和论据 - **美国 301 法案对集运和船舶行业的影响**：法案落地将使美西码头拥堵致运价上涨并影响造船订单，海洋联盟航线调整或使码头吞吐量激增，美国码头难消化需求推高集运价格，还会增加对中小型集装箱船需求，尤其在东南亚航线致租金上涨；若法案落地，航运联盟或征用支线船用于欧美干线中转加剧此趋势 [3]。 - **301 法案对中小型集装箱船市场的影响**：法案实施会使中小型集装箱船租金上涨，因航运联盟重组后减少基本港挂靠需租大量小型支线船，若法案落地，联盟可能征用部分中小型支线船用于欧美干线中转，导致东南亚航线中小型支线船紧缺，且克拉克森预测 2000 箱以下小型集装箱船今明两年负增长，推动租金上涨 [5]。 - **地中海航运收购长河交易背后的战略逻辑**：并非基于中美对抗，而是出于商业协同，地中海航运全球运输份额 20%但码头份额不到 5%，中远和招商全球码头份额合计约 8%，其过去十年未布局码头资源，为提升服务品质和竞争力尤其在美线需更多码头布局，若处理好各方利益交易成功概率大，有巨大商业价值 [6]。 - **贝莱德和基础设施投资集团对港口板块的影响**：二者是财务投资者，方案对长河极端化折扣低，类似涨之前的日本商社，会对港口板块估值定价产生影响，建议关注方案 [7]。 - **美国对伊朗相关黑市施压及 OPEC 增产对邮轮市场的影响**：美国施压后邮轮市场份额下降趋势逆转，三月中旬运价上涨因伊朗受限后 OPEC 增产，近期 OPEC 增产补偿更有秩序，沙特可能边际增产更多，俄罗斯超增部分受制约，若 220 万桶增产全部落地，供需差改善 5 个点情况下，VLCC 运费可达 8 万至 10 万美元 [8]。 - **新船交付与老龄化船舶退出对未来供需的影响**：2026 年开始有新船交付，但 22 年以上老龄化船舶继续经营不超过 5 艘，无法抵消船队老龄化趋势，且黑市与正常市场未区分清楚，实际运力退出受影响不大 [9]。 - **深海科技交易对船舶板块的影响**：涉及中国船舶、中国重工等高技术含量船厂，若让船型设计平台量产化，将提升总装厂技术水平并带来较大估值空间，301 调查与深海科技有关，发展深海科技可对冲民船受打压的负面影响 [10]。 - **深海科技在技术革新方面的突破**：水下机器人结合机器人和 AI 突破能降低深海科技相关产业链成本、突破技术壁垒，301 调查和技术革命对深海科技有积极影响 [11]。 - **振华重工与中航重机待处置资产情况**：二者有油服相关暂定平台、深海勘探船、钻井船等待处置资产，利用率不高，若需求增加将带来基本面利好，关注存量资产和租金上升带来的盈利提升 [12]。 - **海洋牧场及其需求增长情况**：需求激增因消费升级，如金枪鱼养殖需流动海水环境，改装钻井平台或 VLCC 用于海洋牧场在山东有成熟应用，深海科技投资增加并量产化将带来高利润机会 [13]。 - **深海采矿及其潜力**：金价上涨和稀有金属需求增加，若深海科技技术突破，深海采矿船需求将递增，目前锰矿开采成本低于部分陆地开采，未来发展前景好 [14]。 - **高标挖泥船及其应用前景**：不仅用于南海争端，还适用于深海外工程项目如数据中心建设，资本开支或技术突破将推动项目发展，提升总装厂弹性，从 PE 到 SOTP 估值切换提供重估空间 [15]。 其他重要但是可能被忽略的内容 无

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：科技成长、金融、农业、消费 [1][11][16] - **公司**：阿里、腾讯、小米、美团、中兴国际；国联基金旗下国联滬港深大消费基金 [12][16] 纪要提到的核心观点和论据 2025年一季度股市有趋势性行情 - **论据**：过去两三年股市和经济表现不佳，投资者股票型基金收益率不理想，但2024年9月末出台系列政策，虽出台当天无明显改善，但后续股市在半个月内冲到3400多点，随后大盘修整，各结构性板块出现机会 [5][7] - **论据**：高层召开民营企业座谈会，给企业家信心，指明未来投资方向聚焦成长类行业 [8][9] 股票投资优于债券投资 - **论据**：债市在考虑资本利得不变、只吃票息情况下，年化信财收益率仅二出头，而金融类企业和高股息红利企业股息率在4 - 5以上，债券收益率下行且波动大 [10] 看好科技成长板块及港股标的 - **论据**：国内有对标美国纳斯达克七巨头的七个商务公司，均在港股上市，包括阿里、腾讯、小米等，这些公司投资吸引力强，与生活关联紧密，且从两三年前高点到去年三季度低点跌幅大，潜在上涨空间大 [11][12][14] - **论据**：恒生科技指数前十几个成分股覆盖这七个公司，国联滬港深大消费基金2024年四季报中大部分七巨头公司在前十大持仓股中 [16][17] 其他重要但可能被忽略的内容 - 建议关注债券市场的二级债基 [11] - 2019 - 2021年股票基金赚钱效应明显，投资者对收益率有不切实际想法，当时部分公司利润已无改善甚至下滑 [4][5]

报告行业投资评级 TSMC被评为Overweight(超重)评级 [4] 报告的核心观点 行业投资机会 - TSMC在AI加速器和边缘AI领域拥有垄断地位,其强大的工艺路线图(N3和N2)和行业领先的封装技术是其结构性增长的重要支撑 [61] - 由于英特尔18A工艺的推进速度较预期慢,TSMC有望获得更多来自英特尔的代工订单,可能在2026/27年使用N2工艺 [13][14][15] - TSMC正在不断提升定价能力,这将支撑其毛利率的强劲扩张 [61] 行业发展趋势 - TSMC 2025年毛利率预计维持在57-58%区间,2026年有望进一步提升至59-60%,主要受益于价格上涨、产能利用率提升以及N3工艺良率改善 [16][17][18] - 2025/26年TSMC收入增长强劲,主要得益于N3和N2工艺的快速放量以及AI需求的持续增长 [19][21][22] - 边缘AI和半导体周期性复苏将在2025年下半年为TSMC带来增长动能 [32][33][34] 根据相关目录分别进行总结 行业投资评级 TSMC被评为Overweight(超重)评级,目标价为1500新台币 [4][62] 行业核心观点 - TSMC在AI加速器和边缘AI领域拥有垄断地位,其强大的工艺路线图和行业领先的封装技术是其结构性增长的重要支撑 [61] - 英特尔18A工艺推进缓慢,TSMC有望获得更多来自英特尔的代工订单 [13][14][15] - TSMC正在不断提升定价能力,这将支撑其毛利率的强劲扩张 [61] - TSMC 2025年毛利率预计维持在57-58%区间,2026年有望进一步提升至59-60% [16][17][18] - 2025/26年TSMC收入增长强劲,主要得益于N3和N2工艺的快速放量以及AI需求的持续增长 [19][21][22] - 边缘AI和半导体周期性复苏将在2025年下半年为TSMC带来增长动能 [32][33][34]

报告行业投资评级 报告将风险资产评级调高至乐观,偏好美国和新兴市场股票,并看好高收益信用债相对于投资级别信用债。[6][13] 报告的核心观点 1) 经济增长指标有所上升,受惠于意外的就业数据。跨资产波动率仍然较高,但金融条件放松意味着报告模型转为看涨。通胀已回到长期目标。[7] 2) 1975/76年和1989-90年是当前最相似的时期,这些时期都是从油价引发的通胀冲击中复苏的时期。2011-12年和2016年这些选举年也有相似之处。[9][10] 3) 预测系统性宏观策略中,货币政策价值和收益策略优于低贝塔股票和趋势策略。情景分析显示市场仍处于温和降落模式。[12][19] 行业目录分类总结 1. 资产配置 - 股票:偏好美国和新兴市场,看好高收益债券相对于投资级债券[6][13] - 固收:看淡,仅看好周边欧洲市场[13] - 大宗商品:维持基本金属超配,但平仓黄金超配[13] 2. 系统性策略 - 货币政策价值和收益策略表现较好,而趋势跟踪策略和低贝塔股票策略表现较差[19][20] - 价值投资在利率市场今年表现良好,但在其他资产类别则较弱[28] 3. 市场表现 - 9月以来风险资产有所巩固,固收有所承压[8][9] - 趋势跟踪策略整体表现疲弱[21][22] - 收益策略有所反弹,表现良好[24][26]

财务数据和关键指标变化 - 收入同比增长,但净利润下降9%,主要是由于税收成本的异常波动 [5][6][7] - EBITDA和EBIT同比增长5%,但净利润下降的原因是税收成本的异常波动 [5][6][7] - 经营自由现金流同比下降,主要是由于投资支出的增加 [8] 各条业务线数据和关键指标变化 港口业务 - 港口吞吐量同比增长7%,EBITDA同比增长22% [25][26][27] - 各地区港口业务表现良好,尤其是亚洲、拉丁美洲和欧洲 [25][26][27] - 预计下半年港口吞吐量增长将有所放缓,但整体仍将保持温和增长 [28] 零售业务 - 零售门店数量增加2%,达到16,548家 [29] - 整体EBITDA持平,但亚洲非东盟市场表现疲弱,欧洲和东盟亚洲市场表现良好 [30][31][32][33] - 下半年欧洲和东盟亚洲市场有望保持良好势头,公司正采取措施改善中国内地和香港市场的表现 [34] 基建业务 - CKI业绩稳定,净债务率维持在较低水平,有能力继续寻找收购机会 [35][36] 电信业务 - 欧洲三大运营商收入和EBITDA均实现增长,主要得益于毛利率的提升 [38][39][40] - 整体EBITDA利润率提升至32%,资本支出也控制在折旧费用以内 [40][41] 各个市场数据和关键指标变化 - 香港和中国内地市场表现疲弱,但东盟亚洲市场和欧洲市场表现良好 [9][30][31][32][33] - 印尼Indosat Ooredoo Hutchison电信业务EBITDA和利润大幅增长 [45][46] - 澳大利亚TPG电信业务面临一些挑战,但有望通过与Optus的网络共享协议改善局面 [47] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司将继续保持谨慎的财务策略,维持良好的信用评级 [83] - 基建和电信业务是公司未来发展的重点,将继续寻找收购机会 [35][36][65][66] - 零售业务方面,公司将聚焦于欧洲和东盟亚洲市场,同时采取措施改善中国内地和香港市场 [34] - 公司密切关注ESG监管要求的变化,并采取措施确保合规和提升信息披露水平 [96][97][98] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对港口业务的中短期前景保持谨慎乐观态度,预计下半年增速将有所放缓 [28] - 管理层对中国零售市场的长期发展前景保持信心,但短期内仍面临挑战 [68][69] - 管理层认为电信业务的整合和网络共享将有助于提升竞争力 [58][92] - 管理层表示将继续保持谨慎的财务策略,维持良好的信用评级 [83] 其他重要信息 - 公司发行了10亿港元的绿色债券,用于可再生能源和清洁交通等领域 [51] - 公司在ESG评级方面遭遇了一次神秘的评级下调,正在与评级机构沟通 [50] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Ellie Jiang 提问** 公司是否考虑在伦敦二次上市,像CKI那样? [62] **Jiazhen Zhao 回答** 公司目前没有任何二次上市的计划,首先要完成CKI在伦敦的二次上市。 [63] 问题2 **Yang Bai 提问** CKI未来是否会继续寻求收购机会? [64] **Jiazhen Zhao 回答** CKI财务状况良好,有能力继续寻找新的收购机会,公司对此持积极态度。 [65][66] 问题3 **Joyce Ju 提问** 公司如何看待未来ESG信息披露的发展趋势,以及如何应对? [95] **Lei Chen 回答** 公司密切关注ESG监管要求的变化,采取措施确保合规和提升信息披露水平,同时也将ESG举措视为业务发展机会。 [96][97][98]

会议主要讨论的核心内容 - 美光科技需求和供应控制驱动2025年超预期盈利能力 [1] - 2024财年第三季度业绩表现 [1] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Ellie Jiang 提问** 询问美光科技2025年盈利能力超预期的原因 [1] **Jiazhen Zhao 回答** 美光科技通过需求和供应控制来实现2025年超预期盈利 [1] 问题2 **Yang Bai 提问** 询问2024财年第三季度美光科技的业绩表现 [1] **Jiazhen Zhao 回答** 2024财年第三季度美光科技业绩表现良好 [1]

财务数据和关键指标变化 - 公司2024年一季度实际GDP同比增长5.3%,增速较去年四季度的5.2%有所提升 [7][11] - 公司一季度净出口同比增长12.7%,为整体增长率贡献0.8个百分点 [11][12] - 公司一季度房地产投资同比收缩7.9%,制造业和基础设施投资保持强劲,分别同比增长9.9%和8.8% [11][14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司制造业和基础设施投资保持强劲,但房地产业持续调整,给投资带来压力 [11][14] - 公司服务业消费支出保持强劲,但商品需求增长仍低于疫情前水平 [11][12] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司出口势头向好,受益于近期外部需求强劲,尤其是来自新兴市场的需求 [12][13] - 公司进口增长主要受益于全球能源价格上涨,以及稳健的工业活动和出口改善 [12] - 公司服务贸易方面,入境旅游开始复苏,运输服务额随着货物出口增加而趋于稳定 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司房地产业持续调整,政府出台了一系列支持措施,包括放宽购房限制、降低首付比例和房贷利率等 [14][15] - 公司加大了对制造业和基础设施的信贷支持,同时通过结构性贷款工具向重点行业提供资金支持 [19][20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司预计2024年GDP增速为4.8%,较之前预测上调0.3个百分点,反映了出口强于预期和政策措施的影响 [22][23] - 公司增长前景面临的上行和下行风险大致平衡,下行风险包括房地产复苏延迟、持续通缩压力和全球增速低于预期等 [23][24] 其他重要信息 - 公司发行新的特别国债将有助于支持地方政府支出,缓解地方财政压力 [15][16] - 公司银行业资本充足,但盈利能力有所下降,不良贷款率维持在可控范围 [20][21] 问答环节重要的提问和回答 无

文章核心观点 - 香港基础设施和投资集团CK Hutchison Holdings Limited(CKHUY)是一家多元化的跨国集团 [1] - 公司主要业务包括港口及相关服务、零售、基础设施和电信四大板块 [2][3][4][5][6] - 公司还有其他多元化投资,如航空维修、家用及工业产品制造、物流服务、生物制药和电商等 [7] 公司业务概况 港口及相关服务 - 公司在全球24个国家拥有53个港口,是全球最大的港口网络运营商 [3] - 除港口运营外,还提供配送中心、船舶维修设施、货物和集装箱装卸等相关服务 [3] 零售业务 - 公司旗下AS Watson集团是全球最大的保健和美容零售商 [4] - 业务覆盖28个市场,包括保健美容产品、超市、消费电子、家电连锁、饮料和高端香水等 [4] - 主要业务区域为香港、中国内地、亚洲和欧洲 [4] 基础设施业务 - 公司在能源、水运输和家用基础设施等领域有投资 [5] - 还涉足废物管理、垃圾发电等基础设施相关业务 [5] - 主要业务区域包括香港、中国内地、英国、欧洲、澳大利亚和北美 [5] - 这一板块主要通过控股CK基建集团来运营 [5] 电信业务 - 公司在欧洲、亚洲及香港为超过1.75亿客户提供移动和WiFi服务 [6] 财务表现 - 2023年EBITDA保持稳定,基础设施、零售和金融投资等业务抵消了港口业务的下滑 [10] - 2023年经调整后的自由现金流增长12% [11][13] - 公司大幅减少了债务,净负债率从2021年末的3.3倍下降至更健康的水平 [14] - 公司增加了股息,但仍维持在自由现金流和利润的40%左右,保持了较低的派息率 [15] 估值与评论 - 公司股价长期呈下降趋势,目前市净率仅为原来的五分之一 [8][9][16] - 公司目前市盈率约6倍,股息率达6.8%,估值非常低廉 [17] - 公司信用评级接近升级,EBITDA净负债率有望进一步下降至3倍以下 [17][18] - 公司各项基本面指标良好,但管理层似乎缺乏重视股价的意愿,未采取有效措施提升估值 [19] - 分析人士认为公司各业务板块的估值远低于市场水平,股价有较大上涨空间 [19]