交易概述 - Darling Ingredients Inc 与 Tessenderlo Group 签署最终协议 将双方的胶原蛋白和明胶业务合并为一家新公司 无需任何现金或初始投资 [1] - 该交易旨在创建一家顶级的、基于胶原蛋白的健康、保健和营养产品公司 以抓住全球胶原蛋白增长机遇 [1] - 交易预计在2026年完成 尚待监管批准 [4] 交易结构与规模 - Darling Ingredients 将持有新公司85%的多数股权 Tessenderlo Group 将持有剩余的15% [2] - 新公司预计年收入约为15亿美元 明胶和胶原蛋白总产能约为20万公吨 [2] - 新公司的业务将整合Darling旗下的Rousselot品牌业务与Tessenderlo旗下的PB Leiner业务 在全球四大洲的22个工厂运营 [2] 战略意义与协同效应 - 此次战略合作旨在为Darling Ingredients创造新的增长机会并提升股东价值 [4] - 胶原蛋白是公司食品板块中增长最快的部分 整合PB Leiner的团队、资产和产品组合将有助于加速创新、规模和增长 [4] - 两家公司的整合将带来显著的协同效应机会 并发展旨在提供针对性健康益处的Nextida产品组合 从而增加收益 [3] 公司背景 - Darling Ingredients Inc 是一家循环经济先驱 将动物农业和食品工业的原料转化为有价值的成分 公司在超过15个国家运营260多家工厂 处理全球约15%的动物农业副产品 生产全球约30%的胶原蛋白（包括明胶和水解胶原蛋白） 同时也是最大的可再生能源生产商之一 [5] - Tessenderlo Group 是一家工业集团 业务聚焦于农业、生物残渣增值、机械、机电工程、电子、能源以及提供以水为重点的工业解决方案 集团总部位于比利时 业务遍及全球100多个国家 拥有超过7000名员工 [6]

公司基本面与估值 - 截至12月2日，Darling Ingredients Inc 股价为37.01美元，其过往市盈率和远期市盈率分别为54.88和11.07 [1] - 公司核心业务（饲料、食品、燃料）预计将产生10亿至12亿美元的调整后EBITDA，其持股50%的合资企业Diamond Green Diesel预计将额外贡献4亿至6亿美元EBITDA，公司总EBITDA预计达14亿至18亿美元 [3] - 公司企业价值为88亿美元，其优先事项是去杠杆化和资本回报，改善的盈利轨迹和政策顺风为其强劲复苏奠定基础 [3] 行业政策与市场环境 - 有利的生物燃料政策趋势预计将维持对脂肪和废弃食用油（UCO）的强劲需求和价格，这将支持公司直至2026年的良好定位 [2] - 可再生燃料义务（RVO）和小型炼油厂豁免政策的最终确定，将为原料和RIN价格带来重估动力 [4] - 一项针对外国原料和生物柴油的RINs削减50%的提案已推高国内原料价格，而供应紧张可能稳固加州的低碳燃料标准（LCFS）信用额度 [4] 核心资产与竞争优势 - Diamond Green Diesel是最具优势的可再生柴油和可持续航空燃料资产，受益于优越的墨西哥湾沿岸物流条件，并具备在需要时完全使用国内原料运营的灵活性 [4] - 有利的政策背景预计将推动Diamond Green Diesel恢复盈利 [2] 公司战略与潜在价值释放 - 公司计划将其食品部门分拆，与PB Leiner成立一家名为Nextida的新合资企业 [5] - Nextida即将推出的GLP-1刺激补充剂产品线Nextida GC，可能使该合资企业的EBITDA从约3.4亿美元翻倍，按同行倍数计算，其估值可能超过公司市值的75% [5] - 随着政策不确定性消退和运营势头加速，监管明确性、Nextida分拆以及资本回报的恢复可能为公司带来显著的上行空间 [5] 近期表现与观点延续 - 自2025年3月覆盖以来，公司股价已上涨2.54% [6] - 当前看涨观点与之前观点相似，但更强调政策驱动的顺风和即将到来的Nextida分拆 [6]

公司交易公告 - 公司宣布达成一项协议 将出售价值约6000万美元的生产税收抵免额度给一家企业买家 [1] - 该税收抵免由公司的Diamond Green Diesel合资企业根据《通胀削减法案》产生 [1] - 交易款项预计在2025年12月31日前收到 前提是满足特定的资金拨付条件 [1] 公司近期财务活动 - 公司此前在9月已宣布出售了1.25亿美元的税收抵免额度 [1]

公司评级与财务预测 - UBS于10月24日重申对Darling Ingredients Inc的买入评级，目标股价为58美元 [1] - 公司主要成分业务（不包括Diamond Green Diesel合资企业）预计在2025财年产生约8.75亿至9亿美元的EBITDA [1] 近期财务业绩 - 第三季度净收入为1940万美元，低于分析师每股0.25美元的预期 [2] - 第三季度营收为16亿美元，高于分析师平均预估的15.1亿美元 [2] 行业市场动态 - 美国生物燃料市场因可再生体积义务最终裁决的不确定性和延迟而承压 [3] - 出口蛋白质需求开始反弹，价格趋势趋于更稳定 [3] - 公司的禽类蛋白质产品受到影响中国及亚太市场关税问题的挑战 [3] 公司业务概况 - Darling Ingredients Inc是一家全球性公司，业务涵盖生物营养解决方案和可再生能源领域 [4] - 公司运营分为三个部门：饲料成分、食品成分和燃料成分 [4]

投资动态 - 投资机构No Street GP LP在第三季度新建仓Darling Ingredients公司，购入近230万股，截至第三季度末持仓价值约为6950万美元[1][2] - 该笔投资占该基金15亿美元可报告美国股票持仓的4.6%[2] - 该基金的投资策略倾向于增持股价经历大幅下跌的公司，近期操作包括在Wix公司多年下跌后增持，以及在Crocs公司股价调整时退出[6] 公司股价表现 - 截至周五收盘，Darling Ingredients公司股价为34.75美元，过去一年下跌15.4%[3] - 其股价表现同期落后于标普500指数30个百分点[3] - 公司当前市值为55亿美元[4] 公司财务概况 - 公司过去十二个月（TTM）营收为58亿美元，净收入为1.078亿美元[4] - 第三季度财报显示，净销售额从去年同期的14亿美元增至16亿美元，净收入从1690万美元小幅增长至1940万美元[7] - 公司核心配料业务表现稳固，调整后合并EBITDA同比增长至2.449亿美元[7] 业务运营与战略 - 公司是全球领先的可持续天然配料供应商，利用广泛资产基础将动物副产品转化为高价值产品[5] - 业务规模和在多个终端市场的整合能力支持了多元化的收入来源和运营韧性[5] - 公司战略专注于生物基解决方案和环境服务，是寻求可持续原材料和特种配料行业的关键供应商[5] - 公司推进了一系列税收抵免货币化交易，包括一笔1.25亿美元的出售，预计年底前还将完成1.25亿至1.75亿美元的此类交易[9] 业务亮点与挑战 - 公司与钻石绿色柴油（Diamond Green Diesel）的合资企业面临挑战，每加仑EBITDA转为负值，但管理层预计政策利好将改善其利润率[9] - 公司多元化的配料组合、不断改善的现金流产生能力以及对可再生燃料的涉足为其稳健复苏奠定了基础[10]

基金业绩表现 - SouthernSun小盘股策略在2025年第三季度总回报率为11.73%（净回报11.52%），但低于罗素2000指数的12.39%和罗素2000价值指数的12.60% [1] - 该策略过去十二个月总回报率为-0.66%（净回报-0.10%），显著低于同期罗素2000指数的10.76%和罗素2000价值指数的7.88% [1] 重点持仓公司表现 - Darling Ingredients Inc (DAR) 在2025年第三季度成为该小盘股策略的最大拖累项，而其在第二季度曾是最大贡献者 [3] - 该公司股价一个月回报率为3.23%，但过去52周内下跌了17.32% [2] - 截至2025年11月4日，公司股价报收于每股32.56美元，市值为51.51亿美元 [2] 公司业务与市场地位 - Darling Ingredients Inc 是最大的公开交易公司，专注于将食用副产品及食品废料转化为可持续产品，并且是可再生能源的主要生产商 [3] - 公司拥有垂直整合的供应链和低成本优势，在面对行业逆风时表现出韧性 [3] 行业前景与公司展望 - 公司过去两年面临显著逆风，但当前低迷期被认为已接近或处于底部 [3] - 基本面和监管方面的变化预计将支持公司在2026年实现收入和利润的拐点向上 [3] - 公司的基础食品和饲料业务为陷入困境的燃料业务提供了重要的自然对冲 [3] - 预计2025年剩余时间的业绩仍将面临挑战，但这一现实已被当前股价充分反映 [3] - 随着周期转变，过去几年进行的运营改进和资产基础升级预计将大幅提升运营盈利能力和可自由支配现金流 [3]

市场开盘表现 - 纳斯达克指数上涨1.47%至8532.62点，标普500指数上涨0.91%至23546.16点，均创下开盘新纪录 [2] - 道琼斯工业平均指数上涨0.66%或310点，至47517.13点 [2] - 罗素2000指数上涨0.53%但随后出现回落 [2] 盘前交易异动 - Janus Henderson因收购传闻股价上涨14%，Darling Ingredients上涨14%，Keurig Dr Pepper在公布业绩后上涨9.7% [4] - Organon & Co因首席执行官在争议中辞职股价下跌21%，Carter's Inc因业绩下跌9.4%，Newmont Corp因金价下跌而下跌5.1% [4] 市场背景与驱动因素 - 美国股指期货上涨，得益于上周的强劲收盘，因优质企业财报和低于预期的通胀报告提振投资者情绪 [5] - 标普500和纳斯达克综合指数上周创下盘中新高，分别突破6800点和23200点，道琼斯工业平均指数亦跃升至47200点以上 [5] - 美国与中国在贸易谈判上取得进展，就芬太尼、稀土金属和高额关税等议题达成框架协议，双方领导人预计将在亚太经合组织会议期间会晤 [6] 今日财报焦点 - 本周是财报季最繁忙的一周，今日将公布业绩的公司包括Welltower、Cadence Design和Waste Management [7] - 盘前已公布业绩的Keurig Dr Pepper股价大幅上涨 [4][7]

公司股价表现 - 公司股价在周四大幅上涨1141% 收盘报每股3467美元 成为当日表现最佳的股票之一 [1] 公司财务业绩 - 第三季度归属于公司的净利润同比增长1422% 达到1936万美元 去年同期为1695万美元 [2] - 第三季度净销售额同比增长98% 达到156亿美元 去年同期为142亿美元 [2] 公司业务运营 - 核心配料业务在所有细分领域强劲基本面的推动下持续增长势头 [3] - 公司是一家全球性配料公司 将动物农业和食品行业的动物副产品及食物废料转化为多种产品 包括动物饲料 作物 肥料和可再生柴油等 [4] 管理层评论 - 管理层认为公共政策的发展将有利于公司 巩固其在行业中无与伦比的地位 [3] - 管理层专注于为股东创造长期价值 [3]

服务核心 - 提供专注于石油和天然气行业的投资服务和社区 [1] - 服务重点在于现金流以及产生现金流的公司 [1] - 服务旨在发掘具有真正潜力的价值和增长前景 [1] 服务内容 - 订阅者可使用一个包含50多只股票的投资组合模型账户 [1] - 提供对勘探与生产公司的深入现金流分析 [1] - 提供关于该行业的实时聊天讨论 [1] 推广信息 - 提供为期两周的免费试用 [2]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度合并调整后EBITDA为2.45亿美元，高于2024年同期的2.37亿美元，但低于上一季度的2.5亿美元 [5][10] - 剔除DGD业务后，核心成分业务EBITDA为2.48亿美元，显著高于2024年同期的1.98亿美元和上一季度的2.07亿美元 [5][10] - 总净销售额为16亿美元，高于2024年同期的14亿美元 [10] - 原材料量保持稳定在380万公吨，毛利率提升至24.7%，高于去年同期的22.1% [10] - 公司第三季度净利润为1940万美元，摊薄后每股收益为0.12美元，高于2024年同期的1690万美元和每股0.11美元 [16] - 截至2025年9月27日，净债务为40.1亿美元，较2024年底的39.7亿美元略有增加 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 饲料成分业务EBITDA改善至1.74亿美元，高于2024年同期的1.32亿美元；销售额为10亿美元，高于2024年同期的9.28亿美元；原材料量约为320万吨，高于2024年同期的310万吨；毛利率提升至24.3%，高于2024年同期的21.5% [10][11] - 食品业务销售额为3.81亿美元，高于2024年同期的3.57亿美元；毛利率为27.5%，高于2024年同期的23.9%；原材料量增至31.4万公吨，高于2024年同期的30.6万公吨；EBITDA为7200万美元，显著高于2024年同期的5700万美元 [10][11] - 燃料业务（Diamond Green Diesel）中，公司应占DGD EBITDA为负300万美元，远低于2024年同期的正3900万美元；其他燃料业务（不含DGD）销售额为1.54亿美元，高于2024年同期的1.37亿美元，但销量降至35.1万公吨，低于2024年同期的39.1万公吨；整个燃料板块合并调整后EBITDA为2200万美元，低于2024年同期的6000万美元 [11][12][14] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场对国内油脂需求强劲，受国家农业和能源政策支持，提升了收入和利润 [8] - 全球蒸制业务，特别是巴西、加拿大和欧洲，表现较去年同期更强 [8] - 出口蛋白需求出现复苏迹象，价格趋势略有走强，但中国和亚太国家的关税影响了增值禽蛋白产品 [8] - 欧洲业务受到动物疾病影响，导致燃料业务销量下降 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司对其一体化模式充满信心，认为这是行业无可匹敌的竞争优势 [5] - 可再生能源市场面临短期不确定性，主要等待可再生体积义务（RVO）的最终裁决，但公司相信政策将转向支持美国农业和能源领导力，从而显著提升DGD的盈利潜力 [5][9] - 在食品领域，公司继续看到其NexTIDA葡萄糖控制产品的重复订单，新配方研究前景乐观，预计在2026年下半年推出新产品NexTIDA Brain [8][83] - 公司专注于可控因素，鉴于公共政策的不确定性，仅提供核心成分业务的财务指引 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为可再生燃料业务面临的挑战是暂时的，包括较高的原料成本、较低的RINs和LCFS价格，以及DGD-3的计划性停产导致产量减少 [6][9] - 与特朗普政府的对话显示，其承诺的RVO旨在支持美国农业和能源领导力，预计将成为DGD的主要催化剂 [17] - 生产税收抵免（PTC）的货币化市场发展良好，需求强劲，预计2025年将产生约3亿美元的PTC，并将在第四季度和2026年初实现货币化 [13][59][60] - 行业面临政策延迟的挑战，包括RVO执行日期、小炼厂豁免（SRE）的明确性以及最终RVO裁决，但EPA在9月18日的补充提案被认为是建设性的 [12] 其他重要信息 - 第三季度资本支出为9000万美元，2025年前九个月总计2.24亿美元 [15] - 公司银行契约初步比率在第三季度末为3.65倍，低于2024年底的3.93倍，循环信贷额度约有11.7亿美元可用 [15] - 公司记录了120万美元的所得税收益，有效税率为-6.3%，这主要是由于确认了生产税收抵免的收入 [16] - 公司在第三季度向DGD贡献了2亿美元，2025年至今总计2.45亿美元，这部分被第一季度收到的1.3亿美元股息和预计第四季度通过PTC销售获得的约2.5亿美元所抵消 [13] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于监管项目（如RVO、豁免、重新分配）明确时间表的最可能时间线 [21] - 尽管政府停摆，但RVO被视为必要流程，EPA有人员正在推进，预计在12月内结束评论期或提交给管理预算办公室，并在年底前获得批准 [22] 问题: 第四季度饲料业务展望，以及价格是否需要反弹才能与第三季度持平 [23] - 核心成分业务EBITDA指引范围考虑了政策不确定性导致的废油脂价格小幅下跌，北美大部分材料流向DGD，但巴西和加拿大价格保持强劲，预计食品业务在第四季度会略强，饲料业务持平，总体接近指引范围 [24] 问题: 关于REMS供需表中预测的至2027年大量生物质基柴油饲料进口，以及政策保护主义对饲料侧的好处及其在美国燃料和饲料业务中的净影响 [27] - EPA将如何对待外国饲料原料尚不完全清楚，取决于许多因素，北美有大量作物和作物油可用作生物燃料原料，但考虑到拟议的RVO，可能需要一些外国饲料原料来满足要求，具体处理方式尚不明确 [28][29] 问题: 第三季度DGD利润捕获率好于预期的驱动因素 [32] - Valero报告的捕获率较好是因为其将LCM抵销在其他业务部门，而非可再生能源或DGD部门，这使捕获率看起来更好 [34][36] 问题: 第四季度DGD利润展望及影响因素 [37] - DGD两大装置（Port Arthur和Norco）将以满负荷运行，SAF也将满负荷，捕获指标当前更强，但挑战在于RINs价值尚未反映行业重启，公司是低成本运营商，有足够原料，SAF利润优于传统可再生柴油，本季度迄今利润有所改善，但在最终RVO裁决前难以确定 [37][38][39] 问题: 饲料部门利润改善的因素及2026年展望 [41] - 饲料价格回升，蛋白质价格全球改善，中国需要购买禽蛋白喂养水产，关税时有时无导致交易窗口开启时交易活跃，脂肪价格大幅上涨，蛋白质价格上涨10%，预计强劲价格将延续至第四季度，明年有望保持类似势头 [42][43] 问题: 如果严重依赖进口原料的设施因仅获50% REMS而决定关闭，REMS平衡是否会更具吸引力 [44] - 进入2025年时预计DGD利润不低于2024年，但错误估计了大石油公司为生产自身RINs而承受重大亏损的意愿，相信这种情况在2026/2027年正在改变，那些工厂亏损严重，显示了DGD的效率和运营有效性，如果人们行为理性，RINs平衡将更具建设性 [45] - 拟议的2026/2027年RVO远大于2025年，即使产量相似，2026/2027年也将出现赤字，问题在于利润需要改善多少才能增加产量以满足授权，加上进口原料的复杂性，如果进口原料仅产生半个RIN，则取决于原产地关税，进口原料可能以折扣价进入美国，这对饲料业务和核心蒸制业务具有建设性，并表明可再生柴油利润需要大幅提高 [46][47] 问题: 在当前条件下（无PTC，进口原料半个RIN），为满足2026年授权，RINs应处于什么范围 [49] - 考虑到许多变动因素，如果假设能获得无显著关税的原产地原料，主要惩罚是半个RIN和无法获得PTC，那么可能需要RINs上涨约0.40美元才能激励足够生产以满足2026年授权（假设SRE重新分配仅为50%） [50] 问题: 偿还债务的计划及债务契约限制触发的杠杆比率 [51] - 远未违反任何契约，致力于减少债务，循环信贷额度有大量空间，由于出售PTC将获得更多现金，预计到年底债务覆盖率将降至约3倍，长期财务政策目标是降至2.5倍，DGD重启后不难实现，未对全球任何工厂进行资本剥夺或短缺 [51][52] 问题: 最终RVO裁决中可能被讨论的其他话题，如外国生物燃料进口方法、国内原料的碳强度/土地使用惩罚等潜在风险或积极因素 [54] - 美国农业是当前华盛顿讨论的重点，失去大豆最大客户、牛肉价格高企使得许多人提出解决方案，简单方法是大幅RVO配合100%重新分配，EPA给出了多选题（50%或100%），PTC不鼓励外国原料，加上关税更困难，讨论指出如果不允许外国原料进入（因无法产生信用），这些原料将流向其他处理器（如新加坡、鹿特丹、芬兰）， finished RD将冲击美国，这与目标相悖，美国贸易和EPA正合作解决以实现能源生产和支持美国农业社区 [55][56] - EPA已提议外国生物燃料仅产生50% RIN，且无法获得PTC，这使其更难参与，有势头阻止外国生物燃料参与美国支持计划，对此结果充满信心，关于饲料原料，仍在等待明确是否会强制执行50% RIN概念或仅通过原产地关税限制 [57] 问题: PTC货币化市场的运作情况，折扣稳定性，以及是否已进入可预测的货币化阶段 [58] - 年初难以销售PTC因许多交易对手不熟悉信用细节，且因"大美丽法案"等许多公司2025年底纳税义务不明确，现在这两方面清晰很多，有信心在2025年出售大部分产生的信用，2026年应是一个相当可预测的过程 [59][60] - 环境特征是有比年初更多的感兴趣方，现在有机会定义条款、完善条款并选择交易对手及现金收取时间，环境非常建设性 [61] 问题: 鉴于当前饲料利润改善，DGD是否可能在2025年第四季度表现最佳 [63] - 政策不确定性及其对利润的影响存在，但对第四季度改善和明年展望非常乐观，市场在相信预估前需要证据，受本季度迄今所见鼓舞，展望良好，但因政策缺乏明确性而不愿精确界定 [64] - 直到2026/2027年RVO最终裁决明确及2025年执行日期明确前，义务方缺乏激励购买RINs并收紧RIN供需，难以预测，本季度迄今利润有所改善，展望更好，对2026年非常乐观 [65][66] 问题: 欧洲RD市场走强，在考虑价差、运输和关税后，公司可在多大程度上进入该市场 [67] - 可以进入该市场但需支付关税（通常超过1美元/加仑），DGD持续向该市场销售，但会权衡关税净额与其他可用市场 [67] 问题: DGD的饲料原料组合是否已转向更多植物油，还是仍主要为低CIPs [70] - DGD原料组合未发生重大变化，DGD1仍停产，若重启则组合将更多转向豆油，目前最佳利润来自UCO、黄 grease和动物脂肪，将最大化使用这些产品的机会 [71] - Q1/Q2在弄清PTC和45Z规则、重新国内化供应链方面面临巨大挑战，DGD现在严重依赖Darling的UCO、黄 grease和动物脂肪供应，现已全速运行，这体现在核心成分业务盈利中，最终将转化为DGD内更好的销售价值 [72] 问题: Darling向DGD出资的原因（资助DGD3停产或其他） [73] - 部分原因是时间安排，部分原因是停产，部分原因是利润结构，Darling获得的PTC收入直接流向合作伙伴，不留在DGD内部，此外2025年完成了三个催化剂停产，维护性资本支出高于正常水平，所有这些的时间安排导致了出资 [73] 问题: 公司遵守RIN义务的时间线及12月1日截止日期是否会成为RIN价格上涨的催化剂 [75] - 预计截止日期会维持，但因2025年已有很长时间获取RINs以满足2024年义务，预计不会对RIN价格产生显著推动，如果2025年执行日期明确（如恢复正常在2026年3月31日），届时预计RIN价值可能上涨 [76] 问题: 重启DGD1所需的信心条件 [78] - DGD1在2025年初因催化剂停产而关闭，鉴于PTC和许多原料原产地关税的变化，在当前环境、当前RVO和规则下，只有当豆油可盈利时重启DGD1才有意义，盈利意味着利润足够好、前景足够长以证明消耗催化剂合理，目前比几个月前更接近，可能达到 [79] 问题: 食品业务第三季度末至第四季度的前景 [81] - 关税时有时无，芬太尼关税高达50%，导致客户在Q3供应链混乱，选择降低国内库存，大部分巴西生产（水解胶原蛋白肽）进入美国，该产品非常成功，但订单有所延迟，预计第四季度会回升并更强，水解胶原蛋白业务持续复苏，新NexTIDA产品在行业中立足但仍占该板块贡献较小部分，获得重复订单，明年夏季将推出NexTIDA Brain（脑健康产品），前景很好 [82][83] 问题: 加州LCFS信用价值预期上涨的触发时间线 [84] - 加州温室气体减排义务逐步提高的实施延迟导致信用库存积累巨大，义务方有足够信用，即使规则变更也无需立即购买，预计他们正在消耗这些信用，2026年某时供需将更平衡，LCFS信用溢价将稳步上升，更可能是稳步而非阶梯式上涨 [84] 问题: 美国饲料业务蛋白质定价是否设置了类似脂肪定价的最低水平合约 [86] - 每份合约独特，旨在满足供应商需求，有些合约中Darling收取最低加工费，若价格超过阈值则参与部分价值，蛋白质价格有时也包含在内，但脂肪价格波动更大且时有上行，更关注脂肪价格波动 [87] - 美国严重依赖向亚洲国家（主要中国）出口低灰分禽肉粉用于水产养殖，抵消因素是美国国内宠物食品需求强劲，但中国和越南关税时有时无使其无法承担购买风险，产品需寻找次优市场，宠物食品方面，后疫情时代宠物回归收容所，宠物食品增长不显著，CPG公司大幅提价使含肉品牌产品昂贵，谷物替代品（如Old Roy）增长强劲，目前是颠覆 scenario，传统高端低灰分禽产品交易价偏离但正在回归，特朗普解除越南关税期间（如30天）有大宗 shipments，主要是依赖这些产品的东海岸工厂，当前展望良好，已改善且季度环比增长，对明年谨慎但认为一切看起来好很多 [88][89] 问题: 欧洲将RD和生物柴油进口关税扩展至SAF，第四季度满负荷生产SAF及欧洲SAF价格强劲，满负荷生产是否足以抵消关税影响 [90] - 关税影响将在稍后显现，目前生产的SAF是很久前售出的，2026年将生产的大部分SAF已售出，关税影响将体现在新合约上，需观察市场供需，仍可进入美国自愿市场，对SAF和SAF销售现状乐观 [91] 问题: 核心EBITDA指引下调至8.75-9亿美元的原因，以及2026年增长是否与今年12-13%增长可比 [93] - 8.75-9亿美元是三大业务板块（不含DGD）的综合结果，10月已过三分之二但日度 visibility 不足，业务在价格销量稳定时可给指引，目前难以为DGD的Q4或明年给出数字，核心成分业务2026年看起来相似或更强，但需待RVO发布后（可能2月财报电话时）才能给出指引 [94] 问题: 燃料成分业务（不含DGD）利润率季度环比和上半年相比更高的驱动因素 [95] - 该业务主要由欧洲的疾病（主要是死亡动物处理）构成，是绿色气体业务（欧洲大型绿色气体/绿色认证生产商之一，消化池业务），最近在波兰增加一个小型厂，主要是RENDAQ业务（欧洲七个专注于死亡动物处理的蒸制厂），该业务随投入成本变化而波动，销售的能源价格保持强劲，这推动了毛利率 [95][96]