PresentationGood morning, everybody. I'm David Adlington. I head up the research group for JPMorgan in London for Medical Devices and Services. It's my pleasure this morning to introduce Michael Sen from Fresenius SE, and then we'll follow up the presentation with some Q&A. Michael, thank you very much.Michael SenCEO, President & Chairman of Management Board of Fresenius Management SE So good morning, everybody, and thank you, David. Thanks for having us. I think it's a wonderful opportunity to come togethe ...

PresentationSo with that out of the way, let me turn it over to Immunocore's CEO, Bahija Jallal.Great. Good morning, everyone. My name is Jess Fye. I'm a biotech analyst at JPMorgan, and we're continuing the 44th Annual Healthcare Conference today with Immunocore. First, you're going to hear a presentation from the company, and then we're going to go into a Q&A session. [Operator Instructions].Bahija JallalCEO & Executive Director Good morning, and thank you, Jess, for having us. It's always a pleasure. Thi ...

公司概况 * 公司为Immunocore，一家处于商业化阶段的生物技术公司，专注于开发基于可溶性TCR双特异性平台的创新疗法[2] 核心平台与战略 * 公司拥有首创且经过临床和商业验证的可溶性TCR双特异性平台，该平台具有模块化特点，可用于上调免疫系统（治疗肿瘤和感染性疾病）或下调免疫系统（治疗自身免疫性疾病）[2] * 公司2025年是执行之年，而2026、2027、2028年将是数据催化剂集中释放的时期[2] * 公司2026年的三大优先事项是：1) 推动Kimmtrak增长并准备新的黑色素瘤适应症；2) 将治疗领域从黑色素瘤扩展到其他肿瘤类型；3) 挖掘肿瘤学以外的机会价值[3] 核心产品 Kimmtrak (Tebentafusp) 表现与增长 * Kimmtrak是40年来首个获批用于治疗转移性葡萄膜黑色素瘤的药物，基于总生存期这一金标准[3] * 真实世界数据显示其表现优于临床试验：平均治疗持续时间达14个月，超过临床试验数据[3]；一项针对150名患者的法国登记数据显示中位总生存期为28个月[4] * 商业表现强劲：在所有主要市场渗透率达70%，部分欧洲市场达80%-90%[4]；自上市以来已连续14个季度实现增长[4]；2025年前三季度收入同比增长30%[20][23] * 预计2026年增长将趋于温和，增长动力来自提高美国社区市场的渗透率和美国以外的全球市场扩张[23] 产品管线进展与催化剂 黑色素瘤领域 * **TEBE-AM试验 (晚期皮肤黑色素瘤)**：针对PD-1耐药或难治性患者，市场机会约4，000名HLA-A2阳性患者[4]；基于一项60名患者的1b期试验数据，该人群一年总生存率为75%，而基准数据为55%[5]；3期试验设计包括Kimmtrak单药、Kimmtrak联合抗PD-1或研究者选择方案，主要终点为总生存期[5]；预计在2026年上半年完成患者入组，数据最早可能在2026年下半年读出[5][24] * **ADAM试验 (葡萄膜黑色素瘤辅助治疗)**：针对有高转移风险的患者，市场机会约1，200名患者[7]；与EORTC合作，正在欧洲积极入组，并将启动美国入组[7]；预计在2027年底或2028年初完成入组，随后是事件驱动的随访期[29] * **PRAME (Brenetafusp) 皮肤黑色素瘤一线治疗**：PRAME是一个在皮肤黑色素瘤中高表达的靶点[8]；PRISM-MEL 3期试验正在进行中，独立数据监测委员会在2025年11月选择了最高剂量继续试验[9]；目前全球有超过200个试验点开放，入组顺利，预计在2027年完成入组[10][31]；市场机会为10，000名HLA-A2阳性患者[10] * **生命周期管理潜力**：通过上述两项3期试验，公司服务的患者群体有望从目前的约1，000名转移性患者扩大到约6，000名患者[8][24] 肿瘤学领域扩展 (基于PRAME) * **卵巢癌**：已显示单药活性，正在探索其在铂耐药和铂敏感卵巢癌中，无论是作为单药还是与化疗/贝伐珠单抗联合的疗效[10][35]；相关数据将在2026年下半年公布[11] * **非小细胞肺癌**：正在进行信号探索研究，数据将在2026年下半年公布[11] * **PRAME半衰期延长版**：已进入临床，剂量爬坡研究将在2025年和2026年继续进行[11]；与传统每周给药相比，半衰期延长版可能实现每两到三周给药一次[43]；其开发决策将部分参考Brenetafusp的数据[42] 新型靶点 PIWIL * PIWIL是一个由公司发现的新型靶点，在25%的结直肠癌中广泛表达，75%的肿瘤细胞呈阳性[12] * 市场机会包括20，000名结直肠癌患者和15，000名其他肿瘤患者[12] * 该项目于2024年12月启动，目前处于剂量爬坡阶段，进展顺利[13]；预计2026年完成剂量爬坡，2027年获得数据[13][55] * 即使在结直肠癌晚期治疗中反应率较低但能显著改善生存，也具有明确开发路径[55] 肿瘤学以外领域 * **HIV (功能性治愈探索)**：针对超过500，000名HLA-A2阳性HIV感染者[14]；单次递增剂量显示安全，多次递增剂量数据显示耐受性良好且具有剂量依赖性的抗病毒效应，能延迟病毒反弹[15][16]；正在继续向更高剂量爬升，预计2026年下半年获得数据[16] * **自身免疫性疾病 (1型糖尿病)**：采用组织靶向方法，旨在特异性下调针对β细胞的自身反应性T细胞[17]；临床前数据表明其能特异性结合β细胞并保护其免遭杀伤，且被保护的β细胞功能正常[18]；临床试验申请已于2025年12月提交，预计2026年上半年启动试验[18][19]；在1期临床试验中，将探索可溶性PD-1水平作为靶点结合的生物标志物，以及C肽水平、自身抗体和自身反应性T细胞耗竭状态作为活性生物标志物[46][48]；目标产品特征是针对新诊断患者，通过有限疗程的治疗实现疾病修饰效果[52][53]；预计2027年初获得初步数据[49] 财务状况 * 公司现金充裕，截至2025年底未经审计的现金余额约为8.6亿美元，高于去年同期的约8.2亿美元[57] * 资本分配策略专注于数据驱动地投资于3期临床试验和管线推进，同时严格控制研发和销售管理费用[57] 竞争与监管 * 公司注意到Immatics等公司在PRAME靶点上的竞争数据，认为这增强了对该靶点的信心[45] * 公司积极利用与FDA的互动机会（如统计分析计划、CMC等）来为潜在批准铺平道路[44] * 对于PRAME在黑色素瘤的3期试验，信心来源于：1) 在晚期线治疗中观察到的单药活性及高于纳武利尤单抗联合LAG-3抑制剂的疾病控制率；2) T细胞适应性随治疗线数前移而改善；3) 两种不同作用机制的活性药物联合有望产生叠加或协同效应[32][33][34]

Transformative immunomodulating medicines for patients January 2026 To add/change the picture: • Click on the image and press BACKSPACE or DELETE on the keyboard > Click on the icon at the centre of the placeholder > Select the chosen image • To adjust the crop, right-click on the image > Crop • If for any reason the image placeholder loses the rounded shape, click on Reset button in the Home tab at the top. To add/change the picture: • Click on the image and press BACKSPACE or DELETE on the keyboard > Clic ...

财务数据关键指标变化 - 2025年前三季度KIMMTRAK的净销售额为2.95亿美元[13] - 公司初步及未经审计的年末现金状况为8.64亿美元[42] 管理层讨论和指引 - 公司预计2026年收入将实现温和增长[2] - 预计在2026年上半年公布Tebentafusp的3期试验（TEBE-AM）顶线数据[42] - 预计在2026年下半年完成PRISM-MEL-301和ATOM注册试验[42] - 计划在2026年提交CD1a x PD1（非HLA限制性）治疗特应性皮炎的试验性新药/临床试验申请[42] - 预计在2026年获得Brenetafusp在卵巢癌（包括铂敏感卵巢癌）中的1/2期联合疗法数据[42] - 预计在2026年获得Brenetafusp在非小细胞肺癌中的1/2期单药及联合疗法数据[42] - 预计在2026年获得PRAME-A02-HLE在多种实体瘤中的1期试验初步数据[42] - 预计在2026年获得感染性疾病（HIV）的1期试验数据[42] - 计划在2026年上半年为IMC-S118AI的1型糖尿病1期试验首位患者给药[42] - 公司预计将在2026年上半年获得KIMMTRAK的5年总生存期数据[7] KIMMTRAK产品表现与数据 - KIMMTRAK在已上市主要市场连续14个季度实现份额增长，治疗持续时间≥70%[7] - KIMMTRAK最新真实世界数据显示150名患者的中位总生存期为28个月[7] - 在1L mUM患者中，KIMMTRAK组的3年生存率约为27%，而研究者选择组为18%[7] 临床管线进展 - TEBE-AM三期试验预计在2026年上半年完成约540名患者的入组[9] - Tebentafusp的3期试验（TEBE-AM）预计在2026年完成患者招募[42] - 在1L皮肤黑色素瘤的PRISM-MEL-301三期试验中，brenetafusp联合nivolumab组的疾病控制率(DCR)为60%，而nivolumab单药组为49%[19] - brenetafusp单药治疗（N=31可评估）的疾病控制率(DCR)为58%，中位无进展生存期(mPFS)为3.3个月，6个月总生存(OS)率为73%[23] - brenetafusp单药治疗（N=37）中，97%的患者出现治疗相关不良事件(TRAE)，19%为3/4级；与化疗联用（N=16）时，100%出现TRAE，50%为3/4级[22] - 针对HIV的IMC-M113V在剂量≥120 mcg时显示出延迟病毒反弹和/或控制病毒血症的迹象[34] - IMC-M113V治疗导致细胞相关HIV Gag RNA显著减少（p=0.0192），完整HIV DNA也呈减少趋势[33] 市场机会评估 - 2L+晚期皮肤黑色素瘤的市场机会估计高达每年4000名患者[9] - 辅助葡萄膜黑色素瘤的市场机会估计约为每年1200名患者[12] - KIMMTRAK有潜力每年惠及高达6000名患者[13] - 公司估计美国和欧洲每年约有10,000名HLA-A*02:01阳性1L皮肤黑色素瘤患者，构成1L市场机会[20] - 在卵巢癌领域，公司估计美国和欧洲五国每年约有16,000名HLA-A*02:01阳性患者接受一线治疗，2-4线铂敏感患者约8,500名，铂耐药/难治患者约9,000名[25] - 针对结直肠癌及胃肠道癌症的靶点PIWIL1，公司估计G7国家每年约有20,000名结直肠癌患者和15,000名其他肿瘤患者呈PIWIL1和HLA-A*02双阳性[28] - 公司估计在美国、欧洲五国、日本、澳大利亚/新西兰，目前有超过500,000名HLA-A*02阳性HIV感染者正在接受抗逆转录病毒治疗(ART)[30] - 针对1型糖尿病的IMC-S118AI，公司估计美国和欧洲五国每年约有50,000名HLA-A*02阳性新确诊患者[38]

公司2026年战略重点与催化剂 - 公司制定了2026年三大战略重点：扩大核心产品KIMMTRAK在转移性葡萄膜黑色素瘤患者中的覆盖并准备新的黑色素瘤适应症、将PRAME双特异性候选药物拓展至黑色素瘤以外的肿瘤类型、以及实现肿瘤学以外的增长机会[5] - 公司预计2026年将迎来多个关键数据读出催化剂，包括TEBE-AM试验的顶线数据、多项PRAME项目的1/2期数据、以及HIV和自身免疫疾病项目的更新数据[1][4][9] - 公司初步未经审计的现金、现金等价物及有价证券在2025年12月31日约为8.64亿美元[10] 核心产品KIMMTRAK (tebentafusp) 进展 - KIMMTRAK是HLA-A*02:01阳性转移性葡萄膜黑色素瘤患者的标准疗法，公司计划在2026年通过美国社区中心和全球市场渗透来触及更多患者[1][4] - 公司预计在2026年上半年完成针对既往治疗过的晚期皮肤黑色素瘤的注册性3期试验TEBE-AM的患者入组，顶线数据最早可能在2026年下半年读出[1][3][12] - 公司正在推进KIMMTRAK的生命周期管理计划，包括由EORTC领导的辅助葡萄膜黑色素瘤3期试验ATOM，并预计在2026年上半年公布来自mUM 3期试验的长期5年总生存期数据[5][12] PRAME项目管线进展 - 公司计划在2026年下半年公布其PRAME双特异性候选药物brenetafusp在卵巢癌（包括铂敏感卵巢癌）和非小细胞肺癌中的1/2期组合疗法数据，以及其半衰期延长候选药物IMC-P115C的初步数据[1][4][12] - 公司正在开展针对一线晚期皮肤黑色素瘤的3期注册试验PRISM-MEL-301，评估brenetafusp联合纳武利尤单抗的疗效[5][19] - 公司正在推进针对结直肠癌的PIWIL1靶向候选药物IMC-R117C的1期剂量递增试验，预计在2027年公布初步数据[6][8] 肿瘤学以外领域的拓展 - 在传染病领域，公司计划在2026年下半年公布其HIV 1期试验的额外数据，该试验旨在评估功能性治愈的潜力[1][6][17] - 在自身免疫疾病领域，公司计划在2026年上半年启动针对1型糖尿病的候选药物IMC-S118AI的1期试验并给药首位患者，并在2026年下半年提交针对特应性皮炎的候选药物IMC-U120AI的临床试验申请[2][6][13] - 公司基于其ImmTAX平台，正在开发针对癌症、自身免疫疾病和传染病的广泛管线[34] 公司平台与技术 - 公司拥有专有的T细胞受体技术平台，可生成名为ImmTAC的新型双特异性生物制剂，用于重定向免疫系统以识别和杀死癌细胞[15] - 该平台还衍生出针对病毒的ImmTAV分子和针对自身免疫疾病的ImmTAAI分子，分别旨在清除病毒感染细胞和组织特异性下调免疫系统[16][18] - 公司的技术平台具有可扩展性和现成可用性，支持其在多个治疗领域开发深度管线[5][34]

公司评级与核心驱动因素 - Immunocore Holdings PLC Sponsored ADR (IMCR) 的Zacks评级被上调至第一级（强力买入）[1] - 此次评级上调主要反映了盈利预期的上升趋势 这是影响股价最强大的力量之一[1] - Zacks评级体系的核心是公司盈利前景的变化 其追踪的是卖方分析师对当前及下一财年每股收益（EPS）预期的共识 即Zacks共识预期[2] Zacks评级体系的有效性 - 盈利前景的变化是影响短期股价走势的强大因素 因此Zacks评级体系对个人投资者非常有用[3] - 与华尔街分析师主要受主观因素驱动的评级不同 Zacks评级上调本质上是对公司盈利前景的积极评价 可能对其股价产生有利影响[3][4] - 盈利预期修正的趋势与短期股价走势之间存在强相关性 机构投资者利用盈利及预期来计算公司股票的公平价值 其预期模型的调整会直接导致股票公允价值的变化 并引发其大规模买卖 进而推动股价变动[5] 盈利预期修正与投资逻辑 - 盈利预期上升及随之而来的评级上调 意味着公司基本业务的改善 投资者应通过推高股价来认可这一改善趋势[6] - 实证研究表明 跟踪盈利预期修正来做出投资决策可能带来丰厚回报 Zacks评级体系有效利用了盈利预期修正的力量[7] - Zacks评级体系根据与盈利预期相关的四个因素将股票分为五组 其第一级（强力买入）股票自1988年以来实现了平均+25%的年化回报[8] Immunocore的具体预期修正 - 市场预计该公司在截至2025年12月的财年每股收益为-0.39美元 与上年相比没有变化[9] - 过去三个月 分析师持续上调对Immunocore的预期 Zacks共识预期增长了19.5%[9] 评级体系的严格性与公司地位 - Zacks评级体系在任何时候对其覆盖的超过4000只股票都维持“买入”和“卖出”评级的均等比例 无论市场条件如何 只有排名前5%的股票获得“强力买入”评级 接下来的15%获得“买入”评级[10] - 将股票置于Zacks覆盖股票的前20% 表明其具有优异的盈利预期修正特征 是短期内产生超额回报的有力候选者[11] - Immunocore被上调至Zacks第一级评级 意味着其在预期修正方面位列Zacks覆盖股票的前5% 暗示该股近期可能走高[11]

公司概况与业务 - Immunocore Holdings plc (NASDAQ:IMCR) 是一家专注于开发基于T细胞受体疗法的生物技术公司 [1] - 公司致力于治疗癌症、传染病和自身免疫性疾病 [1] - 在竞争格局中，公司的同行业可比公司包括 Vor Biopharma Inc. (VOR)、Cullinan Therapeutics, Inc. (CGEM)、Sana Biotechnology, Inc. (SANA) 和 Design Therapeutics, Inc. (DSGN) [1] 财务表现与资本效率 - Immunocore 的投入资本回报率 (ROIC) 为 -4.49%，低于其加权平均资本成本 (WACC) 6.55% [2][5] - 这导致其 ROIC 与 WACC 的比率为 -0.68，表明公司未能产生高于其资本成本的回报 [2][5] - 尽管为负值，但与同行相比，Immunocore 的资本效率相对更好 [2][4] 同行业公司对比分析 - Vor Biopharma Inc. (VOR) 的 ROIC 为 -232.79%，WACC 为 9.33%，ROIC/WACC 比率为 -24.95，资本效率面临更大挑战 [3] - Cullinan Therapeutics, Inc. (CGEM) 和 Sana Biotechnology, Inc. (SANA) 的 ROIC/WACC 比率分别为 -11.508 和 -6.208，资本利用效率均低于 Immunocore [3] - Design Therapeutics, Inc. (DSGN) 在同行中 ROIC/WACC 比率最高，为 -3.055 [4] - 综合来看，Immunocore 的 ROIC/WACC 比率优于大多数同行，显示出其在资本利用方面具有相对优势和改进潜力 [4][5]

文章核心观点 - 人工智能是当今时代最大的投资机遇，但其发展正面临能源危机，这为一家拥有关键能源基础设施、被市场忽视的公司创造了巨大的“后门”投资机会 [1][2][3] 人工智能的能源需求 - 人工智能是史上最耗电的技术，驱动大型语言模型（如ChatGPT）的每个数据中心耗电量堪比一座小型城市 [2] - 人工智能的能源消耗正将全球电网推向极限，OpenAI创始人Sam Altman警告“人工智能的未来取决于能源突破”，Elon Musk更直言“人工智能明年将耗尽电力” [1][2] - 华尔街正投入数千亿美元（hundreds of billions）发展人工智能，但随之而来的能源需求激增构成了隐藏的危机，导致电网紧张、电价上涨 [2] 被忽视的投资机会：能源基础设施 - 一家鲜为人知的公司，并非芯片制造商或云平台，而是拥有关键能源基础设施资产，定位于从即将到来的人工智能能源需求激增中获利 [3] - 该公司是美国液化天然气出口的关键参与者，在特朗普“美国优先”能源政策下，该行业即将爆发式增长 [5][7] - 该公司拥有关键的核能基础设施资产，处于美国下一代电力战略的核心位置 [7] - 该公司是全球少数能够跨石油、天然气、可再生燃料和工业基础设施执行大规模、复杂EPC（工程、采购和施工）项目的公司之一 [7] 公司的财务与估值优势 - 该公司完全无负债，且坐拥大量现金，现金储备相当于其总市值近三分之一 [8] - 剔除现金和投资后，该公司的交易市盈率低于7倍 [10] - 该公司还持有另一家人工智能热门公司的巨额股权，让投资者能以非溢价方式间接接触多个人工智能增长引擎 [9] - 一些隐秘的对冲基金经理已在闭门投资峰会上推荐这只被严重低估的股票 [9] 多重增长驱动力 - 该公司将四大趋势联系在一起：人工智能基础设施超级周期、特朗普时代关税驱动的制造业回流潮、美国液化天然气出口激增，以及在核能领域的独特布局 [14] - 特朗普的关税政策推动美国制造商将业务迁回本土，该公司将率先承接这些设施的改造与重建工程 [5] 订阅服务推广内容 - 推广一项月度订阅服务，费用为每月9.99美元，可获取深度投资研究报告，包括对上述人工智能、关税及核能公司的详细分析，报告称该股票有12至24个月内超过100%的上涨潜力 [15][18][19] - 订阅者还可获得一份关于另一家人工智能机器人公司的额外报告，声称其有10000%的上涨潜力，以及每月至少一个新的股票选择 [19] - 该推广限时提供1000个名额，并附带30天退款保证 [17][19]

核心观点 - 文章核心观点为通过对比Immunocore及其同业的投入资本回报率与加权平均资本成本 评估其资本使用效率 结果显示Immunocore及其同业目前均未能创造高于资本成本的回报 但Immunocore在同行中资本使用效率相对较高[1][5] 财务指标分析 - Immunocore的投入资本回报率为-4.49% 加权平均资本成本为6.65% 两者比率为-0.675 表明公司当前产生的回报未能覆盖其资本成本[2][5] - 在生物技术行业 公司普遍面临高研发支出且无即时收入的情况 导致投入资本回报率低于加权平均资本成本是常见现象[2] 同业比较 - 与同业相比 Immunocore的投入资本回报率与加权平均资本成本比率表现优于部分同行 显示其资本利用效率相对更高[3][5] - Vor Biopharma Inc的投入资本回报率为-232.79% 加权平均资本成本为8.17% 比率为-28.49 其资本利用效率低于Immunocore[3] - Cullinan Therapeutics Inc和Sana Biotechnology Inc的投入资本回报率与加权平均资本成本比率分别为-11.51和-6.34 同样面临回报无法覆盖资本成本的挑战[3] - Design Therapeutics Inc在同业中拥有最高的投入资本回报率与加权平均资本成本比率 为-3.01 尽管仍为负值 但其资本利用效率在该组公司中相对最高[4][5] 行业挑战 - 生物技术公司在产品开发的早期阶段普遍面临实现正投入资本回报率的挑战[4] - 同业比较凸显了整个行业在实现投入资本正回报方面面临的广泛挑战[5]