财务数据和关键指标变化 - 公司预计2019年下半年调整后EBITDA为6.19亿美元，较之前预期减少1000万美元，主要因部分业务面临商品成本上升、英镑贬值及执行问题 [7][8] - 第三季度调整后EBITDA为3.15亿美元，综合净销售额按预估基础同比增长近3% [23] - 2019财年前九个月，经营活动现金流约为5.05亿美元，其中第三季度为3亿美元，较第二季度显著改善 [35] - 第三季度回购约20万股，平均价格为每股103.83美元，总计2300万美元，年初至今累计回购约90万股，总计8900万美元，剩余回购授权约2.19亿美元 [36] - 第三季度末净杠杆率约为5倍，7月初发行7.5亿美元5.5%的2029年12月到期优先票据，对净杠杆无影响 [37] 各条业务线数据和关键指标变化 Post Consumer Brands - 净销售额和销量分别增长1.7%和0.4%，平均净定价提高1.3%，但不利的产品组合影响了业绩，品牌销量因去年新产品推广减少而承压 [23] - 调整后EBITDA与去年持平，制造业绩改善，但被广告、消费者支出和咨询费用增加所抵消 [24] - 毛利率较去年有所提高，与第二季度持平，转换成本逐季改善，但由于工资通胀和制造网络产品组合变化，预计不会恢复到去年的峰值水平 [25] Weetabix - 净销售额同比增长1%，尽管受英镑贬值约600个基点的影响，平均净定价同比增长11%，核心品牌销量自2018财年第二季度以来首次同比增长，但非饼干产品出口下降抵消了部分增长 [26] - 调整后EBITDA与销售额同步增长，价格和销量的有利影响部分被品牌建设投资增加所抵消 [27] Foodservice - 净销售额增长3%，销量增长2.7%，受鸡蛋和马铃薯产品强劲增长推动，调整后EBITDA同比增长24%，受益于价格成本关系有利、销量增长、产品组合改善和协同效应实现，以及去年同期维修费用和损失收入的影响 [28][29] Refrigerated Retail - 净销售额增长3%，配菜销量增长8.4%，但其他产品销量下降和鸡蛋平均净售价降低抵消了部分增长，Bob Evans品牌配菜销量本季度增长17%，年初至今增长13% [30][31] - 调整后EBITDA受到商品价格成本关系不利和配菜制造成本上升的压力 [31] Active Nutrition - 净销售额增长近10%，即饮奶昔净销售额增长19%，销量增长13%，部分原因是订单从第四季度提前到第三季度，调整后EBITDA增长32.5%，受益于销量增加、定价提高和广告营销费用降低 [32][33] - 预计第四季度将加大促销和营销投入，调整后EBITDA利润率将恢复到历史正常水平（高十几到低二十几） [34] 各个市场数据和关键指标变化 文档未提及相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司计划对Post Consumer Brands的规划流程进行全面改革，以实现更有利可图的产品组合和最低成本，预计2020年开始产生适度效益，并随着时间推移变得更加显著 [11] - 对Michael Foods的冷藏零售业务进行调整，将Bob Evans从按订单生产系统转变为按预测生产系统，涉及IT迁移，预计2020年开始受益，2021年全面实现效益 [15][16] - 为Michael Foods的液体蛋业务制定新的研发战略，利用技术优势和零售实力，为该品类注入新活力 [14] - 积极推进Active Nutrition业务的IPO，已提交修订后的S - 1文件，预计秋季完成，但取决于市场情况 [21][47][48] - 尽管TreeHouse的自有品牌谷物业务收购因FTC审查延迟，但公司仍致力于该交易，并期待及时解决 [21] - 在谷物业务的许可品牌领域，公司认为该细分市场在欧洲过于拥挤，预计将出现优胜劣汰，公司有多个SKU有望在该领域取得成功，该细分市场具有较强的可持续性 [90][91][92] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2019年业绩基本符合长期价值主张，处于初始指导范围的中点，现金生成业务产生现金，增长业务实现增长，调整后EBITDA预计增长超过5%，公司对业务的韧性感到满意，有能力抓住战略机遇 [22] - 2020年面临的主要不确定性包括英国脱欧对EBITDA换算的影响以及FTC审查结果的时间，其他方面预计保持稳定 [44][45] 其他重要信息 - 公司提醒本次电话会议包含前瞻性陈述，实际结果可能与陈述存在重大差异，管理层无义务更新这些陈述，会议还讨论了某些非GAAP指标，相关调整信息可在公司网站的新闻稿中查看 [4] - 英国脱欧准备工作在第四财季再次升温，公司预计在10月31日新截止日期前重建营运资金，包括额外存储和库存建设的适度增量成本，脱欧对公司的影响主要体现在货币换算上，约60%的未来两年预计汇回的自由现金流已按1.46英镑兑1美元的汇率进行套期保值，远高于当前即期汇率 [17][18] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 自几周前收紧全年指导范围以来，有哪些因素导致范围再次调整，这对公司业务的可见性有何影响？ - 主要因素包括英镑贬值（200 - 300万美元）、奶酪业务机会延迟、壳蛋价格持续疲软以及冷藏供应链持续表现不佳，公司决定进行更全面的IT转型以解决问题 [40][41] - 约40%的指导期已过去，考虑到大宗商品变化和上下行实现情况，公司认为原指导范围上限目前不太可能实现，因此采取更保守的展望 [42] 问题2: 2020财年，上述提到的问题是否仍会存在，还有哪些其他因素需要关注？ - 主要不确定因素是英国脱欧对EBITDA换算的影响（会计层面而非经济层面）以及FTC审查结果的时间，其他方面预计保持稳定 [44][45] 问题3: Active Nutrition业务的IPO计划进展和时间表如何，能否量化第四季度提前到第三季度的销售额，该业务的产品组合和未来增长预期如何？ - IPO流程进展顺利，已进行两次或三次S - 1文件修订，预计秋季上市，更可能在财年后，但取决于市场情况 [47][48] - 提前的销售额约为2000万美元，该业务主要包括Dymatize（年收入约1.2亿美元，基本持平或略有增长）和即饮奶昔（约占收入的80%，是增长的主要来源），公司将减少对奶棒业务的投入，预计即饮奶昔业务将实现两位数销售增长，营销投入增加后利润率将与销售增长同步 [50][51][52] 问题4: Foodservice业务近期利润率扩张的支持因素是什么，Weetabix定价上涨的驱动因素和弹性情况如何？ - Foodservice业务表现出色，成本控制和产品组合良好，Bob Evans协同效应执行出色 [54] - Weetabix定价上涨是因为促销策略重置的最后阶段，与外汇无关，价格弹性表现良好，促销价格回调后销量未显著下降 [55][56][57] 问题5: 排除提前销售因素后，Active Nutrition业务的销售表现如何，其他业务对整体增长的影响如何，冷藏零售业务的IT系统和流程问题在损益表中如何体现？ - 由于产能限制，短期内重点是满足稳定需求，奶昔业务外有销售下降，但利润率结构较好，未来预计销售增长将加速，但利润率会受到一定压力 [59] - 奶昔业务消费增长强劲，为16%，其他业务拖累了整体增长 [60] - 冷藏零售业务中，配菜业务增长良好，液体蛋业务相对平稳，奶酪业务有销量疲软，零售壳蛋业务有价格疲软，IT系统改造主要是资本投入，包括咨询和执行成本，最终将带来协同效应和成本降低 [61][62][65] 问题6: Premier Protein Clear产品的推广情况如何，是否是提前销售的一部分，壳蛋业务是否为非核心业务，为何收购Willamette Egg，是否会剥离？ - Premier Protein Clear产品已在俱乐部渠道推出，不是提前销售的一部分，该产品需要在包装和价格方面改进以取得更好成绩 [75] - 壳蛋业务是非核心业务，Michael Foods的核心战略是增值产品，Willamette Egg收购是为了对冲中西部价格波动，目前该需求已减弱，但不一定会剥离 [76][77][78] 问题7: 谷物基合同的定价情况如何，对未来两三个季度的销售有何影响，8th Avenue非核心业务的情况和未来展望如何？ - 谷物基合同定价方法是市场价格90天滞后，预计会跟随市场价格变化 [83][84] - 8th Avenue业务由燕麦片、坚果酱和意大利面三个业务组成，燕麦片和坚果酱业务表现符合预期，意大利面业务因IT迁移和人员流失导致投标效率下降和工厂运营问题，2019财年问题是自身执行问题，与THL合作改善流程，预计2020年前景乐观，有望实现恢复、成本降低和并购 [86][87][88] 问题8: 谷物业务中许可品牌的情况如何，未来的挑战和机遇是什么，Weetabix的套期保值情况如何，对收益和现金的影响如何？ - 许可品牌细分市场在欧洲过于拥挤，预计将出现优胜劣汰，公司有多个SKU有望成功，该细分市场具有可持续性，但短期内会对销量增长构成挑战 [90][91][92] - Weetabix的套期保值期限为三年，实际EBITDA换算按即期汇率，现金汇回按套期保值汇率，实际现金受保护，但报告收益按即期汇率 [93][94] 问题9: 液体蛋业务的研发努力和规划流程改革的含义和影响是什么？ - 研发方面，公司将食品服务产品开发人员拓展到零售领域，利用公司将商品转化为增值产品的知识，促进零售业务发展 [103] - 规划流程改革方面，在谷物业务和Bob Evans业务中，公司旨在提高需求预测的准确性，进而优化生产计划，降低成本，同时将冷藏零售和食品服务平台的供应链整合为一个高效的交付系统 [100][101][102]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度调整后EBITDA为2.99亿美元，综合备考净销售额与去年同期持平 [18] - 上半年运营现金流为2.05亿美元，较去年有所下降，主要因净营运资金增加；4月单月产生约1.2亿美元现金，预计下半年运营现金流将改善 [26] - 第二季度回购约40万股，平均每股97.66美元，总计约4000万美元；年初至今共回购约70万股，总计约6600万美元，剩余回购授权约2.4亿美元 [27][28] - 第二季度完成C系列优先股赎回，目前约有7330万股普通股流通在外 [28] - 第二季度末净杠杆率约为5.3倍 [29] 各条业务线数据和关键指标变化 Post消费者品牌 - 本季度跟踪渠道消费额增长2%，品牌市场份额达20.4%；谷物出货量落后于消费增长，调整后EBITDA下降近1100万美元，主要因制造成本上升 [10][11] - 净销售额下降0.7%，平均净定价上涨3%，自有品牌和授权产品销量增长，但未能抵消品牌产品组合销量下降和促销减少的影响 [19] Michael Foods - 本季度表现稳健，但低于长期预期增长率，因1 - 2月餐厅渠道客流量低于趋势，3月有所反弹，4月表现强劲 [13] 冷藏零售 - 备考净销售额下降4.4%，配菜销量增长5.5%，但被其他产品销量下降和鸡蛋平均净售价降低所抵消；Bob Evans品牌配菜销量增长12%，调整后EBITDA为4700万美元 [23] Weetabix - 净销售额较去年下降4.5%，主要因英镑疲软带来约700个基点的不利影响；平均净定价同比提高8%，部分抵消销量下降，利润率和调整后EBITDA有显著改善 [20][21] 食品服务 - 备考净销售额增长1.6%，销量增长0.9%，鸡蛋和土豆产品均有增长；调整后EBITDA同比增长10.5% [22] 活性营养 - 净销售额增长5.5%，即饮奶昔净销售额增长13%，销量增长4.8%；调整后EBITDA增长55%，首次超过5000万美元，市场份额超过16%且在增长 [15][24] 8th Avenue - 调整后EBITDA预期降至1 - 1.05亿美元，主要因面食业务在ERP转换后表现不佳，预计下半年将恢复 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 收购TreeHouse自有品牌谷物业务，将利用手头现金进行，交易完成后扣除2500 - 3000万美元一次性成本，将立即增加自由现金流，预计第四季度完成交易 [7] - 积极推进活性营养业务的IPO，4月5日已机密提交S - 1表格，预计秋季执行，可能会因融资、税务结构等因素延至10月 [16] - 引入更复杂的综合业务规划，以提高从需求规划到生产的准确性和效率，降低成本和浪费，预计全年及2020年持续改善 [12] - 资本配置策略不变，持续评估股票回购、并购和去杠杆的效益 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 上中西部极端天气影响了多个业务的供应链，导致约200万美元的额外成本；Michael Foods餐厅渠道1 - 2月客流量低于趋势，可能与全国其他事件和政府停摆有关 [8][9] - 对各业务前景持乐观态度，预计各业务EBITDA将在全年逐步改善；活性营养业务重新推出全系列口味后消费者反应良好，市场份额增长 [10][15] 其他重要信息 - 收购TreeHouse业务需获得必要批准，预计第四季度完成交易；交易完成后将整合资产以优化运营 [7] - 若英国脱欧无进一步解决方案，公司将在10月31日新截止日期前重建营运资金 [15] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: Post消费者品牌业务中消费和出货量差异及下半年预期 - 公司表示难以准确预测零售库存情况，但预计不会连续多个季度出现出货量滞后，最坏情况是消费和出货量呈一对一关系，有望更好 [31][32] 问题2: Post消费者品牌业务全年EBITDA预期 - 公司预计全年EBITDA将逐步改善，该业务也不例外 [33] 问题3: 收购TreeHouse业务的潜在盈利能力 - 该业务未优化且嵌入TreeHouse基础设施，难以确定真实EBITDA水平，需进行一些假设性分配；公司认为该业务需要改进以达到应有的盈利水平 [34][35] 问题4: 收购TreeHouse自有品牌谷物业务的战略理由 - 公司已参与自有品牌谷物业务且表现良好；认为有大量成本优化机会；合并制造网络可优化成本、避免资本支出，补充制造基地和分销网络 [37][38] 问题5: 活性营养业务再投资后的可持续利润率 - 公司认为营销带来的无约束需求将超过增量成本，但无法确定具体利润率范围，大致在19% - 22%之间 [39] 问题6: 食品服务业务中土豆业务的现状 - 土豆业务表现出色，在食品服务领域有中个位数的良好增长率，在餐厅和其他机构渠道的终端市场持续增长 [40] 问题7: 收购TreeHouse资产对公司的影响 - 该资产提供了公司所需的产能和能力，不仅限于薄片产品，还包括多种形式产品；可优化成本和提高竞争力 [42][43] 问题8: 谷物业务定价和促销策略的新方法 - 公司认为在包装尺寸、定价和促销策略方面有更复杂的机会，以更好地符合行业和消费者需求，但不愿过多谈论定价 [44][45] 问题9: 营养业务中Premier棒的市场推广和ACV目标 - 公司有强大的蛋白奶昔平台，但在将品牌拓展到传统形式方面遇到困难；Premier棒市场竞争激烈，进入门槛低，公司目标较高，但持谨慎乐观态度 [46][48] 问题10: 活性营养业务即饮板块的创新计划 - 公司需先完成重新推出产品的执行工作，之后有创新计划，但暂不透露具体内容 [50][51] 问题11: 收购TreeHouse业务的2500万美元成本是否包含税收优惠 - 税收优惠来自资产按公允价值入账和摊销；一次性成本包括遣散费、项目管理团队费用和承担的负债等 [52] 问题12: 活性营养业务IPO的S - 1表格公开时间 - S - 1表格将在路演前公开，路演时间与股票发行时间相关 [53][54] 问题13: 复活节对业务的影响 - 复活节对冷藏零售业务的影响比食品服务业务更明显；对销售有显著影响，4月销售额同比明显增加 [56][57] 问题14: 消费者业务定价能否抵消成本通胀 - 从运行率来看可以，但全年来看因通胀先于定价，无法完全抵消 [59] 问题15: 现金使用和股票回购计划是否会改变 - 公司会综合考虑各种机会，随着业务增长，并购回报门槛提高，目前不会改变资本配置展望 [60] 问题16: TreeHouse自有品牌谷物业务七年前的利润率及能否恢复 - 公司不清楚七年前的利润率，但预计可使该业务利润率与自身一致 [62] 问题17: TreeHouse自有品牌业务利润率低的结构性原因 - 谷物业务固定成本高，该业务在过去八年中规模缩小，导致无法维持利润率结构 [64] 问题18: 8th Avenue业务面食表现不佳的原因及恢复情况 - 8th Avenue业务旨在专注于Post未涉及的自有品牌类别；面食业务表现不佳是因将Dakota迁移到JDE系统导致成本可见性丧失，影响日常运营；目前问题已基本解决，但仍需通过更好使用JDE平台来改善 [66][68] 问题19: 更集成的业务规划的含义、时间和影响 - 公司试图将业务规划方法从历史的S&OP流程转变为更全面的方法，从需求预测到生产进行整体规划；该过程需要约一年时间，期间会逐步改善，有望减少SKU、提高产品流速、降低浪费 [70] 问题20: 为何现在才进行更集成的业务规划 - Post消费者品牌业务由两个组织在2015年合并而成，前期主要关注SG&A、合同调整和采购等方面的成本降低；2018年开始转向更复杂的规划 [72] 问题21: 收购TreeHouse业务后的前90 - 120天关键行动 - 行动取决于监管批准，在获得批准前几乎不会采取行动；获批后第一步是进行IT集成并尽快退出TSA [74] 问题22: 非洲猪瘟对Bob Evans业务的影响及定价能力 - 香肠业务EBITDA约2000万美元，占预测的12 - 14亿美元的比例较小，风险不大；短期内可能难以转嫁价格，但长期可以；若价格短期内快速变动，可能会对该业务产生季度内压力 [76]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度调整后EBITDA为2.925亿美元，综合备考净销售额同比增长3% [24] - 消费者品牌业务净销售额增长5.4%，销量和净定价分别增长4.8%和0.6%，调整后EBITDA同比提高8% [24][25] - Weetabix销售额同比增长1%，平均净定价提高8%，利润率和调整后EBITDA略有增加 [25] - 餐饮服务部门净销售额按备考基础计算增长4%，调整后EBITDA为7700万美元 [26] - 冷藏零售业务备考净销售额持平，销量增长3%，调整后EBITDA为4800万美元 [27] - 主动营养业务净销售额同比持平，调整后EBITDA增长约18% [28] - 第一季度回购约29万股股票，平均价格为每股88.12美元，回购6000万美元高级票据，平均折价7%，剩余股票回购授权约2.8亿美元 [29] - 第一季度末净杠杆率约为5.2倍，较季度初下降0.2 [30] - 第一季度运营现金流为2.39亿美元，资本支出近8000万美元 [32] 各条业务线数据和关键指标变化 消费者品牌平台 - 美元市场份额达到20.1%，Pebbles、其他授权产品和Honey Bunches of Oats推动销量增长 [7][24] - 工厂转换成本比去年高出约4% [8] 餐饮服务业务 - 增值鸡蛋和土豆产品销量分别增长5.8%和4.6% [15] 冷藏零售业务 - Bob Evans品牌配菜业务销量增长12%，传统Simply Potatoes品牌下降约2% [14][15] 主动营养业务 - 即饮奶昔总分销价格有意下降38%，但销量增长4% [17] - 本月开始推出新口味，预计4月底所有口味重返市场 [18] Weetabix业务 - 促销策略扭转，定价和销量动态正回归承保情况 [20] 各个市场数据和关键指标变化 未提及相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2019年专注于产品组合简化和改善整体供应链执行，从独立业务向精简合并业务再向成熟消费者品牌平台发展，为未来收购做准备 [9] - 收购Bob Evans后，创建纯餐饮服务和零售渠道业务，充分利用冷链供应链，本季度开始分两个板块报告业绩 [10][11][12] - 主动营养业务IPO工作继续推进，不急于执行，等待市场条件成熟 [19] - 资本配置策略不变，以机会主义视角平衡股票回购、去杠杆和并购的优先事项 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第一季度各业务表现良好，预计全年EBITDA增长呈后半段发力态势，但第一季度表现强劲，后续增长斜率可能较市场预期平缓 [37][38] - 消费者品牌业务EBITDA表现可持续，将是全年增长的组成部分 [43] - 主动营养业务奶昔销售将随库存和产能改善而在年内逐步提升 [52] - 英国脱欧主要风险在于货币换算，公司约60%的自由现金流已进行套期保值，同时为应对港口中断建立库存，成本和风险可控 [21][63] - 冷藏食品业务EBITDA增长得益于协同效应和业务增长，有望实现3500万美元协同效应目标 [72][73] - 美国谷物业务本季度受益于促销活动，后续不计划按此水平增长，预计呈平稳态势 [75] 其他重要信息 - 公司对8th Avenue业务的评论将限于新闻稿内容，直至业务补偿或业绩发生重大变化 [22] - 1月宣布赎回所有C系列优先股，若持有人转换股份，对完全稀释股份数无影响，将消除每年约800万美元股息支出 [31] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 2019年EBITDA增长节奏、Michael Foods超额盈利影响及Bob Evans本季度EBITDA贡献 - 公司年初预计EBITDA增长后半段发力，第一季度表现强劲但未大幅超预期，后续增长斜率可能较市场预期平缓 [37][38] - Michael Foods去年2500万美元超额盈利影响，第一、二季度各占一半，公司已消化该影响 [39] - 因业务重组，无法提供纯Bob Evans的EBITDA数据，可综合看冷藏零售业务整体表现 [39][41] 问题2: 消费者品牌业务EBITDA超预期的驱动因素及可持续性 - 公司认为该表现可持续，是全年增长的组成部分，差异可能源于市场对后半段增长程度的解读不同 [43] 问题3: 冷藏食品业务分两个板块报告的运营影响 - 从GAAP报告要求和业务管理角度，分开报告可使餐饮服务和零售业务有独立策略，虽存在供应链和制造成本分配挑战，但实现了目的 [44][45] 问题4: 毛利率和SG&A水平变化的原因 - 主要是增加高毛利业务并剔除低毛利业务，此外与市场预期基线有关，整体符合公司预期 [49] 问题5: 主动营养业务IPO进展及销售恢复情况 - IPO工作按计划推进，待准备好且市场条件合适时进行 [50] - 2月开始重新推出口味，4月初全部上架，第四季度有望看到全口味在所有渠道的完整业绩表现 [52][64] 问题6: 利率互换负债情况及英国脱欧风险 - 10年期国债收益率下降使互换负债增加，但这是对再融资风险的对冲，两者在现值基础上匹配，公司无近期到期债务 [59][60] - 英国脱欧主要风险是货币换算，约60%自由现金流已套期保值，Weetabix产品大部分在英国采购，公司为应对港口中断建立库存，成本和风险可控 [61][63] 问题7: 主动营养业务IPO时间表是否受业务波动影响 - 目标是2019年完成IPO，业务波动未改变工作节奏和预期，将根据市场情况决定具体时间 [67][68] 问题8: 冷藏业务EBITDA增长的驱动因素 - 得益于协同效应和业务增长，公司有望实现3500万美元协同效应目标 [72][73] 问题9: 美国谷物业务后续增长趋势 - 本季度受益于促销活动，后续不计划按此水平增长，预计呈平稳态势 [75] 问题10: 授权品牌增量增长及新渠道拓展思路 - 授权品牌与主要客户有排他期，排他期结束后ACV会增加，目前OREO和power patches处于ACV增长阶段，两个品牌在分销和销售速度方面都有潜力 [78] 问题11: 餐饮服务业务扩张、并购设想及协同效应获取 - 公司业务模式良好，在当前品类中地位稳固，并购门槛较高，更倾向于与现有业务互补的并购，以提高资本边际回报 [80][81] 问题12: Weetabix定价结构重建对2019和2020年盈利能力的影响 - 2019年影响已包含在指引中，2020年情况暂不讨论 [84] 问题13: Weetabix定价动态恢复情况及创新计划 - 品牌表现符合预期，定价问题已得到纠正，虽不确定何时完全恢复，但整体乐观 [85] - 2019年创新贡献较小，2020年有创新潜力 [86] 问题14: 工厂转换成本上升的应对措施、时间安排及后续成本节约情况 - 通过产品组合简化可改善转换成本，预计年底运行率基本恢复正常 [87][88] - 公司有持续改进计划，后续会继续产生成本节约，但如何分配节约的利润是持续讨论的问题 [90][91] 问题15: IPO所得款项用途及并购机会和标准 - 初期用于偿还定期债务，后续可能作为过渡安排 [94] - 倾向于与现有业务互补的并购，以提高资本回报，市场上并购机会数量稳定，但质量参差不齐 [95][96] 问题16: 餐饮服务业务板块是否可与其他业务分离 - 理论上所有板块都可分离，但受资本结构、业务复杂性和业务准备情况等因素限制，是长期可能性 [98]