核心业绩表现 - 季度每股收益为4.7美元 超出市场预期的4.08美元 同比上年同期的3.44美元增长36.6% [1] - 季度营收为55.3亿美元 超出市场预期1.38% 同比上年同期的50.7亿美元增长9.1% [2] - 本季度盈利超出预期15.23% 上一季度盈利超出预期11.11% 公司已连续四个季度超出每股收益和营收预期 [1][2] 股价与市场表现 - 年初至今股价下跌约2.9% 同期标普500指数上涨1.4% [3] - 基于当前盈利预期修正趋势 公司股票获Zacks Rank 4（卖出）评级 预计短期内表现将弱于市场 [6] 未来业绩预期 - 管理层在财报电话会上的评论将影响股价短期走势 [3] - 下季度市场一致预期为营收55.5亿美元 每股收益4.21美元 本财年一致预期为营收222.7亿美元 每股收益16.67美元 [7] - 盈利预期的修正趋势与股价短期走势有强相关性 本次财报发布前 公司的盈利预期修正趋势不利 [5][6] 行业状况与同业对比 - 公司所属的医疗-医院行业 在Zacks行业排名中处于后14%的位置 研究表明排名前50%的行业表现是后50%的两倍以上 [8] - 同业公司Community Health Systems预计将于2月18日公布财报 市场预期其季度每股亏损0.32美元 同比改善23.8% 预期营收为31.4亿美元 同比下降3.7% [9][10]

2025年第四季度及全年业绩核心表现 - 2025年第四季度归属于普通股股东的净利润为3.71亿美元，摊薄后每股收益为4.22美元[1] - 2025年第四季度调整后摊薄每股收益为4.70美元，较2024年同期的3.44美元增长36.6%[1] - 2025年第四季度合并调整后EBITDA为11.83亿美元，较2024年同期的10.48亿美元增长12.9%，调整后EBITDA利润率为21.4%[1] - 2025年全年归属于普通股股东的净利润为14.07亿美元，摊薄后每股收益为15.49美元[1] - 2025年全年调整后EBITDA为45.66亿美元，较2024年的39.95亿美元增长14.3%[1] 现金流与资本结构 - 2025年全年经营活动产生的现金流为35.40亿美元，2024年为20.47亿美元[1] - 2025年全年自由现金流为25.30亿美元，2024年为11.16亿美元[1] - 2025年第四季度以1.98亿美元回购94万股普通股，全年以13.86亿美元回购880万股普通股[1] - 2025年11月完成私募发行，包括15亿美元5.5%优先担保第一留置权票据（2032年到期）和7.5亿美元6.0%优先票据（2033年到期），所得款项净额用于赎回2027年到期的15亿美元6.25%优先担保第二留置权票据及部分赎回2028年10月到期的7.5亿美元6.125%优先票据[1] - 截至2025年12月31日，净债务与调整后EBITDA比率为2.25倍，低于2024年12月31日的2.54倍[1] 门诊护理（Ambulatory）业务板块 - 截至2025年底，USPI在37个州拥有533家门诊手术中心（其中401家并表）和26家外科医院（其中8家并表）[1] - 2025年第四季度门诊业务净营业收入为14.33亿美元，较2024年同期的12.59亿美元增长13.8%[1] - 2025年第四季度门诊业务调整后EBITDA为5.80亿美元，较2024年同期的5.30亿美元增长9.4%，调整后EBITDA利润率为40.5%[1] - 2025年第四季度全系统同店净患者服务收入增长7.2%，病例数增长1.6%，单病例净收入增长5.5%[2] - 2025年全年门诊业务净营业收入为51.72亿美元，调整后EBITDA为20.26亿美元[1] 医院运营与服务（Hospital）业务板块 - 2025年第四季度医院业务净营业收入为40.94亿美元，较2024年同期的38.14亿美元增长7.3%[2] - 2025年第四季度医院业务调整后EBITDA为6.03亿美元，较2024年同期的5.18亿美元增长16.4%，调整后EBITDA利润率为14.7%[2] - 2025年第四季度同店净患者服务收入增长，主要受有利的支付方组合、更高危重程度以及医疗补助补充收入增加推动[2] - 2025年第四季度同店每调整后入院患者净服务收入同比增长7.5%[2] - 2025年全年医院业务净营业收入为161.38亿美元，调整后EBITDA为25.40亿美元[2] 近期交易（Conifer与CommonSpirit） - 2026年1月27日，公司与CommonSpirit Health就Conifer Health Solutions达成协议[1] - CommonSpirit将在未来三年内分期向公司支付总计19亿美元，Conifer将向CommonSpirit支付5.40亿美元，以解决CommonSpirit资本账户的消除及其持有的23.8% Conifer股权赎回问题，追溯自2026年1月1日起生效[1] - Conifer将在2026年底前继续以与先前合同一致的财务条款为CommonSpirit提供服务[1] - 该交易预计将在2026年第一季度减少公司约8.85亿美元的可赎回非控股权益及其他负债，增加约3.05亿美元的额外实收资本，并产生4000万美元的非经常性营业收入有利调整[1] - 2026年，公司将记录约16.5亿美元的合同终止收入，约5亿美元的税费支出，并支付约1.5亿美元的相关税款[1] 2026年财务展望 - 2026年全年调整后EBITDA展望为44.85亿至47.85亿美元[1] - 2026年全年净营业收入展望为215亿至223亿美元[2] - 2026年全年归属于普通股股东的净利润展望为26.05亿至28.40亿美元[2] - 2026年全年调整后摊薄每股收益展望为16.19至18.47美元[2] - 2026年全年自由现金流展望为29.40亿至32.90亿美元[2] - 门诊业务2026年展望：净营业收入55亿至57亿美元，调整后EBITDA 21.30亿至22.30亿美元，全系统同店收入增长3.0%至6.0%[2] - 医院业务2026年展望：净营业收入160亿至166亿美元，调整后EBITDA 23.55亿至25.55亿美元，入院人数和调整后入院人数均预计增长1.0%至2.0%[2]

核心财务数据与预期 - 公司预计于2026年2月11日盘前公布2025年第四季度财报 市场普遍预期每股收益为4.08美元 营收为54.5亿美元 [1] - 第四季度每股收益预期在过去60天内上调了0.03美元 同比增长预期为18.6% 季度营收同比增长预期为7.5% [2] - 2025年全年营收市场普遍预期为212.6亿美元 同比增长2.9% 全年每股收益预期为16.15美元 同比大幅增长35.9% [3] - 在过去的四个季度中 公司每股收益均超出市场普遍预期 平均超出幅度达27.6% [3] 本季度业绩预测模型与评级 - 尽管公司拥有+2.72%的盈利ESP 但其Zacks评级为4级（卖出） 预测模型并未明确预示本次财报将超出盈利预期 [4] 第四季度业绩驱动因素分析 - 公司第四季度业绩预计将受到门诊护理业务强劲增长的推动 该业务营业收入预计将实现增长 [7] - 门诊护理业务营业收入的模型估计同比增长8.4% 市场普遍估计同比增长9.8% 调整后EBITDA预计同比增长9% [9] - 医院运营与服务业务第四季度营收市场普遍估计为40.7亿美元 同比增长6.9% [10] - 医院业务调整后患者入院总数预计同比增长3.9% 基于同院口径的调整后患者入院预计同比增长2.7% [8] - 第四季度每调整后入院的净患者收入预计同比增长4.5% [10] 第四季度面临的挑战 - 预计第四季度医院患者住院总天数将同比下降6.5% [11] - 预计第四季度医院平均住院时长将同比下降8.8% [12] - 随着服务利用率的提高 第四季度成本预计有所增加 这使得盈利超预期存在不确定性 [12] 同业公司近期表现 - HCA Healthcare 2025年第四季度调整后每股收益为8.01美元 超出市场预期8.8% 主要得益于强劲的入院人数 但高企的运营费用部分抵消了增长 [13] - Ensign Group 2025年第四季度调整后每股收益为1.82美元 超出市场预期4% 主要受入住率、患者住院天数及专业服务表现提升推动 但较高的费用部分抵消了积极因素 [14] - Encompass Health 2025年第四季度调整后每股收益为1.46美元 超出市场预期13.2% 主要驱动因素是每次出院净收入增加和出院人数增长 但运营费用上升部分抵消了积极影响 [15]

公司交易与战略 - 公司宣布了一项增值性交易，即Conifer交易 [2] - 公司高级管理层，包括董事长兼首席执行官Saum Sutaria博士以及执行副总裁兼首席财务官Sun Park，将参与讨论此次交易 [2] 公司沟通与披露 - 本次电话会议是Tenet Healthcare的分析师电话会议，由投资者关系副总裁Will McDowell主持 [1][2] - 会议中做出的某些陈述是前瞻性的，代表管理层基于当前可用信息的预期，实际结果和计划可能存在重大差异 [3] - 公司没有义务根据后续信息更新任何前瞻性陈述，投资者应注意今日新闻稿中的警示性声明以及提交给美国证券交易委员会的最新10-K表格和其他文件中讨论的风险因素 [3]

公司：Tenet Healthcare (THC) 核心交易概述 * 公司宣布完成一项关于Conifer收入周期管理服务合同的价值增值资产出售交易[4] * 交易总价值为26.5亿美元，由现金支付、资产负债表负债减少以及收购Conifer额外23.8%股权的价值构成[4] * 该交易对2025年调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA）减去非控股权益（NCI）的倍数约为14倍[4] * 交易涉及与CommonSpirit的合同，该合同始于2012年，原定于2032年到期[46] 交易财务细节 * **2026年财务影响**：Conifer将在2026年底前继续以现有合同条款为CommonSpirit提供服务，预计2026年调整后EBITDA与未发生交易时相同[5] * **2025年基准**：该合同在2025年产生的调整后EBITDA减去NCI约为1.9亿美元[5] * **NCI费用减少**：由于股权转移追溯至2026年1月1日生效，2026年公司将不再记录与CommonSpirit相关的NCI费用，预计NCI费用将减少约1亿美元[6] * **现金流入**：CommonSpirit将在未来三年内向公司支付19亿美元，其中2026年第一季度支付5.4亿美元，2027、2028、2029年第一季度每年支付4.53亿美元[7] * **现金流出与负债减少**：公司将在2026年第一季度向CommonSpirit支付5.4亿美元，以消除其资本账户并赎回其23.8%的Conifer股权，该支付将抵消2026年CommonSpirit应付给公司的第一笔5.4亿美元分期款[8] * **资产负债表影响**：CommonSpirit的8.85亿美元资本账户（主要反映在资产负债表“可赎回非控股权益”项下）将在2026年第一季度减少，公司的额外实收资本将因交易增加3.05亿美元[8] * **税务处理**：19亿美元的付款将主要按正常应税结构处理，与持续获得合同收入时的税务处理类似[38] 战略与运营重点 * **收回完全控制权**：交易使公司获得对Conifer增长和未来的完全战略控制权，便于进行统一投资[11][15] * **Conifer的未来方向**：公司计划利用Conifer的规模优势，推进离岸外包、自动化并应用人工智能以提高效率和服务能力[10] * **投资重点领域**：Conifer的投资集中于自动化、人工智能和高级分析，以改善工作流程、编码、拒付管理等领域，最终降低收款成本[21][22][41][42] * **离岸运营扩张**：公司在马尼拉的全球业务中心正在扩大规模，并计划在2026年继续扩展[30] * **客户保留与增长**：管理层对保留Conifer现有客户组合充满信心，并预计将有新客户加入以重新部署资源[14] * **2026年过渡期**：2026年公司将专注于履行现有服务合同，同时规划资源重新部署[29][62] * **2027年及以后**：公司尚未对2027年EBITDA提供具体指引，但预计将进行业务重组并重新部署资源以实现增长[36][61][62][63] 资本配置计划 * **现金流增强**：交易在未来几年将进一步增强公司的现金流状况[11] * **资本配置优先顺序**：优先事项包括股票回购、门诊业务（USPI）的持续并购、支持有机增长的资本支出，同时保持去杠杆化的资产负债表[11] * **股票回购**：鉴于当前交易倍数，股票回购是首要任务之一[55] * **USPI增长**：公司预计2025年USPI资本配置将远高于2-2.5亿美元，并拥有强劲的并购渠道和活跃的自身增长战略[54] * **利用交易收益**：此次增值交易提供了加速资本配置的机会，尤其是增加了可用于股票回购的现金[55] 其他要点 * **2025年第四季度业绩预告**：预计2025年第四季度调整后EBITDA将处于此前指引范围的上限，得益于同店收入持续强劲以及医院和USPI的严格费用管理[3] * **交易性质**：管理层强调这是一项复杂的、增值的资产出售交易，而非业务收缩的信号[14][31] * **合作伙伴关系**：管理层澄清，在合资企业阶段，投资决策是双方共同做出的，并非一方限制了另一方[28] * **价值主张**：公司认为完全拥有Conifer的隐含价值更高，因为未来的增长已通过资源重新部署锁定[64]

财务数据关键指标变化 - 2025财年调整后息税折旧摊销前利润预计位于指导区间上限，即44.7亿美元至45.7亿美元的上端[4] 业务运营与协议 - Conifer Health以5.4亿美元赎回CommonSpirit Health持有的23.8%股权[8] - 公司与Conifer Health及CommonSpirit Health之间的特定服务协议将于2026年12月31日终止[8] 现金流与交易支付安排 - 与CommonSpirit Health达成协议，将收到总额19亿美元的款项，分三年支付[8] - 其中5.4亿美元已于2026年1月27日通过抵消应付给CommonSpirit Health的款项方式支付[8] 资产负债表影响 - 交易将导致公司资产负债表上的可赎回非控制性权益及其他负债减少约8.85亿美元[9] - 交易将导致公司的额外实收资本增加约3.05亿美元[9]

交易核心条款 - 公司完成与CommonSpirit Health的战略交易，重新获得Conifer Health Solutions的100%所有权 [1] - Conifer将继续为CommonSpirit提供服务直至2026年底，财务条款与现有合同一致 [1] - 由于2026年1月1日的股权转移，公司将在2026年获得增量收益，这部分收益原本将支付给CommonSpirit [1] - Conifer向CommonSpirit支付约5.4亿美元赎回款，以结清其资本账户并赎回其持有的23.8% Conifer股权，追溯至2026年1月1日生效 [1] - CommonSpirit将在未来三年内分期向公司支付总计约19亿美元 [1] 交易对财务状况的影响 - 交易将使公司资产负债表上的可赎回非控制性权益及其他负债减少约8.85亿美元 [1] - 交易将使公司的额外实收资本增加约3.05亿美元 [1] - 交易为公司提供了更大灵活性以支持Conifer的长期潜力 [1] 2025年业绩预览 - 公司初步估计，截至2025年12月31日的年度调整后EBITDA将处于其当前指导范围47亿至45.7亿美元的上限 [1] - 业绩受到同店收入强劲增长和严格的费用管理推动 [1] - 完整的2025年第四季度及全年业绩将于2026年2月11日公布 [1] 公司未来战略与规划 - Conifer将继续加速其技术赋能服务并吸纳新客户 [1] - Conifer将扩大在人工智能、自动化和全球运营能力方面的投资，以巩固其在收入周期管理服务领域的创新和市场领导地位 [1] - 公司管理层将于2026年2月2日美国东部时间上午10点举行网络广播讨论此次交易 [1] 公司业务概况 - 公司是一家多元化的医疗服务公司，总部位于达拉斯 [2] - 其护理服务网络包括美国最大的门诊平台United Surgical Partners International，运营着门诊手术中心和外科医院 [2] - 公司还运营着全国范围内的急症护理和专科医院、其他门诊设施、领先的执业医师网络以及位于菲律宾马尼拉的全球业务中心 [2] - Conifer Health Solutions为医院、卫生系统、医生集团、雇主和其他客户提供收入周期管理和基于价值的护理服务 [2]

公司近期交易与股价表现 - 美国众议员Jonathan L Jackson于12月10日通过其摩根士丹利信托账户买入价值15,001至50,000美元的Tenet Healthcare股票 [2] - 公司股票在1月某周五开盘价为201.46美元 市值为177.1亿美元 市盈率为13.81 PEG比率为0.86 贝塔系数为1.41 [3] - 公司50日移动平均线为202.22美元 200日移动平均线为189.81美元 过去12个月股价最低为109.82美元 最高为222.82美元 [3] - 公司流动比率为1.71 速动比率为1.64 负债权益比为2.27 [3] 公司财务业绩与分析师观点 - 公司最近一期季度财报显示每股收益为3.70美元 超出市场普遍预期的3.33美元0.37美元 [4] - 公司季度营收为52.9亿美元 超出市场普遍预期的52.6亿美元 季度营收同比增长3.2% [4] - 公司股本回报率为25.11% 净利率为6.49% [4] - 公司给出了2025财年每股收益指引为15.93至16.26美元 而市场分析师普遍预期公司当前财年每股收益为12.24美元 [4] - 多家机构近期更新评级 其中华尔街禅将其评级从“买入”上调至“强力买入” Weiss Ratings从“持有”上调至“买入” [5] - 高盛集团首次覆盖给予“买入”评级 目标价224美元 古根海姆将目标价从238美元上调至257美元并维持“买入”评级 坎托菲茨杰拉德将目标价从190美元上调至245美元并给予“超配”评级 [5] - 根据市场数据 目前有1位分析师给予“强力买入”评级 17位给予“买入”评级 4位给予“持有”评级 股票平均评级为“温和买入” 共识目标价为233.81美元 [5] 内部人士与机构持股变动 - 公司董事Tammy Romo于11月3日以平均每股200.81美元的价格出售15,099股公司股票 总价值约303.2万美元 交易后其持股47,267股 价值约949.2万美元 此次出售使其持仓减少了24.21% [8] - 内部人士R Scott Ramsey于11月6日以平均每股205.11美元的价格出售13,322股公司股票 总价值约273.2万美元 [8] - 过去一个季度 内部人士共计出售45,500股公司股票 总价值约924.7万美元 目前内部人士持股比例为0.81% [8] - 多家对冲基金及机构投资者在近期调整持仓 例如Triumph Capital Management在第三季度新建价值2.5万美元的头寸 William B Walkup & Associates Inc新建约3.2万美元头寸 Westside Investment Management Inc持仓增长100%至192股 价值约3.9万美元 [9] - Chung Wu Investment Group LLC在第二季度新建约3.5万美元头寸 Trust Co of Vermont在第三季度新建约4.1万美元头寸 [9] - 机构投资者目前持有公司95.44%的股份 [9] 公司业务概况 - Tenet Healthcare是一家多元化的美国医疗服务公司 拥有并经营急症护理医院和广泛的门诊设施 [12] - 业务组合包括综合急症护理医院、专科医院、门诊手术中心、紧急护理和诊断影像中心以及其他辅助服务点 [12] - 业务运营围绕提供跨多个医学专业的住院和门诊临床护理 重点在外科服务、急诊护理和高级诊断 [12] - 除基于设施的护理外 公司还提供旨在支持临床运营、改善患者就医和护理协调的综合服务 [13]

文章核心观点 - 人工智能是当前时代最大的投资机遇，但其发展正面临严重的能源危机，这为关键的能源基础设施公司创造了巨大的“后门”投资机会 [1][2][3] - 一家鲜为人知的公司集人工智能能源需求、美国液化天然气出口、制造业回流及核能基础设施等关键增长动力于一身，且估值极具吸引力，有望在未来12至24个月内实现超过100%的回报 [3][6][10][14][15] 人工智能的能源挑战与机遇 - 人工智能是历史上最耗电的技术，驱动大型语言模型（如ChatGPT）的每个数据中心耗电量堪比一座小型城市 [2] - 人工智能的快速发展正在将全球电网推向极限，OpenAI创始人Sam Altman警告“人工智能的未来取决于能源突破”，Elon Musk更直言“人工智能明年将耗尽电力” [1][2] - 人工智能巨大的能源需求催生了投资机会，核心在于为人工智能提供动力的关键能源基础设施 [2][3][6] 被推荐公司的核心业务与定位 - 公司并非芯片制造商或云平台，而是拥有关键能源基础设施资产，定位于为即将到来的人工智能能源需求激增提供动力 [3] - 公司在美国液化天然气出口领域扮演关键角色，将从特朗普“美国优先”能源政策推动的行业爆发中受益 [5][7] - 公司拥有关键的核能基础设施资产，处于美国下一代电力战略的核心位置 [7][14] - 公司是全球少数有能力在石油、天然气、可再生燃料和工业基础设施领域执行大规模、复杂EPC（工程、采购和施工）项目的企业之一 [7] 公司的财务与估值优势 - 公司完全无负债，且持有大量现金，现金储备相当于其总市值近三分之一 [8] - 剔除现金和投资后，公司交易市盈率低于7倍 [10] - 公司还持有另一家人工智能热门公司的巨额股权，让投资者能以间接方式接触多个AI增长引擎而无需支付溢价 [9] 公司受益的宏观趋势 - **人工智能基础设施超级周期**：人工智能发展需要巨大的能源和配套基础设施 [14] - **制造业回流浪潮**：特朗普提议的关税政策推动美国制造商将业务迁回本土，公司将率先参与这些设施的改造与重建 [5][14] - **美国液化天然气出口激增**：在特朗普能源政策推动下，该领域预计将迎来爆发 [14] - **核能发展**：公司在该领域拥有独特布局，核能是未来清洁、可靠电力的重要来源 [14] 市场关注与潜在回报 - 尽管世界关注热门人工智能股票，但一些精明的投资者和对冲基金经理已开始悄悄买入这家公司股份 [6][9] - 该股票被认为严重偏离雷达、估值极低，一些最隐秘的对冲基金经理已在闭门投资峰会上推荐 [9] - 报告预测该公司有潜力在未来12至24个月内实现超过100%的回报 [15]

医疗保健服务行业2026年展望电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * **行业**：医疗保健服务行业，涵盖多个子行业[4][6][7][8] * **公司**：覆盖大量上市公司，包括但不限于： * **管理式医疗组织**：UnitedHealth (UNH), CVS Health (CVS), Cigna (CI), Elevance (ELV), Humana (HUM), Centene (CNC), Molina Healthcare (MOH), Alignment Healthcare (ALHC)[5][14] * **药品分销商**：McKesson (MCK), Cencora (COR), Cardinal Health (CAH)[9][14] * **实验室服务**：Labcorp (LH), Quest Diagnostics (DGX)[9][14] * **医院与医疗设施**：Tenet Healthcare (THC), HCA, UHS, Ardent Health (ARDT), Concentra (CON), PACS Group (PACS), Surgery Partners (SGRY), U.S. Physical Therapy (USPH), Aveanna Healthcare (AVAH), InnovAge (INNV)[9][14] * **科技赋能/其他**：Evolent Health (EVH), GoodRx (GDRX), Omada Health (OMDA), Privia Health (PRVA), Progyny (PGNY), Teladoc Health (TDOC), agilon health (AGL), LifeStance Health (LFST), Henry Schein (HSIC), Owens & Minor (OMI)[14][18][20] 核心观点与论据 整体行业展望 * **积极拐点**：管理式医疗组织在2024/2025年经历的困境正接近一个积极的拐点，大多数MCO将在2026年或已在2025年触达盈利低谷，未来有上调修正的潜力[5] * **政策环境**：从政策角度看，2026年中期选举是焦点，早期迹象表明民主党可能赢得众议院，造成政治僵局，从而降低了除CMS规则制定外重大政策变化的可能性[5] * **资本配置分化**：行业特定主题导致医疗保健服务领域的资本配置优先级出现分化，预计这种分化将在2026年持续[22] * **分销商**：在2025年引领并购活动，每家公司在年内完成了30亿至60亿美元的交易，随着大型资产基本收购完毕，2026年将更多转向整合和对MSO能力的有机投资[25] * **实验室**：预计2026年并购活动将增加，2024年的交易现已整合，资金压力日益加大促使医疗系统/医院精简运营[25] * **管理式医疗组织**：鉴于2026年及以后广泛关注利润率恢复/维持，预计MCO将继续保存资本，优先事项仍是去杠杆化和维持当前的股息/回购框架[25] 管理式医疗组织 * **医保优势计划**： * 预计将成为利润率上升的驱动力，重新定价可能导致2027/2028年的增长远超长期目标[5] * 预计大多数MCO将在2026年看到MA利润率改善，由改善的费率、有针对性的退出和削减计划福利驱动[43] * 费率自2023年以来首次出现增长（剔除编码趋势），预计2027年费率将保持在**中个位数百分比**范围[59] * 会员增长目标出现分化：UNH预计会员将减少多达**100万**，ELV预计会员下降**高个位数百分比/低双位数百分比**，CVS预计个人MA会员大致持平或略有下降，而HUM似乎将实现会员增长[52] * **医疗补助计划**： * 仍然面临挑战，ELV/UNH指引2026年将面临利润率压力[5] * 基于2025年的MLR压力和2024年的医疗补助法定利润率，认为医疗补助利润率处于十多年来的最低点[71] * **1月1日**的费率更新是关键转折点，MOH对费率更新更为乐观，认为1/1/26费率更新比趋势高出约**50个基点**[76] * MOH对1/1费率更新的敞口最大，约**60%** 的医疗补助收入与1/1挂钩，而CNC/ELV则**<50%**[76] * **ACA交易所**： * 2025年利润率出现剧烈同比波动，2026年看起来仍是充满不确定性的一年[77] * 市场整体发病率上升给MCO带来压力，几乎所有支付方都在亏损运营[82] * MCO在投标时假设eAPTC到期、市场发病率恶化以及市场缩小，尽管预计市场发病率的误差范围很大，但确实预计会看到利润率改善[82] * 早期2026年开放参保期数据积极，注册人数同比增长**7%**，但实际生效率可能在2026年走低[83][87] * **药房福利管理**： * 预计2026年增长将较为平淡，但基础处方量趋势依然稳健[47] * 向基于费用的结构转变是积极的一步，增加了定价透明度，并可能消除因药品支出增加而对PBM带来的一些监管压力[101] * CI的目标是到2029年将一半的Evernorth客户过渡到此模式，UNH预计**95%** 的客户在2026年采用无回扣合同，CVS表示到**1/1/26**，**85%** 的合同采用“采购成本模型”[101] * **投资收入与SG&A**： * 投资收入可能在2026年成为管理式医疗的阻力[5] * 几乎所有MCO的调整后SG&A比率同比平均下降约**42个基点**，但需要平衡效率提升与必要投资[98] * 在某些MLR承压的情况下，投资收入占盈利的比例越来越大，例如CNC在2025年预计有**>100%** 的税前利润来自投资收入[98] 药品分销商 * **基本面强劲**：所有三家分销商的业绩走强均由稳固的基本面背景驱动，包括稳定的仿制药定价、MSO增长以及强劲的专业药渠道[9] * **增长动力**：专业药增长和最近的MSO并购浪潮可能支持每家分销商在专业药分销和服务方面的投资[9] * **偏好标的**：进入2026年，仍偏好COR和MCK，因其强大的专业药业务和增值服务将支持未来增长[9] * **估值与前景**：尽管目前估值较高，但仍持建设性看法，每家公司都提高了核心部门的长期目标，预计集团调整后EPS增长为**高个位数百分比/低双位数百分比**[104] * **仿制药与专业药趋势**： * 仿制药显示出稳定性，销量调整后的销售额增长为**低个位数百分比增长/下降**，预计2025-2029年间约有**630亿美元**的小分子销售额将转为仿制药[111] * 专业药增长在2025年一直保持在**中双位数百分比**，高于近期的低双位数百分比增长[117] * 肿瘤学支持分销商的MSO，预计在本十年剩余时间内将继续以**高个位数百分比**增长[117] 实验室服务 * **基本面稳固**：实验室的基本面设置依然稳固，诊断需求健康，竞争战略执行与管理层关于运营环境相比疫情前结构性改善的评论相符[9] * **有机增长**：有机增长应保持强劲，份额增长和人口趋势支持销量，而医疗系统合作关系有助于提升定价势头[12] * **监管进展**：在PAMA解决方案方面正在取得进展，RESULTS法案的任何积极进展都可能成为积极催化剂[9][12] * **利润率扩张**：随着两家实验室完全整合了最近的重大并购，预计将在长期运营利润率扩张目标方面取得更具体的进展[125] * LH主动决定剥离每年产生约**5000万美元**收入的非核心早期开发业务，这将提高运营利润率[125] * **估值**：实验室的估值重估受到健康基本面的支持，两家实验室的长期EPS增长约为**高个位数百分比**[132] * DGX目前较LH的交易溢价约**16%**，两家实验室合计较其三年历史平均市盈率溢价约**10%**[173] * 实验室目前平均较标普500指数折价约**22%**[173] 医院与医疗设施 * **需求稳定**：预计需求趋势将稳定在同比约**低个位数百分比**范围内，运营条件基本稳定，但某些临床专业领域存在劳动力紧张[9][137] * **定价/组合不确定性**：医疗补助和ACA交易所在OBBBA后的监管变化，以及商业保险在多年有利发展后更有限的费率抵消，给定价/组合发展带来不确定性，可能导致利润率压力[9] * **偏好标的**：CON和PACS是医疗设施中的首选，THC是医院中的首选，看好CON/PACS更清晰的增长故事以及THC因其门诊业务可获得的抵消而更具吸引力的风险回报设置[9][137] * **医疗补助补充支付**：截至11月底，MSPP批准数量同比减少，但相关州计划仍在持续，预计现有计划将有资格获得OBBBA的“祖父条款”[140] * **资本支出稳定**：尽管存在不确定性，集团的资本支出在年内保持稳定，管理层评论指出2026年将继续维持支出，用于住院能力和门诊网络开发的投资[145] 其他重要内容 2025年业绩回顾 * 医疗保健服务覆盖范围按市值加权计算在2025年年内上涨**+2.4%**，而标普500指数上涨**+16.9%**，标普医疗保健指数上涨**+13.5%**[152] * **表现最佳**：分销商是表现最好的集团（**+55.2%**），其次是医疗服务提供者（**+34.7%**）[153] * **表现最差**：管理式医疗补助是最差的集团（**-40.6%**），其次是科技赋能集团（**-15.0%**）[153] 雇主调查亮点 * **成本趋势**：2025年医疗成本趋势高于预期，而药房成本趋势与去年相比更符合预期[29] * **福利变化**：受访者越来越多地希望通过将费用转嫁给员工来抵消高昂的成本趋势（免赔额、自付最高限额、保费和共付保险/共付额均同比上升）[32] * **PBM模式**：使用成本加成或有意转换的受访者比例较去年有所上升[32] 流感季节概况 * 阳性率正在追赶去年水平，而住院率领先[38] * “流感症状”搜索量低于去年但也在上升，疫苗和流感药物影响了总处方量增长[40] 2026年首选标的 * **更清晰的结构（持续看好）**： * **管理式医疗**：UNH, CVS, ALHC[14][16] * **药品渠道与实验室**：MCK, COR[14][16] * **医院与设施**：CON, PACS[14][16] * **具有吸引力的机会（存在变动因素）**： * **管理式医疗**：CI[14][17] * **药品渠道**：OPCH[14][17] * **实验室**：LH[14][17] * **医院与设施**：THC[14][17] 估值摘要 * **管理式医疗**：集团目前平均较标普500指数折价**-32%**，UNH目前较其他MCO溢价约**34%**[162] * **分销商**：MCK/COR/CAH目前平均较标普500指数折价**-12%**[168] * **实验室**：目前平均较标普500指数折价**-22%**[173] * **医院**：所有四家公司目前平均较标普500指数折价**-43%**[177]