文章核心观点 - 美团在2025年面临京东、阿里、抖音三家巨头的全面进攻，虽然录得巨额亏损，但成功守住了市场份额，并借此机会完成了业务升级和全球化布局，竞争格局并非零和博弈，而是各方均有所得[4][35][36] - 外卖行业的壁垒远高于外界基于电商逻辑的预期，其核心在于由订单密度、实时动态调度系统（AI调度）和多年数据积累构成的复杂即时配送网络，这使得新进入者难以在短期内通过烧钱复制[37][44][49] - 美团的巨额亏损（234亿元）中包含了主动的“建设成本”（如研发、全球化、收购），而激烈的外部竞争客观上加速了美团的自我进化，使其从一家“印钞机”式的舒适公司转变为积极投资未来的公司[27][29][54] - 公司CEO王兴在财报后提出“反内卷”的表述，是一次精心设计的战略沟通，旨在向竞争对手、投资者和监管层传递竞争降温、利润修复以及与政策方向一致的信号[56][58][65] - 这场持续一年的激烈竞争标志着本地生活领域“烧钱换规模”模式的失效，行业基础设施和网络效应形成的壁垒，使得后来者仅靠资本投入难以颠覆市场格局[68] 竞争格局演变 - 2025年初，京东以零佣金和骑手五险一金策略高调进军外卖，阿里闪购喊出要成为“绝对第一”，抖音本地生活也加速推进，形成三路大军同时围攻美团的局面[5][8][9] - 资本市场当时普遍看空美团，认为外卖业务壁垒低，主要依赖补贴和流量，而竞争对手在这些方面不弱于美团，导致美团股价从2024年高点累计下跌65%[11][13] - 经过一年竞争，进攻方均不同程度放缓：抖音本地生活考核周期从月度放宽至季度；阿里闪购Q3收入208亿元却亏损211亿元，投入产出比失衡；京东外卖的市场声量快速衰减[22][23][25][26] - 监管介入是竞争降温的重要因素，2025年下半年五部门对平台经济价格战和无序竞争发出预警并约谈平台，之后各家的竞争投入明显收缩[62][63] 美团财务与业务表现 - 2025年全年营收3649亿元，同比增长8%，但净亏损234亿元，经营亏损170亿元，核心本地商业板块经营亏损69亿元，公司利润较2024年的净利润438亿元出现近700亿元的巨大翻转[15][16] - 亏损呈现明显的季度曲线：Q1盈利109亿元，Q2骤降至3.7亿元，Q3亏损160亿元，Q4亏损收窄至约100亿元，显示战事在Q2打响，Q3最烈，Q4开始缓和[18][61] - 尽管巨额亏损，公司基本盘稳固：外卖GTV市场份额全年稳定在60%以上，中高客单价正餐市场优势更大，年交易用户数和消费频次均创下新高[19][20] - 亏损中包含了大量主动的战略投资：全年研发投入260亿元，同比增长23%；海外业务Keeta拓展至沙特等多个市场；收购叮咚买菜；小象超市进入39个城市；无人机开通70条航线[27][28] 行业壁垒与核心竞争力 - 外卖是“店到家”的即时配送，与电商“仓到家”的物流逻辑完全不同，其核心是处理实时、分散、动态的订单，对调度系统要求极高[41][44] - 订单密度是关键护城河：美团日订单峰值在2025年7月突破1.5亿单，高密度订单保障了骑手的高收入和效率，形成了正向循环，新平台在单量达到临界值前易陷入“单量少-骑手流失-体验差”的负向循环[45][46][48] - AI调度能力是长期积累的结果：美团十多年的配送数据积累（如路口、电梯、出餐时间等），结合每年260亿元的研发投入，构建了竞争对手短期内无法复制的实时调度系统[49][50][51] - 阿里闪购Q3高峰期日均单量约8000万单，虽规模可观，但与美团的1.5亿单相比，在关键区域的密度差距仍导致其配送成本天然更高[47] 战略影响与未来展望 - 激烈的外部竞争客观上成为美团加速变革的催化剂，迫使公司加大在研发、全球化、供应链和AI工具（已铺至340万商户）等长期能力上的投资，完成了自我进化[52][54][55] - 王兴提出“反内卷”的表述，旨在向市场传递竞争烈度降低、补贴收缩、利润即将修复的信号，多家券商预测2026年Q2外卖单均盈利有望转正[60][61][68] - 该事件证明，在本地生活这个基础设施已成型、网络密度达到高量级的行业，后来者仅靠烧钱换取规模的增长模式已经失效[68]

报告投资评级 - 投资评级：**买入（维持）** [2] - 目标价格：**102.28港元**，当前股价（2026年3月30日）为84.2港元，潜在上涨空间约21.5% [2][3] - 估值依据：采用分部估值法，计算公司合理估值为**6,315亿港元** [3][12] 核心观点总结 - 即时配送业务利润有望进入**减亏修复期**，主要因短期行业补贴趋于理性、竞争趋缓，监管明确反对补贴战等不正当竞争 [2][9] - 到店酒旅业务收入增速放缓，营业利润率处于相对低位，但报告关注其利润端向上拐点的出现 [2][9] - 海外业务持续投入，其中香港地区已于2025年10月实现盈利，公司预计沙特业务在2026年底前可实现盈利 [9] 业务分项详细分析 即时配送业务（外卖+闪购） - **2025年第四季度表现**：外卖+闪购日单量同比增长**14%**，达到约**8300万单**；但由于竞争影响平均订单价值，收入同比下滑中个位数；该业务合计亏损约**141亿元**，其中外卖单单亏损收窄至**2元以内**（第三季度为2.5元），闪购单单亏损**1.25元** [9] - **2026年展望**：预计行业非理性竞争有望缓和，公司将减少对低质量订单的投入，凭借在高客单价订单（30元以上）约**70%** 的市场份额，预计平均订单价值将恢复、补贴减少 [9] - **盈利预测**：预计2026年第一季度即时配送业务亏损约**71亿元**，2026年全年亏损约**177亿元** [9] - **财务与估值**：预计该业务2026年营业收入为**2,116亿元**，采用PS估值法，参考可比公司给予**1.4倍**市销率，对应市值**3,427亿港元** [11][12] 到店、酒店及旅游业务 - **2025年第四季度表现**：总交易额同比增长约**15%**，收入同比增长约**10%**，营业利润率降至**25%** 左右的低位，受宏观压力、抖音竞争及低线城市业务发展等因素影响 [9] - **2026年展望**：预计第一季度总交易额同比增长**12%**，收入同比增长**7%**，营业利润率维持在**25%**；长期随着影响因素缓释，营业利润率有望回到**30%** 水平 [9] - **财务与估值**：预计该业务2026年税后营业利润为**154亿元**，采用PE估值法，参考可比公司给予**10.2倍**市盈率，对应市值**1,770亿港元** [11][12] 新业务 - **2025年第四季度表现**：亏损**46亿元**，略高于预期，主要因海外新进市场投入前置 [9] - **2026年展望**：预计第一季度亏损**27亿元**，2026年全年亏损**91亿元** [9] - **业务构成**：主要包括海外外卖业务（如Keeta）、小象超市等食杂零售、共享单车及ToB SaaS服务等，社区团购业务自2025年6月起战略收缩 [12] - **财务与估值**：预计该业务2026年营业收入为**1,218亿元**，采用PS估值法，参考可比公司给予**0.8倍**市销率，对应市值**1,119亿港元** [11][12] 财务预测更新 - **盈利预测调整**：考虑到即时配送业务竞争或缓和，利润修复好于预期，更新了2025年至2027年的每股收益预测，分别为 **-3.78元**、**-2.69元**、**2.39元**（原预测为-3.21元、-4.20元、-0.11元）[3] - **营业收入预测**：预计2025年至2027年营业收入分别为 **3,648.55亿元**、**4,054.28亿元**、**4,617.30亿元**，同比增长率分别为 **8.08%**、**11.12%**、**13.89%** [3] - **利润率预测**：预计毛利率将从2025年的 **30.43%** 逐步恢复至2027年的 **33.97%**；归属母公司净利率预计在2027年转正至 **3.19%** [3] - **季度预测**：预计2026年第一季度营业收入为 **907.07亿元**，同比增长 **4.8%**，调整后净利润为 **-60.03亿元**，调整后净利润率为 **-6.6%** [10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 互联网龙头公司估值处于低位，建议关注电商板块的阿里巴巴、拼多多、京东集团、唯品会 [1] - 看好阿里云收入加速增长及AI云业务成长潜力，关注大模型及自研芯片催化 [1] - 美团竞争扰动不改其长期竞争力与投资价值 [1] - 看好后续旅游板块延续高景气度，推荐关注休闲旅游及出境游相关性较强的OTA、景区，以及与出行人次高度相关的交通和商旅需求驱动的酒店 [1] 本周行情回顾总结 - **餐饮旅游板块**：本周指数下跌3.93%，表现弱于沪深300指数（下跌1.07%）和创业板指数（下跌2.45%）[1][5][6]；2026年初以来，该板块指数下跌6.6% [6] - **商贸零售板块**：本周指数下跌3.61%，表现弱于沪深300指数和创业板指数 [1][5][6]；2026年初以来，该板块指数下跌2.55% [6] - **餐饮旅游个股表现**：本周涨幅前五为大连圣亚（+3.99%）、九华旅游（+2.63%）、岭南控股（+1.98%）、ST联合（+1.7%）、峨眉山A（+0.89%）；跌幅前五为国脉文化（-9.08%）、众信旅游（-8.28%）、凯撒旅业（-6.48%）、首旅酒店（-5.96%）、锦江酒店（-5.37%）[8][11][12] - **商贸零售个股表现**：本周唯一上涨个股为天泽信息（+7%）；跌幅前五为值得买（-10.56%）、爱婴室（-7.1%）、三只松鼠（-7.05%）、中百集团（-6.8%）、御家汇（-6.69%）[12][15] 重点公司投资建议及估值总结 - **阿里巴巴**：看好阿里云加速增长及长期成长潜力，预计FY2026-FY2028集团Non-GAAP归母净利润为924亿/1344亿/1809亿元，给予目标价194港元/股，维持“强烈推荐”评级 [15] - **拼多多**：预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润为1158亿/1323亿/1625亿元，给予2025年Non-GAAP归母净利润12-15倍PE，对应目标价139-174美元/股，维持“强烈推荐”评级 [21] - **京东集团**：Q4营业收入3523亿元，同比增长1.5%；Non-GAAP归母净利润为58亿元，同比下降56%；长期看好其自营坚实壁垒，维持“强烈推荐”评级 [21] - **唯品会**：计划将2025年Non-GAAP净利润的75%回馈给股东，维持“强烈推荐”评级 [21] - **美团**：下调2025/26/27E经调整净利润预测至-154.6亿/147.5亿/456.3亿元；预计2025E核心本地商业GMV约2.7万亿元，给予0.3倍PGMV，对应目标价141.9港元，维持“强烈推荐”评级 [17] - **滴滴出行**：国内网约车市场进入盈利期，预计中长期中国出行业务EBITAmargin将达5-6%或更高，维持“强烈推荐”评级 [17][18] - **携程集团**：长线维度建议投资人积极关注 [18] - **其他重点A股公司**：报告列出了中国中免、广州酒家、锦江酒店、宋城演艺、红旗连锁、潮宏基、周大生、老凤祥、赛维时代等公司的业绩预测与“强烈推荐”或“增持”评级 [19][22] 行业重大新闻总结 - **社会服务**：海底捞在北京、上海开设首家创新概念“超级集合店”，集夜宵店、甜品站、亲子店模式于一体，定位为探索新一代门店模型的“母版” [24] - **商贸零售**： - 阿里巴巴宣布将其大模型B端和C端应用品牌全面统一为“千问”，原“通义千问”名称不再使用 [5][25] - 阿里Qwen团队技术负责人林俊旸辞职，公司将成立由吴泳铭、周靖人、范禹协调的基础模型支持小组，并继续坚持开源模型策略 [5][26] - 抖音生活服务将“随心团”业务更名为“抖音即送”，聚焦“到家”服务；同时“抖省省”聚焦线下到店消费，意味着抖音正将主站内的团购到店业务剥离形成独立交易入口 [5][27] 行业重要公告总结 - **餐饮旅游**： - 广州酒家2025年实现营业收入53.82亿元，同比增长5.04%；利润总额6.59亿元，同比增长3.08% [28] - 大连圣亚2026年度拟新增对外担保额度3800万元人民币 [29] - **商贸零售**： - 豫园股份控股股东复星高科技下属部分公司合计持有公司31.90%股份，本次办理股票质押后，累计质押股份数量为8.5173亿股 [30] - 天虹股份副总经理吴小华辞去副总经理职务，继续担任公司总法律顾问 [31] 行业规模数据 - 行业涵盖股票家数131只，占总数的2.5% [3] - 行业总市值1292.5十亿元，占市场1.2%；流通市值1199.0十亿元，占市场1.2% [3] 行业指数表现 - 近1个月绝对回报3.7%，相对回报2.0% [4] - 近6个月绝对回报12.7%，相对回报-9.4% [4] - 近12个月绝对回报20.3%，相对回报5.9% [4]

市场整体表现 - 2026年3月3日，A股主要指数全线下跌，上证综指收于4122.67点，下跌1.43%，深证成指收于14022.39点，下跌3.06%，创业板综指收于4029.40点，下跌3.48%，科创50指数收于1388.40点，下跌5.21% [2] - 同日，全球主要市场普遍收跌，道琼斯指数下跌0.82%至48501.27点，纳斯达克指数下跌1.02%至22516.69点，德国DAX指数下跌3.43%至23790.65点，日经225指数下跌3.06%至56279.05点 [4] - 公募基金整体规模在2026年1月底达到37.77万亿元，连续10个月创历史新高，环比微增0.14% [23][24] 互联网与人工智能行业 - 2026年2月，恒生科技指数单月下跌10.15%，纳斯达克互联网指数单月下跌7.87%，港股互联网个股中，京东集团、京东健康、阅文集团单月跌幅分别为-7.1%、-10.3%、-11.7% [7] - 截至2026年2月27日，恒生科技指数PE-TTM为21.20x，处于指数成立以来17.18%分位点 [7] - 2026年被视为AI Agent元年，Claude Opus 4.5跨越Agentic Coding拐点和OpenClaw产品的火爆出圈，预计将改变用户与数字化生态的交互形式，互联网巨头将加大在资本支出、AI人才招聘和营销费用方面的投入 [8][9] - 投资策略建议观察Agent对互联网生态的影响，并优选领先的大模型厂商和算力供应链企业 [3][9] - 传媒互联网行业投资逻辑发生范式转换，从“算法崇拜”转向寻找“AI HALO”资产，即具备物理与社交壁垒、AI难以复制的重资产，需警惕AI导致的“数字通缩”和“Capex黑洞” [15][16] - 正面投资机会在于布局AI时代的“数字地皮”与“文化矿产”，包括高质量专有数据、强IP粘性且具备线下变现闭环的公司（如泡泡玛特）以及边缘算力 [16][17] - DeepSeek将于下周发布全新多模态大语言模型V4，是继2025年1月R1推理模型后的首次重大更新 [13] - OpenAI与亚马逊达成多年深度合作，亚马逊将向OpenAI投资500亿美元，首期投入150亿美元 [13] 建筑材料行业 - 2026年第9周（节后首周），全国10692个工地开复工率为8.9%，农历同比增加1.5个百分点，劳务上工率15.5%，农历同比增加3.7个百分点，资金到位率29%，农历同比增加9.4个百分点 [9] - 上海市自2月26日起优化调整房地产政策，重点调减限购政策，并提高公积金贷款额度、减免房产税 [9] - 水泥市场方面，全国水泥市场价格环比回落0.78%，节后需求尚未启动，预计元宵节后恢复，部分区域价格存在推涨可能 [10] - 玻璃市场方面，浮法玻璃价格部分报价上涨，但节后厂库存大幅增加，光伏玻璃需求未见好转，下游组件企业开工率维持低位 [10] - 玻纤市场方面，春节后无碱粗纱市场企业报价维稳，2400tex缠绕纱主流价格3300-3700元/吨，全国企业报价均价3603.50元/吨，电子纱G75主流报价10300-10700元/吨 [10][11] - 投资建议短期关注节后开复工情况及涨价品种，中期看好电子布、消费建材、水泥玻璃等板块，推荐中国巨石、中材科技、三棵树、北新建材、旗滨集团、海螺水泥等公司 [12] 传媒与游戏行业 - 2026年2月24日至27日当周，传媒行业下跌4.44%，跑输沪深300指数（下跌1.08%）和创业板指（下跌1.05%） [12] - 春节期间电影《飞驰人生3》领跑票房，截至3月1日当周票房为10.96亿元，占比47.7% [14] - 投资建议把握AI应用破圈及商业化落地加速的机会，关注受益于流量入口竞争的GEO机会、优质语料及大模型平台，推荐昆仑万维、浙数文化、中文在线、哔哩哔哩等 [15] - 建议把握游戏板块底部布局机会，推荐巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司、三七互娱等标的，并关注泡泡玛特的底部修复机会 [15] 重卡行业与中国重汽 - 中国重汽是重汽集团的核心上市实体，营收利润处于增长态势，产品以重卡为主导，销售网络覆盖全球主要地区 [17] - 重卡行业出海趋势强劲，重汽集团占据半壁江山，其海外优势区域在非洲，拥有良好的品牌效应和销售服务网络 [18] - 国内重卡需求呈现周期性，当前国四车被替代，新能源渗透率已提升至28%以上 [18] - 公司轻卡业务处于复苏趋势中，金融服务业务收入与总销量和市场环境相关 [18][19] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1068.27亿元、1229.05亿元、1328.27亿元，同比增速分别为12.4%、15.1%、8.1%，归母净利润分别为65.47亿元、79.64亿元、88.74亿元 [19] 金融工程与工业软件 - 国证工业软件主题指数发布于2015年2月17日，精选50只股票，全面反映中国工业软件产业表现，前十大权重股合计占比56.37% [21] - 指数成分股研发投入占比从2022年的4.31%提升至2025年三季度的9.22%，成分股中专精特新公司有34只，占比68% [21] - 指数以计算机行业为核心，占比62%，成分股平均市值约276亿元，市值低于200亿元的权重超过七成，呈现小盘风格 [21] - 预计指数2025年、2026年归母净利润增速分别达59.22%、30.12%，每股收益增速为59.93%、59.32% [22] - 2017年至2026年2月，该指数的年化收益为2.52%，年化夏普比0.23，优于中证计算机、中证软件服务等指数 [22] - IDC预测中国核心工业软件市场规模将从2024年的318.6亿元增长至2029年的765亿元，五年复合增速约19.1%，“AI+工业软件”细分市场2024-2029年复合增速将达41.4% [20] 其他市场数据与动态 - 2026年3月3日，商品期货中ICE布伦特原油上涨7.25%至77.74美元，黄金上涨1.89%至1189.16美元，白银下跌4.77%至23023.00元 [29] - 近期有多家公司面临非流通股解禁，例如西部证券解禁36038.70万股，流通股增加100%，郑州银行解禁27150.00万股，流通股增加73.69% [5][31] - 2026年3月3日市场情绪显示，收盘时有80只股票涨停，88只股票跌停，当日封板率69%，连板率40% [25] - 截至2026年3月2日，两融余额为26740亿元，占流通市值比重2.5% [26]

报告行业投资评级 - **推荐（维持）** [5] 报告的核心观点 - 看好电商行业估值系统性回升，竞争格局被过度担忧，预计未来电商行业及各公司利润额将稳中有升 [10] - 看好阿里云收入加速增长及AI云业务成长潜力，关注大模型及自研芯片催化 [1] - 龙头电商公司估值处于低位 [1] - 美团竞争扰动不改公司长期竞争力与投资价值 [1] - 看好后续旅游板块延续高景气度，推荐关注OTA、景区、交通、酒店等产业链环节 [1] 根据相关目录分别进行总结 一、本周行情回顾 - 2026年初以来，餐饮旅游板块指数上涨1.3%，表现强于沪深300指数（上涨0.66%），弱于创业板指数（上涨2.77%）[7] - 商贸零售板块指数上涨0.24%，表现弱于沪深300指数和创业板指数 [7] 二、重点公司投资建议及估值 电商 - **阿里巴巴**：看好阿里云加速增长及长期成长潜力，预计FY2026-FY2028集团Non-GAAP归母净利润为924亿/1344亿/1809亿元，给予目标价194港元/股，维持“强烈推荐”评级 [10] - **拼多多**：预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润为1158亿/1323亿/1625亿元，给予2025年Non-GAAP归母净利润12-15倍PE，对应目标价139-174美元/股，维持“强烈推荐”评级 [10] - **京东集团**：预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润为264亿/327亿/510亿元，给予2026年Non-GAAP归母净利润10-12倍PE，对应目标价125-150港元/股，维持“强烈推荐”评级 [10] - **唯品会**：预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润为88亿/94亿/96亿元，给予2025年Non-GAAP归母净利润10倍PE，对应目标价24.74美元，维持“强烈推荐”评级 [10][11] 本地生活 - **美团**：竞争扰动不改长期竞争力与投资价值，预计2025/2026/2027E经调整净利润为-154.6亿/147.5亿/456.3亿元，给予目标价141.9港元，维持“强烈推荐”评级 [11] 零售 - **永辉超市**：看好其调改方向，坚定“胖东来”路线，围绕商品与服务进行改革，长期有望实现广阔市场规模及可持续同店增长 [12] 共享出行 - **滴滴出行**：龙头份额企稳、盈利增长潜力大，预计中长期中国出行业务EBITAmargin将达5-6%或更高，维持“强烈推荐”评级 [12] OTA - **携程集团**：出境及国际业务是核心增长驱动，Q3盈利能力表现略好于指引预期，维持“强烈推荐”评级 [13] 餐饮旅游板块重点公司 - 列举了包括中国中免、广州酒家、锦江酒店、宋城演艺在内的多家公司业绩及估值，评级多为“强烈推荐” [14] 商贸零售板块A股重点公司 - 列举了包括家家悦、红旗连锁、潮宏基、周大生、老凤祥、小商品城、良品铺子、三只松鼠、赛维时代在内的多家公司业绩及估值，评级包括“强烈推荐”与“增持” [15] 商业板块海外重点公司 - 列举了包括阿里巴巴、拼多多、京东集团、唯品会、滴滴出行、美团、携程集团等在内的多家公司市值及2025年预测Non-GAAP净利润与PE估值 [16] 三、行业重大新闻 社会服务重大新闻 - **同程旅行春节报告**：2026年春节，海南全岛酒店预订热度同比增长超70%，重庆、成都等中西部城市本地居民文旅产品预订热度同比增幅超100%，“跟着AI过大年”成为新时尚，米兰等意大利目的地酒店预订热度同比增长超200% [17] - **航旅纵横春节数据**：2026年春节假期，国内往返海南的民航旅客量超176万人次，日均比去年同期增长约7%，假期最后一天国内航线机票预订量超234万张，同比增长约8%，出入境航线机票预订量超28万张，同比增长约11% [18] 商贸零售重大新闻 - **阿里发布Qwen3.5大模型**：2026年2月16日发布，总参数量达3970亿，每次前向传播仅激活170亿参数，语言与方言支持从119种扩展至201种 [5][19][20] - **千问APP春节下单数据**：2026年春节期间“一句话下单”近2亿次，全国平均每10人就有1人使用，下单了5520万杯奶茶，机票、酒店、景点门票订单量周环比分别增长540%、161%、2429%，电影票票房环比增长66倍，超过1.3亿人首次体验AI下单，超过400万名60岁以上用户成功使用 [5][21] - **字节发布豆包大模型2.0**：2026年2月14日发布，包含Pro、Lite、Mini及Code版，Pro版全面对标GPT 5.2与Gemini 3 Pro [2][22] 四、行业重要公告 餐饮旅游重要公告 - **曲江文旅**：董事崔瑾因工作原因辞职 [23] - **首旅酒店**：间接全资控股子公司如家酒店连锁（中国）有限公司拟投资新建酒店物业项目，总投资估算28，051万元 [24][25] 商贸零售重要公告 - **东百集团**：控股股东及其一致行动人合计质押股份占其持股总数的55.12%，占公司总股本的33.07% [26] - **红旗连锁**：控股股东曹世如、曹曾俊拟将合计持有的公司5.18%股份协议转让给四川商投投资有限责任公司 [27] 行业规模与指数 - **行业规模**：股票家数131只，总市值12925亿元，流通市值11990亿元 [3] - **行业指数表现**：过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为3.7%、12.7%、20.3% [4]

文章核心观点 - 绿色消费积分模式是一项得到国家政策支持的制度性变革，旨在重构本地生活与私域电商逻辑，将消费行为转化为可增值的权益起点，以解决行业获客贵、复购低、留存难的困局[1] - 该模式的核心是“真消费、真环保、真增值”，通过将营销费用转化为用户可感知、可增值的长期权益，构建“消费即资产”的信任闭环，而非依靠补贴竞争[1][15] 传统私域电商与本地生活行业困局 - 行业长期依赖补贴换取流量，陷入“烧钱—拉新—流失”的恶性循环，导致流量成本高企，利润被严重稀释[3] - 用户粘性薄弱，数据显示超过70%的用户在首次消费后流失，行业复购率普遍低于15%[3] - 传统会员积分缺乏吸引力，仅能兑换指定商品，无法形成心理预期或资产认同，难以激发用户主动积累意愿，沦为“数字摆设”[3] 绿色积分模式的运作机制与价值主张 - 用户通过真实消费（如购买节能家电、有机食材等）即可按比例获得绿色积分，积分价值随平台生态繁荣动态提升，是一种“成长型权益”[5] - 积分增值逻辑基于利润托底与动态定价：商家将消费金额30%的利润注入专属分红池作为价值支撑，其中70%以积分形式返还用户，积分单价根据“分红池总额 ÷ 流通总积分”的公式实时重估[6] - 以消费1000元为例，商家注入300元利润至分红池，其中210元以积分（初始1元/个，共210个）返还用户；若流通积分仅210个，则积分单价重估为约1.43元，用户单次消费即实现43%的增值[6] - 该模式构建“消费—增值—再消费”的正向飞轮，用户因积分升值获得获得感从而主动复购，推动分红池扩容与积分进一步升值，实现“用价值留用户”[8] 绿色积分模式的合规框架与风控设计 - 政策明确严禁三大红线：不得预存资金换积分、不得承诺固定高收益、不得开展三级以上返利或发展人头计酬[8] - 设立智能退出机制以防投机：当用户积分总值达到初始消费额的2倍时（如消费1000元积分价值达2000元），用户可提现80%（1600元），剩余20%（400元）自动回流分红池以维持系统流动性[8] - 技术层面依托区块链记录积分发行与流转，结合第三方支付存管与定期审计，确保资金可追溯、规则可验证[9] 2026年成为关键窗口期的驱动因素 - 政策层面明确支持，国家定调绿色积分为“激励工具”而非金融产品，合规路径清晰[9] - 数据确权、智能合约、风控模型等技术条件已成熟，可支撑模式大规模落地[10] - 消费观念升级，Z世代更愿意为“环保+增值”的双重价值买单，体验式消费成为主流[10] 实体商家的入局策略与建议 - 优先选择餐饮、生鲜、便利店等高频率、重复消费属性的场景进行试点，以快速验证模型[12] - 轻量启动，通过绑定具体绿色行为（如自带杯减2元并送10积分、拒绝塑料袋送6积分、购买节能产品按15%返积分等）来激励用户，无需额外成本且能收集行为数据[12] - 推动跨店流通，联合周边健身房、洗衣店、公交系统等商户共建积分通兑通用的联盟生态，以放大用户使用意愿[13] - 严守合规底线，只做真实消费返积分，不触碰资金池、不搞层级分销，以确保享受政策红利而非引发监管风险[13]

报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前股价为92.15港元，合理价值为133.47港元，潜在上涨空间约44.8% [3] 核心观点与业绩预测 - **核心观点**：公司在外卖业务具备较强运营壁垒，长期有望在本地生活行业维持领先地位，但短期内外卖领域的竞争将持续给利润带来压力 [1][6] - **25Q4业绩前瞻**：预计2025年第四季度实现营收914.39亿元，同比增长3.34%；经调整后净利润亏损189.5亿元，净亏损率为20.7% [6] - **2025年全年预测**：预计2025年营业收入为3653.24亿元，同比增长8.21%；经调整后归母净利润为亏损225.18亿元，每股收益为-3.73元 [1][6][9] - **未来展望**：预计2026年收入为4148.99亿元，同比增长13.57%；2027年收入为4673.40亿元，同比增长12.64% [1] - **利润恢复预期**：展望2026年，预计外卖业务的盈利性将较2025年下半年的亏损水平有所改善 [6] 分业务表现与预测 - **核心本地商业**： - **25Q4预测**：预计收入643.92亿元，同比下滑1.79%；运营亏损111.16亿元 [6][7][9] - **2025年全年预测**：预计收入2615.11亿元，同比增长4.50% [9] - **竞争态势**：外卖业务在Q4进入淡季，竞争激烈程度整体趋缓，但用户补贴在10月仍维持高位 [6][7] - **单位经济效益(UE)**：预计25Q4外卖单均UE亏损幅度相比第三季度收窄，但仍将在2元以上；闪购业务单量预计同比维持30%的快速增长，但由于购物节期间加强补贴，单均亏损幅度约为1元 [6][7] - **到店酒旅业务**：预计Q4收入维持稳健增长，公司通过拓展会员权益增强吸引力，但伴随抖音加码到餐竞争，运营利润率环比持续下滑 [6][7] - **新业务**： - **25Q4预测**：预计收入270.46亿元，同比增长18.0%；运营亏损42.78亿元 [6][8] - **2025年全年预测**：预计收入1038.13亿元，同比增长18.86% [9] - **海外业务**：海外市场正常拓展，亏损在本季度环比继续增加，但单位经济效益(UE)继续改善 [8] 竞争环境与战略重点 - **外卖竞争**：竞争将持续，但双方更关注高客单价市场以及非餐零售领域；公司将进一步强化消费者心智，巩固在高价值订单中的市占率 [6] - **到店业务竞争**：需关注阿里巴巴加大投入的可能性 [6] - **监管影响**：建议关注监管对外卖非理性竞争的约束 [6] 估值依据 - **估值方法**：采用分部估值法(SOTP)，对外卖、到店酒旅、闪购及新业务分别估值 [13][14] - **关键估值参数**： - 外卖业务：参考2026年预计营收1720亿元，给予1.5倍市销率(PS) [14] - 到店酒旅业务：参考2026年预计经营利润209.28亿元，给予10倍市盈率(PE) [14] - 闪购业务：参考总交易额(GMV)，给予0.30倍P/GMV [14] - 新业务：参考2026年预计营收1204亿元，给予0.8倍市销率(PS) [14] - **估值结果**：加总各分部合理估值得到公司合理总价值7198亿元人民币（约8090亿港元），对应每股合理价值133.47港元 [14]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 看好电商行业估值系统性回升，竞争格局被过度担忧，预计行业及各公司利润额将稳中有升 [15] - 看好阿里云收入加速增长及AI云业务长期成长潜力，关注大模型及自研芯片催化 [1][5] - 看好后续旅游板块延续高景气度，推荐关注休闲旅游&出境游相关性强的OTA、景区，以及与出行人次高度相关的交通和商旅需求驱动的酒店 [1] - 本地生活领域，美团短期竞争扰动不改其长期竞争力与投资价值 [1][17] - 零售领域，看好永辉超市调改方向，其坚定“胖东来”路线，调改成效已显现 [17] 本周行情回顾 - 餐饮旅游板块指数本周下跌3.34%，表现弱于沪深300指数（上涨0.08%）和创业板指数（下跌0.09%）[1][6] - 商贸零售板块指数本周下跌2.09%，表现弱于沪深300指数和创业板指数 [1][6] - 2026年初以来，餐饮旅游板块指数上涨0.62%，商贸零售板块指数上涨4.37% [6] - 餐饮旅游板块涨幅前五个股：黄山旅游（+7.23%）、国脉文化（+4.35%）、ST联合（+3.26%）、峨眉山A（+2.35%）、凯撒旅业（+2.07%）[9][11] - 餐饮旅游板块跌幅前五个股：ST智知（-9.24%）、西藏旅游（-5.73%）、中国中免（-4.23%）、长白山（-3.57%）、西安旅游（-3.39%）[9][11] - 商贸零售板块上涨个股：天泽信息（+20.77%）、值得买（+15.22%）、豫园股份（+3.71%）[12][15] - 商贸零售板块跌幅前五个股：友阿股份（-9.94%）、王府井（-8.81%）、御家汇（-7.28%）、红旗连锁（-6.93%）、永辉超市（-6.58%）[12][15] 重点公司投资建议及估值 电商 - **阿里巴巴**：看好阿里云加速增长及长期成长潜力，预计FY2026-FY2028集团Non-GAAP归母净利润为924亿/1344亿/1809亿元 [15][16]；给予FY2027财年中国电商集团10倍PE，云智能集团10倍PS，对应目标价194港元/股，维持“强烈推荐”评级 [16]；阿里成为继谷歌之后全球第二家具备“大模型+云+芯片”全栈自研实力的科技公司 [5][26] - **拼多多**：预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润为1158亿/1323亿/1625亿元 [20]；给予2025年Non-GAAP归母净利润12-15倍PE，对应目标价139-174美元/股，维持“强烈推荐”评级 [20] - **京东集团**：预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润为264亿/327亿/510亿元 [20]；给予2026年Non-GAAP归母净利润10-12倍PE，对应目标价125-150港元/股，维持“强烈推荐”评级 [20] - **唯品会**：预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润为88亿/94亿/96亿元 [20]；给予2025年Non-GAAP归母净利润10倍PE，对应目标价24.74美元，维持“强烈推荐”评级 [20] 本地生活 - **美团**：Q3表现受外卖竞争影响，下调2025/26/27E经调整净利润为-154.6亿/147.5亿/456.3亿元 [17]；预计2025E核心本地商业GMV合计约2.7万亿元，给予0.3倍PGMV，对应目标价141.9港元，维持“强烈推荐”评级 [17] 零售 - **永辉超市**：看好其调改方向，公司坚定“胖东来”路线，围绕商品与服务进行改革，当前调改步入轨道成效显现 [17] 共享出行 - **滴滴出行**：推荐滴滴出行，预计中长期中国出行业务EBITAmargin将达5-6%或更高 [18]；公司发布股份回购计划，未来有望回港重新上市，维持“强烈推荐”评级 [18] OTA - **携程集团**：长期来看，出境&国际业务是公司核心增长驱动，维持“强烈推荐”评级 [18] 其他重点公司估值摘要 - **中国中免**：2025E市盈率48.05倍，评级“强烈推荐” [19] - **锦江酒店**：2025E市盈率16.40倍，评级“强烈推荐” [19] - **红旗连锁**：2025E市盈率12.57倍，评级“强烈推荐” [22] - **赛维时代**：2025E市盈率14.35倍，评级“强烈推荐” [22] 行业重大新闻 社会服务 - **抖音生活服务**：2025年平台全年总交易额同比增长超59%，实现经营收益的门店数突破1500万家 [24]；细分行业中，到店零售增速达143%，到店服务增长67%，酒旅与餐饮均增长47% [24] 商贸零售 - **阿里发布千问旗舰推理模型**：1月26日，阿里发布Qwen3-Max-Thinking模型，总参数量超万亿（1T），预训练数据量高达36T Tokens [5][25] - **阿里自研AI芯片“真武”亮相**：1月29日，阿里平头哥官网上线高端AI芯片“真武810E”，已在阿里云实现多个万卡集群部署，服务超400家客户 [5][26] 行业重要公告 餐饮旅游 - **中青旅2025年业绩快报**：预计实现营业收入113.39亿元，同比增长13.88%；预计归母净利润8388.72万元，同比下降47.72% [27] - **锦江酒店控股股东增持**：一致行动人锦江香港增持公司B股40万股，并计划未来12个月内继续增持不低于1000万股，不超过2000万股 [28][29] 商贸零售 - **豫园股份2025年业绩预亏**：预计2025年度归母净利润为负值 [30] - **三只松鼠2025年业绩预告**：预计净利润为正值但同比下降50% [31]

行业投资评级 - 报告对商贸社服行业维持“推荐”评级 [5] 核心观点 - 看好后续旅游板块延续高景气度，推荐关注休闲旅游及出境游相关性强的OTA、景区，以及与出行人次高度相关的交通和商旅驱动的酒店 [2] - 电商行业竞争格局被过度担忧，预计行业及各公司利润额将稳中有升，看好电商估值系统性回升 [15] - 本地生活领域，美团面临的竞争扰动不改其长期竞争力与投资价值 [2][17] - 零售领域看好永辉超市的调改方向，其坚定“胖东来”路线，围绕商品与服务进行优化，调改已步入轨道且成效显现 [17] 本周行情回顾 - 餐饮旅游板块指数本周上涨2.54%，表现弱于沪深300指数（上涨2.79%）和创业板指数（上涨3.89%）[2][7] - 商贸零售板块指数本周上涨4.43%，表现强于沪深300指数和创业板指数 [2][7] - 餐饮旅游板块年初以来上涨2.54%，商贸零售板块年初以来上涨4.43% [7] - 餐饮旅游板块涨幅前五个股：国脉文化（+11.23%）、曲江文旅（+4.72%）、大连圣亚（+4.39%）、九华旅游（+3.84%）、岭南控股（+2.5%）[9][11][12] - 商贸零售板块涨幅前五个股：值得买（+19.12%）、友阿股份（+16.67%）、焦点科技（+16.41%）、永辉超市（+10.02%）、东百集团（+9.93%）[12][15] 行业规模与指数表现 - 行业覆盖股票家数131只，占总数的2.5% [5] - 行业总市值1292.5十亿元，流通市值1199.0十亿元，各占市场总量的1.2% [5] - 行业指数近1个月绝对表现上涨3.7%，相对表现上涨2.0% [6] - 行业指数近6个月绝对表现上涨12.7%，相对表现下跌9.4% [6] - 行业指数近12个月绝对表现上涨20.3%，相对表现上涨5.9% [6] 重点公司投资建议 电商 - **阿里巴巴**：FY26Q2电商货币化率稳步提升，电商EBITA稳健增长；云业务收入及利润超预期，看好其未来高速增长 [15] 预计FY2026-FY2028年Non-GAAP归母净利润分别为1069亿元、1666亿元、2018亿元 [15] 给予FY2026财年电商主业净利润10倍PE、云业务10倍PS，对应目标价185港元/股，维持“强烈推荐”评级 [15] - **拼多多**：Q3利润超预期，未来将继续大力投入反哺平台生态 [20] 预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为1158亿元、1323亿元、1625亿元 [20] 给予2025年Non-GAAP归母净利润12-15倍PE，对应目标价139-174美元/股，维持“强烈推荐”评级 [20] - **京东集团**：Q3零售利润超预期，外卖业务亏损环比收窄 [20] 预计2025-2027年集团Non-GAAP归母净利润分别为318亿元、368亿元、556亿元 [20] 给予2026年Non-GAAP归母净利润10倍PE，对应目标价136.5港元/股，维持“强烈推荐”评级 [20] - **唯品会**：Q3收入及利润超预期，四季度收入指引高于预期 [20] 预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为91亿元、95亿元、97亿元 [20] 给予2025年Non-GAAP归母净利润8-10倍PE，对应目标价20.58-25.72美元，维持“强烈推荐”评级 [20] 本地生活 - **美团**：Q3表现受外卖竞争影响，但公司在高价值用户心智、订单市占及经营效率上仍具领先优势 [17] 下调2025/26/27E经调整净利润预测至-154.6亿元、147.5亿元、456.3亿元 [17] 预计2025E核心本地商业GMV合计约2.7万亿元，给予0.3倍PGMV，对应目标价141.9港元，维持“强烈推荐”评级 [17] 零售 - **永辉超市**：调改坚定“胖东来”路线，围绕商品强化选品与品控，围绕服务提升员工待遇与环境，调改成效已显现 [17] 共享出行 - **滴滴出行**：中国出行业务护城河稳固，盈利增长空间广阔，预计中长期中国出行业务EBITA利润率将达5-6%或更高 [18] 国际业务聚焦拉美，单量维持高速增长，维持“强烈推荐”评级 [18] OTA及酒店 - **携程集团**：Q3国内旅游需求释放，入境及国际业务延续高增长，盈利能力略好于预期 [18] 出境及国际业务是核心增长驱动，维持“强烈推荐”评级 [18] - **亚朵**：在旅游产业链推荐关注名单中 [2] 行业重大新闻 - **文旅刺激政策**：四部门联合印发意见，鼓励基层工会每年最多开展四次春秋游活动，支持发放文旅消费券、电影券，推出职工专属文体旅优惠产品与服务 [3][24] - **外卖平台调查**：国务院反垄断反不正当竞争委员会办公室依据《反垄断法》，对外卖平台服务行业市场竞争状况开展调查、评估，以推动其依法合规经营、公平有序竞争 [4][25] 行业重要公告（摘要） - **国脉文化**：截至2025年11月30日，已回购股份81，200股，支付总金额约99.87万元 [25] - **广州酒家**：截至2025年12月31日，已回购股份631.84万股，支付总金额约1.00亿元 [26] - **天虹股份**：持股5%以上股东五龙贸易有限公司计划减持不超过公司总股本的3.00% [27] - **友阿股份**：控股股东部分股份解除质押及再质押，累计质押股份占其持股的89.69% [28][29] - **豫园股份**：拟公开发行不超过10亿元公司债券，用于偿还债务和补充流动资金 [30]

高德扫街榜产品表现与市场影响 - 产品上线百日用户突破6.6亿，增速迅猛 [1] - 发布仅一个月（2025年10月）日活跃用户达到7000万，同期某头部点评类应用DAU仅3000多万 [4] - 上线百日已有超86万商家主动入驻，过去100天入驻商家营业额环比增长超270% [4] 商家案例与经营成效 - **玉珍酸笋火锅店**：上榜后日均排队满号时间从5-6小时缩短至1-2小时，30-40岁高客单人群显著增多，店铺1年内吸引食客专程导航超123536公里 [1] - **北京金鼎轩**：拥有30年历史，因“一年内食客为探访该店而专程导航的总里程高达34万余公里”上榜，国庆期间客流迎来40%显著增长，六成新增顾客因榜单慕名而来 [1] - **重庆范梅子地摊江湖菜**：开业仅一年的“烟火小店”入选榜单后，门店客流迎来约15%明显增长 [2] - **济南舜和海鲜**：旗下门店登上“状元榜”后，单月营收环比增长超120%，其中80%为新客，且通过高德渠道来的新客桌均消费比店内平均水平高出10%至15% [3] 产品机制与核心优势 - 评选机制基于用户真实导航行为（如到店导航里程、频次等时空数据）“用脚投票”，本质抵制“刷单”行为 [2][7] - 提供建立在“真实行为数据”之上的系统解决方案，排名不依赖可能被操纵的主观打分或文字评价 [7] - 2026年增强用户参与感，用户可创建、署名并分享个人榜单，浏览时可优先看到好友评分评价，找到志趣相投的同好 [8] 解决行业痛点与建立信任 - 击中本地生活市场“信任缺失”痛点，传统依赖主观评价和算法推荐的体系面临刷榜刷评、付费竞价排名、信息同质化等挑战，导致用户决策成本增高 [7] - 为踏实经营但苦于无法被有效“看见”的商家提供了被发现的途径 [7] - 其“真实行为数据”模式正悄然改变商家心态，使其从“买流量”的焦虑循环转向依靠产品与服务积累真实顾客行为数据来获得客流 [8] 技术保障与数据风控 - 信任基石在于数据纯粹性，高德构筑防线依赖于其过去二十年积累的关于人、车、路、店的海量时空数据及构建的“人-地-时-空”知识图谱 [9] - 系统通过交叉验证用户真实到店行为并结合区域热力变化来识别异常数据流（如短时间内大量相同路径的反复“到店”行为），从而过滤数字噪音 [10] - “世界模型”技术基座提供深层保障，该模型基于多源感知数据，通过跨模态统一表征联合建模预测场景视觉外观与三维几何，在国际权威空间智能评测基准WorldScore中综合得分位列第一 [10] - 基于世界模型的应用如“飞行街景”、实景导航、沉浸式探店及即将上线的AR功能，旨在将消费决策信任建立在亲眼所见般的预览之上 [11] 全球化布局与未来展望 - 扫街榜已正式覆盖全球220多个国家和地区、1649座城市，生成了5798个本地化榜单，主要围绕“必吃美食”、“必住酒店”、“必去景点”、“必逛购物”等海外华人高频场景 [19] - 其以“真实”为核心的新模式可能引发本地生活赛道新一轮以数据真实性为焦点的竞争热潮 [19] - 可能推动消费者习惯发生不可逆转变，并倒逼行业思考数据真实性标准及建立更透明的商户数据验证机制 [19]