Giverny Capital资产管理公司2025年第四季度信函摘要 - 公司第四季度投资组合回报率为0.01%，同期标普500指数回报率为2.66% [1] - 公司年初至今投资组合回报率为12.58%，同期标普500指数回报率为17.88% [1] - 公司面临挑战性季度和年度，表现受限于对大型科技公司配置不足和对小型利基市场领导者超配，而市场焦点集中于人工智能投资 [1] 投资组合表现与市场环境 - 投资组合公司盈利增长和资本回报表现优异，但市场对人工智能投资的追捧掩盖了实际效益 [1] - 少数大型科技公司的优异表现对投资组合业绩产生了负面影响 [1] 新增持仓：Watsco公司 - Watsco是美国最大的暖通空调系统分销商，与开利公司有重要合作关系，同时也分销Rheem、大金等品牌产品 [3] - 公司在投资组合中新建了占3.5%仓位的Watsco头寸 [3] - Watsco股价于2026年1月30日收于386.45美元每股，其一个月回报率为9.51%，但过去三个月股价下跌了19.05% [2] - Watsco当前市值为157.2亿美元 [2] 市场持仓情况 - 截至第三季度末，共有34只对冲基金投资组合持有Watsco，持仓数量与前一季度持平 [4] - Watsco未进入对冲基金最受欢迎的30只股票名单 [4]

公司业绩发布与沟通安排 - 公司计划于2026年2月17日东部时间上午10点召开电话会议，讨论2025年第四季度及全年业绩，会议将包含管理层准备好的发言及问答环节 [1] - 业绩报告将于2026年2月17日市场开盘前发布，电话会议将通过CCBN's StreetEvents进行网络直播，并提供回放 [2] - 鼓励投资者和分析师通过指定链接预先注册会议以获取专属接入码，未预先注册者可通过拨打美国境内电话(844) 883-3908或国际电话(412) 317-9254接入 [3] 行业地位与市场概况 - 公司是北美规模达1060亿美元且高度分散的暖通空调与制冷（HVAC/R）分销市场的最大分销商 [4] 公司历史与财务表现 - 自1989年进入分销领域以来，公司通过强劲的有机增长和收购超过70家市场领先企业，实现了17%的年化股东总回报复合增长率 [4] 业务战略与增长动力 - 公司稳健的财务状况和创新文化支持其对长期增长的投资，包括行业领先的技术平台 [4] - 目前有超过72,000家承包商、安装商和技术人员与公司进行数字化互动，这带来了增长改善和客户流失率降低 [4] - 公司正在推进人工智能驱动的计划，利用其广泛的数据资产来提升客户体验并提高运营效率 [4] - 这些投资使公司能够抓住市场份额，因为承包商正越来越多地采用数字工具并在其业务中引入数据驱动的解决方案 [4]

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文章核心观点 - 作者在2023年秋季认为Watsco公司的股价需要降温 因其在分散的空调设备行业中表现强劲 股价涨幅远超行业[1] 作者及服务介绍 - 作者拥有金融市场的理学硕士学位 并拥有十年通过催化性公司事件追踪公司的经验[1] - 作者领导“企业事件价值”投资研究小组 为会员提供利用IPO、并购、财报和公司资本分配变化的机会[1] - 该服务每月覆盖10个主要事件 旨在寻找最佳投资机会[1]

瑞银恢复对Watsco的覆盖及评级调整 - 瑞银恢复对Watsco的覆盖，给予“中性”评级，目标价从390美元下调至370美元 [1] 对第四季度及未来业绩的预期 - 与20家多元工业公司的交流表明，第四季度财报不太可能成为主要催化剂，因为全年预期已被充分校准，且12月的评论限制了意外惊喜的可能性 [1] - 初步的2026年业绩指引可能较为保守，但后续存在上行机会 [1]

Qualivian Investment Partners 2025年第三季度信函与业绩 - 基金自成立至2025年9月30日 总回报和净回报分别跑赢iShares MSCI USA Quality Factor ETF (QUAL) 69.2%和61.3% [1] - 基金同期总回报和净回报分别跑赢标普500指数 32.7%和26.1% [1] Watsco, Inc. (WSO) 公司概况与市场表现 - Watsco, Inc. 从事空调、供暖和制冷设备及相关零件和用品的分销业务 [2] - 截至2025年12月23日 公司股价收于每股345.76美元 市值为140.62亿美元 [2] - 公司股票过去一个月回报率为1.01% 过去52周股价下跌了29.63% [2] - 在第三季度 公司是基金表现最差的三个贡献者之一 [3] Watsco, Inc. (WSO) 2025年第三季度财务与运营状况 - 2025年第三季度营收和每股收益(EPS)均未达到分析师预期 分别同比下降4%和6% [3] - 业绩不佳归因于充满挑战的市场状况和较低的设备销量 [3] - 公司实现了创纪录的27.5%毛利率 得益于定价收益 [3] - 公司实现了创纪录的3.55亿美元运营现金流 并保持无负债的资产负债表 [3] Watsco, Inc. (WSO) 未来展望与战略举措 - 管理层指出 与行业复杂的A2L制冷剂转型相关的大量一次性成本现已基本完成 为2026年预期的效率提升奠定了基础 [3] - 公司将于12月13日举办投资者日 重点介绍为在2026年重新加速增长而采取的关键增长举措 [3] 市场持仓与分类 - 截至第三季度末 共有34只对冲基金投资组合持有Watsco, Inc. 的股票 与上一季度持平 [4] - Watsco, Inc. 被列为适合防御型投资者的本杰明·格雷厄姆式股票 [4]

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公司管理层开场与会议基调 - 公司管理层对与会者表示欢迎 并对公司现状 团队及投资感到自豪和兴奋 乐于展示成果 [1] - 会议鼓励互动 希望参与者提出问题与评论 使会议变得有趣和生动 [2] - 管理层提及迈阿密天气宜人 温度为华氏75度且晴朗 暗示会议举办地环境优越 [4] 法律声明与信息性质 - 会议中可能包含基于《1995年私人证券诉讼改革法案》定义的前瞻性陈述 [3] - 建议听众查阅公司2025年第三季度财报中关于前瞻性与警示性陈述的内容 以了解可能导致实际结果与陈述产生重大差异的各种因素 [3]

公司及行业关键要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：Watsco (NYSE:WSO)，一家专注于暖通空调 (HVAC) 和部分管道产品分销的上市公司 [4][8] * 行业：HVAC 分销行业，服务于住宅和商业领域的承包商（承包商）[8][40] 核心观点与论据 公司历史与商业模式演变 * 公司始于1972年，最初是一家名为Wagner Tool and Supply Company (Watsco) 的小型制造企业，年销售额约400万美元，市值约400万美元 [5][6] * 1989年通过收购Gemaire Distributors，公司从制造业转向分销业，此后通过约70次收购整合了约10个主要业务单元 [7][8] * 当前商业模式是赋能型控股公司，各业务单元领导者负责其市场的损益、资产负债表和现金流，总部提供资本、股权激励、供应商关系和技术等支持 [8][9] 数字化转型与数据战略 * 约15年前启动技术转型，核心理念是通过技术、流程和人员的现代化，使业务更大、更好、更快、更盈利 [10][11] * 战略核心是数据：公司没有替换原有的16个不同的ERP系统，而是构建或购买最佳技术方案，整合并创建统一的数据仓库和通用数据模型 [12][13] * 已掌握的关键数据包括：约20万个SKU的完整产品信息（PIM数据库）、近100万客户的档案与交易历史、供应商及竞争对手信息 [16][17][18] * 转型使公司从依赖月度损益表的直觉驱动业务，转变为实时、数据驱动的业务，数据成为所有重要对话的核心 [14][15][16] 数字生态系统与电子商务 * 电子商务不仅是线上买卖，而是为承包商客户创建的数字工具生态系统，旨在帮助他们发展业务，建立战略合作伙伴关系 [23][32] * 通过Watsco的数字渠道（包括网站和HVAC Pro Contractor Assist移动应用）的年销售额已达25亿美元，其中Carrier Enterprise (CE) 贡献约16亿美元 [31] * 在某些区域，超过80%的销售额通过数字渠道完成，处理速度达每小时300-400个订单，年处理订单约75万个 [31][32] * 关键数字工具包括：在线聊天（年处理量从5千次增至超过10万次）、多语言支持、系统构建器（如无管多区域迷你分体系统构建器）、快速取货/送货服务（Pickup Express, Delivery Express）、在线培训平台（CE Path）以及整合营销和返利信息的客户门户 [33][34][41][42][45][50][52] 新战略目标：“10, 30, 5” * 公司提出了新的宏伟目标：100亿美元销售额、30%毛利率、5次库存周转率 [22] * 当前财务基准：销售额约75亿美元，历史毛利率约25%，当前约27% [22] * 实现路径强调跨业务单元加强协作，以释放新价值并推动增长 [23] 定价优化与利润率提升 * 批发定价极其复杂，涉及供应商数量 × 产品数量 × 客户数量，形成数十亿个定价点，且近年来供应商每年多次提价加剧了复杂性 [99][100] * 2019年公司选择PriceFX作为定价技术合作伙伴，并于2020年开始实施，以解决定价记录维护、成本变化响应速度和定价分析等挑战 [101][102][104] * 该工具使公司能够进行大规模数据分析，识别异常定价（如价格过高失去市场或价格过低与销量不匹配），并采取行动优化 [105][125][126] * 自2020年基准以来，定价优化已贡献约200个基点的毛利率提升 [136][138] * 未来将通过AI代理自动识别定价异常并采取行动，以及开发集成目标价格优化的报价工具，进一步深化定价能力 [152][155] 销售赋能工具：OnCall Air (Enclair) * OnCall Air是Watsco Ventures内部开发的销售引擎，旨在帮助承包商创建内容丰富的数字提案，以提高成交率、客单价并节省时间 [196][197][214] * 自2016年10月推出以来，平台累计商品交易总额 (GMV) 达63亿美元，过去12个月为17亿美元，2025年预计达18亿美元 [201] * 已促成超过60万笔交易，涉及110万台设备，2025年第三季度已售出22.5万台 [201] * 关键功能包括：实时定价与库存、丰富的产品信息（图片、视频、手册）、内置AHRI匹配、与超过50家贷款机构整合的融资选项、销售分析以及直接添加到电商购物车的订单履行功能 [207][208][209][210][211] * 该工具使中小型承包商能够呈现全国性整合商级别的专业形象，提升其竞争力 [212][222] 技术领先性与竞争壁垒 * 公司认为其技术能力在HVAC分销行业中遥遥领先，竞争对手多为规模较小（如10个分支机构、1亿美元销售额）或区域性运营商 [145] * 技术差异化体现在：内部开发与整合的数据生态系统、统一的PIM数据库、以及为承包商提供的全方位数字工具套件 [93][94] * 技术采纳与数据洞察创造了客户粘性，承包商转换供应商的成本高昂（对于中等规模承包商，转换的现场和内部流程成本估计约50万美元），从而形成了竞争壁垒 [86][87][88] 客户视角与价值主张 * 深度使用数字工具的客户（如Sunshine Air）将其与Watsco/Carrier Enterprise的关系视为“战略盟友”，而不仅仅是供应商，这基于技术赋能、运营效率提升和共同增长 [75][92] * 承包商反馈显示，数字工具通过自动化日常任务（如下单），释放了销售代表的时间，使其能专注于更高价值的客户互动和业务增长 [32][71] * 技术并未削弱客户关系，反而通过提供更多工具和见解来增强关系，使对话从单纯的价格讨论转向价值讨论 [55][69][71] 人工智能 (AI) 的应用与未来 * 公司过去15年的数据积累为AI应用奠定了良好基础，目前正处于AI应用的尖端 [19][20] * AI当前及计划中的应用领域包括：客户服务、基于技术支持电话分析推荐培训课程、通过PriceFX代理自动识别定价异常并采取行动 [52][151][152] * 未来AI将进一步融入数字生态系统，成为吸引承包商采纳数字解决方案和推动行业变革的关键因素 [56][83] 其他重要内容 * 公司文化强调长期思维，避免“押上全部家当”的高风险决策（如整体ERP更换） [12] * 增长部分来自收购：过去6年收购的业务贡献了公司约12%的收入，这些新业务单元正在逐步融入现有的技术平台 [146][147] * 定价优化不仅关乎提价，更是关于为正确的客户、产品、地点和时间设定正确的价格，以最大化利润总额，包括捕获可能因定价不当而流失的销售额 [129] * 数字化转型涉及深刻的组织文化变革，包括定价决策权从销售部门向专业化定价团队的转移，以及鼓励跨部门（销售、运营、财务）的辩论以做出最佳决策 [139][172]

核心业绩表现 - 2025年第三季度每股收益为3.98美元，低于市场预期的4.21美元，同比下降6% [2] - 季度营收为20.7亿美元，低于市场预期的21.1亿美元，同比下降4% [3] - 美国市场销售额下降3%，非美国市场销售额下降14% [4] 分业务与区域表现 - HVAC设备销售额（占销售额67%）下降7% [4] - 非设备类HVAC产品销售额增长2% [4] - 商用制冷销售额增长4% [4] 盈利能力与成本 - 毛利润稳定在5.69亿美元，毛利率提升130个基点至创纪录的27.5% [5] - 运营收入下降6%至2.35亿美元，运营利润率为11.4%，低于去年同期的11.6% [5] - 销售、一般及行政费用上升5%，部分原因是劳动力、物流和转型相关成本增加 [5] 财务状况 - 期末持有现金及现金等价物3.24亿美元，短期投资2亿美元，总流动性达5.24亿美元 [6] - 公司无长期债务 [6] - 库存水平环比下降至16亿美元 [7] - 季度运营现金流创纪录，达3.55亿美元 [7] 行业背景与展望 - 业绩受到全行业向新型A2L制冷剂系统转型、消费者支出疲软以及房地产活动放缓的影响 [3] - 预计波动将持续至2026年初，随着一次性成本减少，2026年效率将提升 [8] - 公司重点在于扩展技术驱动平台和利用AI工具以提升利润率及客户参与度 [8] 市场预期与同业比较 - 盈利公布后，市场共识预期下调了12.29% [9] - 同业公司伊利诺伊工具works上季度营收40.6亿美元，同比增长2.3%，每股收益2.81美元，高于去年同期的2.65美元 [13] - 伊利诺伊工具works当前季度预期每股收益2.68美元，同比增长5.5% [14]