行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2] 核心观点 - 2024年前三季度为政策预期的交易 10月之后特朗普交易影响加大 [3] - 特朗普政府的政策主张从三个渠道抬高美元汇率的中枢 [11] - 中美的贸易伙伴货币或受关税政策影响 [17] - 关税影响开始逐步显现 [20] - 风险偏好下降或支撑美元 [23] - 中长期看 去美元化可能加速推进 [24] - 短期美元的波动中枢明显抬高 [27] - 极限施压等手段或让金融市场波动性抬升 [28] - 特朗普当选对全球汇率格局的影响：经贸政策会拉高通胀 关税增加贸易伙伴国的不确定性 [53] - 去美元化或加速演进 [54] 美元指数 - 特朗普政府的财政主张或明显扩大赤字 [36] - 美债收益率上升―扩大利差―美元强 [38] - 美元指数 vs 10Y国债利差 [39] - 美国的前十五大进口来源国 [41] - 特朗普的团队对关税持正面的态度 [42] - VIX vs 美元指数 [47] - 美元2Y1M OIS隐含利率（LHS） vs 美元指数（RHS） [56] - 未来的利率方向或取决于对政策路径的预期修正是否过度 [58] - 联储的政策不是前瞻的 未来的降息路径修正取决于数据 [60] - 失业率反弹之后或短期稳定 [62] - 美国政府债务/GDP比重的预测 [63] - 有意思的是 共和党总统在历史上对美元并不友好 [65] - 财政政策会推高美债收益率的中枢 [68] - 中长期的变数或利空美元 [69] - 在中枢抬高的基础上 波动的路径或与货币政策预期有关 [70] 人民币汇率 - 人民币在特朗普当选和上任前后的表现 [99] - 特朗普当选对人民币汇率是额外利空 [102] - 关税政策扰动出口 汇率或相应波动对冲相关影响 [102] - 关税以外的政策增加不确定性 增加风险溢价 [102] - 但关税或逐步落地 [102] - 若关税落地 贬值幅度或小于2018年 [102] - 这次预期更充分 有时间布局准备 [102] - 对外可以做产业链布局 [102] - 对内可以更大力度刺激内需对冲影响 [102] - 美联储并非处于紧缩周期 [102] - 人民币汇率的估值水平相对更低 [102] - 汇率政策或限制过度波动 [102] - 要坚持汇率市场决定 [102] - 必要时采取措施防范超调 保持基本稳定 [102] - 风险情形：中国经济超预期反弹 中美达成新的贸易协议 美联储政策超预期宽松 [102] - 特朗普交易令人民币有所贬值 正逐步远离中间价范围 [167] - 对美元贬值 对一篮子货币走强 [170] - 境内外金价隐含的人民币汇率 [172] - 期权市场显示贬值预期有所回归 [174] - 贸易摩擦在特朗普上任1年多之后未有改善 此前双方曾有一定接触 [177] - 出口在2018年较好 因为贸易摩擦预期导致"抢出口" [177] - 2025和2018年的不同点 [178] - 高新技术出口和投资限制 [179] - 2018出口管制改革法案 [179] - 外国投资风险审查现代化法案 [179] - 针对在美华人的"视同出口"条例 [179] - 收紧中国企业对美投资的准入 [179] - 经济制裁 [179] - 针对新疆棉的进口限制 [179] - 莱特希泽在《没有贸易是自由的》一书中阐述的对华政策思路 [180] - CNY vs 沪深300指数 [182] - 中国的实际有效汇率 [185] - 市场预期有所调整 尚未失控 [189] - 复盘特朗普第一任期的人民币汇率和出口形势 [194] - 预期比2018年更加充分 [195] - 美联储政策周期不同 [195] - 相对位置不同 [195] - 稳定汇率的诉求 [195] - 除了关税以外的其他摩擦 [197] - 实体清单和融资限制 [198] - 科技企业纳入实体清单 [198] - 针对互联网企业的业务准入限制 [198] - 《外国公司问责法案》 [198] - 内需提振能否支持汇率 [200] - 美元人民币1Y期掉期隐含利差（黄） vs 美元人民币即期（红） [202] - 当前人民币汇率的估值水平比2018年更低 [203] - 汇率政策: 境内掉期操作部分重启 [205] - CNY和CNH 1W掉期隐含利率 [207] - 中美利差在短期内对汇率的拖累或有限 [213]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 中共中央提出完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系，防范化解隐性债务风险 [2] - 历史上化债期间通常伴随着城投债融资政策的收紧 [4] - 2024年银行资本新规施行后，资本充足率大幅提升，风险加权资产增速下降，核心一级资本充足率上升 [11][12] - 2024年银行二永债净增量5367.5亿元，大行占比下降至40%以下 [5] - 2024年银行次级债供给展望显示，资本新规对资本的节约作用仍存，TLAC压力不大 [29][30] - 2025年股份行对二永债的需求仍存在，城商行和农商行仍有资本压力 [15][31] 行业趋势与政策 - 2024年7月以来，国务院、财政部多次提及建立全口径地方债务监测体系，加强跨部门数据信息共享，遏制化债不实和隐债增长 [33][34] - 2024年银行资本新规实施后，国有大行资本充足率充裕，股份行和城商行仍有融资需求 [15][31] - 2024年银行次级债供给展望显示，资本新规对资本的节约作用仍存，TLAC压力不大 [29][30] 债务与融资 - 2024年银行二永债净增量5367.5亿元，大行占比下降至40%以下 [5] - 2024年银行次级债供给展望显示，资本新规对资本的节约作用仍存，TLAC压力不大 [29][30] - 2024年银行次级债供给展望显示，资本新规对资本的节约作用仍存，TLAC压力不大 [29][30] - 2024年银行次级债供给展望显示，资本新规对资本的节约作用仍存，TLAC压力不大 [29][30] 城投债与地方债务 - 2024年城投债净增为负，地方国企和央企贡献主要净增 [135] - 2024年城投债融资政策短期难以大幅放松，地方政府主导下，地方国企融资可能边际增长代替城投融资 [121] - 2024年城投债净增为负，地方国企和央企贡献主要净增 [135] - 2024年城投债融资政策短期难以大幅放松，地方政府主导下，地方国企融资可能边际增长代替城投融资 [121] 信用债市场 - 2024年非金融类信用债发行量和净增量相比2023年同期均实现正增长，截至11月末发行量和净增量分别为126700亿元和16691亿元 [107] - 2024年信用债供给集中于地方国企及央企，地方国企替代城投成为净增主要贡献 [108][135] - 2024年信用债供给集中于国企及类城投行业，电力、综合投资、多元金融和基建设施净增增幅较大 [110][111] 理财与机构行为 - 2024年理财规模增速放缓，非银负债波动加大，理财对于非银机构的阶段性申赎操作仍将频繁 [43][51] - 2024年理财规模增速放缓，非银负债波动加大，理财对于非银机构的阶段性申赎操作仍将频繁 [43][51] - 2024年理财规模增速放缓，非银负债波动加大，理财对于非银机构的阶段性申赎操作仍将频繁 [43][51] 利率与融资成本 - 2024年债券市场期限利差平坦化趋势明显，带来长期限信用债供给的增长 [142][148] - 2024年债券市场期限利差平坦化趋势明显，带来长期限信用债供给的增长 [142][148] - 2024年债券市场期限利差平坦化趋势明显，带来长期限信用债供给的增长 [142][148]

行业投资评级 - 大宗商品市场仍处于大周期底部的中场调整阶段 [2] 核心观点 - 全球主要经济体增长同步放缓，加剧了大宗商品需求的超调幅度 [4] - 经济转型和能源转型导致传统大宗商品需求强度下滑 [6] - 存量转型降低需求强度，新兴国家需求贡献抬升，但仍需经济体量扩张 [10] - 2025年经济增长可能同步修复，需求有望均值回归 [22] - 能源转型支撑需求强度，但未能完全对冲传统需求拖累 [22] - 大宗商品市场分化主线可能转向供给侧的主动调整 [33] - 上游投资不足对供应弹性的约束仍存 [35] - 能源转型为有色金属带来绿色需求增量，但不足以完全抵消传统需求拖累 [38] - 存量需求企稳，新兴增长在途，或缓解能源等商品需求强度趋势超调 [43] 全球大宗商品市场展望 - 全球大宗商品价格指数显示历史周期长度为32年、39年和28年 [12] - 疫情后全球大宗商品需求相较长期趋势始终存在超调 [15] - 全球石油需求较长期趋势偏离度显示消费强度和经济规模的影响 [18] - 全球铜需求强度未明显偏离长期趋势，绿色需求贡献抬升 [19] - 中国主导非OECD国家石油需求强度贡献提升，缓解OECD贡献收缩影响 [20] - 全球单位GDP石油需求强度显示非OECD国家贡献提升 [20] 中国大宗商品需求 - 中国钢材需求与经济增长开始脱钩 [27] - 煤炭需求在双碳目标下预计达峰在即，但火电仍将承担压舱石作用 [27] - 石油消费增长受能效提升与绿色转型限制 [27] - 新能源为有色金属提供增长亮点 [28] - 绿色需求占主要受益商品全球需求比例持续上升 [30] 供给端分析 - 大宗商品库存情况显示库存趋松或趋紧 [32] - 全球铁矿石、石油、铜、大豆、铝供需平衡显示不同商品的供需状态 [34] - 国内电解铝运行产能已接近红线 [36] - 铜矿供给增量释放为远期短缺提供缓冲 [60] - 新季种植面积调减预期可能缓解供应过剩 [60] 价格与供需平衡 - 大宗商品市场价格呈现双峰分布，供需偏松或偏紧状态 [65] - 2025年主要大宗商品市场的三类供需平衡情形 [78] - 全球石油供需同比变化及年度平衡预测显示OPEC与非OPEC国家的供给变化 [124] 能源转型与绿色需求 - 能源转型为有色金属带来绿色需求增量，但不足以完全抵消传统需求拖累 [38] - 绿色需求占主要受益商品全球需求比例持续上升 [30] - 新能源车、三元电池、光伏、风电装机等绿色需求持续增长 [50] 黑色系与有色金属 - 黑色系2025年可能是产能调整元年，开启向出清期的过渡 [113] - 铜需求有结构性亮点，新能源占比提升对冲地产周期负面影响 [128] - 铝供给侧面临电力制约，需求侧特高压建设带来增长亮点 [132] 农产品与黄金 - 全球大豆基本面维持宽松预期，但利空出尽后价格或企稳筑底 [144] - 黄金名义价格中枢重估，实物投资需求与通胀视角主导 [137] - 2025年黄金价格或前高后低，投机与避险需求博弈 [162]

行业投资评级 - ABS市场整体供给有所改善，消金小微、应收及其他供应链、类REITs仍是市场主流供给品种 [4] - 品种利差或将持续下行，建议挖掘相对收益 [7] 核心观点 - ABS市场2024年发行规模1.77万亿元，同比增长8%，下半年发行节奏加快，净融资额转正 [8] - 企业ABS中，基础设施型类REITs常态化发行，保险资管CMBS有望进一步增长 [11] - 消金小微类ABS发行规模大幅增长，消金类ABS成为市场第一大发行品种 [23] - 信贷ABS中，不良类出表需求旺盛，发行规模374亿元，与去年同期持平 [23] - 品种利差逐步压缩，ABS收益率当前为2.1~2.3%，较年初下行60~80bp [14] - RMBS存量规模2,141亿元，2022年1月后再无发行，存量房贷利率下调对优先档影响较低 [16][17] 市场供给与发行情况 - 2024年ABS市场总供给预计约2万亿元，下半年发行节奏加快 [22] - 消金小微类ABS发行规模分别同比增长142%和83%，消金类ABS成为市场第一大发行品种 [23] - 信贷ABS中，不良类出表需求旺盛，发行规模374亿元，与去年同期持平 [23] - 企业ABS中，基础设施型类REITs常态化发行，保险资管CMBS有望进一步增长 [11] 品种利差与收益率 - 品种利差逐步压缩，ABS收益率当前为2.1~2.3%，较年初下行60~80bp [14] - RMBS收益率当前为2.0~2.4%，利差0~4bp [28] - 信贷ABS中，微小企业贷款、个人汽车贷款、信用卡分期等品种利差优势明显 [54] 市场成交与持仓 - 2024年ABS成交规模1.18万亿元，成交笔数3.1万笔，较去年同期下降24%和12% [34] - 三季度消金、类REITs成交破纪录，单季成交规模分别为497亿元和467亿元 [56] - 理财偏好高评级ABN和交易所ABS，持仓主流消金和CMBS系列边际增长较快 [45] - 公募基金持仓仍以中国中铁、国电投类REITs、京东金条为主，持仓无增信档央国企应收系列规模扩大 [64] 风险与违约情况 - 今年共有284只个券评级上调，5只个券评级下调，涉及3个产品 [66] - 违约展期的个券仍以CMBS/购房尾款为主，多为2019~2021年间发行 [66] - 小额分散类信贷ABS逾期率年内小幅走高，但整体风险可控 [78] 其他 - 非标转标仍是趋势，银登中心债权收益权转让规模990亿元，保交所注册规模3,578亿元 [68][76]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 当前市场进入短线休整喘息的"衔接段" [2] - "进可攻退可守"的主观感受在近期市场中回归 [26] - 老龄化对市场的影响可能比预想中更大 [15] - 转债溢价率在样本外预测中表现出高度拟合性 [31] 市场表现与趋势 - 大盘赢小盘幅度为40日涨跌幅差 [8] - 价值赢成长幅度为40日涨跌幅差 [8] - 不同指数与T主力合约的相关系数在2017至2025年间波动 [20] - Wind全A涨跌幅对隐含波动的推动在0%至0.5%之间 [42] 转债市场分析 - 转债Delta与Gamma的比较显示溢价率变动 [10] - 样本外预测溢价率变动与实际变动差异显著 [14] - 转债溢价率受多种指标影响 [29] - 不同类型品种的盈亏比与剩余期限和转换价值相关 [36] 市场情绪与资金流动 - 代表市场难易程度的"甜点率"依然居高不下 [38] - 增量资金对市场隐含波动的推动显著 [43] 其他关键数据 - 转债溢价率预测与实际变动差异在-20%至20%之间 [32] - 风格相对偏移指数显示市场风格变化 [24]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - 特朗普的系列政策主张可能推高美国通胀，尤其是加征关税、移民政策和税收政策的影响 [18][21] - 加征关税可能导致2025年美国通胀较基准上行1%左右 [5] - 驱逐非法移民可能减少廉价劳动力供给，进一步推高通胀 [8][23] - 特朗普的税收政策可能延长2017年《减税就业法案》，但相关法案需通过国会，阻力较大 [18][41] - 特朗普的贸易政策可能对全球供应链产生较大影响，尤其是对中国商品加征60%关税 [16][24] 贸易政策对美国通胀的影响 - 2018年加征关税时，美国CPI上升不明显，主要受油价上涨等因素影响 [6] - 本次特朗普计划加征更高税率，且范围扩大至更多国家，影响可能显著高于2018年 [6][24] - 加征关税可能导致2025年美国通胀较基准上行1%左右 [5] - 若对所有地区加征10%关税且无报复，2025年通胀可能上升0.6% [25] 移民政策对美国通胀的影响 - 驱逐非法移民可能减少廉价劳动力供给，推高劳动力成本，进而推升通胀 [8][23] - 若驱逐830万非法工人，通胀可能较基准情形高约2个百分点 [28] 税收政策对美国经济的影响 - 特朗普计划将公司税率从21%下调至20%，若在美国制造则按15%征收 [16] - 延长2017年《减税就业法案》可能增加财政赤字，未来10年可能增加1.65万亿美元至15.55万亿美元的债务 [85][87] - 加征关税难以完全抵消税改带来的财政收入减少，财政赤字可能进一步扩大 [90][92] 美联储政策独立性 - 特朗普可能削弱美联储的政策独立性，推动宽松货币政策和低利率 [16][60] - 影响美联储独立性可能在短期内抬升通胀，长期不利于经济 [62] 美国经济“三高”风险 - 高通胀、高利率、高工资的“三高”环境对美国经济和企业盈利带来压力 [132][133] - 高利率环境下，美国企业再融资压力增加，利息负担加重 [129][157] - 美国企业债发行量增加，低息债务逐步替换为高息债务，利息支出压力上升 [103][129] 美国财政扩张与债务压力 - 美国财政扩张面临债务上限约束，但国会通常会采取行动提高债务上限 [48][73] - 特朗普的税改政策可能进一步加大财政赤字，未来10年可能增加1.65万亿美元至15.55万亿美元的债务 [85][87] - 高利率环境下，美国国债利息支出占财政收入的比重可能持续上升，制约财政扩张 [53][111] 美国企业盈利与经济下行压力 - 美国企业盈利增速放缓，尤其是交通运输、原材料、汽车等行业 [139][168] - 高利率环境下，企业利息负担加重，可能进一步拖累企业盈利和经济表现 [129][157] - 居民资产收入增速下滑可能拖累服务消费，进而加大美国经济下行压力 [174][175] 美联储降息预期 - 市场普遍预期美联储将继续降息，但降息节奏可能受到特朗普政策的影响 [148][150] - 特朗普当选后，市场对美联储政策利率的预期有所上移，但降息预期未发生逆转 [150][211] 美债收益率曲线 - 美债收益率曲线可能从倒挂转向正挂，短期利率下行幅度大于长期利率 [191][213] - 当前美债利率已相对充分计入特朗普政策的上行压力，具备一定的配置价值 [214][216]

报告行业投资评级 - 报告未给出行业投资评级。[1] 报告的核心观点 判断A股市场是否见底的信号 - 必要信号包括基本面信号和政策信号。基本面信号反映我国经济条件及上市公司经营环境,政策信号一般力度较大且需要超出当时投资者预期。[11] - 辅助信号包括估值信号、资金信号和行为信号,主要考量底部深度。[11][13][40] 历史上A股市场如何走出底部 - 一种情况是基本面趋势性企稳,政策持续发力并扭转基本面的主要矛盾,市场在对症下药的政策出现后的一段时间见底,随后宏观经济改善以及企业盈利回升打开市场的上行空间。[48] - 另一种情况是政策及改革加码改善预期,资金驱动股市上行,如2014年下半年至2015年上半年的大涨过程。[48] 当前A股市场所处阶段 - 辅助信号均已出现,政策信号开始显现,但基本面信号或尚待进一步改善。[19][20][28] - 当前经济面临的挑战较大,总需求不足和低通胀可能是未来基本面的主要矛盾,需关注后续政策力度及落地情况。[19][20] 下一步投资建议 - 短期上行趋势仍在延续,需密切关注政策信号尤其是财政政策。中期关键在于基本面预期改善。[50] - 短期可关注直接受益于稳增长政策和资本市场改革的非银、地产链、泛消费、破净企业等;中期可关注中小市值和成长风格。[51] 分行业总结 无。报告未对具体行业进行分析和总结。

报告行业投资评级 - 报告推荐白电股票包括海信家电A/H、海尔智家A/H、格力电器,黑电推荐TCL电子-H;厨电推荐老板电器、华帝股份,上游产业链推荐盾安环境。[14] 报告的核心观点 2024年以旧换新政策落地,家电内需有望企稳回升 - 中央出台家电以旧换新补贴政策,包括对消费者购买2级及以上能效标准的家电产品给予15%的补贴,1级及以上给予额外5%补贴。[25][26] - 地方政府已陆续出台相关补贴政策,刺激消费者以旧换新需求。[32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42] - 企业也加大投入,如格力电器和美的集团分别投入30亿元和80亿元推动以旧换新。[43][44][45][46] 中国家电当前进入更新需求为主的消费时代 - 家电需求可分为新增需求和更新需求,目前大家电以更新需求为主。[49][50][51][52][53][54][55][56][57] - 根据测算,2022年冰箱、洗衣机、彩电更新需求占比分别为70%、70%、69%,空调更新需求占比50%。[55][56][57] 2009-2013年家电补贴政策拉动效果显著 - 2009-2013年家电下乡、以旧换新、节能惠民等补贴政策出台,中央及地方财政累计补贴超1500亿元。[69][70][71] - 补贴政策刺激下,家电行业内销大幅提升,家电社零CAGR达22%,高于同期社零总额CAGR 4.9个百分点。[75][76][78] 废弃电器回收端补贴政策落地,但正规拆解企业仍面临较大压力 - 2024年中央财政安排75亿元支持废弃电器电子产品回收处理。[87][88] - 但由于历史废旧产品存量较大、处理基金征收金额远低于补贴金额等原因,正规拆解企业经营压力较大。[96][99][100][101][106][107][108][109][110]

报告行业投资评级 无相关内容。 报告的核心观点 1) 积极的财政政策进一步落地,通过安排3000亿元左右超长期特别国债资金,加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新 [1][2][3] 2) 中央财政承担比例上升,部分措施按照总体9:1的原则实行央地共担,中央承担的比例高于以往 [4] 3) 将部分超长期特别国债投向提振汽车、家电等耐用消费品的消费,有利于提高财政支出的使用效率 [5] 4) 扩大了政策支持范围,降低了超长期特别国债资金申报门槛,提高了支持力度 [6] 5) 重点关注汽车、家电的政策提振效果,预计可能额外带动汽车销量37.8万辆,提升家电销售15% [11] 根据相关目录分别进行总结 财政政策的两个积极变化 1) 积极的财政政策进一步落地,通过安排3000亿元左右超长期特别国债资金,加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新 [1][2][3] 2) 中央财政承担比例上升,部分措施按照总体9:1的原则实行央地共担,中央承担的比例高于以往 [4] 3) 将部分超长期特别国债投向提振汽车、家电等耐用消费品的消费,有利于提高财政支出的使用效率 [5] 政策支持力度的提升 1) 扩大了政策支持范围,新增支持老旧营运船舶、老旧营运货车报废更新 [6] 2) 降低了超长期特别国债资金申报门槛,不再设置"项目总投资不低于1亿元"要求 [6] 3) 提高了支持力度,提高农业机械、新能源公交车等更新补贴标准,提高设备更新贷款财政贴息比例 [6][11] 重点关注汽车、家电的政策提振效果 1) 针对汽车报废更新,提高了补贴标准,预计可能额外带动汽车销量37.8万辆 [11] 2) 针对家电以旧换新,提出了较高的补贴标准,预计可能提升家电销售15% [11]

财务数据和关键指标变化 - 6月CPI同比2.97%,低于预期3.1%,通胀结构显著改善,前几个月维持高位的房租环比明显回落,医疗服务和运输服务环比也显著降温[6][7] - 我们测算三季度CPI同比低点或降至2.83%,核心CPI低点或降至3.23%,但到年底可能有一定翘尾风险[7] 各条业务线数据和关键指标变化 - 无相关内容 各个市场数据和关键指标变化 - 7月以来陆续公布的经济数据如PMI、失业率等均表现疲弱,推升了9月降息预期[6] - 美联储关注的通胀指标已连续3个月回落,6月整体CPI和核心CPI均低于预期[6] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 无相关内容 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美联储主席鲍威尔表示"降息不必等到通胀降至2%"[6] 其他重要信息 - 当前CME利率期货隐含9月降息概率升至96%,10年期美债利率由7月初4.5%高点下行至4.2%[6] - 我们测算本轮美联储仅需降息100bp左右即可缓解货币政策的限制性和收益率曲线倒挂问题,不需要连续大幅降息[9] 问答环节重要的提问和回答 无相关内容