美国2月CPI数据情况 - 2月美国整体CPI同比2.8%，预期3.0%，前值3.0%；环比0.2%，预期0.3%，前值0.5%；核心CPI同比3.1%，预期3.2%，前值3.3%；环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%[3][10] 通胀下行原因 - 2月能源CPI同比-0.2%（前值1.0%），环比0.2%（前值1.1%），能源商品为主要拖累项，汽油环比-1.0%，燃油0.8%，较前值明显回落；交通服务CPI环比-0.8%（前值1.8%），受机票、城际交通服务价格拖累[4][11] - 2月核心CPI放缓至3.1%，住房分项持续降温，住房CPI环比0.3%（前值0.4%），同比4.2%（前值4.4%）；二手车价格升势边际放缓，2月CPI环比0.9%（前值2.2%），同比0.8%（前值1.0%）[5][12] 市场反应及预期 - 市场“再通胀”担忧延后但未解除，CME数据显示市场对2025年三次降息的时点预期分别在6月、9月、12月（此前为11月），全年降息幅度约75bps，第三次降息的时点推后[6][13] 后续关注重点 - 关注俄乌谈判进展对油价的影响，预计后续能源对CPI直接或间接的拖累仍将持续[4][11] - 关注特朗普对进口汽车关税豁免的可持续性和关税对其他核心商品的扰动[5][12][32] - 关注特朗普对外关税实施进展、对内减税法案落地情况和其他政策对美国经济基本面的影响[7][13] 风险提示 - 美国经济风险超预期，美联储货币政策超预期，特朗普政策超预期[7][37]

1-2 月外贸数据点评：出口走弱了吗？ [Table_Author] 魏争 分析师 沈夏宜 分析师 Email:weizheng@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320524100001 证书:S1320523020004 投资要点： 1-2 月出口增速放缓，出口额创新高。以美元计价， 1-2 月出口同比增速 2.3%，呈小个位数增长，主要因去年高基数所致，但出口并未出现走弱迹 象，出口绝对金额创近年以来新高。出口具备韧性的原因有三点，一是美 国加征关税的实质性影响尚未体现，我国对美出口未出现大幅放缓迹象。 二是全球制造业边际有所改善，对外需形成一定支撑。三是美元兑人民币 汇率高位波动，一定程度上有利于出口。 分地区看，我国对东盟、美国出口维持平稳；对中国香港、越南、印度维 持较高增速。新兴经济体方面方面，我国对东盟地区出口增速大幅高于去 年同期增速。其中，对越南出口在高基数下仍保持两位数增速。对印度出 口高于去年全年增速。发达经济体方面，我国对美国出口增速基本维持平 稳；对欧盟出口增速略有下降；对中国香港地区出口增速高于去年全年增 速；对日本出口增速由负转正，但 ...

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 03 月 10 日 美国 2 月非农点评：就业小幅放缓，降息预期暂掩衰退担忧 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 杨见一 研究助理 证书:S1320523020004 Email:shenxiayi@lczq.com Email:yangjianyi@lczq.com 核心观点： 美国 2 月非农新增 15.1 万人，失业率回升至 4.1%。2 月新增就业彭博一 致预期为 16 万，新增就业前值 12.5 万；失业率预期 4.0%，前值 4.1%。 家庭调查（CPS）口径的劳动力人数减少 38.5 万人，劳动参与率下降至 62.4%。劳工部小幅调整了 12 月和 1 月的新增非农就业数据，1 月由初值 公布的 14.3 万下调至 12.5 万，12 月由初值的 25.6 万上调至 32.3 万，合 计上调了 4.9 万人，修订后近三月平均新增就业 20 万。2 月美国劳动力市 场持续边际放缓，但新增就业总量与失业率水平仍然稳健。 2 月商品生产就业有所修复，服务业就业仍然较弱。商品生产就业新增 3.4 万，前值-0.7 万。其中，建筑业就业为主要支撑，2 月 ...

经济增速目标 - 2025年经济增长预期目标为5%左右，与远景目标和结构性调整相匹配，符合当前经济发展阶段[3] 内需任务 - 2025年最主要任务是扩内需，安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，中央预算内投资拟安排7350亿元支持“两重”建设[4] 价格目标 - 2025年居民消费价格涨幅目标为2%左右，更务实且利于预期引导，2024年CPI全年实际增长0.2%[5] 财政政策 - 2025年财政政策更积极，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模达5.66万亿元，新增政府债务总规模11.86万亿元，一般公共预算支出规模达29.7万亿元[6][7] - 财政支出结构优化，注重惠民生、促消费、增后劲，中央加大对地方转移支付，筑牢基层“三保”底线[8] 货币政策 - 2025年实施适度宽松货币政策，强调总量和结构工具配合，适时降准降息，支持重点领域，完善利率机制，稳定汇率[9] 报告基调 - 2025年政府工作报告延续中央经济会议基调，细化施策路径，以“稳”字当头，应对经济发展痛点[10] 风险提示 - 存在国内政策落实不及预期、海外对华政策超预期风险[12]

整体数据 - 2025年2月制造业PMI为50.2%，较上月提高1.1个百分点；非制造业PMI为50.4%，较上月上升0.2个百分点[1][10] 制造业 - 综合PMI录得51.1%，较前值提高1个百分点，位于荣枯线以上[11] - 新订单指数录得51.1%，较前值上升1.9个百分点；在手订单指数录得46%，较前值提高0.4个百分点[12] - 生产指数录得52.5%，较前值提高2.7个百分点；采购量指数录得52.1%，较前值提高2.9个百分点[13] - 原材料库存指数录得47%，较前值降低0.7个百分点；产成品库存录得48.3%，较前值提高1.8个百分点[16] - 原材料购进价格指数录得50.8%，较前值提高1.3个百分点；出厂价格指数录得48.5%，较前值提高1.1个百分点[16] - 进口指数录得49.5%，较前值提高1.4个百分点；新出口订单指数录得48.6%，较前值提高2.2个百分点[18] 服务业 - 2月服务业指数录得50%，较前值下降0.3个百分点[21] - 新订单指数录得45.9%；从业人员指数录得46.7%，较前值提高0.4个百分点[21] 建筑业 - 2月建筑业指数录得52.7%，较前值提高2.4个百分点[23] - 新订单指数录得46.8%；从业人员指数录得45.6%[23] 风险提示 - 基本面修复偏离预期，宏观政策超预期，地缘政治风险[4][28]

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 02 月 17 日 美国 1 月宏观月报：数据强劲、联储鹰派，降息仍需等待 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 杨见一 研究助理 证书:S1320523020004 Email:shenxiayi@lczq.com Email:yangjianyi@lczq.com 核心观点： 1 月美国 CPI 同比 3.0%，核心 CPI 同比 3.3%，均超过预期。美国 1 月 整体 CPI 同比增速 3.0%，预期 2.9%，前值 2.9%；环比 0.5%，预期 0.3%，前值 0.4%。核心 CPI 同比 3.3%，预期 3.1%，前值 3.2%；环比 0.4%，预期 0.3%，前值 0.2%。1 月 CPI 同环比读数均超过预期，市场担 忧的再通胀风险得到数据的"验证"，使得 2025 年首次降息的预期再次延 后。1 月通胀表现超预期主要系预期中的油价、房价上升和预期外的二手 车、医疗商品、汽车保险等超级核心分项价格走高。此外，1 月数据季调 或未充分考虑企业调整价格的季节性因素，CPI 可能被高估。后续建议关 注价格调整结束后 2 月核心 CPI 是否仍然高企 ...

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 02 月 17 日 1 月金融数据点评："开门红"如期而至 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 陈国文 分析师 魏争 分析师 Email:shenxiayi@lczq.com Email:chenguowen@lczq.com Email:weizheng@lczq.com 证书:S1320523020004 证书:S1320524070001 证书:S1320524100001 投资要点： 社融同比多增，存量增速持平前值。1 月新增社融 7.06 万亿，同比多增 5866 亿，社融存量增速维持在 8.0%。结构上看，信贷、政府债同比多增 对当月社融形成有效托举；外币贷款、未贴现银行承兑汇票则是主要拖累 项，其他分项与去年同期相比波动不大。 企业部门融资全面改善，但持续性尚需进一步观察。当月企业部门短期贷 款新增 1.74 万亿，同比多增 2800 亿；中长期贷款新增 3.46 万亿，同比 多增 1500 亿，结束了连续 10 个月的同比少增。但结合表内贴现规模同 比少减 4584 亿来看，1 月企业信贷需求的回温仍然偏慢。或更多与银行 "开门红"策略有关， ...

GDP增长 - 四季度实际GDP增速为5.4%，超出市场预期[3] - 全年经济增速为5.0%，完成全年经济增长目标[3] - 全年贸易顺差达9922亿美元，创近十年新高，同比增加值约占GDP同比增加值的23%[13] 生产端 - 四季度产能利用率76.2%，为2022年3月以来的最高值[4] - 12月工业增加值同比增速6.2%，制造业增加值同比增速7.4%，较上月提升1.4个百分点[4] 投资端 - 12月固定资产投资单月增速2.2%，全年增速3.2%，略高于去年[5] - 广义基建累计增速9.2%，狭义基建累计增速4.4%，较上月上升0.2个百分点[26] - 房地产投资单月增速-13.3%，全年累计增速-10.6%，较去年扩大1个百分点[29] 消费端 - 12月社零单月增速3.7%，剔除汽车销售后达到4.2%，较前月上升1.7个百分点[6] - 限上商品消费同比增速4.2%，必选消费增速13.1%，可选消费增速5.3%[45] 展望 - 预计2025年一季度经济维持韧性，扩内需政策和出口将继续支撑经济增长[52]

通胀数据 - 12月美国CPI同比2.9%，核心CPI同比3.2%，均符合预期[3] - 12月整体CPI环比0.4%，核心CPI环比0.2%，均符合或略低于预期[3] - 12月能源CPI环比回升2.6%，汽油和燃油环比均上涨4.4%[4] 市场反应 - 市场对通胀走高的担忧暂时解除，首次降息预期时点由7月提前至6月[3] - CPI数据公布后，美股收复失地，美债利率下降，市场对美联储降息的信心提升[6] 能源价格 - 12月国际原油供给波动，布伦特期货价格上行约4.1%[4] - 12月美国汽油零售价上涨约1.2%，预计1月能源CPI同比将回升[4] 核心CPI - 12月核心CPI意外放缓至3.2%，主要因二手车热度下降，环比增速降至1.2%[5] - 住房CPI同比降至4.6%，环比维持0.3%，未来下行空间或有限[5] 风险提示 - 美国通胀表现超预期，美联储货币政策超预期的风险仍然存在[7]

社融与信贷 - 12月社融存量同比增速为8%，较前值提高0.2个百分点[9] - 12月社融当月新增2.86万亿元，同比多增9249亿元[9] - 政府债券融资当月新增17612亿元，同比多增8288亿元，是社融增量的最大贡献项[14] - 12月金融机构人民币贷款金额为9900亿元，同比少增1800亿元[21] - 企业部门中长期贷款录得400亿元，同比少增8212亿元，是贷款同比少增的主要原因[30] 货币与存款 - 12月M1同比增速为-1.4%，较上月降幅缩减2.3个百分点[34] - 12月M2同比增速为7.3%，较上月提高0.2个百分点[34] - 12月人民币存款当月录得-14000亿元，同比大幅少增14868亿元[38] - 居民部门人民币存款增加21900亿元，同比多增2120亿元[38] 政策与展望 - 货币政策保持适度宽松，预计货币供应量增速和社融存量增速提升，利率有进一步调降的可能[41] - 财政政策更加积极，随着促消费专项行动的推进，有望支撑信贷数据持续回升[41]