生产端 - 5月第四周高炉、螺纹钢、电炉开工率分别为83.89%、42.64%、77.80%，环比上升0.26、0.83、0.52个百分点[11] - 冷轧库存131.05万吨环比升1.13%，螺纹钢等库存环比降，水泥库容比环比升1.64%[29] - 电炉、焦化、水泥熟料产能利用率分别为54.32%、79.25%、61.30%，电炉和焦化环比降[50] 需求端 - 5月第四周30城、100城商品房成交面积环比降2.12%、5.97%，土地溢价率2.18%环比降78.31%[60] - 5月第四周十大城市地铁客运量周日均值同比降1.00%，快递揽收量环比降6.25%[89] - 5月第四周SCFI为2072.71环比升30.68%，CCFI为1117.61环比升0.92%[96] 价格端 - 5月第四周铜、铝现货价环比降0.58%、升0.27%，螺纹钢等价格环比降[99] - 5月第四周农产品批发价格指数环比降0.15%，水果等部分产品价格有升有降[105] 风险提示 - 国内政策落地不及预期，海外政策超预期[7]

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 06 月 03 日 5 月 PMI 数据点评：制造业 PMI 边际改善，但仍 偏弱 [Table_Author] 陈国文 分析师 沈夏宜 分析师 Email:chenguowen@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320524070001 证书:S1320523020004 投资要点： 事件：2025 年 5 月 31 日，国家统计局公布了 2025 年 5 月 PMI 数据，制 造业 PMI 为 49.5%，比上月提高 0.5 个百分点；非制造业 PMI 为 50.3%， 比上月降低 0.1 个百分点。 制造业 PMI 边际提高，但仍落入荣枯线以下，指向制造业景气度有待 提高。需求端，制造业新订单指数上升，但仍落入荣枯线以下；在手订 单指数边际提高，但低于荣枯线，指向制造业有效需求景气度不足。供 给端，采购量指数与从业人员指数位于荣枯线以下，指向制造业生产端 景气度有待提高。库存方面，原材料和产成品库存均位于临界点以下， 指向企业补库景气度不足。价格端，原材料购进价格和出厂价格均位于 荣枯线以下。贸易端，新出口订单指数和进 ...

事件概述 - 5月28日美国国际贸易法院裁定特朗普政府基于IEEPA法案加征的关税无效，要求10天内发布新行政命令，特朗普政府已上诉[3] 涉及关税政策 - 包括2、3月对墨西哥、加拿大和中国施加的芬太尼关税和4月全球对等关税（税率10%+），不包括上任期对华301关税和现存及新增232特定产品关税（如25%钢铝和汽车关税）[4] 过往类似案例 - 2017年特朗普签署穆斯林移民禁令，华盛顿州起诉，案件历经多轮诉讼最终移交最高法院，跨度17个月，期间行政命令暂停执行[5] 本次诉讼走向 - 短期内相关关税可能暂停，特朗普政府或要求暂缓执行禁令或发布新关税命令替代，但巡回法院驳回“暂缓执行”请求概率高，地方法院可能拒绝执行替代性行政令，最终可能诉至最高法院[7] 其他加税途径 - 可通过232、301、122、338条法案落地关税政策，232法案调查约9个月，预计2025年11月完成对部分商品调查；122法案关税税率上限15%，持续不超150天；338法案总统有权最高加征50%关税[8] 政策趋势 - 特朗普可能持续推动关税政策，但后续落地面临多方面制约，预计这一任期对全球加征10%左右关税、对特定商品加征25%关税政策方向不变，政策波动性有望下降[9] 市场影响 - IEEPA关税暂停利好美股风险偏好上行，但需关注后续政策和经济环境变化的不确定性，市场或从关税主导回归基本面定价[10] 风险提示 - 美国经济下行超预期，特朗普政策超预期[12][17]

财政收入 - 1至4月一般公共预算收入同比增速-0.4%，降幅收窄0.7pct，完成进度36.7% [9] - 1至4月税收收入同比增速-2.1%，降幅收窄14pct；非税收入累计同比增长7.7%，增幅收窄1.1pct [11] - 四大税种中，国内增值税、国内消费税和个人所得税正增，企业所得税负增但增速改善 [16] 财政支出 - 1至4月一般公共预算支出同比增速4.6%，较前值提高0.4pct，完成进度31.5% [37] - 1至4月中央支出同比增速9%，地方支出增速3.9% [37] - 民生类支出增速维持高位，基建类支出增速提高但仍处低位 [50] 政府性基金与专项债 - 1至4月土地出让金收入同比增速-11.4%，政府性基金收入同比增速-6.7%，支出同比增速17.7% [75] - 4月新增专项债完成进度约27%，较前值提高约5pct [75] 后续展望与风险 - 利好政策将推动经济稳步修复 [83] - 存在基本面修复偏离预期和宏观政策超预期风险 [86]

生产 - 4月工业增加值同比增速6.1%，高于预期但低于前值，环比增速弱于季节性，出口交货值同比增速0.9%，较上月大幅下降[3][11] - 4月工业增加值累计增速6.4%，高出2024年全年增速0.6个百分点，与一季度增速基本持平[3] - 主要工业品产量增速分化，上游传统能源类和部分下游电子产品产量增速降低，新能源汽车等新质生产力工业产品产量高增[3][12] 投资 - 4月固定资产投资累计增速4.0%，较一季度下降0.2个百分点，高出2024年全年0.8个百分点[19] - 4月广义基建累计增速10.9%，略低于前置，新增专项债累计发行1.19万亿元，快于2024年同期[4][19] - 4月制造业投资累计增速8.8%，小幅回落，上游原材料为拖累项，中游设备和下游消费品为支撑项[4][20] - 4月房地产投资增速-11.3%，降幅扩大，资金端和销售端均走弱[4][21] 消费 - 4月社零同比增速5.1%，低于前值，餐饮、商品消费增速边际放缓[5][35] - 可选消费略有下降，必选消费走强，汽车为可选消费主要拖累项目[6][35] 展望 - 美国对中国关税将由145%降至30%，外需压力将缓解，内需有望通过降准、降息和专项债发行提振[7][40]

通胀数据表现 - 4月美国整体CPI同比2.3%，预期2.4%，环比0.2%，预期0.3%；核心CPI同比2.8%，与预期持平，环比0.2%，预期0.3%[1][8] 非核心因素影响 - 4月能源CPI同比-3.7%，环比0.7%；能源商品环比-0.2%，同比-11.5%；本土管道气环比3.7%，同比15.7%[2][9] - 4月家庭食品分项环比-0.4%，鸡蛋价格4月环比-12.7%[2][9] 核心因素影响 - 4月核心商品中二手车环比-0.5%，服饰环比-0.2%[2][10] - 4月非住房核心服务中交通服务CPI环比0.1%，机票价格环比-2.8%；娱乐环比-0.3%，教育通讯环比-0.2%，金融服务环比1.3%[2][10] - 4月住房CPI环比0.3%，同比4%[2][10] 关税与通胀风险 - 美国进口平均关税较2024年上升15%以上，对通胀上行压力至少1.5%，关税通胀效应或下半年显现[3][11][12] 市场与政策预期 - 市场预期2025年美联储降息2次，降息推后至四季度，全年降息幅度50bps[3][12] 风险提示 - 美国通胀上行超预期；特朗普关税政策超预期[4][36]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[7] 报告的核心观点 - 食饮行业业绩分化加大，公司经营管理能力与业务战略重要性凸显 [3] - 2024 年食品饮料板块业绩稳健增长，但营收和归母净利润增速均放缓，需求下滑压力仍存 [3][10] - 以饮料、零食子行业为代表的结构性增长有亮点，部分产品/渠道同比增速超 30% [3] - 消费刺激政策值得期待，食饮消费结构升级仍具潜力，需求恢复与结构调整后有望“年胜一年” [4][41] 各部分总结 食饮整体 - 2024 年食饮行业营收 10877.93 亿元，同比增长 3.91%（放缓 4.06pp），扣非归母净利润 2104.49 亿元，同比增长 6.07%（放缓 10.35pp），25Q1 行业营收和归母净利润同比增长分别为 2.52%、2.98% [10] - 24 年零食、软饮料营收增速领先，分别为 56.06%、12.61%，调味品、白酒实现全年营收个位数增长，其他子板块营收下滑；归母净利润方面，肉制品、软饮料、零食、啤酒、调味品和白酒实现正增 [15][16] - 2024 年食饮半数子行业盈利能力提升，部分子行业因上游包材和原料成本回落利润改善，部分因产品或渠道结构调整利润承压 [18] 白酒 - 2024 年白酒行业营收利润同比增长均超 7%，A股 上市公司中营收利润双增者过半 [21] - 高端白酒产品结构下沉，毛利率略降，费用投放增加，自营、直销渠道增多，茅五泸 24 年均保持业绩增长 [21] - 中高端白酒竞争加剧，销售费用率普遍提升，次高端增长承压，400 元以下价格带产品增长占优，区域龙头相对占优 [22][24] - 大众白酒受消费降级影响，白酒业务实现个位数增长，经营侧重于向外拓展 [24] 软饮料 - 24 年实现营收利润双增的 A 股上市公司仅东鹏饮料和承德露露，东鹏饮料全渠道精耕、多品类布局、规模效应提升，增长领先 [26] - 其他软饮料公司营收下滑因茶饮市场竞争、消费需求变化、销售渠道单一 [26] - 建议关注积极迎接健康化、功能化趋势，加快渠道端转型布局的公司 [27] 休闲食品 - 2024 年零食行业增速优先，烘焙食品其次，熟食相对落后，出圈和调整企业兼而有之，部分企业靠渠道扩张和产品策略实现增长 [29] - 线下门店商超客流量下滑，烘焙食品和熟食营收压力大，部分零食企业面临产品迭代压力，部分渠道调整企业利润承压 [30] - 25 年零食量贩领域渠道扩张或放缓，建议关注平台/渠道型公司和生产型公司相关情况 [30] 调味品 - 24 年调味品行业增长优于 25Q1，24 年受益于成本下降和复合调味品市场扩容，60%上市公司业绩不错，一季度动销偏弱，库存有望去化 [32] - 海天味业进行渠道改革和品类多元化，安琪酵母收缩制糖业务，专精酵母领域，拓展国外市场 [32] 啤酒 - 啤酒消费升级放缓，腰部企业增长，行业龙头并购动作频频，产品创新有望加速 [34] - 25Q1 各酒企业绩“开门红”，行业进入补库存周期，传统啤酒产品增长有压力，精酿啤酒等多元化需求有潜力 [35] - 建议关注有新品研发、联名合作且市场培育有成效的公司 [35] 乳制品 - 乳制品行业传统液奶和冷饮产品需求遇冷，原奶价格低位改善毛利率，乳企业绩盈亏不一 [37] - 营收利润双增企业有贝因美、一鸣食品和海融科技，龙头企业减负前行，区域乳企新业务/渠道/产品推动进程不一 [37][38] - 行业增长 25Q1 整体优于 24 年，固态产品销售增速优于液态，龙头经营有韧性，渠道下沉或加大区域乳企竞争压力 [39] 投资建议 - 白酒战略性投资地位减弱，有望估值修复，关注需求培育，高端白酒业绩增长确定性强，区域龙头或有亮眼表现 [4][41] - 调味品关注餐饮恢复和连锁化带来的龙头市场集中度提升机会，关注功能性、复合性产品研发销售 [4][41] - 乳品有望迎来品类升级带来的国产替代和需求扩容机会，常温奶需求下滑或给部分区域乳企造成压力 [4][41] - 软饮料全渠道和多元化布局胜率大，传统饮料企业转型后有望逆境反转 [4][41] - 啤酒关注国产替代环境下的新品突围和结构性升级进程 [4][41] - 休闲食品关注平台型企业规模扩张后的利润增长，生产型企业新增渠道营收增速和新品迭代进展 [4][41]

出口情况 - 4月出口增速8.1%，高于一季度的6.4%，远超预期增速0.8%，环比增速0.6%高于季节性，“抢转口”支撑出口[1][8] - 对美出口降温，4月增速为 -21.0%，对加拿大、东盟、拉美地区出口大幅提升，东盟出口增速20.8%，对越南22.5%，对印度21.7%，对拉美17.3%，对加拿大15.0%，对欧盟8.3%[2][10] - 劳动密集型产品出口转弱，塑料制品、箱包、服装、鞋靴增速分别为 -1.2%、 -9.1%、 -1.2%、 -0.2%，机电和高技术产品维持韧性，增速分别为10.1%、6.5%[2][13] 进口情况 - 4月进口同比增速 -0.2%，较上月上升4.1个百分点，较一季度上升6.8个百分点，集成电路、铜等拉动进口增速回升[3][19] 贸易影响 - 短期对美出口将初步修复，美国对华税率降至30%，90天内24%关税暂停实施，中长期需关注中美贸易谈判及关税政策动态调整[3][4][25] 风险提示 - 海外政策变动超预期；海外经济复苏不及预期[5][26]

生产端 - 截止4月第四周，高炉开工率84.35%，环比升0.92个百分点；螺纹钢开工率41.98%，环比升0.84个百分点；电炉开工率64.10%，环比降0.99个百分点[11] - 主要工业品库存回落，螺纹钢、冷轧、热轧库存下降，铁矿石、炼焦煤库存回升，同比增速均为负[27] - 焦化、电炉产能利用率抬升，水泥熟料产能利用率下降，4月第四周电炉产能利用率52.03%，环比升0.37个百分点；焦化产能利用率78.98%，环比升0.52个百分点[49] 需求端 - 4月第四周，30城、100城商品房成交面积略有回升但同比增速跌幅扩大，土地溢价率7.42%，环比升69.02个百分点[53] - 居民出行升温，4月第四周邮政快递揽收量40.75亿件，环比升3.16个百分点；国内执行航班13384架次，同比升4.26个百分点[76] - 港口货物吞吐量升幅大，4月第四周为28501.90万吨，环比升9.00个百分点；CCFI、SCFI处于低位，同比负增[83] 价格端 - PPI方面，4月第四周铜价环比升2.39个百分点，钢、铝、动力煤、柴油价格回落，化工产品价格指数低位徘徊[85] - CPI方面，4月第四周农产品批发价格指数环比降0.23个百分点，猪肉、蔬菜、水果批发价走低，牛羊肉批发价回升[90] 风险提示 - 国内政策落地不及预期，海外政策超预期[5]

财政收入 - 1至3月一般公共预算收入同比增速-1.1%，降幅收窄0.5pct，完成进度27.4% [3][11] - 1至3月税收收入同比增速-3.5%，降幅收窄0.4pct；非税收入累计同比增长8.8%，增幅收窄2.2pct [15] - 国内增值税、消费税、个人所得税正增，企业所得税负增但降幅收窄；土地增值税、契税负增，出口退税同比增速14%，关税增速-8.7% [16][17] 财政支出 - 1至3月一般公共预算支出同比增速4.2%，较前值提高0.8pct，完成进度24.52%，赤字使用率16.3% [4][33] - 中央支出同比增速8.9%，地方支出增速3.6% [4][33] - 民生类支出增速维持高位，基建类支出增速低位 [48] 政府性基金与专项债 - 1至3月土地出让金收入同比增速-15.9%，政府性基金收入同比增速-11%，支出同比增速11.1% [73] - 3月地方政府新增专项债完成进度约21.8% [73] 后续政策与风险 - 预计财政政策保持积极，2025年新增政府债务规模比上年增加2.9万亿元 [5][81] - 风险为基本面修复偏离预期，宏观政策超预期 [6][83]