经济增速目标 - 2025年经济增长预期目标为5%左右，与远景目标和结构性调整相匹配，符合当前经济发展阶段[3] 内需任务 - 2025年最主要任务是扩内需，安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，中央预算内投资拟安排7350亿元支持“两重”建设[4] 价格目标 - 2025年居民消费价格涨幅目标为2%左右，更务实且利于预期引导，2024年CPI全年实际增长0.2%[5] 财政政策 - 2025年财政政策更积极，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模达5.66万亿元，新增政府债务总规模11.86万亿元，一般公共预算支出规模达29.7万亿元[6][7] - 财政支出结构优化，注重惠民生、促消费、增后劲，中央加大对地方转移支付，筑牢基层“三保”底线[8] 货币政策 - 2025年实施适度宽松货币政策，强调总量和结构工具配合，适时降准降息，支持重点领域，完善利率机制，稳定汇率[9] 报告基调 - 2025年政府工作报告延续中央经济会议基调，细化施策路径，以“稳”字当头，应对经济发展痛点[10] 风险提示 - 存在国内政策落实不及预期、海外对华政策超预期风险[12]

整体数据 - 2025年2月制造业PMI为50.2%，较上月提高1.1个百分点；非制造业PMI为50.4%，较上月上升0.2个百分点[1][10] 制造业 - 综合PMI录得51.1%，较前值提高1个百分点，位于荣枯线以上[11] - 新订单指数录得51.1%，较前值上升1.9个百分点；在手订单指数录得46%，较前值提高0.4个百分点[12] - 生产指数录得52.5%，较前值提高2.7个百分点；采购量指数录得52.1%，较前值提高2.9个百分点[13] - 原材料库存指数录得47%，较前值降低0.7个百分点；产成品库存录得48.3%，较前值提高1.8个百分点[16] - 原材料购进价格指数录得50.8%，较前值提高1.3个百分点；出厂价格指数录得48.5%，较前值提高1.1个百分点[16] - 进口指数录得49.5%，较前值提高1.4个百分点；新出口订单指数录得48.6%，较前值提高2.2个百分点[18] 服务业 - 2月服务业指数录得50%，较前值下降0.3个百分点[21] - 新订单指数录得45.9%；从业人员指数录得46.7%，较前值提高0.4个百分点[21] 建筑业 - 2月建筑业指数录得52.7%，较前值提高2.4个百分点[23] - 新订单指数录得46.8%；从业人员指数录得45.6%[23] 风险提示 - 基本面修复偏离预期，宏观政策超预期，地缘政治风险[4][28]

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 02 月 17 日 美国 1 月宏观月报：数据强劲、联储鹰派，降息仍需等待 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 杨见一 研究助理 证书:S1320523020004 Email:shenxiayi@lczq.com Email:yangjianyi@lczq.com 核心观点： 1 月美国 CPI 同比 3.0%，核心 CPI 同比 3.3%，均超过预期。美国 1 月 整体 CPI 同比增速 3.0%，预期 2.9%，前值 2.9%；环比 0.5%，预期 0.3%，前值 0.4%。核心 CPI 同比 3.3%，预期 3.1%，前值 3.2%；环比 0.4%，预期 0.3%，前值 0.2%。1 月 CPI 同环比读数均超过预期，市场担 忧的再通胀风险得到数据的"验证"，使得 2025 年首次降息的预期再次延 后。1 月通胀表现超预期主要系预期中的油价、房价上升和预期外的二手 车、医疗商品、汽车保险等超级核心分项价格走高。此外，1 月数据季调 或未充分考虑企业调整价格的季节性因素，CPI 可能被高估。后续建议关 注价格调整结束后 2 月核心 CPI 是否仍然高企 ...

通胀数据 - 1月美国CPI同比3.0%、核心CPI同比3.3%，均超预期，市场对2025年首次降息预期延后[3][8] - 能源分项同比追高但环比增速放缓，1 - 2月国际原油价格回落，预期2月能源CPI表现将放缓[8] - 核心商品受二手车和医疗商品拉动，核心服务受住房与其他服务拉动超预期，超级核心服务CPI同比升至2023年8月以来高点[9] 就业数据 - 1月非农新增14.3万人，失业率由4.1%降至4.0%，虽不及预期，但市场仍定价美联储推后降息时点[4][31] - 企业调查中制造业就业改善，服务业就业放缓，政府就业新增3.2万与前值基本一致[34] - 劳动供需及人口结构数据显示就业稳健，就业缺口收缩至71.4万，供需基本平衡[35] 联储态度与市场预期 - 鲍威尔国会证词放鹰，强调通胀仍高，美联储短期内维持利率、等待数据变化意图明确[5][59] - 1月通胀和就业数据难以支持近月降息，市场将2025年首次降息25bps时点延后至10月，全年降息次数预期仅1次[5][10][60] 风险提示 - 美国通胀持续性超预期，美联储货币政策紧缩超预期[6][62]

社融情况 - 1月新增社融7.06万亿，同比多增5866亿，存量增速维持8.0%，信贷和政府债多增形成托举，外币贷款和未贴现银行承兑汇票是拖累项[1][10] - 社融口径新增人民币贷款5.2万亿，同比多增3799亿，因银行提前发力意愿强和前期项目储备充足[12] - 政府债券新增6933亿，同比多增3986亿，国债净融资同比多增4531亿，特殊再融资专项债同比多增1719亿[12] 信贷情况 - 企业部门短期贷款新增1.74万亿，同比多增2800亿，中长期贷款新增3.46万亿，同比多增1500亿，但信贷需求回温偏慢，持续性待验证[2][18][20] - 居民部门短期贷款减少497亿，同比少增4025亿，中长期贷款新增4935亿，同比少增1337亿，购房需求受春节错位影响，1月30城商品房成交面积同比减少15%[2][20] M1、M2情况 - 新口径下M1当月增速0.4%，环比回落0.8个百分点，M2增速环比回落0.3个百分点至7.0%[3][34] 政策情况 - 降准、降息操作时机或延后，为后续操作留空间[3][5][37] 风险提示 - 宏观经济不及预期，需求恢复不及预期，流动性超预期收紧[6][38]

GDP增长 - 四季度实际GDP增速为5.4%，超出市场预期[3] - 全年经济增速为5.0%，完成全年经济增长目标[3] - 全年贸易顺差达9922亿美元，创近十年新高，同比增加值约占GDP同比增加值的23%[13] 生产端 - 四季度产能利用率76.2%，为2022年3月以来的最高值[4] - 12月工业增加值同比增速6.2%，制造业增加值同比增速7.4%，较上月提升1.4个百分点[4] 投资端 - 12月固定资产投资单月增速2.2%，全年增速3.2%，略高于去年[5] - 广义基建累计增速9.2%，狭义基建累计增速4.4%，较上月上升0.2个百分点[26] - 房地产投资单月增速-13.3%，全年累计增速-10.6%，较去年扩大1个百分点[29] 消费端 - 12月社零单月增速3.7%，剔除汽车销售后达到4.2%，较前月上升1.7个百分点[6] - 限上商品消费同比增速4.2%，必选消费增速13.1%，可选消费增速5.3%[45] 展望 - 预计2025年一季度经济维持韧性，扩内需政策和出口将继续支撑经济增长[52]

通胀数据 - 12月美国CPI同比2.9%，核心CPI同比3.2%，均符合预期[3] - 12月整体CPI环比0.4%，核心CPI环比0.2%，均符合或略低于预期[3] - 12月能源CPI环比回升2.6%，汽油和燃油环比均上涨4.4%[4] 市场反应 - 市场对通胀走高的担忧暂时解除，首次降息预期时点由7月提前至6月[3] - CPI数据公布后，美股收复失地，美债利率下降，市场对美联储降息的信心提升[6] 能源价格 - 12月国际原油供给波动，布伦特期货价格上行约4.1%[4] - 12月美国汽油零售价上涨约1.2%，预计1月能源CPI同比将回升[4] 核心CPI - 12月核心CPI意外放缓至3.2%，主要因二手车热度下降，环比增速降至1.2%[5] - 住房CPI同比降至4.6%，环比维持0.3%，未来下行空间或有限[5] 风险提示 - 美国通胀表现超预期，美联储货币政策超预期的风险仍然存在[7]

社融与信贷 - 12月社融存量同比增速为8%，较前值提高0.2个百分点[9] - 12月社融当月新增2.86万亿元，同比多增9249亿元[9] - 政府债券融资当月新增17612亿元，同比多增8288亿元，是社融增量的最大贡献项[14] - 12月金融机构人民币贷款金额为9900亿元，同比少增1800亿元[21] - 企业部门中长期贷款录得400亿元，同比少增8212亿元，是贷款同比少增的主要原因[30] 货币与存款 - 12月M1同比增速为-1.4%，较上月降幅缩减2.3个百分点[34] - 12月M2同比增速为7.3%，较上月提高0.2个百分点[34] - 12月人民币存款当月录得-14000亿元，同比大幅少增14868亿元[38] - 居民部门人民币存款增加21900亿元，同比多增2120亿元[38] 政策与展望 - 货币政策保持适度宽松，预计货币供应量增速和社融存量增速提升，利率有进一步调降的可能[41] - 财政政策更加积极，随着促消费专项行动的推进，有望支撑信贷数据持续回升[41]

出口表现 - 12月出口同比增速10.7%，高于市场预期7.1%，环比增速7.6%创五年新高[10] - 单月贸易顺差1048.4亿美元，近五年首次突破1000亿美元，全年贸易顺差9922亿美元创近十年新高[10] - 对美出口增速从上月8.0%上升至15.6%，东盟地区拉动出口3.1个百分点[14] 产品出口 - 农产品出口增速12.1%，较上月上升4.7个百分点，拉动出口增速0.4个百分点[18] - 机电产品出口增速12.1%，较上月上升4.0个百分点，拉动出口增速7.1个百分点[18] - 汽车出口增速反弹，同比增速12.1%，较上月大幅上升19.8个百分点[18] 进口表现 - 12月进口同比增速1.0%，高于市场预期-1.0%，环比增速7.5%创五年新高[23] - 机电产品进口增速6.7%，拉动进口增速2.6个百分点，高新技术产品进口增速12.8%，拉动进口增速3.7个百分点[23] 长期展望 - 短期内出口将维持韧性，主因特朗普关税政策实施前的窗口期将继续为"抢出口"创造条件[30] - 长期出口或将承压，主因全球制造业景气度修复缓慢、需求透支、贸易壁垒加大及基数抬升[30]

就业数据 - 美国12月非农新增就业25.6万人，远超彭博一致预期的16.5万人[1] - 12月失业率为4.1%，低于预期的4.2%[1] - 2024年平均每月新增非农就业人数为19.7万人，显示劳动力市场虽有转弱但仍具韧性[1] 行业表现 - 12月服务业新增就业23.1万人，较11月的17.8万人有所回升[2] - 商品生产就业下降0.8万人，主要因制造业就业下降1.3万人[2] - 教育医疗就业虽放缓至8万人，仍为最大拉动项[2] 劳动力市场 - 2024年9月劳动缺口缩小至47.1万人，但11月再次扩大至97.7万人[2] - 特朗普收紧移民政策预期可能导致低端和中高端服务业劳动力流出，加剧就业供给压力[2] 市场反应 - CME数据显示市场预期2025年全年仅降息一次（25bps）[3] - 12月就业数据公布后，美股大幅回调，美债利率走高，美元持续上行[3] 风险提示 - 美联储货币政策超预期[4] - 美国就业市场变化超预期[4]