GDP及产业结构 - GDP实际增速小幅回落，名义增速平稳，平减指数降幅收窄[9] - 第三产业支撑作用显著，第二产业贡献度下降[10] - 与二季度相比，二三产业贡献程度有所转换[10] 生产 - 工业产能利用率延续回升趋势[15] - 工业增加值同比、环比高增，电热燃水成为最大拉动项[14] - 上游原材料制造业增速普遍反弹，中游维持较高增速，下游增速分化[18] 投资 - 固定资产投资增速受广义基建支撑[21] - 广义基建高增，狭义基建回落[22][23] - 地产降幅收窄，拖累减弱[26][27] 消费 - 社零扭转二季度以来增速放缓态势，同比转强[30][31] - "以旧换新"政策效果显著，必选、可选边际大幅改善[32] 展望及风险 - 逆周期增量政策有望推动四季度经济延续回升[33][34][35] - 国内政策落地不及预期、海外政策变动超预期为主要风险[36]

财政收入和支出情况 - 受高基数影响,一般公共预算收入累计同比增速持续为负,收入完成进度偏慢[1][2] - 税收收入同比增速连续处于负增区间,非税收入增速表现中性[2][3] - 一般公共预算支出增速低位改善,中央财政发力拉动财政支出,地方财政支出处于低位[4][5] - 民生类支出增速低位改善,基建类支出增速分化[35][36][37][38] 政府性基金收支情况 - 土地出让金收入增速持续低迷,拖累政府性基金收支[44][45][46][47][48] - 地方政府新增专项债完成进度大幅提高[49] 政策展望 - 多项货币和财政等利好政策已出,预计政策效果在四季度逐步开始显现[50][51][52] - 基本面修复偏离预期,宏观政策超预期是潜在风险[53]

出口动能回落 - 9月出口同比增速2.4%，低于市场预期5.9%[1] - 极端天气影响、去年同期基数抬升、外需走弱拖累出口增速[1] - 对新兴经济体出口强于发达经济体[2] 出口产品结构 - 机电产品、金属资本品支撑出口[3] - 高技术产品、消费品及非金属资本品和中间品形成拖累[3] - 多数主要出口产品价格下降拖累出口增速[15] 进口增速低于预期 - 9月进口同比增速0.3%，低于市场预期1.2%[17] - 大宗商品价格下降、内需不振拖累进口增速[17][19] 出口或维持低位增长 - 外需转弱趋势延续，但国内政策支持有望与外贸形成共振[22][23] - 存在国内政策落地不及预期、海外经济下行超预期的风险[24]

日本经济发展历程与大类资产变迁 - 1946-1973年，日本通过"国民收入倍增计划"实现战后经济快速恢复和资本积累[1][2][3] - 1973-1985年，两次石油危机冲击下日本产业转型升级，日股领跑全球大类资产[4][9][10][11][12] - 1986-1993年，广场协议引发日元升值和资产泡沫，日股、地产出现"绝唱"[13][14][15][16][17][18] - 1994-2011年，资产泡沫破裂导致"失去的二十年"，日股大幅下跌[20][21][22][23][24][25][26][27] - 2012-2019年，"安倍经济学"实施货币和财政双宽松政策，日股重拾升势[45][46][47][48][49] 日本资产逻辑变迁 - 1990年前，日本经济、产业、政策因素主导资产配置[86] - 1990年后，外部市场机遇和冲击对日本资产影响增加[86] - 2020年至今，日本经济基本面修复、政策支持和全球资金流入推动日股再次崛起[87][88][89][90][91][92][93] 风险提示 - 日本相关数据和信息存在偏差 - 日本经济不及预期 - 日本宏观政策超预期 - 全球资金偏好变化[98]

报告行业投资评级 报告给予射频前端行业"看好"的投资评级。[1] 报告的核心观点 1. 射频前端行业围绕以下三条主线变化：[1] - 量端：5G手机兼备增长的内生和外生动能，汽车智能化有望赋能射频前端增长。[1] - 价端：智能手机演化高端化路线，射频前端模组成为主流方案。[1] - 国产替代：海外大厂在中国大陆的营收趋势化降低，自主供应的替代空间依旧可观。[1] 2. 射频前端市场规模历史稳步增进，未来有望延续。[2][26][27] - 移动通信技术的发展带动射频前端市场规模水涨船高。[25][26] - 价增成为当前时间段的主导力量，单机价值量不断提升。[28][29] - 预计未来射频前端市场规模将保持中个位数的CAGR增长。[30][31][32] 3. 量端、价端和国产替代三重正面因素助力射频前端市场稳步前行。[33][34][42][54][55] - 手机销售量有望回暖，5G手机渗透率持续提升。[34][35][36][37][38] - 高端手机市占率不断提升，集成模组成为主流方案。[42][43][44][45][46][47][48][49] - 国产手机市占率趋势回升，国产射频前端厂商有望受益。[54][55][57] 根据报告目录分别进行总结 1. 射频前端简介 - 射频前端是无线通信设备的核心部件，连接天线和收发机电路。[4][5] - 主要包括功率放大器(PA)、低噪声放大器(LNA)、滤波器和射频开关等器件。[5][6] 2. 射频前端市场 - 射频前端市场规模历史稳步增长，与通信技术升级密切相关。[22][25][26][27] - 未来射频前端市场有望保持中个位数的CAGR增长。[30][31][32] 3. 增长动能 - 量端:5G手机和汽车智能化为射频前端带来增长动能。[33][34][35][36][37][38][40][41] - 价端:高端手机市占率提升和集成模组成为主流方案。[42][43][44][45][46][47][48][49] - 国产替代:国产手机市占率回升,国产射频前端厂商有望受益。[54][55][57] 4. 投资建议 建议关注具备丰富产品矩阵、持续研发投入的国内射频前端龙头企业:卓胜微、唯捷创芯。[60] 5. 风险提示 - 下游需求复苏进程不及预期 - 国产替代进程不及预期 - 供应链相关风险[61][62]

报告行业投资评级 - 住宅房地产投资信托基金(Residential MREITs)前景积极 [14][15] - 商业房地产投资信托基金(CREITs)前景谨慎 [14] 报告的核心观点 住宅房地产投资信托基金(Residential MREITs) - 受益于利率下降和量化宽松政策结束,资产负债表价值有望回升 [41][42][43][44][45][46][49] - 但面临再融资风险和提前偿还风险 [41][42][43][44][45][46] 商业房地产投资信托基金(CREITs) - 融资成本下降将带来利好,但信贷风险仍较高 [14][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][70] - 资产处置和信贷状况改善需要一定时间,短期内难以充分释放利率下降红利 [14][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][70] 分组1 - 报告上调TRTX至增持评级,因其已大幅降低风险敞口 [13][20] - 报告维持AGNC、NLY、RWT的增持评级,看好其资产负债表价值的恢复 [41][42][43][44][45][46][48][49][52][153] - 报告维持TWO的中性评级,认为其估值已反映了较大的不确定性 [49][50][51][156][157][158] 分组2 - 报告维持ABR的减持评级,因其估值溢价不符合行业风险 [78][79][80][112][113][114] - 报告维持ACRE、ARI的中性评级,认为其目前估值合理 [82][83][84][116][117][118][120][121][122] - 报告维持BXMT的中性评级,认为其估值合理 [92][124][125][126] - 报告维持CMTG的中性评级,认为其折价估值合理 [95][128][129][130] - 报告维持KREF的增持评级,看好其资产组合质量 [98][99][132][133][134] - 报告维持STWD的增持评级,看好其多元化业务模式 [103][104][136][137][138]

通胀分析 - 9月美国CPI同比2.4%,核心CPI同比3.3%,均略超预期[2] - 9月CPI超预期主要系核心商品中二手车价格反弹,但未来再通胀风险不高[2] - 核心服务分项表现分化,住房回落,其他核心服务(医疗、交通服务)分项反弹[2] - 近月油价震荡下行,9月能源CPI如期继续下行,而10月或边际企稳[2] 就业分析 - 9月美国非农新增25.4万人,失业率回落至4.1%,均好于预期[2] - 9月就业数据修复主要集中在服务业,商品业中制造业修复幅度大[23] - 美国就业市场有韧性,经济大概率软着陆[2] 市场影响 - 市场排除了年内单次降息50bps的可能性,预计11-12月各降25bps[3,39] - 9月经济数据加强了市场对美联储以25bps幅度为基准的降息预期[3,39] 风险提示 - 美国经济变化超预期[41] - 美联储货币政策超预期[41]

行业和公司概述 - 本纪要涉及美国宏观经济和货币政策,重点关注美联储的政策取向和决策。[1][2][3] 核心观点和论据 1. 美联储官员普遍支持渐进式的政策正常化进程,预计未来将继续以25个基点的步伐降息。[2][3] 2. 9月份的利率决议投票非常接近,几乎所有官员都认为劳动力市场风险上升,通胀风险下降。大多数官员支持50个基点的降息,也有少数人支持更小幅度的降息。[3] 3. 鲍威尔主席表示,美联储点阵图显示未来还有两次25个基点的降息,GDP和收入数据修正令人"相当有趣",消除了经济下行风险。但他表示没有必要急于大幅降息。[3] 4. 多位官员表示,未来12-18个月内可能会有一系列渐进式的降息,以维持当前的经济状况,避免劳动力市场进一步放缓。但也有官员表示,过早大幅降息的成本高于过晚降息。[3] 5. 一些官员认为,核心通胀仍然"不太舒服"地高于2%目标,需要谨慎、数据驱动的降息方式,以维护当前的经济状况。[3] 其他重要内容 1. 市场对未来利率下降的预期与德银的预测基本一致,预计未来将有25个基点的降息步伐。[4][5][6] 2. 一些官员表示,如果就业市场大幅放缓,可能会加快降息步伐。但也有官员担心过早大幅降息的风险高于过晚降息。[3] 3. 一些官员提出,可以考虑将利率预测与其他经济预测指标挂钩,以提高透明度。[3] 4. 德银预测,2024年四季度和2025年三季度将各有两次25个基点的降息,将利率降至中性水平(3.25%-3.5%)。[8]

社融情况 - 9月新增社融3.76万亿，同比少增3692亿，社融存量增速环比回落0.1个百分点至8.0%，政府债同比多增是支撑，人民币贷款同比少增是拖累[1][7] - 9月社融口径新增人民币贷款1.97万亿，同比少增5627亿，原因是基数偏高和信贷需求偏弱[8] - 政府债券当月新增1.54万亿，同比多增5437亿，企业债券当月新增 - 1926亿，同比少增2576亿[8] 信贷情况 - 企业部门新增短贷4600亿，同比少增1086亿，新增中长期贷款9600亿，同比少增2944亿，中长期融资需求偏弱[1][11][13] - 居民部门新增短期贷款2700亿，同比少增515亿，新增中长期贷款2300亿，同比少增3170亿，“地产销售 - 居民信贷”负向循环未打破[1][13] M1与M2情况 - M1当月增速续降至 - 7.4%，M0和单位活存增速环比分别下滑0.7和0.1个百分点，PPI走弱制约企业修复[1][15] - M2当月增速回升至6.8%，受权益市场回暖、理财产品回流和财政存款加速释放影响[1][16] 未来展望与风险 - 政策转向后金融数据有望企稳，资本市场回暖、美联储降息、财政政策扩张有助于后续金融数据企稳[2][18] - 存在宏观经济不及预期、需求恢复不及预期、流动性超预期收紧的风险[2][19]

报告行业投资评级 股票评级 - 超配（O或Over）：预计股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后，将超过相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [6] - 平配（E或Equal）：预计股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后，与相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报一致 [6] - 未评级（NR）：目前分析师对股票在未来12 - 18个月经风险调整后的总回报，相对于相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报，没有足够的信心 [6] - 低配（U或Under）：预计股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后，低于相关国家MSCI指数或分析师行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [6] 行业评级 - 有吸引力（A）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现，相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [7] - 符合预期（I）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现，与相关广泛市场基准一致 [7] - 谨慎（C）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月相对于相关广泛市场基准的表现持谨慎态度 [7] 全球股票评级分布（截至2024年9月30日） | 股票评级类别 | 数量 | 覆盖范围占比 | 投资银行客户数量 | 投资银行客户占比 | 评级类别占比 | 其他重大投资服务客户数量 | 其他重大投资服务客户占比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 超配/买入 | 1425 | 38% | 332 | 43% | 23% | 656 | 39% | | 平配/持有 | 1724 | 46% | 358 | 46% | 21% | 792 | 47% | | 未评级/持有 | 3 | 0% | 0 | 0% | 0% | 1 | 0% | | 低配/卖出 | 588 | 16% | 81 | 11% | 14% | 238 | 14% | | 总计 | 3740 | - | 771 | - | - | 1687 | - | [5] 报告的核心观点 - 美国联邦储备委员会9月降息后，劳动力数据对市场的影响可能比进一步降息更大 [1] 根据相关目录分别进行总结 分析师认证 - 分析师Andrew Sheets证明其对报告中讨论的公司及其证券的观点表达准确，且未因表达特定建议或观点而获得直接或间接补偿 [4] 全球研究冲突管理政策 - 摩根士丹利研究报告按照冲突管理政策发布，该政策可在www.morganstanley.com/institutional/research/conflictpolicies查询，葡萄牙语版本可在www.morganstanley.com.br查询 [4] 重要监管披露 - 负责摩根士丹利研究报告的股票研究分析师或策略师的薪酬基于多种因素，包括研究质量、投资者客户反馈、选股能力、竞争因素、公司收入和整体投资银行收入等，且与投资银行或资本市场交易无关 [4] - 摩根士丹利及其关联公司与研究报告涵盖的公司开展多种业务，可能持有相关公司债务头寸，并可能以与报告不同的方式交易 [4] 固定收益研究人员薪酬 - 负责摩根士丹利固定收益研究报告的分析师、策略师或经济学家的薪酬基于多种因素，包括研究质量、准确性和价值、公司盈利能力或收入、客户反馈和竞争因素等，且与投资银行或资本市场交易无关 [10] 研究报告更新政策 - 摩根士丹利研究分析师和研究管理部门会根据发行人、行业或市场的发展情况，适时更新研究报告，部分研究出版物会定期更新 [9] 战术观点说明 - 摩根士丹利的“战术观点”产品对特定股票的看法，可能与同一股票的其他研究报告中的建议或观点相反，这可能是由于时间范围、方法、市场事件或其他因素不同导致 [9] 研究报告分发方式 - 摩根士丹利研究报告通过专有研究门户Matrix提供给客户，也会通过电子方式分发给客户，部分产品还会通过第三方供应商提供 [9] 研究报告使用条款和隐私政策 - 访问和使用摩根士丹利研究报告需遵守使用条款和隐私政策，包括同意处理个人数据和使用cookie [9] 投资建议说明 - 摩根士丹利研究报告不提供个性化投资建议，建议投资者独立评估投资和策略，并寻求财务顾问的建议 [9] 投资风险提示 - 投资价值和收益可能因多种因素而变化，过去表现不代表未来表现，未来表现估计基于可能无法实现的假设 [10] 公司持股披露 - 摩根士丹利研究报告中列出了持有1%或以上某类普通股的公司，对于其他提及的公司，摩根士丹利可能持有少于1%的证券或衍生品头寸，并可能以不同方式交易 [10] 研究信息来源和准确性 - 摩根士丹利研究报告基于公开信息，尽力使用可靠、全面的信息，但不保证其准确性和完整性 [10] 研究人员参与公司活动规定 - 摩根士丹利研究人员可参与公司活动，但一般禁止接受公司支付相关费用，除非获得研究管理部门授权成员的预先批准 [10] 公司投资决策与报告建议的关系 - 摩根士丹利可能做出与报告建议或观点不一致的投资决策 [10] 台湾地区信息说明 - 摩根士丹利台湾有限公司分发的台湾证券信息仅供参考，投资者应独立评估投资风险并自行负责投资决策，未经书面同意，研究报告不得分发给公共媒体或被引用 [10] 中国大陆地区信息说明 - 摩根士丹利研究报告不构成在中国出售或购买证券的要约，中国投资者需具备相关资格并自行获得政府部门的批准、许可、验证和/或注册 [10] 各地区研究报告传播主体和监管情况 - 摩根士丹利研究报告在巴西、墨西哥、日本、中国香港、新加坡、澳大利亚、韩国、印度、加拿大、德国、欧洲经济区、美国、英国、沙特阿拉伯、迪拜、阿布扎比、卡塔尔、土耳其等地区的传播主体和监管情况 [10][11] 研究评级或建议分布信息 - 各行业投资的摩根士丹利研究评级或建议分布百分比信息，可向销售代表索取 [11] 土耳其投资信息说明 - 摩根士丹利在土耳其的投资信息、评论和建议不属于投资咨询活动，仅供参考，投资者应根据自身情况做出投资决策 [11] 商标和数据来源说明 - 摩根士丹利研究报告中的商标和服务标记归各自所有者所有，第三方数据提供商不保证数据的准确性、完整性和及时性 [11] 行业分类标准说明 - 全球行业分类标准（GICS）由MSCI和S&P开发，为其独家财产 [11] 研究报告版权说明 - 未经摩根士丹利书面同意，不得转载、出售或重新分发研究报告 [11] 指标和跟踪器使用说明 - 摩根士丹利研究报告中提及的指标和跟踪器，不得用作或视为相关法规框架下的基准 [11] 固定收益研究报告说明 - 某些固定收益研究报告中推荐或讨论的发行人或固定收益产品可能不会持续跟踪，投资者应将这些报告视为独立分析 [11] 作者专业领域说明 - 作者Andrew Sheets为固定收益研究分析师/策略师，不针对股票证券发表意见或提供建议 [11]