| --- | --- | --- | |------------------------------------------------------------------------------------|----------------------------------------------------------------|--------------------------------------------| | | 宏观经济点评 | 证券研究报告 2024 年 11 月 07 日 | | 10 月 PMI 枯线以上 | 数据点评：制造业景气度改善，达到荣 | | | [Table_Author] 沈夏宜 分析师 Email:shenxiayi@lczq.com 证书 :S1320523020004 | 陈国文 分析师 Email:chenguowen@lczq.com 证书 :S1320524070001 | | 投资要点： 事件：2024 年 10 月 31 日，国家统计局公布了 2024 年 10 月 PMI 数据， 制造业 PMI 为 50.1%，比上月提高 0.3 个百分点；非制 ...

缩表背景 - 2008年金融危机后美联储实施量化宽松(QE)大幅扩张资产负债表[1][2] - 经济复苏后美联储开始缩表(QT)以正常化货币政策[1][2] - 缩表目的是降低经济对美联储政策宽松的依赖度,而不是回到2008年前的有限准备金框架[3][4] 缩表操作 - 美联储在缩表过程中注重稳定市场预期,采取"被动、可预测"的方式[3][4] - 美联储通过跟踪准备金规模、逆回购规模、利率指标等监测流动性状况[6][7][8] - 2019年流动性危机后,美联储更加重视流动性监测和需求预测,以防止流动性风险[9][10][11] 当前流动性状况 - 美国流动性总量相对充足,但正在接近临界值,出现流动性紧张信号[12][13][14][15] - 短期利率指标波动加大,SOFR-IORB利差上升,99-1分位利差扩大[16][17][18][19][20] - 美联储可能会提前结束缩表,以应对流动性风险[21][22] 风险提示 - 美联储货币政策和美国金融条件变化超预期[23]

GDP及产业结构 - GDP实际增速小幅回落，名义增速平稳，平减指数降幅收窄[9] - 第三产业支撑作用显著，第二产业贡献度下降[10] - 与二季度相比，二三产业贡献程度有所转换[10] 生产 - 工业产能利用率延续回升趋势[15] - 工业增加值同比、环比高增，电热燃水成为最大拉动项[14] - 上游原材料制造业增速普遍反弹，中游维持较高增速，下游增速分化[18] 投资 - 固定资产投资增速受广义基建支撑[21] - 广义基建高增，狭义基建回落[22][23] - 地产降幅收窄，拖累减弱[26][27] 消费 - 社零扭转二季度以来增速放缓态势，同比转强[30][31] - "以旧换新"政策效果显著，必选、可选边际大幅改善[32] 展望及风险 - 逆周期增量政策有望推动四季度经济延续回升[33][34][35] - 国内政策落地不及预期、海外政策变动超预期为主要风险[36]

财政收入和支出情况 - 受高基数影响,一般公共预算收入累计同比增速持续为负,收入完成进度偏慢[1][2] - 税收收入同比增速连续处于负增区间,非税收入增速表现中性[2][3] - 一般公共预算支出增速低位改善,中央财政发力拉动财政支出,地方财政支出处于低位[4][5] - 民生类支出增速低位改善,基建类支出增速分化[35][36][37][38] 政府性基金收支情况 - 土地出让金收入增速持续低迷,拖累政府性基金收支[44][45][46][47][48] - 地方政府新增专项债完成进度大幅提高[49] 政策展望 - 多项货币和财政等利好政策已出,预计政策效果在四季度逐步开始显现[50][51][52] - 基本面修复偏离预期,宏观政策超预期是潜在风险[53]

出口动能回落 - 9月出口同比增速2.4%，低于市场预期5.9%[1] - 极端天气影响、去年同期基数抬升、外需走弱拖累出口增速[1] - 对新兴经济体出口强于发达经济体[2] 出口产品结构 - 机电产品、金属资本品支撑出口[3] - 高技术产品、消费品及非金属资本品和中间品形成拖累[3] - 多数主要出口产品价格下降拖累出口增速[15] 进口增速低于预期 - 9月进口同比增速0.3%，低于市场预期1.2%[17] - 大宗商品价格下降、内需不振拖累进口增速[17][19] 出口或维持低位增长 - 外需转弱趋势延续，但国内政策支持有望与外贸形成共振[22][23] - 存在国内政策落地不及预期、海外经济下行超预期的风险[24]

日本经济发展历程与大类资产变迁 - 1946-1973年，日本通过"国民收入倍增计划"实现战后经济快速恢复和资本积累[1][2][3] - 1973-1985年，两次石油危机冲击下日本产业转型升级，日股领跑全球大类资产[4][9][10][11][12] - 1986-1993年，广场协议引发日元升值和资产泡沫，日股、地产出现"绝唱"[13][14][15][16][17][18] - 1994-2011年，资产泡沫破裂导致"失去的二十年"，日股大幅下跌[20][21][22][23][24][25][26][27] - 2012-2019年，"安倍经济学"实施货币和财政双宽松政策，日股重拾升势[45][46][47][48][49] 日本资产逻辑变迁 - 1990年前，日本经济、产业、政策因素主导资产配置[86] - 1990年后，外部市场机遇和冲击对日本资产影响增加[86] - 2020年至今，日本经济基本面修复、政策支持和全球资金流入推动日股再次崛起[87][88][89][90][91][92][93] 风险提示 - 日本相关数据和信息存在偏差 - 日本经济不及预期 - 日本宏观政策超预期 - 全球资金偏好变化[98]

报告行业投资评级 报告给予射频前端行业"看好"的投资评级。[1] 报告的核心观点 1. 射频前端行业围绕以下三条主线变化：[1] - 量端：5G手机兼备增长的内生和外生动能，汽车智能化有望赋能射频前端增长。[1] - 价端：智能手机演化高端化路线，射频前端模组成为主流方案。[1] - 国产替代：海外大厂在中国大陆的营收趋势化降低，自主供应的替代空间依旧可观。[1] 2. 射频前端市场规模历史稳步增进，未来有望延续。[2][26][27] - 移动通信技术的发展带动射频前端市场规模水涨船高。[25][26] - 价增成为当前时间段的主导力量，单机价值量不断提升。[28][29] - 预计未来射频前端市场规模将保持中个位数的CAGR增长。[30][31][32] 3. 量端、价端和国产替代三重正面因素助力射频前端市场稳步前行。[33][34][42][54][55] - 手机销售量有望回暖，5G手机渗透率持续提升。[34][35][36][37][38] - 高端手机市占率不断提升，集成模组成为主流方案。[42][43][44][45][46][47][48][49] - 国产手机市占率趋势回升，国产射频前端厂商有望受益。[54][55][57] 根据报告目录分别进行总结 1. 射频前端简介 - 射频前端是无线通信设备的核心部件，连接天线和收发机电路。[4][5] - 主要包括功率放大器(PA)、低噪声放大器(LNA)、滤波器和射频开关等器件。[5][6] 2. 射频前端市场 - 射频前端市场规模历史稳步增长，与通信技术升级密切相关。[22][25][26][27] - 未来射频前端市场有望保持中个位数的CAGR增长。[30][31][32] 3. 增长动能 - 量端:5G手机和汽车智能化为射频前端带来增长动能。[33][34][35][36][37][38][40][41] - 价端:高端手机市占率提升和集成模组成为主流方案。[42][43][44][45][46][47][48][49] - 国产替代:国产手机市占率回升,国产射频前端厂商有望受益。[54][55][57] 4. 投资建议 建议关注具备丰富产品矩阵、持续研发投入的国内射频前端龙头企业:卓胜微、唯捷创芯。[60] 5. 风险提示 - 下游需求复苏进程不及预期 - 国产替代进程不及预期 - 供应链相关风险[61][62]

报告行业投资评级 - 住宅房地产投资信托基金(Residential MREITs)前景积极 [14][15] - 商业房地产投资信托基金(CREITs)前景谨慎 [14] 报告的核心观点 住宅房地产投资信托基金(Residential MREITs) - 受益于利率下降和量化宽松政策结束,资产负债表价值有望回升 [41][42][43][44][45][46][49] - 但面临再融资风险和提前偿还风险 [41][42][43][44][45][46] 商业房地产投资信托基金(CREITs) - 融资成本下降将带来利好,但信贷风险仍较高 [14][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][70] - 资产处置和信贷状况改善需要一定时间,短期内难以充分释放利率下降红利 [14][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][70] 分组1 - 报告上调TRTX至增持评级,因其已大幅降低风险敞口 [13][20] - 报告维持AGNC、NLY、RWT的增持评级,看好其资产负债表价值的恢复 [41][42][43][44][45][46][48][49][52][153] - 报告维持TWO的中性评级,认为其估值已反映了较大的不确定性 [49][50][51][156][157][158] 分组2 - 报告维持ABR的减持评级,因其估值溢价不符合行业风险 [78][79][80][112][113][114] - 报告维持ACRE、ARI的中性评级,认为其目前估值合理 [82][83][84][116][117][118][120][121][122] - 报告维持BXMT的中性评级,认为其估值合理 [92][124][125][126] - 报告维持CMTG的中性评级,认为其折价估值合理 [95][128][129][130] - 报告维持KREF的增持评级,看好其资产组合质量 [98][99][132][133][134] - 报告维持STWD的增持评级,看好其多元化业务模式 [103][104][136][137][138]

通胀分析 - 9月美国CPI同比2.4%,核心CPI同比3.3%,均略超预期[2] - 9月CPI超预期主要系核心商品中二手车价格反弹,但未来再通胀风险不高[2] - 核心服务分项表现分化,住房回落,其他核心服务(医疗、交通服务)分项反弹[2] - 近月油价震荡下行,9月能源CPI如期继续下行,而10月或边际企稳[2] 就业分析 - 9月美国非农新增25.4万人,失业率回落至4.1%,均好于预期[2] - 9月就业数据修复主要集中在服务业,商品业中制造业修复幅度大[23] - 美国就业市场有韧性,经济大概率软着陆[2] 市场影响 - 市场排除了年内单次降息50bps的可能性,预计11-12月各降25bps[3,39] - 9月经济数据加强了市场对美联储以25bps幅度为基准的降息预期[3,39] 风险提示 - 美国经济变化超预期[41] - 美联储货币政策超预期[41]

行业和公司概述 - 本纪要涉及美国宏观经济和货币政策,重点关注美联储的政策取向和决策。[1][2][3] 核心观点和论据 1. 美联储官员普遍支持渐进式的政策正常化进程,预计未来将继续以25个基点的步伐降息。[2][3] 2. 9月份的利率决议投票非常接近,几乎所有官员都认为劳动力市场风险上升,通胀风险下降。大多数官员支持50个基点的降息,也有少数人支持更小幅度的降息。[3] 3. 鲍威尔主席表示,美联储点阵图显示未来还有两次25个基点的降息,GDP和收入数据修正令人"相当有趣",消除了经济下行风险。但他表示没有必要急于大幅降息。[3] 4. 多位官员表示,未来12-18个月内可能会有一系列渐进式的降息,以维持当前的经济状况,避免劳动力市场进一步放缓。但也有官员表示,过早大幅降息的成本高于过晚降息。[3] 5. 一些官员认为,核心通胀仍然"不太舒服"地高于2%目标,需要谨慎、数据驱动的降息方式,以维护当前的经济状况。[3] 其他重要内容 1. 市场对未来利率下降的预期与德银的预测基本一致,预计未来将有25个基点的降息步伐。[4][5][6] 2. 一些官员表示,如果就业市场大幅放缓,可能会加快降息步伐。但也有官员担心过早大幅降息的风险高于过晚降息。[3] 3. 一些官员提出,可以考虑将利率预测与其他经济预测指标挂钩,以提高透明度。[3] 4. 德银预测,2024年四季度和2025年三季度将各有两次25个基点的降息,将利率降至中性水平(3.25%-3.5%)。[8]