精准激励，激活领军人才。落实和完善科研经费包干制，赋予领军人才更大的技术路线决定权、经费支 配权和资源调度权。在高校和科研院所推行首席科学家负责制，保障其对研究方向的主导权。鼓励事业 单位对作出突出贡献的领军人才和拔尖人才实行年薪制、协议工资制和项目工资制。支持高校、科研院 所的科研人员带着成果在职或离岗创业，探索赋予科研人员职务科技成果所有权或长期使用权。 以改革融通区域协同优势，释放聚合发展潜能 全会强调"构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系"。江苏地处长三角，是多个国家 重大战略的叠加地，要系统性谋划，完善省域内良性竞争合作机制，发挥经济大省辐射带动力，实现全 球、全国及全省范围内的多向融通、发展共赢。 □ 丁荣余 党的二十届四中全会明确提出，"十五五"时期经济社会发展要"以改革创新为根本动力"。江苏要持续走 在高质量发展前列，就必须牢牢把握改革这一关键抓手，把"融通"作为深化改革、释放动能的核心环 节，着力破除体制机制壁垒，疏通政策执行堵点，贯通人才、技术、资本、数据等关键要素的流动脉 络，将分散力量凝聚成合力，将单点突破扩展为整体优势，将潜在优势转化为新质生产力，从而构筑起 江苏高质 ...

2025 年 12 月 02 日 固定收益研究团队 制造业景气水平小幅回升，市场预期仍保持乐观 ——2025 年 11 月 PMI 数据点评 陈曦（分析师） 王帅中（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 wangshuaizhong@kysec.cn 证书编号：S0790125070016 事件：国家统计局公布 2025 年 11 月采购经理指数运行情况，制造业 PMI为 49.2% （前值为 49.0%，下同），环比提升 0.2pct；非制造业 PMI 为 49.5%（50.1%）， 环比下降 0.6pct；综合 PMI 为 49.7%（50.0%），环比下降 0.3pct。 11 月 PMI 数据关注点 11 月制造业 PMI 为 49.2%（49.0%），环比提升 0.2pct，同比下降 1.1pct，制造业 景气水平小幅回升，生产活动较 10 月有所修复。 出口改善拉动生产修复，制造业景气水平小幅回升，但仍处收缩区间。制造业 整体景气度在国际局势缓和及政策支持下逐步企稳回升，但整体回升幅度不大， 且已连续 8 个月位于收缩区间。中美达成缓和协议后，11 月 ...

网上又都是黄金5500，白银80，美元再跌10%之类的话题了，大家又要很兴奋的高喊要做多金银铜了，美国高盛的大卫所罗门、桥水的达利 欧、还有约翰·保尔森这几个老多头联合起来，通过这轮拔网线行动，打了一次现货供需差，赚了一大票，这种走势不洗，后面就要给散户和现 货商去送钱了！而这个市场，很多人都把现货和商品混为一谈，殊不知，一旦消费端通缩，上游的供需的关系立马就失去了核心预计，人类重 回金银本位就意味着下一代的持续通缩，对于大佬是好事，对于普通人而言，别谈自己的金银储备，因为这个市场，其实并不对普通人开放。 因此，我还是这个观点，美元会降息，但按当下的几个市场上的炒作热情和流动性冻结幅度，美元后面依然会紧张（证券化市场和银行市 场）！传统意义上，降息通常对于传统金融而言意味着货币宽松，但按美债这个规模，如果也要走日本模式，同时，我们也跟进的话，估计会 让全球掀起负利率竞赛或者加息大赛，引发金融巨震，因此，2026年对于世界金融的看法请改下观念，很多事情要从流动性和债务的角度去 看！ 而影响市场情绪的另一重要依据就是美国的制造业经济和就业的复苏！ 2025年11月美国ISM制造业PMI指数降至48.2，较上月下降 ...

晨会纪要（2025/12/02） 编辑人 崔健 022-28451618 SAC NO：S1150511010016 cuijian@bhzq.com 渤海证券研究所晨会纪要（2025.12.02） 宏观及策略研究 外贸环境趋稳，制造业景气度回升——2025 年 11 月 PMI 数据点评 证 券 研 究 报 告 晨 会 纪 要 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 4 晨会纪要（2025/12/02） 宏观及策略研究 外贸环境趋稳，制造业景气度回升——2025 年 11 月 PMI 数据点评 宋亦威（证券分析师，SAC NO：S1150514080001） 严佩佩（证券分析师，SAC NO：S1150520110001） 靳沛芃（研究助理，SAC NO：S1150124030005） 1、事件： 2025 年 11 月 30 日，统计局公布了 PMI 数据，11 月制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合 PMI 产出指数分别为 49.2%、49.5%和 49.7%。 2、点评： （1）制造业景气水平有所回升，产需两端纷纷改善。具体而言，11 月生产节奏有所 ...

拟入选消费新业态新模式新场景试点的50个城市日前正式揭晓。作为解决高品质消费供给不足、激发消 费领域创新动能的针对性措施，本次试点涉及的财政支持政策一定程度上也体现出中央财政在提振消费 方面的新思路——不再是通过补贴、减免提高居民当期支付能力或降低商品价格，而是统筹承担优化消 费供给结构的部分外部性成本，让地方政府、企业都更有动力参与到激发消费新增长点的进程中。 "三新"试点试什么？ 事实上，商务部服贸司司长孔德军此前就已明确，开展消费"三新"试点城市建设主要有两方面考虑：一 方面是丰富高品质服务供给，另一方面是发挥消费联动作用。 "消费新业态新模式新场景往往具有较强辐射性和跨区域性，一个成功的消费场景，既能够促进本地文 旅、交通、住宿等关联产业发展，又能带动周边消费。"孔德军称。最终入围城市对这种带动辐射作用 的重视也有明确体现。 50个试点城市涵盖4个直辖市、5个计划单列市及41个其他城市。不少城市已着手布局新消费场景的打 造，对于不同能级城市的场景选择，庞溟建议，直辖市与计划单列市应聚焦于集聚高能级消费资源与提 升全球影响力；省会城市及区域中心城市应强化承上启下功能，打造区域性消费枢纽；文旅资源丰富的 ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年11月制造业PMI虽季节性偏弱但边际改善，产需同步回暖、去库加快，外需贡献显著，但原料与产成品价格非对称回升或制约企业利润修复，外需持续性及内需韧性有待观察，当前债市已调整出空间，建议10年期国债含税券收益率在1.8%以上逢调配置 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月升0.2pct；非制造业商务活动指数为49.5%，较上月降0.6pct，为2023年以来首次低于荣枯线；建筑业商务活动指数环比升0.5pct至49.6%，服务业商务活动指数环比降0.7pct至49.5% [5] 事件评论 - 制造业PMI虽季节性偏弱但边际改善，产需同步回暖、去库加快，供给端生产、采购量和进口指数上升，需求端新订单和在手订单指数上升，库存去化加快，供需关系和未来价格指标有改善 [9] - 外需对市场需求改善贡献更显著，新出口订单指数上升，四大制造行业及大中小企业的新出口订单指数全面上升，产需改善拉动成本与销售端价格上升，但原料与产成品价格非对称回升或对企业利润修复构成压力 [9] - 中小型企业景气度改善，小型企业升至近6个月高点，大型企业景气水平回落，高技术制造业保持扩张，装备和消费品制造业景气度回落且生产端或强于需求端 [9] - 非制造业景气水平淡季回落，服务业受假期效应消退等因素拖累，建筑业景气水平有所改善，分项结构看非制造业景气度尚有支撑，服务业部分新动能行业运行稳健，11月建筑业商务活动指数由降转升 [9] - 产需边际修复，但原料与产成品价格非对称回升或制约企业利润修复，外需贡献持续性及内需韧性有待观察，新型政策性金融工具5000亿元已投放，中央财政安排5000亿结存限额补充地方财力或支撑年末投资，但政策资金转化效果仍需观察 [9]

欧盟经济增长预测与近期表现 - 欧盟委员会预测2025年欧盟实际GDP增长1.4%，欧元区增长1.3%，2026年欧盟增长1.4%，欧元区增长1.2% [1] - 经季节调整后，今年第三季度欧盟GDP环比增长0.3%，同比增长1.5%，欧元区环比增长0.2%，同比增长1.3% [1] - 欧盟经济预计将以温和速度继续扩张，需通过简化监管、完善单一市场及促进创新来释放内部增长潜力 [1] 各成员国经济表现分化 - 欧元区20个经济体中，第三季度有9个国家实现环比正增长，3个国家负增长，14个国家实现同比正增长，1个国家负增长 [2] - 瑞典环比增速1.1%领跑，葡萄牙与捷克分别增长0.8%和0.7%，法国、西班牙环比增长0.5%和0.6%，意大利、德国环比零增长，芬兰、爱尔兰等国出现萎缩 [2] - 西班牙前三季度GDP同比增长分别达3.1%、3%、2.8%，前8个月接待国际游客超6680万人次，同比增长近3.9% [2] 主要经济体具体表现 - 法国第三季度环比增长0.5%，创2023年以来最快增速，主要得益于投资和出口跃升，特别是航空航天业推动 [3] - 国际货币基金组织报告显示，若政策不作调整，法国财政赤字率预计将在2026年扩大至5.8%，2027年和2028年进一步扩大至6.2% [3] - 德国经济第三季度陷入停滞，出口下滑抵消内需改善，汽车、机械和化工等传统出口支柱行业出现放缓 [3] 货币政策与商业活动 - 欧洲央行自今年7月以来连续第三次维持现有关键利率不变，进入"延长观察期" [4] - 欧元区10月综合采购经理人指数初值从9月的51.2升至52.2，为2023年5月以来最高水平，服务业PMI升至52.6，制造业产出指数微升至51.1 [4] - 欧元区失业率维持在历史低位附近，人均实际收入有所增长，居民消费有所恢复 [4] 通胀前景与财政措施 - 欧元区整体通胀率预计从2024年的2.4%降至2025年的2.1%，欧盟整体通胀率预计从2024年的2.6%逐步降至2027年的2.2% [4][5] - 欧洲央行努力寻求"稳物价"和"促增长"之间的平衡 [5] - 欧委会提出通过总值7500亿欧元的复苏基金，向成员经济体定向支出以提振经济 [5] 结构性挑战与外部风险 - 欧盟财政赤字率预计从2024年的3.1%升至2027年的3.4%，欧盟债务占GDP比重预计从2024年的84.5%升至2027年的85%，欧元区债务比重预计从约88%升至90.4% [6] - 欧盟将加快推进绿色经济和数字化转型，劳动力市场改革和教育投资成为释放长期增长潜力的关键 [6] - 全球贸易壁垒已升至历史高位，欧盟对美出口面临的平均关税水平有所提高，地缘政治紧张局势可能加剧供应冲击 [6][7]

国家统计局服务业调查中心 中国物流与采购联合会 一、中国制造业采购经理指数运行情况 11 月份，制造业采购经理指数（ PMI ）为 49.2% ，比上月上升 0.2 个百分点，景气水 平有所改善。 从企业规模看，大型企业 PMI 为 49.3% ，比上月下降 0.6 个百分点，低于临界点； 中、小型企业 PMI 分别为 48.9% 和 49.1% ，比上月上升 0.2 个和 2.0 个百分点，均低于 临界点。 从分类指数看，在构成制造业 PMI 的 5 个分类指数中，供应商配送时间指数高于临界 点，生产指数位于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。 生产指数为 50.0% ，比上月上升 0.3 个百分点，位于临界点，表明制造业生产总体稳 定。 新订单指数为 49.2% ，比上月上升 0.4 个百分点，表明制造业市场需求景气水平有所改 善。 原材料库存指数为 47.3% ，与上月持平，低于临界点，表明制造业主要原材料库存量继 续减少。 从业人员指数为 48.4% ，比上月上升 0.1 个百分点，表明制造业企业用工景气度小幅回 升。 供应商配送时间指数为 50.1% ，比上月上升 0.1 ...

近期研究报告 《高频数据显示经济增速有所放缓， 符合预期》 - 2025.11.25 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 发布时间：2025-12-01 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 价格传导扭曲制约企业利润修复，非制造业景气度 收缩 核心观点 从 11 月 PMI 指数来看，（1）供需两端温和修复，生产好于需求， 供需失衡问题犹存，制造业景气度环比回升，但仍处于荣枯线以下， 制造业景气度有待改善；（2）价格传导机制有所扭曲，原材料价格坚 挺，且扩张动能有所增强，但产成品出厂价格并未同步上涨，即原材 料涨价不能完全转嫁消费者，价格的市场化传导机制不畅，挤压企业 利润空间。直接表现为，短期 PMI 出厂价格指数与 PPI 增速线性关系 分离，PPI 同比增速保持韧性，或延续修复态势；（3）建筑业景气度 指数有所回升，服务业景气度回落，非制造业景气度跌入荣枯线以下 水平，显示建筑业的上升并未完全对冲服务业景气 ...

印度经济与货币政策 - 大华银行将印度2026财年GDP增长预期从6.9%上调至7.3%，并认为第三财季增长势头有望持续[1] - 大华银行指出印度第二财季GDP表现强劲，削弱了印度央行在12月降息的必要性，预计将维持基准利率不变[1] - 巴克莱受印度第二财季GDP超预期强劲影响，不再预测印度央行本月降息，预计其将维持利率不变[2] - 巴克莱认为印度经济增长已触顶，下半年将放缓，预计12月货币政策声明将释放偏宽松信号[2] - 乐观看待印美贸易协议年内部分落地，但警告若美国50%关税威胁延续至2025年后，印度央行或在2026年进一步降息[2] 印尼经济与贸易 - 星展银行预计印尼2025年第四季度经济表现更佳，并已基于潜在宽松政策上调2026年增长预期[1] - 印尼10月贸易顺差从9月的43.4亿美元大幅收窄至23.9亿美元，主要受出口同比下降2.31%拖累[1] - 印尼10月出口额环比下降1.79%，进口额则环比上升7.42%，前10月累计出口同比增长6.96%[1] 韩国制造业 - 标普全球市场财智指出韩国11月制造业PMI持稳于49.4，连续第二个月低于荣枯线，产出与新订单持续下滑[2] - 韩国11月新出口订单跌幅有限，受益于印度、越南和印尼等亚洲国家需求强劲，部分对冲美日市场疲软[2] - 受韩元贬值推动，韩国11月制造业投入价格通胀加速至九个月高位，但因需求不足，产出价格出现2023年12月以来首次回落[2] 英国经济与财政 - 英国工业联盟CBI批评财政大臣260亿英镑增税计划加重企业负担，且未解决能源成本高企问题[2] - CBI调查显示，在增税与运营成本上升压力下，英国服务业业务量指数从-30下滑至-38，企业活动进一步萎缩[2] - 穆迪表示英国预算案与其维持Aa3评级及稳定展望的决定一致，但政策落地面临显著执行风险[3] - 穆迪预计英国政府债务占GDP比例将从103%升至2030年的近107%，中期内财政压力仍存[3] 欧洲主权债务与评级 - 丹麦银行指出意大利国债2025年持续领跑欧元区市场，10年期意德国债收益率差从年初116基点收窄至略高于70基点[3] - 联博欧洲固定收益主管指出，法国在2027年大选前可能面临多次主权信用评级下调，其合理评级水平应在低A至高BBB之间[3] 美联储货币政策 - 高盛指出就业市场疲软推动美联储转向，预计12月会议降息25个基点已高度确定[4] - 美国20—24岁大学毕业生失业率达8.5%，该群体占劳动收入55%—60%，叠加企业裁员潮显示劳动力需求放缓[4] - 高盛预测美联储本轮宽松周期将持续至2026年中，并建议2026年第一季度做空10年期美债[4]