报告核心观点 - 过去一周美元资产波澜不惊，美国三大股指周度均收涨，美债收益率整体下行，美元指数微幅上涨，去美元化趋势暂时缓和；通胀下行与经济韧性并存，但美国经济和债务问题警报仍未解除 [4][11] 一周综述 - 通胀下行态势基本得到印证，市场对美国短期与中长期通胀预期分歧减小；美国经济衰退预期缓解，经济韧性显现，但特朗普政策面临司法挑战，贸易谈判进展不顺，政策不确定性大，关税对商品零售供给及经济增长的影响仍需观察 [4][11][12] 交易模式 - 关税缓和但美联储不改鹰派，降温与紧缩交易增多 [16] 关键数据 美国 - 个人实际消费支出同比减速，可支配收入同比回升，储蓄倾向上升；核心PCE符合预期；GDP小幅上修但仍收缩，房价指数同比回落，耐用品订单大幅下降，密歇根大学消费者信心终值上修，通胀预期下修 [20][22][24] 欧洲 - 法国GDP同比小幅下修；欧元区经济景气指数与信心指数多数回升；德国4月失业率为3.6%，法国4月PPI同比-0.8%，德国6月GFK消费者信心指数-19.9，欧元区与欧盟5月消费者信心指数终值均维持初值不变 [29][31] 日本 - 5月东京都区部核心CPI再次升高，工业生产回落；商业销售同比回升，失业率保持稳定，消费者信心增强 [32][35] 重要事件 美国 - 特朗普关税政策遭遇司法挑战，团队准备“关税B计划”；一上诉法院驳回特朗普暂停裁员判决请求；特朗普拟提高进口钢铝关税；中美贸易谈判进展缓慢；美联储主席与特朗普会面，官员发言对降息保持谨慎；马斯克质疑特朗普税收与支出法案；特朗普与哈佛大学对峙持续，收紧留学生政策 [39][40][41] 欧洲 - 美欧贸易谈判窗口期延长；欧央行官员认为通胀已基本得到控制，外界预计6月会议将进行本轮周期内第八次降息，但政策走向分歧显现 [45][46][47] 日本 - 政府拟拨款9000亿日元应对美国关税相关事项；美日谈判取得有限进展，日本在关税问题上立场未变；央行行长表示将根据经济和价格状况继续加息 [48][49] 其他地区 - 新西兰与韩国降息；加沙停火提案仍悬而未决 [50][51] 本周关注 - 美国就业系列数据，欧元区通胀，欧央行议息会议 [7][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周全球市场交易分歧加大，投资者对美国经济未来是衰退还是滞胀存在较大争议，美国CPI与PPI低于预期显示短期需求回落、经济下滑压力增加，但债市投资者更多忧虑长期通胀，未来关税对通胀的影响预计强于2018年，通胀上升和经济减速谁强谁弱将决定衰退和滞胀前景 [2][10][12][13] 根据相关目录分别进行总结 一周焦点 - 股市方面，美国三大股指和欧洲股市下跌，经济衰退忧虑冲击资本市场；债市方面，全球国债市场交易通胀，主要国家国债收益率走平或小幅走高 [10] - 美国CPI与PPI低于预期，2月CPI同比上涨2.8%、核心CPI同比上涨3.1%，均较上月回落0.2个百分点且低于预期，核心CPI中房屋租金、服务业价格涨幅回落，超级核心通胀等重要指标均回落，PPI同步回落 [10] - 其他宏观指标显示美国经济下行压力，1月批发商销售环比走弱，3月消费者信心指数大幅回落，JOLTs调查数据显示劳动力市场职位空缺数据下修，未来政府裁员或影响劳动力市场需求 [11] - 债市投资者忧虑长期通胀，一年期和五年期通胀预期连续两个月大幅上升，阻挡债券收益率进一步下滑 [12] - 特朗普关税对通胀冲击初现端倪，2月美国对中国部分产品关税落地，CPI分项中许多中国相关制造业产品环比上涨，未来关税对通胀影响预计强于2018年，因生产者承受能力有限、汇率调整空间小、绕道他国路径被封堵，最终将依靠美国消费者成本提高和需求下降消化，通胀上升和经济减速谁强谁弱决定衰退和滞胀前景 [12][13] 交易模式 - 市场交易特征分化，近两周各交易日交易模式包括通胀交易、衰退交易、紧缩交易、趋险交易、繁荣交易等 [15][20] 关键数据 - 美国：1月职位空缺率与劳动力缺口小幅上升，1月季调后非农职位空缺数为774万人、职位空缺率为4.6%，劳动力市场缺口为66.0万人；CPI与核心CPI降温，2月CPI同比+2.8%、核心CPI同比+3.1%；2月PPI全面降温，PPI同比+3.2%、核心PPI同比+3.4%；其他月度数据显示批发商零售回落、财政赤字扩大、消费者信心下降、通胀预期上升；周度数据显示纽约联储周度经济指数上升、红皮书商业零售同比下降、初领失业金人数减少、续领失业金人数减少、美联储资产负债表和联储银行准备金增加、逆回购协议减少 [21][23][26][28][29] - 欧洲：欧元区工业生产回暖，1月欧元区20国工业生产指数季调环比+0.8%，其中德国季调环比+2.3%，但英国走弱，1月工业生产指数季调环比-0.9%；德国出口减速，顺差收窄，1月出口季调同比-0.1%、进口季调同比+8.7%，贸易差额+160亿欧元 [32][36] - 日本：2024年四季度GDP下修，同比+1.1%、季调环比折年+2.2%；1月多人家庭消费支出回落，名义同比+5.5%、实际同比+0.8%，价格平减指数同比+4.7%；1月经常账户两年来再现逆差，差额-2576亿日元；经济前景指数回升，1月营建订单同比+26.1%、景气动向指数先行指标108.0、同步指标116.2，2月经济观察家前景指数48.4、现状指数45.1 [39][43][45] 重要事件 - 美国：短期支出法案通过，基本按现有支出水平维持联邦政府运转至9月30日，非防务支出削减约130亿美元，防务等支出增加约60亿美元；与加拿大就关税问题有来有回，双方有威胁和反制措施；对多地发出“对等关税”警告，日本进口大米关税引关注；美乌发表联合声明，乌克兰接受30天临时停火建议，双方将开始谈判；考虑对43个国家公民实施签证限制 [49][50][52][53] - 欧洲：欧盟向美国实施关税反制措施，将从下个月开始对价值260亿欧元的美国产品征收反制性关税，特朗普威胁对欧盟酒类产品征收200%关税；欧洲央行行长表示短期内不太可能始终确保通胀率达到2%目标，芬兰央行行长称4月可能保持观望；市场预计英国央行3月或按兵不动，但英国1月GDP意外环比下降令市场对全年降息幅度小幅上升 [54][55][57] - 日本：1月基本工资同比上涨3.1%，创下自1992年10月以来最大涨幅，最大工会首轮工资涨幅再次超过5%；央行行长对消费持乐观态度，重申缩减资产负债表决心，消息人士称下周政策会议将维持利率不变 [58] - 其他地区：加拿大央行将利率下调25个基点至2.75%；俄罗斯总统普京表态原则上支持美国提出的乌克兰冲突停火提议，但强调需解决根本原因并澄清关键细节 [59] 本周关注 - 3月17日关注美国2月零售数据、1月库存数据、欧元区1月贸易账 [61] - 3月18日关注欧元区3月ZEW景气指数、美国2月新屋开工和营建许可、日本央行利率决议 [61] - 3月19日关注日本2月贸易账、美联储利率决议 [61] - 3月20日关注美国2月成屋销售、英国央行利率决议 [61] - 3月21日关注日本2月CPI [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1 - 2月社零可选品及餐饮显著升温，社零结构向好，除汽车外的社零消费品增速表现优秀 [3][7] - 中办和国办印发《提振消费专项行动方案》，可关注乳制品及原奶、潮玩零售、体育鞋服龙头公司 [5] 按相关目录总结 社零整体情况 - 1 - 2月社零同比 +4.0%（WIND一致预期为 +4.5%），除汽车外的社零消费品同比 +4.8%，商品/餐饮同比 +3.9%/ +4.3% [3][7] 结构向好体现 可选品 - 鞋服、化妆品、金银珠宝增速恢复至单位数，1 - 2月同比分别为 +3.3%/ +4.4%/ +5.4%（去年12月同比分别 -0.3%/ +0.8%/ -1.0%） [3][16] - 体育娱乐类延续高景气，1 - 2月同比 +25.0%，文化办公用品类较去年下半年显著提速至21.8% [3][16] 耐用品 - 通讯器材和家具类表现较去年12月提速，1 - 2月同比分别 +26.2%/ +11.7%，去年12月增速分别为 +14%/ +8.8% [4][17] - 家电增速因春节安装不便而回落，1 - 2月同比 +10.9%，去年12月为 +39%，但排产显示补贴刺激效果未展现疲态，预计25H1在低基数下家电仍有较好表现 [4][17] - 1 - 2月百强房企操盘额同比 -1%，建材持平微增，汽车新品以大众性价比产品为主，平均单价下滑，1 - 2月社零汽车项同比 -4.4%（前值 +0.5%），同期狭义乘用车销量同比 +1.4% [4][17] 必选品 - 饮料及烟酒需求仍相对疲弱，1 - 2月食品/饮料/烟酒社零同比分别 +11.5%/ -2.6%/ +5.5%，饮料跌幅收窄 [4][17] 餐饮情况 - 1 - 2月餐饮增速恢复至24H2以来的最好表现，整体/限上餐饮同比分别 +4.3%/ +3.6%（去年12月 +2.7%/ +1.2%），线上增速季节性小幅回落至同比 +5% [5][12] 渠道情况 - 线上消费品零售额增速季节性小幅回落至同比 +5%，1 - 2月快递业务量和业务收入同比分别 +22.4%和 +11.2% [30][32] 就业情况 - 城镇调查失业率同比和环比略增至5.4%（同比 +0.1pp/ 环比 +0.2pp），除建筑业以外的PMI指数从业人员项平稳 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1 - 2月社零可选品及餐饮显著升温，社零结构向好，除汽车外的社零消费品增速表现优秀 [3][7] - 中办和国办印发《提振消费专项行动方案》，可关注乳制品及原奶、潮玩零售、体育鞋服龙头公司 [5] 根据相关目录分别进行总结 社零整体情况 - 1 - 2月社零同比+4.0%（WIND一致预期为+4.5%），除汽车外的社零消费品同比+4.8%，商品/餐饮同比+3.9%/+4.3% [3][7] 消费品类表现 可选品 - 鞋服、化妆品、金银珠宝增速恢复至单位数，1 - 2月同比分别为+3.3%、+4.4%、+5.4%（去年12月同比分别 - 0.3%、+0.8%、 - 1.0%） [3][16] - 体育娱乐类延续高景气，1 - 2月同比+25.0%，文化办公用品类较去年下半年显著提速至21.8% [3][16] 耐用品 - 通讯器材和家具类表现较去年12月提速，1 - 2月同比分别+26.2%、+11.7%，去年12月增速分别为+14%、+8.8% [4][17] - 家电增速因春节安装不便而回落，1 - 2月同比+10.9%，去年12月为+39%，但排产显示补贴刺激效果尚未展现疲态，预计25H1在低基数下家电仍有较好表现 [4][17] - 1 - 2月百强房企操盘额同比 - 1%，建材持平微增，汽车新品以大众性价比产品为主，平均单价下滑，1 - 2月社零汽车项同比 - 4.4%（前值+0.5%），同期狭义乘用车销量同比+1.4% [4][17] 必选品 - 饮料及烟酒需求仍相对疲弱，1 - 2月食品/饮料/烟酒社零同比分别+11.5%、 - 2.6%、+5.5%，饮料跌幅收窄 [4][17] 餐饮情况 - 1 - 2月餐饮增速恢复至24H2以来的最好表现，整体/限上餐饮同比分别+4.3%、+3.6%（去年12月+2.7%、+1.2%），线上增速季节性小幅回落至同比+5% [5][12] 渠道情况 - 线上消费品零售额增速季节性小幅回落至同比+5%，1 - 2月快递业务量和业务收入同比分别+22.4%和+11.2% [30][32] 就业情况 - 城镇调查失业率同比和环比略增至5.4%（同比+0.1pp/环比+0.2pp），除建筑业以外的PMI指数从业人员项平稳 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告主要分析特朗普政策预期差、美国经济转向及特朗普关税对中国影响，指出美国经济因贸易逆差、政策多变、政府裁员、高利率等因素减速，通胀有变化财政存忧虑，全球交易呈现滞胀与衰退交织，特朗普关税对中国出口有直接和间接影响[14][57] 各部分总结 特朗普政策的预期差 - 特朗普上任52天签署文件总数达140份，较2017年同期增3倍、比拜登同期多1倍[4] - 政府改革力度超预期，马斯克领导的政府效率部节省超550亿美元，清退84500名公务员，但引发部分团体反对[7] - 关税政策打击面更广、手段更灵活，面向全球征对等关税，对特定国家和行业征关税，还有其他贸易保护或投资政策[8] - 移民政策下手快但受可行性制约，实施力度不及预期，面临成本和法律挑战[9] - 财政平衡优先，减税相对靠后，财政减支工作全面展开，政府效率部目标一年省1万亿美元[10] - 外交动作大，扰动战后国际秩序，退出多个国际组织，俄乌停战成关注焦点[11] - 环境与能源政策大致符合预期，抛弃拜登绿色议程，发展传统能源，降低通胀促进就业[12] 美国经济的转向与叙事变化 - 经济减速原因包括贸易逆差激增，1月贸易账商品逆差创纪录，拖累一季度GDP；政策多变致企业与消费者信心下降，服务业景气度回落，零售业消费减速；政府裁员扰动就业数据，失业率或升高；前期高利率使房地产市场降温[15][21][30][36] - 通胀方面，2月CPI同比涨幅回落，能源下行食品有压力，核心CPI涨幅收窄，服务有黏性，关税冲击部分显现[42] - 财政状况忧虑，2月财政赤字增加，关税增收幅度有限，政府停摆概率存在[45] - 前瞻性指标显示经济减速预期，芝加哥联储与咨商会指标边际转弱，纽约联储周度经济指数预计增速下滑，但衰退概率下降[48][51] - 美联储今年降息两次仍是基准，市场预期有变化，倾向认为美国经济是“滞胀”而非单纯“衰退”[52] - 全球交易滞胀与衰退交织，股市、债券、黄金、工业商品市场均有变化[53][55] 特朗普关税对我国的影响 - 对我国加征关税直接影响出口，预计美国自华进口减少12.4%，致我国出口总额下滑1.2%，高依赖组转嫁成本能力强[60] - 对加拿大与墨西哥加征关税间接影响我国对美出口，预计导致我国出口总额下滑0.6%，墨西哥中转国角色凸显[63] - 加征钢铝关税对我国钢材转口贸易影响有限，对铝材转口贸易影响较大[64] - 对全球征收对等关税（含进口增值税），若将增值税纳入，美国自全球进口减少12.4%，约3819亿美元[70]

特朗普政策实施情况 - 上任52天签署140份文件，较2017年同期增加3倍，比拜登同期多1倍[4] - 政府改革节省超550亿美元，清退84500名公务员，民众支持率达81.1%[7] - 关税政策打击面更广，对中国、加拿大和墨西哥等国加征不同比例关税[8] 美国经济现状 - 1月贸易账商品逆差达1568亿美元，拖累一季度GDP或环比折年收缩2.4%[17] - 2月消费者信心指数下滑，零售销售季调环比-0.9%，沃尔玛下调业绩指引[23][26] - 2月U3失业率小幅上行至4.14%，若按大口径裁员失业率或升至5.2%[35] 经济减速原因 - 贸易逆差激增、政策多变、政府裁员、前期高利率致房地产市场降温[15][21][30][36] 通胀与财政状况 - 2月CPI同比上涨2.8%，核心CPI涨幅收窄，服务存在黏性[42] - 2月财政赤字3070亿美元，赤字率7.3%，政府停摆概率上升[45] 对中国外需影响 - 美国对中国加征关税预计使我国出口总额下滑1.2%[60] - 对加拿大和墨西哥加征关税预计使我国出口总额下滑0.6%[63] - 加征钢铝关税对我国钢材转口贸易影响有限，对铝材转口贸易影响较大[64]

报告公司投资评级 - 评级为买入，目标价5.63港元，潜在升幅+22.7%，目前股价4.59港元，52周内股价区间3.15 - 4.85港元，总市值94.9亿港元，近3月日均成交额1880万港元，截至2025年3月12日收盘价 [3] 报告的核心观点 - 2025年公司指引积极，加速发力超品店，预计全年收入同比增12%，利润率持平，短期关注存货，考虑到1 - 2月终端动销畅旺和电商快速发展，库存有望改善 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年收入同比+20%至100.7亿元，归母净利润+19%至11.5亿元，毛利率同比+0.4pp至41.5%，归母净利润率持平至11.4%，派息率提升至45%，期末存货同比+56%至21亿元，应收周转天数持平至149天，2024经营现金流为0.7亿元 [5] - 2024年跑步/篮球/运动生活品类同比+30%/ +20%/ +18%，占比分别为50%/ 10%/ 42%，高端尖货取得突破，899以上高端跑鞋占跑步生意达中单位数，2025年1 - 2月大装/童装流水同比分别+10%以上/ +15% [6] 公司规划 - 2024年末超品店已达5家，分布在惠州、成都、石家庄、南宁，规划2025年末达100家，产品系列约25 - 30%为尖货，30%高性价比产品，40%为过季品促销，开业主体为经销商，选址大型奥莱或购物广场，800平以上，按系列陈列 [7] 盈利预测 - 预计2025E - 2027E营收分别为112.4/ 124.1/ 136.6亿元，同比分别+11.5%/ +10.4%/ +10.1%，归母净利润为12.8/ 14.1/ 15.7亿元，同比+11.3%/ +10.5%/ +11.0%，现价对应2025E PE为7倍 [8] 财务报表分析 - 资产负债表涵盖2023A - 2027E各年度流动资产、非流动资产、负债、股东权益等项目数据及变化情况 [10] - 利润表展示2023A - 2027E各年度营业收入、营业成本、毛利、利润等项目数据及变化情况 [10] - 现金流量表呈现2023A - 2027E各年度经营、投资、筹资活动现金流及现金净增加额等情况 [10] - 主要财务比率包括成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023A - 2027E各年度的表现 [10] 行业情况 - 2024全年品牌流水方面，安踏同比增高单位数，FILA同比增中单位数，特步同比增高单位数 [13] - 提供361度及其他运动品牌如安踏、FILA、李宁等在2023Q2 - 2024Q4各季度零售额变动情况 [14]

报告公司投资评级 - 评级为买入，目标价5.63港元，潜在升幅+22.7%，目前股价4.59港元，52周内股价区间3.15 - 4.85港元，总市值94.9亿港元，近3月日均成交额1880万港元 [3] 报告的核心观点 - 2025年公司指引积极，加速发力超品店，预计全年收入同比增12%，利润率持平，短期关注存货，库存有望改善，预计2025E - 2027E营收分别为112.4/124.1/136.6亿元，同比分别+11.5%/+10.4%/+10.1%，归母净利润为12.8/14.1/15.7亿元，同比+11.3%/+10.5%/+11.0%，现价对应25E PE为7倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024年收入同比+20%至100.7亿元，归母净利润+19%至11.5亿元，毛利率同比+0.4pp至41.5%，归母净利润率持平至11.4%，派息率提升至45%，期末存货同比+56%至21亿元，应收周转天数持平至149天，2024经营现金流为0.7亿元 [5] - 2024年跑步/篮球/运动生活同比+30%/+20%/+18%，占比分别为50%/10%/42%，高端尖货取得突破，899以上高端跑鞋占跑步生意达中单位数，2025年1 - 2月大装/童装流水同比分别+10%以上/+15% [6] 公司规划 - 2024年末超品店已达5家，分布在惠州、成都、石家庄、南宁，规划2025年末达100家，产品系列约25 - 30%为尖货，30%高性价比产品，40%为过季品促销，开业主体为经销商，选址大型奥莱或购物广场，800平以上，按系列陈列 [7] 财务报表分析与预测 - 预计2023A - 2027E营业收入分别为84.23/100.74/112.36/124.08/136.59亿元，收入同比增速分别为21.0%/19.6%/11.5%/10.4%/10.1%，股东应占净利润分别为9.61/11.49/12.78/14.12/15.67亿元，归母净利同比增速分别为28.7%/19.5%/11.3%/10.5%/11.0% [9][11] - 毛利率分别为41.1%/41.5%/41.5%/41.7%/41.7%，营业利润率分别为16.4%/15.6%/15.5%/15.5%/15.7%，归母净利润率分别为11.4%/11.4%/11.4%/11.4%/11.5% [11] - 资产负债率分别为25.6%/26.7%/26.2%/26.6%/26.0%，负债权益比分别为34.4%/36.5%/35.5%/36.2%/35.2% [11] 行业品牌流水情况 - 2024全年安踏同比增高单位数，FILA同比增中单位数，特步同比增高单位数 [13] - 给出361°、安踏牌、FILA等品牌2023Q2 - 2024Q4季度零售额变动情况 [14]

大类资产走势 - 美国10Y国债收益率4.32%，周变动8.0bp；2Y国债收益率3.99%，周变动0bp[3] - 标普500指数5770.20，周变动-3.10%；纳斯达克指数18196.22，周变动-3.45%；道琼斯工业指数42801.72，周变动-2.37%[3] - 伦敦现货黄金2931.15，周变动3.41%；英国布伦特原油现货72.19，周变动-1.85%[3] 市场趋势 - 全球市场经历美国经济减速和欧洲自主化的“特朗普交易”反转，美股走弱，欧洲股市创新高，美元下跌，欧系货币上涨[4][10] - 滞胀预期带动通胀和衰退交易占优[16] 关键数据 - 美国2月新增非农就业15.1万人低于预期，失业率4.14%小幅升高，平均时薪同比+4.0%反弹，贸易逆差1313.8亿创纪录[20][22][25][26] - 欧元区2024年四季度GDP终值同比+1.2%小幅上修，2月CPI同比+2.4%小幅回落，失业率持平，零售销售放缓[30][32][34] - 日本1月15 - 24岁失业率4.1%上升，2月消费者信心指数35.0微降[37][39] 重要事件 - 美国开启美加墨关税战，美联储表示暂不急于降息[42][46] - 欧洲央行降息，各国力挺乌克兰，如英国提供16亿英镑导弹援助[47][48] - 日本央行倾向于3月维持利率不变，“春斗”诉求工资涨幅为1993年以来最高[50][51] 本周关注 - 关注美国CPI、PPI及JOLTS就业数据等[7][55]

宏观视角 - 2025年GDP目标5%左右，消费需承担3.7 - 4.2pp增长贡献，社零增速至少提至6%以上[8][9][10] - CPI目标由3%下调至2%，意在推动物价企稳回升，预计2025年CPI中枢向1%迈进，PPI仍在负区间[12][13] - 财政赤字上调1个百分点至4%，广义赤字规模11.86万亿元，广义赤字率8.4%，较去年抬升1.8pp[14] - 货币政策适度宽松，预计2025年或有两次降准，降息大概率在年中[16][19] - 预计社零消费2025年增长6.0%以上，政策发力释放多样化消费潜力[20][22] - 预计固定资产投资同比增长5.5%左右，基建投资同比增长7.0%左右，制造业投资同比增长6.0%左右[23] - 2025年资本市场改革推动行情修复向好，促进居民增收和支持经济活力提升[24][25] - 关注具身智能、6G通信等新兴产业，科技板块年初获涨幅，未来有成长空间[26] - 政府重视外部挑战，宏观政策“组合拳”储备充足，提升市场应对冲击韧性[28][30] 策略视角 - 2024年以来A股与港股经历三次阶段性估值修复行情，呈现“脉冲式慢牛”特征[31] - 过去10年“两会”行情受国内环境、国际环境和市场估值影响，当前市场符合“脉冲式慢牛”逻辑[37][39] - 过去10年“两会”行情行业表现有周期性、创新科技、扩内需消费三种主线，当前建议关注消费和部分科技板块[40] - 政府工作报告支撑内需、新兴产业突破和资本市场改革，推动“脉冲式慢牛”持续[41]