报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 全球脆弱性、冲突和暴力状况恶化，对发展进程造成严重影响，世界银行集团将应对这些挑战视为实现使命的关键 [2][6] - 2020 - 2025年世界银行集团出台了脆弱性、冲突和暴力战略，旨在增强对受影响国家的支持，但该战略缺乏理论变革和评估指标 [24][30] - 本次评估旨在为新的世界银行集团脆弱性、冲突和暴力战略提供经验教训，重点关注战略的相关性、实施情况和目标实现情况 [38][40] 根据相关目录分别进行总结 背景和上下文 - 过去十年，脆弱性、冲突和流离失所情况加剧，地缘政治紧张和风险达到数十年来的最高水平，暴力冲突数量创1946年以来新高，战斗相关死亡人数大幅增加，被迫流离失所人数也显著上升 [2] - 脆弱性、冲突和暴力颠覆了发展进程，全球减贫和共享繁荣放缓，极端贫困水平高于2018年，对世界银行集团到2030年消除极端贫困的目标构成挑战 [6] - 到2025年，全球一半以上生活在极端贫困中的人将处于世界银行集团分类的脆弱和受冲突影响局势的国家，预计到2030年这一比例将升至59% [7] - 脆弱和受冲突影响局势的国家面临多重挑战，但应对能力有限，世界银行集团在这些国家的参与重点从战后重建转向应对全谱脆弱性、冲突和被迫流离失所问题 [7][10] - 世界银行集团为国际开发协会脆弱和受冲突影响局势的国家提供了更多融资，并推出了更具针对性的参与措施 [11] - 世界银行对脆弱和受冲突影响局势国家的融资支持自2015财年以来显著增长，特别是2020财年以来，主要受新纳入的大型借款国影响 [16][17] - 国际金融公司和多边投资担保机构试图增加在脆弱和受冲突影响局势国家的承诺，但在实现公司目标方面面临挑战 [22] - 支持世界银行集团在脆弱和受冲突影响局势国家参与的机构安排不断演变，2020年采用了首个世界银行集团脆弱性、冲突和暴力战略 [23] 世界银行集团的脆弱性、冲突和暴力战略 - 世界银行集团于2020年2月推出了2020 - 2025年脆弱性、冲突和暴力战略，该战略有四个支柱，旨在增强对受影响国家的支持，解决冲突驱动因素并建设复原力 [24] - 该战略强调差异化方法、包容性、机构合法性和私营部门参与，但缺乏理论变革和评估指标 [28][30] - 2023年的中期审查认为该战略仍然相关，但需要调整以适应未来挑战，强调预防冲突、国内私营部门、中等收入国家的脆弱性和基于性别的暴力问题 [31][32] - 以往独立评估小组的评估表明，在应对脆弱性、冲突和暴力方面缺乏系统和差异化的方法，世界银行尚未将改进的分析与解决脆弱性和冲突驱动因素的业务方案系统地联系起来 [33] - 在脆弱和受冲突影响局势背景下，银行集团参与的更高层次目标难以定义和衡量，私营部门在这些国家发挥重要作用，但银行集团对私营部门主导的包容性增长的支持面临挑战 [37] 目标、范围和受众 - 本次评估旨在为新的世界银行集团脆弱性、冲突和暴力战略提供经验教训，重点关注战略的相关性、实施情况和目标实现情况 [38][40] - 评估涵盖2015 - 2025财年期间被世界银行集团分类为脆弱和受冲突影响局势的42个国家，不包括非冲突相关的犯罪和暴力、次国家冲突和区域溢出效应等 [41][45] - 评估将重点关注世界银行，同时借鉴以往对国际金融公司和多边投资担保机构的评估，主要受众包括世界银行集团执行董事和管理层 [46][47] 评估框架和问题 - 独立评估小组为本次评估开发了概念框架，将挑战与世界银行集团在脆弱性、冲突和暴力方面的参与以及战略要素和隐含结果联系起来 [49] - 评估将重点关注战略承诺的实施情况，而不是运营结果，以回答两个评估问题：战略在解决银行集团在脆弱和受冲突影响局势国家的运营挑战方面的相关性，以及战略引入的变化对银行集团运营参与的可证明影响 [55][57] 评估设计和方法 - 将采用混合方法回答评估问题，包括系统的投资组合分析、文件审查、利益相关者访谈、国家深度研究等 [58][64] - 评估将面临一些限制，如战略实施时间较短、难以归因于战略的影响、数据可用性和质量问题、安全问题以及国家深度研究结果的可推广性问题等，将采取相应的缓解措施 [71][75] 质量保证过程 - 评估将遵循独立评估小组的标准质量保证流程，包括管理层审查和同行评审，并受益于方法团队的建议 [76] 产出、时间表、预算和团队 - 独立评估小组将编写评估报告，预计在2026财年第一季度提交给发展有效性委员会，预算为80.7万美元 [78] - 评估将由核心团队领导，包括独立评估小组工作人员和顾问，并将制定传播和影响战略 [79]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 红海危机颠覆全球贸易、海运、中东和北非地区港口活动及红海生态平衡，船只改道、运输成本上升、供应链受冲击、环境破坏严重，若危机在2025年2月或5月解决，航运贸易将显著恢复 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 红海地区持续冲突 - 自2023年10月中东危机以来，涉及胡塞武装的冲突从也门扩展到关键海域，2023年10月至2024年12月有超300起冲突事件，红海海域胡塞武装发动201次攻击致12人死亡，整个中东和北非地区胡塞武装参与超2300起冲突事件，造成1467人死亡 [14] - 胡塞活动扩张伴随武器走私加剧，通过隐蔽船对船转移或小型船只进行，也门关键港口是走私中心，引发国际拦截行动 [14] 贸易转移与中断 - 红海商船受攻击致亚洲 - 欧洲和亚洲 - 北大西洋贸易航线船只改道好望角，2024年12月底苏伊士运河和曼德海峡交通量较历史标准下降四分之三，好望角航线活动激增超50%，霍尔木兹海峡海运交通量减少15% [15][20] - 船只改道使航行距离和时间大幅增加，2024年10月货船和油轮航行距离分别比2023年1 - 9月基线增加48%和38%，航行时间最多增加45%和28% [21] - 全球供应链受严重干扰，2024年12月世界银行全球供应链压力指数升至230万标准箱，是2023年12月的两倍多，东地中海和波斯湾港口延迟集装箱运输能力占比从8%升至26%，中国占比从38%降至9% [22] - 红海航运路线中断使供应商交货时间显著延长，2023年11月至2024年10月，全球35个受调查国家中有25个国家供应商交货时间采购经理人指数上升，欧洲和部分亚洲国家情况尤为明显 [36] 港口贸易活动转移与新陆路通道 - 中东冲突和红海航运危机使红海和海湾国家港口活动、航运和贸易大幅下降，2023年11月至2024年10月，多数港口进出口贸易量减少，约旦和阿曼出口分别下降38%和28%，约旦和卡塔尔进口分别下降50%和27%，埃及2024年苏伊士运河收入损失约70亿美元，占GDP约5% [37][38] - 贸易转移重塑亚欧贸易路线港口活动，西地中海港口业务增加，东地中海港口业务减少，南亚科伦坡港业务增加，马六甲海峡枢纽出现局部拥堵 [39][44] - 危机促使货物运输从海运转向陆路，2023年12月以来沙特阿拉伯开辟“陆桥”运输货物，达曼港船只活动较2023年1月1日至11月16日基线增加约15% [44][45] - 尽管2024年海运贸易下降，但全球贸易量加速增长，表明企业通过多元化物流策略和依赖其他运输方式适应危机 [54] 环境破坏、渔业中断和互联网中断 - 胡塞武装袭击船只导致石油泄漏和危险货物释放，自危机开始，红海油膜数量激增113.8%，覆盖面积扩大115.4%，受影响面积超8000平方公里 [55][60] - 泄漏的燃料和化肥破坏海洋生态系统，影响渔业活动和海水淡化厂，自2023年10月以来红海及周边海域渔业活动下降，威胁约50万也门沿海居民生计 [61] - 船只袭击破坏通信电缆，2024年2月英国货船可能切断红海超15条水下数据电缆中的4条，导致约25%互联网流量重新路由 [70] 对运费和通胀的影响 - 红海海运中断推高全球航运成本，2024年11月德鲁里世界集装箱指数比危机前水平高141%，上海至鹿特丹和热那亚航线运费平均比2023年底高230% [77] - 运费上涨对通胀影响有限，消费者价格未受影响，原因包括危机未影响石油部门和大宗商品价格、海运成本占总投入成本比例小且多通过长期合同锁定、全球需求疲软和库存充足 [78] 展望 - 2025年1月19日以色列和哈马斯停火，胡塞武装表示将攻击范围限于与以色列有关船只，全球海运贸易中断减少可能性增加，但胡塞武装可能继续利用海运中断获取收入 [79][99] - 构建三种情景评估危机对航运贸易的潜在影响，若危机在2025年5月结束，红海中东和北非国家和欧盟航运进口分别增加1.6%和4.9%，出口分别增加10.3%和5.1%；若在2025年2月结束，进口分别增加2.1%和8.2%，出口分别增加17.4%和10.2% [103][104][105]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本次国家计划评估将对世界银行集团在2013财年至2023财年对印尼的支持绩效进行评估，聚焦其在助力印尼应对关键长期发展挑战、推动该国迈向2045年高收入国家目标方面的贡献，旨在为未来世行集团支持印尼发展优先事项提供经验教训 [1] - 评估将围绕促进公共支出充足性和效率、确保城市抗灾管理、提升人力资本以减少不平等、深化金融部门这四个关键发展领域，考察世行集团支持的相关性和有效性 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 评估目的和受众 - 评估目的是评估世界银行集团在2013财年至2023财年对印尼的支持绩效，为未来世行集团支持印尼发展优先事项提供经验教训，包括下一个国家伙伴关系框架 [1] - 主要受众包括世行集团执行董事会、从事印尼事务的世行集团工作人员和管理层、印尼政府以及印尼国内的广泛利益相关者，其研究结果和经验教训可能对其他中等收入国家具有参考价值 [1] 2. 国家背景和发展挑战 国家背景 - 过去25年印尼经济表现使其跻身中高收入国家行列，1999 - 2023年GDP年均增长5%，人均年均增长3.8%，是全球主要商品出口国，服务业和自然资源部门分别占2023年GDP的43%和25% [3] - 2024年经济合作与发展组织与印尼开启加入讨论 [7] 经济增长模式 - 印尼早期经济从农业和大宗商品向制造业转型，实现了生产率提升，但2000年代以来，商品出口增长几乎是制成品出口增长的两倍，制成品出口占比从2007年的56%降至2023年的45% [8] - 2000年代中期以来，服务业增长超过制造业增长50%以上，出现过早去工业化现象 [8] 社会经济进步 - 过去25年印尼社会经济快速改善，贫困率从1999年的23%降至2023年的9.4%，极端贫困基本消除，生育率降至稳定替代水平，学校入学率显著提高 [9] - 印尼处于人口红利末期，15 - 64岁人口约占70%，有利于通过增加劳动力供应和储蓄推动经济增长 [9] 气候相关情况 - 印尼易受气候影响，同时对全球气候缓解议程至关重要，其高人口密度地区易受灾害影响，且依赖大宗商品，但拥有大量碳储存自然资源，不过历史上的森林砍伐和森林损失削弱了其碳汇效益 [12] 金融部门现状 - 印尼金融部门较浅，国有银行占主导，信贷与GDP比率为31.4%，低于地区同行，金融包容性低、非正规性强、农村服务成本高，金融部门高度集中，资本市场较浅 [13] 印尼发展愿景 - 印尼“2045黄金愿景”目标是到2045年成为高收入国家并将贫困率降至接近零，未来二十年需维持7 - 8%的年增长率，这需要大幅提高物质和人力资本以及生产率的增长率 [15] - 印尼发展愿景依赖于完成结构转型，包括增加生产性公共和私人投资、提升人力资本质量和竞争力、加强基础设施建设、利用城市化集聚经济效应等 [15] - 印尼在消除极端贫困方面取得进展，但在减少不平等方面进展有限，基尼系数从2003年的33升至2013年的41，2023年降至38，约40%的人口面临经济不安全问题 [16] - 印尼经济增长需与温室气体排放脱钩，目前是重要的温室气体排放国，占全球排放量的3.5%，目标是到2030年无条件减少29%（有国际支持则减少41%）的温室气体排放 [18] 实现发展愿景的优先事项 - 政府需解决基础设施和人力资本公共支出不足问题，确保支出高效有效 [19] - 印尼需有效管理和利用城市化带来的收益 [19] - 印尼需通过解决人力资本差距确保经济繁荣惠及全体人口 [19] - 需加速金融部门改革，在不影响宏观和微观审慎标准的前提下深化金融部门以促进增长 [20] 促进公共支出充足性和效率 - 印尼人力和物质资本存在显著差距，基础设施投资不足，2000 - 2013年基础设施支出占GDP的3.6%，远低于中国、马来西亚和泰国，2015年人均公共资本存量比其他新兴经济体低2.5倍，存在1.5万亿美元的基础设施缺口 [21] - 印尼在卫生和教育方面的公共支出低于地区和收入组平均水平，2017年卫生支出占GDP的1.5%，2018年教育支出占GDP的3.0% [21] - 国内收入动员能力低和能源补贴成本高限制了发展优先事项的支出，2001 - 2019年财政收入占GDP的比例从17.2%降至12.4%，2021年税收收入占GDP的9.1%，低于估计的税收潜力 [22] - 印尼支出效率和有效性受多种因素影响，包括规划与预算关系复杂、支出分散、预算执行挑战和繁琐的采购流程等，省级单位预算执行能力低，资本预算执行率仅约85% [23][24] 确保抗灾城市管理 - 印尼约1.51亿人（超过一半人口）居住在城市，预计到2045年城市人口将超过70%，但城市基础设施投资存在差距，土地利用规划不足，交通拥堵严重，20%的城市居民居住在贫民窟，污染影响城市宜居性 [25] - 应对气候变化和极端天气事件是城市发展的核心，城市居民易受自然灾害影响，政府正在加里曼丹岛开发新首都努山塔拉以应对雅加达的洪水问题，若不妥善规划和管理，快速城市化可能加剧灾害风险 [26] 提升人力资本 - 印尼人力资本发展水平低，阻碍了经济增长和减贫，人类资本指数从2010年的0.50仅增长到2020年的0.54，五岁以下儿童死亡率为每1000例出生21例，发育迟缓率为21.6%，每年因发育迟缓造成约37亿美元（相当于GDP的2.3%）的经济损失 [27][28] - 印尼人力资本存在较大差距，与收入水平相关，且受气候相关灾害影响加剧，贫困人口面临更大的人力资本积累风险，印尼在自然灾害风险指数中排名靠前，自20世纪90年代以来经历了300多次自然灾害，影响了超过1100万人，贫困人口受影响更大 [29] 深化金融部门 - 为突破中等收入瓶颈，印尼需继续发展金融体系，亚洲金融危机后，印尼进行了一系列金融改革，增强了金融稳定性，支持了实体经济，但与其他中高收入国家相比，印尼金融部门规模仍较小 [34] - 印尼资本市场无法提供足够的投资资金，政府证券市场相对发达，但公司债券和股票市场较浅，尽管有相关法律和监管修正案支持，但仍需进一步改革和解决结构性问题 [35] 3. 世行集团在印尼 概述 - 世行集团与印尼的合作是其最重要的合作之一，印尼是世界银行第二大借款国，2014 - 2024财年项目融资发放额达195亿美元，截至2022年，世界银行占印尼未偿外债总额的39%，占多边公共债务未偿总额的约60% [36] - 世行集团在印尼的业务由其最大的国家办事处支持，与发展伙伴密切合作 [36] - 评估期内，世行集团根据印尼不断变化的经济优先事项调整支持方式，早期提供密集的咨询和实施支持，后来逐渐转变为以知识服务和技术咨询为主，在政府项目成功启动或有其他融资渠道时，会适当缩减金融支持 [38] 世行集团支持关键发展挑战的演变 - 公共支出充足性和效率方面，支持从最初侧重于技术能力建设逐步转变为提供政策建议和投资，以适应印尼不断提升的能力和改革的政治窗口 [41] - 城市化管理方面，支持逐渐演变为由私营部门加强的抗灾城市发展，包括长期的国家项目和地方政府服务能力建设 [41] - 提升人力资本方面，重点从发展人类发展交付系统的基本要素转变为从公平视角改善弱势群体的服务获取，采用“全印尼方法”解决儿童发育迟缓、学习危机和健康结果不均等问题 [41] - 金融部门方面，世行的支持从评估期开始时侧重于稳定转变为旨在增强金融部门深度、效率和弹性的雄心勃勃的计划系列，国际金融公司的支持始终主要侧重于增加金融深度 [41] 2013 - 2015财年国家伙伴关系战略 - 世行集团在该时期应对快速增长经济面临的复杂发展挑战，虽金融支持较2009 - 2012财年有所缩减，但在四个关键领域提供广泛支持，包括促进增长和创造就业、加速减贫、加强自然资源管理可持续性和深化金融部门 [42] - 世行在提高公共支出充足性和效率方面提供广泛技术援助，通过信托基金资助，包括向印尼财政政策机构派遣外部顾问、开展核心分析活动和支持地方基础设施支出问责制等 [46] - 世行集团在城市化管理方面支持地方政府提高基础设施和服务交付能力，包括公共财务管理、社会和环境管理以及为复杂基础设施项目提供贷款，国际金融公司提供能源和交通方面的咨询服务 [47] - 世行集团在提升人力资本方面涵盖扶贫和创造就业领域，主要关注改善目标设定、社区发展、营养和全民健康覆盖，注重知识建设 [48] - 世行集团在金融部门提供支持，包括两项发展政策业务和一项投资项目融资，总额达6亿美元，目标是金融部门稳定、多元化和包容性，国际金融公司向金融部门分配6.77亿美元（占其总投资组合的58%）并实施五项咨询服务项目 [49] 2016 - 2020财年国家伙伴关系框架 - 该时期世行集团贷款显著增加，达到88亿美元，较2013 - 2015财年增长40%，国际金融公司投资保持在13亿美元，世行加强了政策导向支持、能源和健康投资以及成果导向型项目，同时支持整体景观管理项目 [50] - 世行在提高公共支出充足性和效率方面支持新政府

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 增加税务官员的实地存在对中小企业的纳税合规性和纳税意愿的整体影响不显著，但在最大城市有短期合规性提升，在其他地区有持续的纳税意愿提升 [5] - 干预对纳税合规性的因果影响不明确，但为未来实验提供了经验教训 [18] - 研究结果表明纳税人在被询问纳税意愿和合规性时可能不诚实，且不同地区对税务官员存在的反应不同 [84] 根据相关目录分别进行总结 1. 引言 - 对中小企业征税具有挑战性，财政收益不确定且政府执行成本高，税务机关正采用准自愿策略提高合规性，但中小企业对税务机关更密切参与和社区存在的反应尚不清楚 [10] - 研究通过在坦桑尼亚的实地实验，探讨中小企业对税务官员增加当地存在的反应，实验嵌入对中小企业的调查中，随机分配部分地区有税务官员在场 [10] 2. 背景 - 坦桑尼亚是中低收入国家，经济增长 5.2%，依赖农业，商业和贸易服务部门重要但多为非正式，新企业创建率低 [25] - 税收是主要国内资源，但税收与 GDP 比率低，约 400 万纳税人注册，小公司贡献小，中型企业贡献 18.8%，大型企业贡献 58.7% [26] - 推定纳税人按年营业额估算纳税，税务征收存在问题，税务机关采取简化税制、宣传活动等措施提高合规性 [28][30] 3. 研究设计 - 研究涉及 1210 家中小企业，分布在 119 个选区，涵盖多个行业，样本设计确保不同规模和经济活动的代表性 [32] - 嵌入集群随机实地实验，随机分配选区为控制组和处理组，处理组调查时有税务官员作为观察员，控制组只有调查员 [36][37] - 利用税务行政数据，包括 2022 年 1 月至 2024 年 3 月推定纳税人的支付记录，通过匹配和链接数据，最终样本为 119 个选区的 40180 名纳税人 [39][42] - 进行平衡测试，结果显示处理组和控制组在干预前 3 个月和 5 个月的平均支付金额无显著差异，且两组在人口统计、企业特征等方面具有可比性 [43][46] - 采用方程 $Y_{i w}=\alpha+\beta T_{w}+\mathbf{X}_{i w}\gamma+\epsilon_{i w}$ 分析税务官员存在对调查响应的影响，标准误差在选区层面聚类 [47] 4. 结果 4.1 数据收集第一波：调查 - 处理组在纳税意愿方面有总体提升，在不拒绝纳税直至服务改善方面有显著影响，综合纳税意愿指标也有显著效果 [52][54] - 处理组在义务意识、奖励偏好等二级结果上有负面影响，可能是受访者为避免责任而不诚实回答 [55][56] - 受访者纳税意愿因问题而异，月营业额高、批发零售贸易企业以及直接参与法律义务决策的受访者纳税意愿较高，税务官员在场使受访者更愿意纳税 [57][59] - 调查结果显示企业对坦桑尼亚税务管理持积极态度，但认为税法复杂 [61] - 选区层面的税务支付数据显示，总体上税务官员的当地存在对推定税制下纳税人的行为无影响，但在东部地区有短期积极影响，在南部地区有中期负面影响 [64][66][67] 4.2 数据收集第二波：调查 - 第二波调查旨在探索第一波结果和选区层面行政数据结果的机制，发现处理组在拒绝纳税直至服务改善方面的不同意程度更强，综合纳税意愿指标为正且显著，证实了处理效果的持续性 [70][71] - 处理组受访者更可能认为税务机关公平对待纳税人，且认为税务机关便于纳税申报，但这些看法与行政数据中的合规结果不符 [75] - 第二波调查结果表明处理组在多个结果上的看法与控制组有显著差异，税务官员存在的影响具有长期性 [82] 5. 讨论和结论 - 研究探讨了税务机关增加当地存在对纳税人态度和行为的影响，介于传统强制合规和地方基础设施投资改善合规之间 [83] - 研究结果未明确税务官员增加当地存在对合规性的影响，纳税人在纳税意愿和合规性方面可能不诚实回答 [84] - 纳税意愿提升但行为未改善可能是纳税人不诚实回应，合规性改善但纳税意愿未提升可能是干预增加了执法可信度或信任感 [84][86] - 干预展示了通过税务机关进行实验的前景和挑战，需要进一步研究以了解高度集中的税收管理环境中当地存在如何提高合规性 [87]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 利用突尼斯面向出口企业大规模企业所得税（CIT）豁免逐步取消这一政策冲击，采用双重差分法评估改革影响，发现改革使受益行业新企业进入数量下降，但对就业、收入或工资账单无影响，因改革未影响占经济活动主体的现有企业活动，研究结果证实税收激励对投资的重要性存疑 [4][11][15] - 研究结果有助于调和企业所得税改革影响的不同观点，表明显著的总体效应不一定意味着显著的经济效应，企业所得税税率变化可能影响企业家注册公司的决策，但不一定产生新的经济活动 [24] 根据相关目录分别进行总结 1. 引言 - 税收激励是吸引投资和促进出口政策的常见组成部分，2022年87%的受访发展中经济体至少有一种企业所得税豁免，69%和65%分别有至少一种降低的企业所得税税率或税收减免，2021年企业税收减免计划占全球GDP的1.4%和全球税收收入的7.8% [9] - 税收激励对经济结果的因果影响证据有限，因税收变化常与更广泛政策包捆绑，难以评估单一干预措施的影响 [10] - 本文利用突尼斯面向出口企业大规模企业所得税豁免逐步取消这一政策冲击，采用双重差分法评估改革对企业的影响，关键识别假设是若无改革，离岸和在岸部门趋势相似，研究结果对多种检验稳健 [11][13][14] 2. 制度背景和政策背景 - 突尼斯长期实行优惠制度吸引和便利出口企业活动，该制度自1972年创建以来包含慷慨税收和财政优惠，包括免税进口和所得税豁免等，但也带来高昂财政成本，2013年离岸所得税豁免财政成本达24亿突尼斯第纳尔，相当于GDP的6.8%或总体税收收入的14.7% [27] - 2014年企业所得税改革旨在协调离岸和在岸部门税收待遇，此前离岸企业利润所得税全免，在岸企业标准税率为30%，改革后离岸企业税率提高到10%，在岸企业税率降低到25%，后续改革使两者税率最终统一为15% [29][33] - 改革与2014财年企业所得税收入减少相关，非石油公司总体税收收入下降28%至16亿第纳尔，主要因在岸企业税率降低，离岸企业税收收入占比从约4.4%增至9.4%，且改革未伴随其他减轻离岸企业税收负担的措施 [34] 3. 数据和描述性统计 - 主要数据来源是突尼斯注册企业行政记录，涵盖所有公私部门企业，与税务申报、社会保障和海关数据合并，经清理后得到约96,000家在岸企业和22,660家离岸企业的样本 [40][43] - 样本企业中约20%注册在离岸制度下，10%为外资企业，三分之一企业在制造业，三分之一在批发或零售，其余主要在服务业，企业平均年龄为10年，中位数为7年 [43] - 约一半企业每年申报就业和工资信息，平均员工数为15 - 19人，平均工资账单约20万第纳尔，平均总收入在150 - 180万第纳尔之间，平均利润低于3万第纳尔，约20%企业申报出口收入，平均出口收入为50万第纳尔，海关数据中出口企业占比小于10%，平均出口值为300 - 400万第纳尔 [45][46][47] - 离岸企业与在岸企业存在差异，2013年改革前，43%的离岸企业为外资企业，而在岸企业仅为1%，离岸企业更年轻，平均不到7年，而在岸企业近10年，离岸企业更可能在制造业和服务业，而在岸企业更可能在零售和批发 [50] - 尽管离岸企业占企业总数比例较小，但突尼斯大量经济活动集中在离岸企业，特别是制造业，离岸企业占制造业企业的25 - 30%，占就业的40%和收入的20 - 25%，制造业中占就业近60%和总收入的35 - 40%，约80 - 90%的出口值由离岸部门贡献 [52] - 离岸部门服务业企业数量相对制造业企业增加，2018年服务业企业占比超50%，但制造业在总收入和就业方面仍占主导地位，分别占70%和80%，这意味着制造业离岸企业平均规模远大于服务业 [54][55] 4. 实证策略 - 采用双重差分策略评估2014年税收改革对离岸部门绩效的因果影响，将离岸部门改革前后的结果与在岸部门进行比较，关键识别假设是若无改革，两部门轨迹相似，通过展示多数结果无明显差异的预趋势来佐证该假设 [57][58] - 分别在行业和企业层面进行分析，行业层面将企业级数据按2位数经济部门和离岸状态汇总，估计方程以分析改革的总体影响；企业层面关注2009 - 2018年期间每年活跃的企业平衡面板，估计方程以分析现有企业对改革的不同反应 [59][60][62] 5. 2014年离岸税收改革的影响 5.1 离岸部门的总体反应 - **企业数量**：2014年改革前，在岸和离岸部门企业数量均快速增长，但改革后趋势明显分化，到2018年，离岸企业数量仅比2013年增加20%，而在岸企业增加40%，这主要是由于离岸部门新进入企业数量大幅下降，而非企业退出市场增加 [65][66][68] - **经济活动**：改革未导致离岸部门总就业、工资账单或收入下降，两部门就业和工资账单增长轨迹相似，收入趋势也相似，制造业中离岸部门工资账单增长可能较高，但无法排除前期差异趋势的延续，总体而言，改革虽改变了离岸部门企业数量，但经济总量基本未变 [70][71][73] - **稳健性检验**：包括未加权结果、累积效应分析、考虑外部冲击和排除外资企业等检验，结果均支持改革未导致离岸部门经济活动下降的结论 [82][83][85] 5.2 离岸企业层面的反应 - 关注2009 - 2018年期间活跃的现有企业平衡面板，该面板占总体经济活动的大部分，就业方面，2009 - 2010年离岸和在岸企业趋同，2011 - 2012年无差异趋势，改革后多数就业指标系数小且无统计学差异，仅员工数达10人以上企业的指标显示离岸部门大企业份额可能增加 [88][89] - 税收记录结果显示，改革后离岸和在岸企业工资账单和收入无明显差异行为，早期收入零效应，后期离岸收入增加，特别是制造业，唯一有较大负面影响的是申报利润，改革后两年利润大幅下降，但后期迅速趋同，2018年离岸部门利润更高，这可能是企业的报告反应，而非实际经济利润下降 [90][91] - **稳健性检验**：包括倾向得分加权、排除外资企业、限制在岸样本为有出口企业、考虑改革的渐进性和纳入地区 - 年份效应等检验，结果均表明改革对离岸部门经济活动无负面影响 [95][97][98] 6. 结论 - 逐步取消突尼斯离岸部门企业税收激励虽导致该部门企业数量大幅下降，但在就业或收入方面未产生有意义的经济影响，现有企业占突尼斯经济活动主体，改革对其无影响有助于调和对新进入企业的负面影响与对经济活动零影响之间的矛盾 [102][104] - 研究结果表明，突尼斯此前的企业所得税豁免并未促进就业或收入，与全球投资者调查证据一致，即税收激励在决定投资地点方面是次要因素，领先国家特征如政治和经济稳定、透明监管框架、技能可用性、基础设施质量和庞大本地市场更为重要 [105]

报告行业投资评级 - 对Advanced Micro Devices Inc的12个月评级为Buy (CBE)；对Alphabet Inc.的12个月评级为Neutral；对Foxconn Industrial Internet的12个月评级为Buy；对Giga - Byte Technology的12个月评级为Buy；对Hon Hai Precision的12个月评级为Buy；对Inventec的12个月评级为Neutral；对Quanta的12个月评级为Buy；对Taiwan Semiconductor Manufacturing的12个月评级为Buy；对Wistron的12个月评级为Buy；对Wiwynn的12个月评级为Buy [24] 报告的核心观点 - 谷歌因云增长受限股价回调，但AI发展有进展且资本支出指引提高，超大规模企业2025年资本支出前景仍强劲，对亚洲半导体和硬件供应链有支撑；AMD虽业绩较好但股价下跌，AI GPU短期停滞中期有望增长，对台积电、硬件供应商和ASMedia等有不同影响 [1][3][4][6][7] 根据相关目录分别进行总结 谷歌相关情况 - **财务业绩**：2024年第四季度营收同比增长12%至965亿美元，略低于市场预期的967亿美元；谷歌云收入增长放缓，从同比增长35%降至30%，为120亿美元，低于市场预期2个百分点，公司称供应限制了增长 [3] - **AI发展举措**：在基础设施方面，18个月内训练/推理计算能力提高8倍，5年内每单位电力计算能力提高4倍；ASICs方面，5nm的TPU v6需求强劲；大语言模型方面，Gemini开发者达440万，推出Gemini 2.0；内部使用上，7个谷歌产品/平台超20亿用户使用Gemini；Vertex AI开发者平台客户和使用量大幅增加；推出Project Mariner代理；YouTube可使用Vo2视频创作模型；在编码和业务流程上提高效率 [3] - **资本支出情况**：2024年第四季度资本支出为143亿美元，同比增长30%，环比增长9%，高于市场预期的133亿美元，全年资本支出达525亿美元，同比增长63%；2025年第一季度指引为16 - 18亿美元，中点同比增长42%，全年指引高于75亿美元，同比增长43%；2024年资本支出/销售额维持在15%，2025年可能增至19%，投资集中在服务器技术基础设施、数据中心和网络 [3] - **对行业影响**：超大规模企业在DeepSeek推出后维持支出前景，2025年Meta资本支出增长超60%，谷歌增长超40%，微软资本支出虽有调整但AI服务器增长约40%；对亚洲半导体供应商如KYEC、Chroma、ASE等有影响，联发科在2026年下半年参与谷歌TPU推理项目，预计到2027年运行率超10亿美元；对硬件供应商如Celestica、Quanta、Inventec、Hon Hai / FII等有支撑，对Inventec因估值溢价给予中性评级 [3][4] AMD相关情况 - **财务业绩**：2024年第四季度营收环比增长12%，同比增长24%至77亿美元，高于市场预期的75亿美元；数据中心收入环比增长11%，同比增长69%至39亿美元，略低于市场预期的41亿美元；客户端PC收入为23亿美元，环比增长21%，同比增长58%；游戏收入为5.63亿美元，环比增长22%，同比下降59%；嵌入式收入略降，同比下降13%至9.23亿美元 [7] - **业务展望**：2025年第一季度销售季节性下降7%，但同比增长30%至71亿美元，略高于市场共识；数据中心预计与公司平均水平同步下降，客户端和嵌入式部门下降更多，游戏下降较少；公司整体预计在数据中心和客户端带动下实现强劲两位数同比销售和每股收益增长，游戏和嵌入式温和增长；预计PC市场规模中个位数增长并获得市场份额 [7] - **AI GPU情况**：2025年虽未给出量化指引，但预计服务器和数据中心GPU产品线将实现强劲两位数增长；2025年上半年销售持平，下半年随着MI350系列转向3nm和新CDNA 4平台有望恢复增长，目标2026年达130亿美元 [7] - **库存情况**：2024年第四季度末库存环比增长7%，同比增长32%至57亿美元，库存天数从155天降至149天 [7] - **对相关企业影响**：对台积电，AMD约占其2024年销售额的10%，若实现目标份额增长和AI GPU扩张，可能维持该比例，AMD 3nm MI355预计2025年年中提前量产；对硬件供应商，Wistron是AMD Mi300 GPU模块和基板的唯一供应商，与Hon Hai共同生产Blackwell计算板，其他合作伙伴包括Quanta/QCT等，看好Wistron、Quanta、Wiwynn、Hon Hai/FII和Gigabyte等；对ASMedia，预计2025年第一季度销售环比增长9%，因AMD积极建立PC芯片组库存，主板前景积极，股价可能随运营利润率扩张而重新估值 [7][8]

报告行业投资评级 - 维持对途虎的卖出评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年第四季度数据显示途虎和京东汽车加速门店扩张，天猫汽车在四线城市门店数量下降，行业竞争和内耗加剧，途虎未来开店速度可能放缓，影响营收增长和利润率扩张 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 区域覆盖 - 截至2024年第四季度末，途虎约有6600家门店，天猫汽车约2100家，京东汽车约1900家，途虎保持领先 [3][10] - 2024年第四季度，京东汽车和途虎净新增门店分别超210家、160家，扩张速度较第三季度加快，天猫汽车仅新增35家，且四线城市门店数量减少 [3] - 截至2024年第四季度末，超60%/60%/80%的途虎/天猫汽车/京东汽车门店位于一二线城市，是主要竞争焦点，第四季度超60%的新门店也开在这些城市 [3][12] 位置竞争 - 截至2024年第四季度末，从途虎门店出发15分钟车程内平均可到达4.6家京东汽车门店和4家天猫汽车门店，较第三季度增加，表明门店选址重叠度高 [4][22] - 近65%的途虎门店在15分钟车程内至少与一家京东汽车门店竞争，与天猫汽车的竞争因后者扩张放缓略有下降 [4][37] - 从途虎门店出发15分钟车程内可到达2050家天猫汽车门店和1900家京东汽车门店，较第三季度分别增加35家、210家，接近当季净新增门店数 [4][28] 内耗情况 - 截至2024年第四季度末，超85%的京东汽车和途虎门店在15分钟车程内存在自我竞争，较第三季度略有上升，天猫汽车的内耗占比略高于80% [5][41] - 2024年第四季度，途虎/天猫汽车/京东汽车在15分钟车程内与同品牌其他门店竞争的门店数量分别增加超160家、190家、50家，接近或超过当季净新增门店数，内部竞争加剧 [5][43] 人口市场质量 - 截至2024年第四季度末，从15分钟车程半径内的人均购买力来看，京东汽车门店领先同行，主要归因于其门店集中在高线城市，但从总家庭数量角度看，差距明显缩小 [54] - 2024年第四季度末，三家公司门店的人口市场质量与第三季度基本持平 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2013年第四季度华北区经济运行总体平稳，稳中有升，房地产各细分市场表现各异，写字楼市场整体良好但各城市有差异，商铺市场稳定增长且面临竞争压力，住宅市场活跃但城市间量价表现不同，投资市场北京大宗投资旺盛[9][11][49][86][130] 根据相关目录分别进行总结 经济概览 - 2013年前三季度华北六市经济运行总体平稳，稳中有升，北京GDP同比增长7.7%，天津和西安同比增幅领先，分别达12.6%和11.5% [9] - 2013年1 - 9月，北京房地产开发投资2413.9亿元，增长9.5%，占比49.5%，其他五市同比增幅均超14% [9] 写字楼市场 - 2013年第4季度华北区甲级写字楼整体良好，六市平均租金小幅上涨，新增供应340,616平方米，总存量达10,422,881.20平方米，需求旺盛，总吸纳量251,977.2平方米，环比增155.2% [11][12] - 北京：CBD新项目入市使存量达6,938,483平方米，吸纳量93,010.7平方米，租金涨至298.9元，空置率升至2.6%，预计2014年租金涨、空置率降 [18][20] - 天津：金融城项目使存量达891,133平方米，空置率升至15.3%，租金涨至120.8元，预计明年空置率升、租金调整 [24][25] - 沈阳：无新增供应，存量460,700平方米，吸纳量31,966.4平方米，空置率降至14.5%，租金升至110.8元，预计明年空置率升、租金下行 [29][30] - 大连：新增项目使存量达736,006.2平方米，吸纳量61,811.9平方米，空置率降至25.0%，租金升至109.5元，预计明年空置率升、租金调整 [34][35] - 青岛：市南区新项目使存量达854,491平方米，吸纳量17,587.3平方米，空置率升至32%，租金升至110.8元，预计明年空置率升、租金上涨空间受抑制 [39][40] - 西安：无新增供应，存量562,068平方米，吸纳量8,358平方米，空置率降至14.3%，租金降至96.4元，预计明年一季度租金下调 [44][45] 商铺市场 - 华北区社会消费品零售额稳定增长，优质商铺市场表现良好，租金稳定，2014年潜在供应多，空置率预计稳定，租金提升空间不大 [49] - 北京：2013年1 - 10月社零额6,813.9亿元，增长8.9%，四季度4个项目入市，存量增至7,119,400平方米，空置率降至12.8%，预计2014年租金平稳 [53][54] - 天津：2013年1 - 10月社零额3,695.2亿元，增长13.6%，四季度项目入市使存量达2,475,802平方米，传统百货调整，预计开发商需差异化经营 [60][61] - 沈阳：2013年前三季度社零额2,297.9亿元，增长13.3%，四季度两项目开业，预计2014年空置率升，传统百货面临挑战 [65][66] - 大连：2013年前三季度社零额1836.3亿元，增长13%，四季度无新增供应，时尚餐饮品牌扩张，预计2015年商业格局转变 [70][71] - 青岛：2013年三季度社零额2,079.6亿元，增长12.9%，四季度无新增供应，儿童零售等业态活跃，租金稳定，预计2014年开发商提供优惠 [75] - 西安：2013年前九月社零额1805.5亿元，增长13.6%，四季度3个项目入市，存量增至2,306,914平方米，首层租金涨至500元，预计2014年下半年竞争加剧 [80][81] 住宅市场 - 2013年第四季度华北六市新建商品住宅市场活跃，西安量价微跌，其他五市价格涨，除北京外成交量升 [86] - 北京：高端住宅市场量跌价涨，成交面积降18.2%，售价涨4.4%，租赁市场淡季，租金降0.4%，空置率升0.2%，未来调控更市场化 [88][89] - 天津：2013年住宅市场旺盛，9 - 11月新增供应降16.2%，成交升17.6%，价格升5.5%，预计2014年调控不松 [95][96] - 沈阳：2013年1 - 11月新增供应增17.9%，成交面积13,772,400平方米，9 - 11月成交升28.0%，价格平稳，预计未来成交量下滑、价格平稳 [101][102] - 大连：2013年9 - 11月市内四区成交量涨4.6%，均价降3.4%，高档住宅租赁市场上升，预计明年房价有上涨空间 [107] - 青岛：2013年四季度市场回暖，新增供应增69%，成交升53.9%，均价涨7.6%，预计2014年售价下降 [113][114] - 西安：2013年9 - 11月预售面积增29.1%，成交降10.9%，均价降4.0%，预计下季度供应和成交下滑、价格平稳 [121][122] 投资市场 - 北京：2013年第四季度大宗投资市场旺盛，成交43宗，金额507.4亿元，其中住宅用地成交17宗，金额267.4亿元，预计2014年保障房用地供应增加，整栋物业交易活跃 [130][131]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 全球经济复杂，北亚市场受关注，长期低利率使租户和投资者受益，但经济复苏、利率上升等因素会对房地产市场产生影响 [3][5][6] - 不同地区房地产租赁和投资市场表现各异，各城市排名受多种因素影响且未来会发生变化 [4][28][47] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 全球经济复苏不确定，美国和英国进展良好，失业率降至6%，但德、法、日、中经济放缓，除美国外央行延长量化宽松政策，租户和投资者从低利率中获利，不同行业复苏程度差异大，新一代亚洲跨国公司改变全球竞争格局 [5] 版1：全球展望 经济和政策背景 - 2015年起美、欧、亚太经济预计恢复增长，美国经济逐步复苏，美联储停止量化宽松政策，股市因利润增长回到正常水平 [10] - 下行风险增加，欧元区核心风险是通货紧缩，中国银行业危机受关注，政府等采取调控手段防止危机 [11] - 国债收益率预计2015年开始上涨，将影响房地产市场，长期低利率使租户和投资者受益 [15] 租赁市场评分 - 研发评分机制帮助跨国公司选择写字楼位置，租户选择受行业、业务功能、政治体制等多因素影响 [18][19] - 选择外资直接投资、地理优势及人力资源、劳动生产率、空置率、新增供应、租赁成本六个可量化因素进行全球60个城市对比，每个因素评分0 - 10分，满分60分 [20][22][26] 全球租赁展望 - 2014年孟买在全球租户排名第一，前十名多数是美国城市，孟买因工业基础好、供应充足、空置率高、租赁价格低得分高，东京和洛杉矶有高生产率优势 [28] - 美国市场竞争力强，预计2017年亚太区与美国差距缩小，欧洲整体竞争力弱 [29] - 2017年上海有望登顶，天津和深圳将进入前十，中国和印度城市将占据榜单，欧洲排名最前的布鲁塞尔不在全球前十 [30] 投资者市场评分机制 - 研发评分机制帮助全球投资者做决策，投资者决策受投资形式、风险和收益等多因素影响 [36][37] - 关注全球60个投资市场可量化因素，每个市场涉及交易量、相对价值、市场时机、波动率四个因素，评分0 - 25分，满分100分 [38] 全球投资展望 - 2014年和2017年末纽约和伦敦分别登顶投资市场排行榜，预计2017年更多亚洲和欧洲城市进入前十，经济复苏使部分工业和零售市场进入前十 [47] - 美国市场平均得分高、波动性小，欧洲和亚太地区参差不齐，工业市场波动率低 [50] - 2014年交易量是排名决定性因素，未来多数市场交易量优势将缩小 [51] 版2：区域展望 北亚租赁展望 - 2014年东京在北亚租赁写字楼市场排名第一，中国上海、天津、广州紧随其后，天津依赖进入市场可能性，这些城市对跨国企业有吸引力 [54] - 未来中国写字楼供应将成北亚第一，东京空置率在5.8%左右，首尔升至13%，低于北亚和全球平均水平，中国部分城市写字楼总量将超现有存量100%，空置率高于全国平均 [55] - 2017年底北亚区单个工位租赁成本将达7490美元，中国二线城市租金将低于平均水平，新增供应将拉低租金，北京、上海也会受影响 [56] 北亚投资展望 - 东京写字楼、上海工业、北京零售市场定价有吸引力，排名前列，中国已落成物业投资交易预计增加，首尔写字楼价格合理，排名中游，部分市场被高估 [63] - 北亚合理价值指数得分从2013年23分升至2014年第三季度35分，但仍低于50分，表明更多市场价值被高估 [64] - 中国工业市场因收入稳定增长、看好电商和国内消费能力，成为受欢迎投资场所，预期资本增长和租金收益分别为4.4%和8.3% [65] 亚太地区租赁展望 - 2014年亚太地区孟买排名第一，印度城市得分高因进入市场可能性、市场供应和盈利能力等因素，东京和新加坡因高生产率得分良好 [72] - 上海和天津在中国城市中排名最高，预计2017年排名继续上升，上海价值增长空间大，天津将进入前五，受益于新增供应和成本降低 [73] - 中国制造业焦点转向高科技和高附加值产业，天津、深圳、广州吸引贸易、金融等行业物业持有者 [74] 亚太地区投资展望 - 2014年悉尼工业市场在亚太排名最高，2017年将被上海工业取代，工业市场排名靠前，亚太市场在全球排名不佳，多数市场交易量低、吸引力下降 [78] - 亚太多数市场定价过高、超峰值，东京写字楼是唯一主要低估市场，新加坡工业市场虽市值高于峰值但受投资者看好 [79] - 东京写字楼成交量得分最高，工业市场受益于低波动和理想周期位置，香港因波动率大和定价高排名倒数第二 [80] 欧洲租赁展望 - 2014年布鲁塞尔在欧洲租赁市场排名第一，都柏林、华沙、阿姆斯特丹、法兰克福名列前五，华沙新增供应和合理价格使租户受益 [86] - 伦敦、巴黎、苏黎世写字楼租金高，罗马和米兰租赁成本低但生产率高，金融及商业服务附加值占比高 [87] - 2014年最吸引金融及商业服务租户的城市有高生产率和低租赁成本，罗马和米兰未来将吸引更多此类企业 [88] 欧洲投资展望 - 2014年伦敦写字楼市场排名第一，预计2017年保持领先，南欧马德里和米兰市场因价格低排名靠前，欧洲投资市场逐渐复苏，写字楼市场流动性差 [92] - 经济复苏后投资者更关注风险与回报，伦敦写字楼市场在仅考虑波动性和相对价值时表现不佳，鹿特丹工业和米兰零售表现好 [93] - 伦敦排名榜首因交易量高，但高波动性和低相对价值部分抵消优势，马德里因处于行业周期上升阶段排名第二，鹿特丹工业市场平稳排名第三 [94] 北美租赁市场展望 - 2014年洛杉矶排名最高，预计2017年被达拉斯取代，费城和丹佛将进入前五，受益于低租金和新增供应 [100] - 大量TMT企业集中在西海岸，圣荷西、西雅图和洛杉矶地理优势得分超2.0，是全国平均两倍 [101] - 多伦多和费城进入TMT前五名，虽地理优势不大但劳动生产效率高，费城租金低吸引金融及商业服务企业 [102] 北美投资市场展望 - 2014年和2017年纽约写字楼市场在美国投资市场排名第一，预计2017年洛杉矶跃居第二，写字楼市场占据美国排名前五，美国市场吸引全球投资者 [107] - 美国市场价值均被低估，反映低债券收益率和低要求回报率，纽约写字楼市场2014年波动率相对高 [108] - 除纽约外美国市场波动率低，处于上升阶段，市场区别主要由交易量体现，纽约因流动性高最具吸引力，华盛顿写字楼排名高也受益于交易量 [111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 香港甲级写字楼市场成熟平稳发展，本地发展商是主要业主，企业购入商厦自用增多，九龙东吸引力和竞争力提升，发展潜力大，有望超越上环/中环/金钟成为最大商业区 [1] 根据相关目录分别进行总结 业权分析 - 谁是香港甲级写字楼的大业主 - 分析 DTZ 戴德梁行研究部甲级写字楼样本，涉及 183 幢物业，研究覆盖各写字楼商业区业主行业类型及国籍、2003 - 2014 年投资活动、不同分区过去 15 年存量及新供应、发展商物业组合、业权变化 [2] 香港甲级写字楼现况 - 香港写字楼市场以本地业主为主，2014 年 71.6%楼面由本地参与者拥有 [3] - 内地企业和机构集中于上环/中环/金钟、湾仔/铜锣湾及九龙东 [3] - 九龙东分散业权写字楼项目占比最高，约 32.4%，核心商业区上环/中环/金钟约 28.8% [3] - 上市发展商为五个商业区大业主，业权从九龙东 47.6%至港岛东 72.6% [3] - 截至 2014 年底，企业拥有九龙东 9.5%写字楼面积 [3] - 机构投资者主要集中于传统核心写字楼区甲级商厦 [3] 香港甲级写字楼成交额 - 香港投资市场受地方事件、政府政策、全球及内地经济影响，在 SARS、金融危机、欧债危机及双倍印花税推出时成交金额和宗数锐减 [9] - 2003 - 2007 年市场活动集中于港岛传统商业区及尖沙咀，港岛东投资活动日趋活跃，九龙东买卖活动少 [10] - 2008 - 2011 年港岛东受追捧，写字楼买卖仍集中于传统商业区 [10] - 2011 - 2014 年九龙东有大型项目推出，租赁市场吸引企业落户，市场焦点转移至九龙东，传统商业区交投下跌 [10][11] - 2004 - 2009 年私人投资者为主要投资者，2010 年后兴趣减少；公司买家 2007 年成重要买家，2014 年占总投资额 63.4%；私人投资基金投资受经济周期影响，2014 年因量化宽松政策保持活跃；机构投资者活动受全球金融周期和回报率影响，变得谨慎 [14][15] 甲级写字楼存量增长 - 1992 - 2014 年香港服务业占本地生产总值比率从 80%增长至 95%，但甲级写字楼供应受土地限制，2000 - 2014 年增长有限，年复合增长率 1.84% [18] - 新供应中约 27.9%位于中央商业区，主要来自国际金融中心二期，大规模填海项目不会再在中环出现 [18] - 过去 15 年九龙东新供应占全港 54.1%，集中在观塘及九龙湾，2007 - 2008 年达 470 万平方呎；2008 年港岛东中心建成提供 150 万平方呎楼面；湾仔/铜锣湾及尖沙咀存量平稳 [19] - 2000 年九龙东占总存量 5.7%，2014 年升至 17.0%，预计 20 年内超越上环/中环/金钟成为最大商业区 [19] 甲级写字楼楼龄及集中度 - 上环/中环/金钟平均楼龄 23.8 年，3%项目打算重建，重建规模小 [26] - 湾仔/铜锣湾和尖沙咀写字楼较旧，平均楼龄分别为 25.5 年和 23.7 年，重建比例低 [26] - 港岛东物业较新，平均楼龄 16.4 年，2014 年太古地产启动重建工作，规划重建比例升至 19.1% [27] - 九龙东平均楼龄最低，规划重建比例也最低 [27] - 过去 15 年甲级写字楼市场总体稳定，拥有超 20 万平方呎面积的业主数量从 2000 年 31 个升至 2014 年 43 个，平均每名业主持有面积从 133 万平方呎降至 130 万平方呎 [27] - 租金上涨使收购自用企业增多，带动九龙东甲厦交投，促进其兴起 [28] 上市地产商甲级写字楼存量 - 截至 2014 年底，香港甲级写字楼总存量 7900 万平方呎，持有量最多的 10 间上市地产商拥有 49.1%楼面 [33] - 太古地产是十大上市发展商为首的写字楼业主，物业集中在鲗鱼涌和金钟，占总存量 11.5% [33] - 九龙仓集团和新鸿基地产分别占甲级写字楼存量 7.0%，九龙仓物业集中在尖沙咀和铜锣湾，新鸿基商业物业分散 [33] - 华人置业集团物业组合楼龄最旧，平均 33.2 年，物业位于湾仔和铜锣湾；置地控股物业平均楼龄 31.7 年，位于核心商业区 [33] - 低空置率、高租金收入、高建造成本及重建收益风险不成正比、耗时等因素使业主不愿重建核心区写字楼项目 [34] 业权变化分析 - 香港甲级写字楼市场主要由本地业主主导，71.4%业主来自本地，略低于北京 [42] - 海外投资者占有率近年急速下降，外地业主拥有写字楼量从 2005 年 130 万平方呎降至 2014 年 40 万平方呎 [42] - 中国企业对在香港成立业务处兴趣大，近年开始关注九龙东 [43] - 2000 - 2010 年分散业权存量增加 100 万平方呎，2011 - 2014 年增加 130 万平方呎，全部来自九龙东六个项目 [43] - 香港上市地产商拥有甲级写字楼占总存量 59.0%，企业占 7.0%，较 15 年前接近翻倍；基金所持楼面下降，私募基金仍活跃 [51] - 九龙东崛起吸引投资者，企业业权从 2005 年后上升至 2014 年 9.5%，上市发展商业权从 2000 年 130 万平方呎升至 2014 年 640 万平方呎 [52] - 九龙东新供应使租金增长受压、回报率低、空置率高，机构投资者更愿投资其他商业区；分散业权占比达 32.4%，为五个商业区中最高 [52] 结论 - 2015 年施政报告指出九龙东潜在供应高达 500 万平方米，未来将超越上环/中环/金钟成为最大商业区 [59] - 活化工厦政策结束后，九龙东兴建甲级写字楼依赖旧改，新推商业地皮禁止拆售，统一业权比例有望增加 [59] - 九龙东发展潜力大，地价上升，领汇及南丰财团 2015 年 1 月投得地皮楼面地价较 2011 年增长 72% [59] - 九龙东租赁需求有望保持殷切，未来 5 年减少发展商拆售项目意欲 [60] - 九龙东物业价值将随商业区成熟进一步上升，沙中线及基础设施落成后，2030 - 2040 年间将提供现代化核心商业区 [60]