推荐（维持） 证券研究报告 | 行业定期报告 2025 年 05 月 07 日 整体业绩平淡，龙头强者恒强 调味品及餐饮供应链 24 年及 25 年一季报回顾 消费品/食品饮料 24 年看，整体需求弱复苏，企业普遍梳理渠道减轻库存压力。受益于成本下 行，板块毛利率改善，但竞争加剧下费用率有所提升，企业盈利分化。合并 24Q4+25Q1 看，板块受制于需求弱复苏及餐饮平淡，收入端相对承压，但海 天为代表的龙头企业率先完成调整，业绩更优。25 年看，预计成本端平稳，行 业费用投放相对稳定，若收入端加速复苏，则板块盈利能力有望进一步改善。 行业规模 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数（只） | 143 | 2.8 | | (%) 食品饮料 | | 沪深300 | | 总市值（十亿元） 30 | 5074.1 | 6.0 | | 流通市值（十亿 20 | 4823.6 | 6.2 | | 元） | | | 行业指数 0 % 1m 6m 12m 绝对表现 2.6 5.1 8.3 相对表现 4.0 10.5 4.1 资料来源：公司数据、招商证券 -30 -20 -10 May/2 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 改革方案创新性突破制度框架，系统性重构量化指标考核体系，有望影响机构投资行为，引导长期投资、鼓励权益基金发展，长期有助于资本市场健康发展 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概况 5月7日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，方案主要从公募基金运营模式、考核评价制度、行业高质量发展等方面做出了新规定 [1] 事件点评 - 优化基金运营模式，建立健全基金公司收入报酬与投资者回报绑定机制，包括建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制，未来一年内引导管理规模居前的行业头部机构发行此类基金数量不低于其主动管理权益类基金发行数量的60%，以及稳步降低基金投资者成本，出台《公募基金销售费用管理规定》，合理调降公募基金的认申购费和销售服务费 [2] - 完善行业考核评价制度，全面强化长周期考核与激励约束机制，高管层面基金投资收益指标权重不低于50%，基金经理层面基金产品业绩指标权重不低于80%，三年以上中长期收益考核权重不低于80%，基金公司分类评价指标层面将投资者盈亏及占比、业绩比较基准对比、权益类基金占比、投研能力评价情况等纳入基金公司评价指标体系 [2] - 完善证券基金经营机构薪酬管理制度，督促基金公司建立健全与基金投资收益相挂钩的薪酬管理机制，结合产品与业绩比较基准情况，对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降，对三年以上产品业绩显著超过业绩比较基准的基金经理，可以合理适度提高其绩效薪酬 [2] - 大力提升公募基金权益投资规模与占比，促进行业功能发挥，包括提升权益占比，突出权益类基金发行导向，以及优化权益类基金注册安排，实施股票交易型开放式指数基金（ETF）快速注册机制 [3] - 建立基金销售机构分类评价机制，将权益类基金保有规模及占比、首发产品保有规模及占比、投资者盈亏与持有期限、定投业务规模等纳入评价指标体系，对分类评价结果靠前的基金销售机构，在产品准入、牌照申请、创新业务等方面依法优先考虑 [3] 投资建议 - 改革方案通过调整考核权重，将高管和基金经理的绩效评价与长期投资效益深度绑定，促进投资行为转向长期价值挖掘，以及持仓周期延长和市场波动率降低 [4] - 政策推动行业从“以量取胜”转向“以质突围”，推动基金公司通过投研能力提升和运营效率优化实现差异化竞争，费率与业绩挂钩的机制强化了“风险共担、利益共享”的行业生态，有助于修复投资者信任，吸引居民资金入市 [4] - 改革方案明确提升权益类产品占比，配合中长期资金入市政策，公募基金作为机构投资者的核心力量，有望推动资本市场机构资金占比提升，系统性改善市场定价效率与稳定性 [4] - 打破“旱涝保收”收入制度，将基金经理薪酬、管理费率与业绩比较基准挂钩，基金管理者在未来配置的选择上或偏向其投资风格内的权重股 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [6] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司黄金产量和销量同比减少 成本同比增长 但平均售价和收入同比增长 公司提高地下开采品位指导 有信心实现全年目标 [2][4][9] 根据相关目录分别进行总结 生产经营情况 - 2025Q1集团黄金产量为9771千克（314142盎司） 同比减少10% [2] - 2025Q1集团黄金销量为9784千克（314563盎司） 同比减少6% [2] - 2025Q1黄金总现金成本为1657美元/盎司（388.90元/克） 同比增长22% [2] - 2025Q1黄金全维持成本（AISC）为1971美元/盎司（462.59元/克） 同比增长24% [2] - 2025Q1黄金总投入成本（AIC）为2226美元/盎司（522.44元/克） 同比增长30% [2] - 2025Q1公司黄金平均售价为2661美元/盎司（624.54元/克） 同比增长33% [2] - 2025Q1 黄金套期保值工具在连续36个月内保持在产量的10%至30%之间 公司34.6万盎司黄金的零成本期权平均最低价格和最高价格分别为166万兰特/千克（2794美元/盎司）和189万兰特/千克（3181美元/盎司） [3] 财务业绩情况 - 2025Q1 集团黄金收入同比增长22% 从126.92亿兰特（6.73亿美元）增至154.69亿兰特（8.37亿美元） [4] - 2025Q1集团运营成本为95.6亿兰特（5.17亿美元） 同比增长15% [4] - 2025Q1生产利润为59.09亿兰特（3.20亿美元） 同比增长35% [4] - 2025Q1资本支出为29.00亿兰特（1.16亿美元） 同比增长45% [4] - 集团净现金从2024年12月31日的72.83亿兰特（3.86亿美元）增长49%至2025年3月31日的108.31亿兰特（5.92亿美元） [4] 2025财年指引 - 地下采收品位提高到6.00克/吨以上（之前为5.80克/吨） 总产量达到140万至150万盎司 总体AISC指引介于102万兰特/千克（1717美元/盎司）至110万兰特/千克之间（1851美元/盎司） [9]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2025Q1权益黄金产量同比增长18.75%至17.14吨，AISC同比减少6.50%至1625美元/盎司，公司仍将如期实现2025年2月提出的原定产量和成本指引目标 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 生产经营情况 - 2025Q1公司黄金产量55.10万盎司（17.14吨），同比增长18.75%，环比减少14.44% [2] - 2025Q1 AISC为1,625美元/盎司（381.39元/克），同比减少6.50%，环比增长15.25%，环比增长主要因黄金产量低于2024Q4 [2] - 2025Q1 AIC为1,861美元/盎司（436.78元/克），同比减少12.01%，环比增长18.16% [2] - 2025Q1黄金价格为2,900美元/盎司（680.63元/克），同比增长39.49%，环比增长9.10% [2] 关键项目更新 Salares Norte最新动态 - 2025Q1，Salares Norte金矿产量达5万盎司，较2024Q4的4.5万盎司当量增长13%，预计2025Q3达商业化生产水平，2025Q4达稳定产量 [3] - 团队推进相关项目，为加工厂应对冬季运营做准备，安装额外伴热系统并封装部分组件，还进行多次模拟演练和工厂停工测试 [3][4] - 预计2025年黄金当量产量在32.5万 - 37.5万盎司之间，AISC为975 - 1125美元/盎司；2026年产量在55万 - 58万盎司之间，AISC为825 - 875美元/盎司 [4] Windfall项目最新进展 - 2025Q1重点推进许可审批流程，目标2025年下半年获环境审批支持全面建设和采矿 [4] - 推进所需工程工作，预计2026年第一季度做出最终投资决策，本季度继续与相关原住民和政府就《影响效益协议》执行合作 [6] 拟收购Gold Road - 2025年5月5日，公司宣布通过全资子公司签署契约，收购Gold Road Resources Limited 100%已发行及流通股本，预计2025年10月完成 [7] - 交易通过整合Gruyere矿增强投资组合，改善现金流状况，简化决策流程，提高运营和开发灵活性 [7] 加纳运营最新进展 - 公司申请续签Damang主矿区采矿租约被拒后，与加纳政府达成协议，获12个月租约延期（待议会批准），期间处理库存、重启露天采矿并推进可行性研究 [8] - 双方组建联合资产过渡团队，确保资产适时过渡到加纳实体所有，加纳政府支持公司继续在Tarkwa开展业务，公司将准备申请延长Tarkwa矿山租约 [8] - 公司与AngloGold Ashanti同意暂停邻近矿山合资企业讨论，专注各自独立运营 [9] 2025年指导保持不变 - 2025年权益金当量产量预计在225万 - 245万盎司之间，AISC预计在1500 - 1650美元/盎司之间，AIC预计在1780 - 1930美元/盎司之间 [10] - 非持续性资本支出包括St Ives可再生能源发电项目的1.67亿澳元（1.1亿美元），不包括St Ives电网支出，预计总投入成本（AIC）范围在1,732 - 1,882美元/盎司之间 [11][12] - 集团资本支出预计全年总额为14.9亿 - 15.5亿美元，持续资本预计为9.4亿 - 9.7亿美元 [12]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [5] 报告的核心观点 - 此次发布会支持科技创新是各部门政策核心，通过央行和金管局政策定向扶持演绎“科技叙事”逻辑，科技资产仍有价值重估空间 [4] - 对贸易战以来市场表现的高度评价进一步明确政策托底市场的决心和力度，市场成交量、指数走势等关乎券商和保险板块业绩的预期或将更为明确 [4] - 关注可能产生的增量逻辑，如跨境支付、内地与香港互通互联和市场成交量进一步放大逻辑，建议关注中油资本/拉卡拉、香港交易所、指南针/中国人寿/新华保险 [4] 根据相关目录分别进行总结 央行方面 - 以定向“加杠杆”的方式“稳内需”，科技和消费是两大抓手 [2] - 数量政策和价格政策符合预期，下调存款准备金率50bps，下调政策利率10bps，下调公积金贷款利率25bps [2] - 结构政策力度更大，结构性货币工具利率下调25bps [2] - 着力于以央行加杠杆支持实体经济，定向清晰，十项政策中六项直指再贷款工具，两项与准备金率相关 [2] 金管局方面 - 宏观方针锚定稳预期，微观举措定向于科技发展与企业纾困 [2] - 进一步推动银行和保险公司资本金补充，“稳楼市”和“稳股市”仍是“稳预期”目标的具象阐释，优化保险公司股票投资风险因子引导保险资金入市持续稳定和活跃资本市场 [2] - 微观上对科技企业加大支持力度，对小微民营企业和外贸企业定向帮扶 [2] 证监会方面 - 多措并举夯实“肯定资本市场系统重要性”和“科技叙事”两大市场基础 [3] - 首次以“众人拾柴火焰高，风雨同舟浪自平”的方式评价贸易战以来的市场走势，进一步肯定了资本市场在金融系统中的重要性，叠加4月汇金发布会首提的“类平准基金”概念，政策托底市场的决心和能力毋庸置疑 [3] - 首提“科技叙事”，给出A股市场“科技叙事”逻辑越来越清晰的高度评价，以“科技叙事”服务新质生产力发展是政策目标，推动“中长期资金入市”是实现这一目标的具体举措，已发布的保险资金偿付能力风险因子调整和《推动公募基金高质量发展行动方案》的出台将进一步助力 [3]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 2025年1 - 4月百强房企全口径销售金额/销售面积累计同比分别为 -7.8%/-18.9%，4月销售同比降幅持稳，当前量价脉冲季节性回落，行业企稳需政策发力 [5] - 地产高频成交相对平稳，水泥价格延续下降，玻璃市场成交疲软，玻纤中小企业价格松动 [6][7] - 推荐非洲链、算力链，存量龙头为全年主线，包括科达制造、中材科技、三棵树等企业 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 本周政策回顾 - 《住宅项目规范》5月起实施，对层高、隔音等作出强制规定，如新建住宅层高不低于3米，4层及以上住宅设电梯等 [19] 本周数据梳理 水泥 - 全国水泥市场价格环比回落，上涨区域为辽宁和吉林，下调区域以华东和中南为主，四月底需求略有提升，出货率环比升2.1个百分点，同比降2.5个百分点 [6][23] - 全国水泥均价391.94元/吨，环比降3.06元/吨，同比涨27.74元/吨；熟料均价277.84元/吨，环比降0.69元/吨，同比涨22.50元/吨；水泥库存60.91%，环比升0.35pct，同比降5.78pct；熟料库存63.43%，环比降0.62pct，同比降6.08pct [24] - 全国水泥出货率49.32%，环比升2.12pct，同比降2.47pct；粉磨开工率49.94%，环比降0.36pct，同比升8.99pct [31] - 全国水泥煤炭价格差305.49元/吨，环比降3.06元/吨，同比升47.76元/吨 [32] 玻璃 - 国内浮法玻璃市场成交疲软，节前观望浓，价格调整有限，需求一般，期货走弱，下游无节前补货，供应平稳，后市部分有补货需求和提价意向 [34] - 全国玻璃均价75.13元/重箱，环比涨0.06元/重箱，同比降17.23元/重箱；8省小口径库存4354万重箱，环比升14万重箱，同比升330万重箱；13省大口径库存5626万重箱，环比升8万重箱，同比升234万重箱 [37] - 全国纯碱均价1463元/吨，环比持平，同比降666元/吨；玻璃 - 纯碱 - 石油焦价格差28.46元/重箱，环比降0.82元/重箱，同比降24.40元/重箱；玻璃 - 纯碱 - 重油价格差26.31元/重箱，环比升0.73元/重箱，同比降9.83元/重箱；玻璃 - 纯碱 - 天然气价格差21.41元/重箱，环比升0.38元/重箱，同比降11.81元/重箱 [39] 玻纤 - 无碱粗纱市场部分中小企业报价松动200 - 300元/吨，成交转淡，多数厂库存小幅增加，大厂出货有优势但内需和海外有问题 [7][42] - 电子纱市场价格基本走稳，各池窑厂出货平稳，下游按需采购，交投尚可 [42] 家装建材 - 报告展示了防水卷材、建筑涂料与防水涂料、管材等家装建材相关企业的成本结构及部分原材料价格走势 [54][58][76]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 未提及相关内容 根据相关目录分别进行总结 超声波指纹识别模组市场规模 - 2021 - 2029 年市场规模数据分别为 15.44 亿元、18.45 亿元、22.44 亿元、26.97 亿元、35.69 亿元、47.25 亿元、62.64 亿元、82.8 亿元、109.83 亿元 [8] 中国智能手机出货量 - 2021 - 2029 年出货量数据分别为 3.43 亿部、2.64 亿部、2.76 亿部、2.85 亿部、2.99 亿部、3.14 亿部、3.3 亿部、3.46 亿部、3.64 亿部 [12] 超声波指纹识别模组搭载占比 - 2021 - 2029 年搭载占比数据分别为 5.58%、8.93%、10.71%、12.85%、16.71%、21.72%、28.24%、36.71%、47.72% [16] 超声波指纹识别模组单机价值量 - 2021 - 2029 年单机价值量数据分别为 56.48 元/部、54.78 元/部、53.14 元/部、51.55 元/部、50 元/部、48.5 元/部、47.05 元/部、45.63 元/部、44.26 元/部 [21] 智能手机中超声波指纹识别模组市场规模 - 2021 - 2029 年市场规模数据分别为 10.81 亿元、12.91 亿元、15.71 亿元、18.88 亿元、24.98 亿元、33.08 亿元、43.85 亿元、57.96 亿元、76.88 亿元 [25] 智能手机应用占比 - 2021 - 2029 年应用占比均为 70% [30]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年4月基金指数净值整体波动上升，股票型ETF资金净流入，金融板块ETF资金流出，基金日均成交额及换手率同环比双升，新发基金规模下降，ETF规模及保有量上升，3月私募基金存续规模小幅上升、新备案数量显著上升 [5] 根据相关目录分别进行总结 基金市场回顾 - 4月基金指数净值整体波动上升，各类型基金收益高于股票指数型，债券型基金指数小幅上升 [10] - 4月股票型ETF基金资金净流入1976亿元，现存总规模23416亿元，主要集中于宽基ETF；金融板块ETF呈现资金流出态势，银行ETF净流出11亿元、证券ETF净流出26亿元 [13][17] 基金市场交易情况 - 4月基金日均成交额同环比双升，全部基金日均成交额2626亿元，较去年同期上升115.4%，环比上升3.6%；ETF基金日均成交额2572亿元，同比上升109.6%，环比上升2.1% [19] - 4月基金日均换手率同环比双升，4月换手率10.7%，同比上升4.8pct，环比上升3.0pct；不同类型ETF基金换手率有升有降 [20][21] 基金市场规模情况 公募基金 - 4月新发公募基金规模显著下降，新发份额共581亿份，环比下降38.7%，同比下降54.1%；新发权益基金和债券型基金份额同比、环比均下降 [22][25] - 4月公募基金保有量较3月略有下降，开放式基金保有量下降，封闭式基金保有量小幅上升；权益基金保有量同比基本不变，非货币基金保有量有所下降 [28][31] - 4月公募基金份额较3月略有下降，开放式、债券型、封闭式、非货币基金份额环比下降，权益基金份额环比上升 [38] - 4月新发ETF规模环比持续下降，新发ETF基金100亿份，环比下降38.9%；整体ETF市场规模及保有量同环比上升，4月整体ETF市场规模40565亿元，同比上升63.5%，环比上升6.8%；ETF基金份额同环比小幅上升 [46][47][52] 私募基金 - 3月新备案私募基金数量及规模显著上升，新备案数量1423只，环比上升67.02%；新备案规模631.30亿元，环比上升101.04% [60] - 截至3月末，存续私募基金规模较上月小幅上升，存续私募基金142278只，环比减少0.63%；存续规模20万亿元，环比上升0.20% [62] - 3月私募基金管理人数量持续减少，截至3月末，存续私募基金管理人19951家，环比下降0.28% [70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 车规级功率半导体模块散热基板是车规级功率半导体模块重要组成与核心散热结构 行业面临高客户认证和技术工艺壁垒 与新能源汽车行业景气度高度相关 近年来全球新能源汽车市场快速增长 功率半导体使用量大幅提升 未来新能源乘用车和商用车市场将持续增长 推动行业市场规模不断扩大 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业定义 功率半导体模块是大功率电子电力器件按一定功能组合再灌封成一体的模块 车规级功率半导体模块散热基板是车规级功率半导体模块重要组成与核心散热结构 散热性能影响模块性能和寿命 是模块力学支撑与散热通道 综合性能要求高 目前散热基板材料主要有铜、铝碳化硅和铝等 [5] 行业分类 基于作用和种类 车规级功率半导体模块散热基板分为铜针式散热基板和铜平底散热基板 铜针式散热基板有针翅结构 提高散热表面积 促成功率半导体模块小型化 广泛用于新能源汽车领域 铜平底散热基板是传统领域通用散热结构 主要传递热量和提供机械支撑 传统用于工业控制领域 现也用于新能源发电、储能等新兴领域 [7][8] 行业特征 行业特征包括客户认证壁垒高、技术工艺壁垒高、与新能源汽车行业景气度高度相关 整车厂商和车规级功率半导体厂商选择供应商时资质认证要求严格 需通过第三方质量体系认证 经1 - 3年严格认证才能成为合格供应商 散热基板是精密结构件 生产涉及多种技术工艺 需根据客户定制化需求升级产品 行业景气程度与新能源汽车行业基本一致 [9][10][11] 发展历程 英飞凌采用的针式散热基板产品演化历程反映了行业技术发展路径 从基板材料看 散热基板经历了从铝碳化硅到铜粉、铜块的演进 从生产工艺看 经历了从粉末冶金到热精密锻造 再到冷精密锻造的演进 随着产品阶段演进 散热基板性能逐渐优化 性价比逐步提高 [13] 产业链分析 产业链上游为铜材料供应商 中游为散热基板制造商 下游为车规级功率半导体厂商 上游铜材价格波动大 影响中游成本和毛利 中国铜排板行业呈“低、小、散”形态 车规级功率模块主流散热方式为直接液冷散热 行业呈国际化竞争格局 中国企业市占率逐渐提升 [17][18][19] 行业规模 2021 - 2024年 行业市场规模由455.56万件增长至1379.36万件 年复合增长率44.67% 预计2025 - 2029年 市场规模由1687.27万件增长至2935.41万件 年复合增长率14.85% 行业发展受全球科技革命和产业变革、新能源汽车产业发展、功率半导体使用量提升等因素推动 未来新能源乘用车持续高速增长 商用车新能源化进程加快 也将推动行业发展 [34][35][37] 政策梳理 国家颁布多项政策推动新能源汽车行业发展 包括《2030年前碳达峰行动方案》《“十四五”现代能源体系规划》等 这些政策对新能源汽车行业发展具有指导意义 促进商用车领域新能源车渗透率提升 重视新能源汽车领域基础设备建设 推动功率半导体器件发展 [40][41][42] 竞争格局 行业呈国际化竞争格局 主要企业包括日本泰瓦工业株式会社、美国德纳股份有限公司等 中国企业起步晚 但重视研发 产品性能不断优化 市占率不断提升 未来中国企业国产化替代趋势明显 已初步建立大客户优势 国家推动国产化替代率 行业将受益于“进口替代”方针政策 [43][45][47] 上市公司速览 涉及黄山谷捷股份有限公司、铜陵有色金属集团股份有限公司等多家上市公司 报告列出了部分公司的总市值、营收规模、同比增长、毛利率等财务数据 [50][51][52] 企业分析 - 黄山谷捷股份有限公司：专业从事功率半导体模块散热基板研发、制造与销售 是国家技术企业 拥有多项荣誉和核心技术 产品应用于新能源汽车等领域 目标是成为行业内卓越的、具有国际竞争力的创新型企业 [59][60][61] - 海特信科新材料科技有限公司：坐落于绍兴市 是热沉材料专家 核心解决芯片散热和封装问题 达到国内顶尖、国际先进水平 核心团队材料科研水平有30余年技术积累 具有竞争力 [63][64] - 陕西普微电子科技有限公司：以先进金属基复合材料加工技术为基础 从事半导体热沉材料等产品研发、生产、销售 结合国内外技术和研发合作 积累了行业经验 产品应用于半导体市场 可根据客户需求开发定制产品 [66][67]

报告行业投资评级 - 电力设备与新能源行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 25Q1电力设备新能源板块盈利表现分化，新能源车产业链需求向好，多数环节盈利能力企稳，储能招标火热，光伏抢装需求释放、亏损环比收窄，风电业绩拐点向上，工控行业景气向上、国内企业加速替代，看好各细分领域具备优势的企业 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业表现分化，总体盈利拐点初现 - 25Q1电新产业链上下游各子板块总营收0.90万亿元，同比+9%，储能、电控和风电营业收入同比增速居前，分别为35.01%、29.51%、27.39% [15] - 25Q1板块归母净利分化明显，锂电资源、储能、电控归母净利润同比增速靠前，分别为1823.97%、69.57%、42.29%，光伏、设备板块和特高压板块增速同比下滑幅度靠前 [16] - 25Q1锂电资源、储能和整车扣非归母净利润同比增速居前三，分别为1720.73%、61.46%、58.27%，光伏板块、设备板块和特高压板块增速为负 [21] - 25Q1工控、特高压、传统电力设备板块盈利能力突出，毛利率居前列，分别为30.14%、24.20%、22.77%，电控、整车、工控的净资产收益率（年化）居行业前列，分别为9.6%、9.5%、6.8% [22] 新能源汽车：需求同比增长，盈利能力有望逐步走稳 - 25Q1国内新能源汽车销量307.5万辆，同比+47.1%，欧洲新能源车销量79.6万辆，同比+16.7%，美国新能源车销量37.2万辆，同比+11.1%，国内新能源车渗透率达47.3% [28] - 25Q1国内动力电池装机量130.2GWh，同比+52.8%，25年1 - 2月全球动力电池装机量129.9GWh，同比+40.3% [29] - 25Q1国内动力电池CR5为82.79%，宁德时代装机量占比达44.34%，比亚迪市占率达23.79% [33] - 24Q4以来动力电池价格基本企稳，25Q1多数材料价格普遍企稳，部分材料有所涨价 [35][36] - 24年收入同比承压，25Q1锂电行业收入同比增长14.49%，磷酸铁锂、铜箔及结构件增速领先 [47] - 24年毛利率承压，25Q1各环节分化显著，铜箔环节表现亮眼，负极材料环节盈利能力呈现修复迹象 [49] - 24年锂电行业企业归母净利润同比下滑，25Q1归母净利润同比高增31.03%，铜箔、电池环节表现亮眼 [50] - 25Q1多数企业存货周转率有所提升，除三元正极、电池外其他环节存货周转率基本同比上升 [52] - 24年多数公司应收账款周转率同比下滑，25Q1多数公司应收账款周转率同比持平 [54] - 24年所有锂电产业链环节公司资本开支同比下滑，25Q1除电池外其他环节资本开支延续下滑趋势，看好供需拐点已现环节中具备成本/技术优势的企业 [56][57] 储能：Q1存在抢装抢出口，看好后续旺季带动需求 - 25Q1国内储能新增装机量5.03GW/11.79GWh，同比-1.5%/-5.5%，招标规模19.81GW/102.69GWh，同比+93.8%/+298.8%，中标均价继续下行，系统集成厂商竞争加剧 [59][63] - 25Q1浙江与江苏工商储备案规模同比高增，为未来装机量形成较强支撑 [64] - 25Q1美国储能新增装机规模1.73GW/5.74GWh，同比+38%/+164%，计划装机规模达65.86GW，需关注贸易政策及IRA政策风险 [67] - 欧洲户储去库已完成，但终端需求仍暂时承压，德国25Q1储能新增装机1367.9MWh，同比-3.42%，大储需求表现亮眼 [69] - 25Q1逆变器出口额累计122.1亿，同比+6.6%，出口数量累计1090.1万台，同比+5.9%，需求向好 [71] - 25Q1出口至欧洲逆变器金额同比下滑，后续企业发货有望温和好转，印度光储扩容提速、巴基斯坦需求回暖、沙特与阿联酋长期需求向好 [77][79][82][83] - 24年逆变器&PCS板块营收1168.7亿元，同比+7.9%，25Q1实现营业收入273.9亿元，同比增长42.3% [86] - 24年逆变器&PCS板块归母净利润157.0亿元，同比+10.8%，25Q1实现归母净利润48.5亿元，同比+78.6% [92] - 24年销售毛/净利率分别为30.0%/13.7%，25Q1分别为33.5%/17.6%，盈利能力基本保持稳定 [94] 光伏：25Q1抢装需求释放，亏损环比收窄 - 24年光伏需求高景气，但受制于行业供需错配，价格持续下跌，各环节盈利承压，25Q1抢装需求释放，产业链价格阶段性回升，亏损环比收窄 [4] - 硅料环节盈利持续承压，硅片、电池片环节价格回升驱动毛利率改善，组件环节盈利承压，玻璃、胶膜环节盈利有所修复 [4] - 展望Q2，抢装排产结束或进入需求真空期，产业链量价或短期承压，新技术方面，BC电池产业化进展加速，钨丝金刚线渗透率提升，看好电池、金刚线环节 [4] 风电：25Q1业绩拐点向上，看好海风+海外高景气 - 受益于24年下游招标需求旺盛与新能源入市抢装，25Q1风电行业需求高景气，产业链出货高增，24Q4风机招标价格企稳回升 [5] - 24年风电行业盈利承压，25Q1整机制造端盈利回暖，零部件环节业绩增速显著，塔桩环节盈利有所分化，海缆环节订单高增 [5] - 国内海风项目陆续开工，叠加国家首次将深海科技列为战略性新兴产业，有望推动海风装机持续增长，欧洲海风政策加码，看好国内产业链出海进展加速，建议关注管桩、海缆、风机环节 [5] 工控：行业景气向上，国内企业加速替代 - 25Q1 PMI指数在49 - 51%区间内波动，工业企业利润同比微增，中国自动化整体市场规模为801.83亿元，同比+2.35%，市场整体需求回暖向上 [10] - 25Q1工控行业营收403.65亿元，同比+12.5%，归母净利润34.98亿元，同比+25.1%，毛/净利率分别为27.15%/9.99%，均有所提升 [10] - 龙头企业在低压变频器、交流伺服等市场国内市占率持续提升，看好进口替代加速，建议关注龙头企业 [10]