J P M O R G A N Europe Equity Research 10 June 2026 JPM | Building Broadcast: HOLN,FER,FRA,ADP,DG,GET, AENA,PSN JPMC Construction Daily Building Materials European Building & Construction and Infrastructure Elodie Rall AC (44-20) 7134-5911 elodie.rall@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities plc (44-20) 7134-4175 zaim.beekawa@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities plc Jamie Smallbone (44-20) 3493-7015 jamie.smallbone@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities plc Manshi Sinha (91-22) 6157 5111 manshi.sinha@jpmchase.com J. ...

Ian Mitchell +44 207 134 1356 ian.e.mitchell@jpmorgan.com Key Newsflow JPM Global Energy Spec Sales Content Ian Mitchell - Specialist Sales - European Energy AC (44-20) 7134-1356 ian.e.mitchell@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities plc Europe Specialist Sales 10 June 2026 J P M O R G A N EU OIL & GAS, SHEL/NAMIBIA, ENQ, BPx2, AKRBP Access – let us know if you'd like details of any of the below. Available to High Touch clients only 1 {[{bI27d4Zt1xh2vArPR-ZiFsl2DoauocPA1vGyf3HTal8dpmrBHy1YMciIzV-M-bDTR5u2hWN4vI ...

J P M O R G A N Global Markets Strategy 10 June 2026 AEX - June 2026 Quarterly Review Confirmed Component Changes Euronext announced the results of the AEX quarterly review on June 9, to be effective at close of business June 19th . AEX aims to target the top 30 companies based on free float Mcap on Euronext Amsterdam, assuming the velocity and free float requirements are met. The cut-off date is the penultimate Friday of May for June review (i.e. 22nd May for June 2026 review). Confirmed component changes ...

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对土耳其或相关行业的投资评级 [1] 报告核心观点 - 中东冲突通过能源补贴等渠道对土耳其财政构成新的压力，导致其财政立场预计从2025年的紧缩转向2026年的中性，从而削弱了财政政策对反通胀的支持 [4][10][16][26] - 预计土耳其现金预算赤字将从2025年占GDP的3.4%扩大至2026年的4.0% [10][18] - 预计2026年GDP增长将从冲突前预测的4.4%下调至3.0%，财政立场转向中性部分抵消了冲突对增长的拖累 [19][26] - 预计经常账户赤字将从2025年占GDP的1.9%扩大至2026年的3.0%，意味着冲击成本由公共部门（通过补贴）和私营部门（通过更弱的财务平衡）共同承担 [22][23][26] 财政状况回顾与展望 - 土耳其财政状况在过去两年发生显著变化：2024年现金预算赤字扩大至GDP的4.7%，为2009年以来最高；2025年通过加强税收合规和控制支出，赤字收窄至GDP的3.4% [2] - 2025年预算收入从2024年占GDP的18.9%提升至20.1%，非利息支出从占GDP的21.3%降至20.2% [2] - 2025年财政紧缩力度（财政推力）为-1.9个百分点，而2026年预计将接近中性（-0.1个百分点），能源补贴消耗了进一步巩固财政的空间 [16][17] 中东冲突的财政成本 - 冲突主要通过两个渠道影响预算：1) 针对车用燃料的滑动税率机制；2) 更大的电力和天然气补贴账单 [5] - 滑动税率机制自动削减燃料税以吸收75%的油价上涨，若2026年布伦特原油均价为96美元/桶，预计财政成本为6000亿土耳其里拉，占GDP的0.7% [5] - 政府对居民天然气和电力的直接补贴率分别为45%和50%，补贴账单已升至6250亿土耳其里拉，超出原预算3050亿土耳其里拉 [6] - 燃料税缓冲和更高的电、气补贴合计对预算的拖累预计为GDP的1.2% [6][7] - 然而，由于冲突推高通胀前景进而增加了名义增值税和所得税收入，对政府预算的净传导将小于1.2%的GDP [8] 对通胀的影响 - 滑动税率机制显著抑制了车用燃料通胀：自冲突开始以来，车用燃料价格上涨16%，若无此缓冲估计将上涨39%，自3月以来直接贡献了0.8个百分点的反通胀效果 [9][13] - 为控制不断上升的补贴成本，政府自冲突开始后实施了额外的公用事业价格上涨，电力和天然气价格分别上涨17%和45%，为通胀增加了0.3个百分点 [11] - 因此，燃料税缓冲带来的直接反通胀效果部分被更高的公用事业价格上涨所抵消，使得能源补贴框架对通胀的净影响较为温和 [11] 其他宏观与市场影响 - 更高的利率环境将增加占GDP 0.6%的债务利息支付，增长放缓因负产出缺口拖累收入而带来占GDP 0.2%的额外拖累 [18] - 在金融市场，利率在高位维持更久已导致国债收益率曲线熊市平坦化，而更宽的财政赤字可能对未来长期收益率构成上行压力，预示可能转向熊市陡峭化 [25] - 私营部门储蓄-投资余额预计将从占GDP盈余1.5%收窄至1.0% [22][24] - 随着财政政策不再像2025年那样强化反通胀，预计大部分负担将落在货币政策上 [26]

报告行业投资评级 - 报告未对整体欧洲房地产行业给出明确的投资评级，但包含了对多家具体公司的评级观点，例如对Tritax Big Box维持“增持”评级，对Unibail-Rodamco-Westfield从“中性”上调至“增持” [9][13] 报告核心观点 - **欧洲房地产行业动态**：报告聚焦于欧洲（特别是英国）房地产市场的最新交易、公司业绩与战略动向，人工智能（AI）发展被视为驱动欧洲主要写字楼市场新需求的关键因素 [1][5] - **人工智能驱动需求**：AI正迅速成为一项通用技术，在欧洲主要写字楼市场（英国、法国、德国）创造新的承租需求，并带动强劲的资本流入 [5] - **公司特定动态**：多家房地产投资信托（REIT）和开发商在资产处置、去杠杆、资本回报和开发项目方面有积极进展，显示出行业内的分化与特定公司的执行力 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业新闻与事件 - **Manor Farm数据中心规划**：Tritax Big Box REIT位于希思罗Manor Farm的数据中心项目，规划决定更新至7月7日，该项目被英国政府指定为关键国家基础设施 [5] - **重大资产收购**：Unibail-Rodamco-Westfield (URW) 已达成有条件协议，以约7.05亿美元收购其合资伙伴持有的Westfield UTC（圣地亚哥A++级旗舰资产）剩余50%股权，支付方式为现金加最多260万股新股，交易预计在2026年12月31日前完成，预计对负债率（LTV）和每股调整后收益（AREPS）保持中性，并对资产净值（NAV）有轻微增值 [5] - **重要租赁交易**：British Land已与电影院运营商Cineworld签署其英国总部租赁协议，租赁面积20,751平方英尺，位于伦敦西部的伊灵百老汇，这是该地区十年来最大的非公共部门、非联合办公写字楼交易 [5] - **欧洲写字楼市场与AI**： - **英国**：伦敦已成为领先的AI租户市场，2026年租赁活动创纪录，由Databricks、Anthropic和OpenAI等公司的大型预租带动，金丝雀码头和知识区周边形成集群；布里斯托尔和剑桥等区域性城市也出现溢出需求 [5] - **法国**：巴黎凭借政府支持、快速扩张的初创企业生态系统和不断增加的投资，正将自身定位为欧洲大陆领先的AI中心；AI公司正支撑租赁活动，预计将成为中期关键需求驱动因素 [5] - **德国**：慕尼黑作为德国领先的AI中心地位持续巩固，科技公司占据了创纪录的写字楼租赁份额，研究机构、企业和人才库的紧密整合推动需求 [5][6] 公司业绩与观点摘要 - **Workspace**：公布了中期交易利润展望，预计将有更多资产处置，且2027财年租赁开局良好 [3] - **Merlin Properties**：市场低估了其营运资金（FFO），报告将其列入正面催化剂观察名单 [3] - **Great Portland Estates**：执行力强，关注本年度的资产处置和潜在资本回报；每股收益（EPS）超预期，开发收益正在显现 [3] - **British Land**：首席执行官表示其投资组合的占用基本面是所见最强劲的 [3] - **Big Yellow Group Plc**：每股收益符合预期，但管理层对当前不确定性表示谨慎 [3] - **Colonial SFL**：业绩符合预期，电话会议中宣布的进一步去杠杆化计划受到市场欢迎 [3] - **Landsec**：高端市场持续两极分化，内生增长推动信心展望；业绩符合预期，重申每股收益目标 [3] - **Grainger**：基本面保持稳健，焦点回归至该类资产的可依赖特性；关注以处置为主导的去杠杆化和股票回购 [3] - **Unibail-Rodamco-Westfield**：年初表现稳健 [9] - **Vonovia SE**：重申“增持”评级，预期有49%的上行空间 [9] - **Klepierre**：业绩稳固令人放心，保守的业绩指引可能导致年内晚些时候上调预期 [9] 近期研究覆盖 - 报告列出了大量近期发布的公司研究报告链接，覆盖了包括LEG Immobilien、Vonovia、VGP、Castellum、SEGRO、CTP NV等在内的多家欧洲房地产公司，内容涉及季度业绩、模型更新和深度分析 [9]

报告核心信息 - 报告标题为“Fable 5 / Mythos 5 announced – eye-opening performance and pricing”，主要分析Anthropic公司发布的新模型Fable 5/Mythos 5 [1] - 报告所属行业为日本计算机服务与IT咨询 [1] - 报告发布日期为2026年6月9日 [1] 核心观点 - **事件与市场反应**：Anthropic于日本时间6月10日凌晨2点发布了新模型Fable 5（Mythos 5的公开版本，网络安全能力受限）[1]。该消息在美股开盘前泄露，导致当日美国SaaS股票下跌，例如ServiceNow下跌7%，Salesforce下跌4%，表明市场将此消息视为对SaaS股票的负面冲击，其影响程度超过了此前Opus 4.8发布时的情况[1] - **对行业观点的影响**：尽管Fable 5在性能上显著超越Opus 4.8，且能够执行长任务，但报告认为这并不足以成为大幅改变当前对SaaS或系统集成公司看法的理由[2] - **定价与投资回报率**：Fable 5的定价为每100万输入/输出token 10美元/50美元，是目前公开可用模型中价格最高的，显著高于Opus 4.8（5美元/25美元）和GPT-5.5（5美元/30美元）[1][4]。鉴于当前市场对AI投资回报率存在激烈辩论，报告认为要证明其高价的合理性，Fable 5可能需要与其他模型结合使用，或仅限于特定高价值领域[2] - **性能基准对比**：Fable 5在多项基准测试中得分显著超越OpenAI的模型，报告预计OpenAI将很快发布GPT-5.6，模型竞争将持续[2] 模型性能与定价数据 - **定价对比**：Fable 5定价为10美元/50美元（每100万输入/输出token），Opus 4.8为5美元/25美元，GPT-5.5为5美元/30美元，Gemini 3.1 Pro为2美元/12美元[4] - **性能基准得分**： - 代理编码：Fable 5为80.3%，Opus 4.8为69.2%，GPT-5.5为58.6%，Gemini 3.1 Pro为54.2%[4] - 网络安全：Fable 5为78.0%，Opus 4.8为40.0%，GPT-5.5为34.0%[4] - 多学科推理：Fable 5为59.0%，Opus 4.8为49.8%，GPT-5.5为41.4%，Gemini 3.1 Pro为44.4%[4] - 代理计算机使用：Fable 5为85.0%，Opus 4.8为83.4%，GPT-5.5为78.7%，Gemini 3.1 Pro为76.2%[4] - 知识工作：Fable 5为1.932，Opus 4.8为1.890，GPT-5.5为1.769，Gemini 3.1 Pro为1.314[4] - 工具使用：Fable 5为17.4%，Opus 4.8为15.5%，GPT-5.5为12.9%，Gemini 3.1 Pro为9.6%[4]

报告行业投资评级 - 对中外制药 (4519) 给予“增持”评级，目标股价为11,000日元 [7][16] 报告核心观点 - 阿斯利康口服GLP-1药物elecoglipron的IIb期研究数据与中外制药的orforglipron (Foundayo) 数据非常相似，但预计上市时间为2029-30年，因此对已上市的Foundayo的中短期增长前景影响有限 [1] - 阿斯利康专注于与Farxiga (达格列净) 的联合用药和复方制剂策略，未来可能形成覆盖广泛疾病（包括糖尿病、心力衰竭、肾病）的竞争，而不仅限于减肥领域 [1] - 市场对中外制药的短期关注点在于orforglipron的市场渗透速度和峰值销售额，长期关注点在于其能否持续推出具有足够潜力、以支撑其相对较高估值的自主研发产品 [16] 临床数据总结 (根据相关目录) - **Elecoglipron在肥胖/超重患者中的疗效**：在VISTA IIb期研究中，第36周时经安慰剂调整后的体重减轻高达**11.5%**，体重减轻≥15%的达成率高达**40%**，研究还证实了血压、hs-CRP（全身性低度炎症的血液蛋白标志物）和ALT（肝功能标志物）等方面的改善，提示可能改善心血管和代谢风险 [2] - **Elecoglipron在2型糖尿病患者中的疗效**：在SOLSTICE IIb期研究中，75mg队列患者在26周时HbA1c最大降低**1.9%**，高达**90%** 的患者HbA1c低于7%，体重在25mg或更高剂量下也显著降低，最大降幅为**7.7%** [3] - **安全性概况**：安全性与其他GLP-1类药物一致，主要不良事件为胃肠道症状（高剂量队列恶心发生率略高），未观察到肝毒性信号 [3] 研发计划与战略 - **III期研究计划**：阿斯利康计划于2026年下半年启动III期研究，包括肥胖领域的EMBOLD研究、针对2型糖尿病患者的ELUMINATE研究，以及针对心力衰竭和慢性肾病领域的Elevate-HF和Elevate-CKD研究 [4] - **联合用药策略**：阿斯利康将GLP-1与SGLT2抑制剂（达格列净）的联合用药及固定剂量复方制剂视为核心战略，旨在开发针对心血管和肾脏代谢疾病的核心疗法 [4][10] - **差异化策略**：在确保单药疗法与现有口服GLP-1激动剂具有竞争力的同时，将通过III期项目、固定剂量复方制剂以及阿斯利康在美国以外的商业布局寻求差异化 [10] 估值分析 - **估值方法**：采用基于2027-36财年预测的DCF模型，假设永续增长率为**1.0%**，加权平均资本成本为**7.2%**，得出2026年12月底目标股价11,000日元 [17] - **估值倍数**：11,000日元的目标价对应2027财年预测每股收益408日元的**27.0倍**市盈率，以及2031财年预测每股收益601日元的**18.3倍**市盈率 [17] - **盈利增长预测**：预计2027-31财年每股收益复合年增长率为**10.2%**，2027-36财年为**4.2%** [17]