Monte Independent Investment Research: Michael Del Monte is a buy-side equity analyst with expertise in the technology, energy, industrials, and materials sectors. Prior to working in the investment management industry, Michael spent over a decade in professional services working across industries that include O&G, OFS, Midstream, Industrials, Information Technology, EPC Services, and consumer discretionary.Analyst’s Disclosure:I/we have no stock, option or similar derivative position in any of the companie ...

**全球信贷策略2026年展望：AI债务繁荣与信用风险** [2] 行业与公司 * 行业为全球信贷市场 涵盖美国与欧洲的投资级债券、高收益债券和杠杆贷款市场[2][3][4] * 公司为瑞银 报告由其全球策略师团队撰写[5] 核心观点与论据 全球与区域经济展望 * 全球信贷周期将持续 但将出现由美国主导的调整[2][6] * 美国面临周期末段的压力 2026年末经济衰退概率为36% 企业利润疲软 利息成本上升 不良贷款增加[5][39] * 欧洲基线增长预期为1.1% 由国内需求支撑 国防和基础设施支出预计将为全年增长贡献30个基点 增长将呈现J型曲线复苏[5][111][115][124] 信贷利差与回报预测 * 基线情景下 预计信贷利差在2025年末适度走阔 并在2026年第一季度见顶 随后在下半年复苏中收窄[5][8][45] * 美国投资级债券利差预计在2026年第一季度达到100个基点 年末收窄至85个基点[5][7][50] * 美国高收益债券利差预计在2026年第一季度达到350个基点 年末收窄至300个基点[5][7][50] * 欧洲投资级债券利差预计在2026年第一季度达到90个基点 年末收窄至80个基点[5][7][121] * 欧洲高收益债券利差预计在2026年第一季度达到325个基点 年末收窄至275个基点[5][7][121] * 在概率加权基础上 美国杠杆贷款在超额回报和总回报方面领先 分别为6.7%和9.6% 得益于较高的票息和对美国国债收益率敏感性较低[5][11][14] * 欧洲高收益债券在超额回报方面预计将跑赢美国高收益债券 分别为4.3%和4.0%[5][11] 违约率与信用基本面 * 预计违约率在2026年末稳定之前将上升 私人信贷市场处于信贷周期中更高级阶段 将引领违约潮[5][22][68] * 私人信贷违约率预计上升200-300个基点[5][22] * 美国杠杆贷款和高收益债券违约率预计在2026年中前上升50-100个基点[5][22][68] * 美国企业资产负债表健康度显示投资级债券基本面持续恶化 目前远低于中位数水平 而高收益债券接近中位数水平[63][65] * 欧洲信用指标表现更好 更似周期中段[28] 技术面与供需动态 * 美国信贷技术面在2026年上半年可能减弱 原因包括超大规模企业的资本支出带来的发行量增加、并购活动增加以及海外需求减少[5][41] * 超大规模企业资本支出预计达3000-4000亿美元[5] * 并购活动宣布的交易量同比增长20-25%[41] * 全球科技行业债务发行量受AI超大规模企业资本支出债务融资推动 从2024年的3500亿美元增至2025年的7000亿美元 预计2026年将超过9000亿美元[29][31][96] * 欧洲投资级科技债券发行量预计将显著增长 增幅达35-45%[5][133][137] 主要风险情景 * 设定了三种替代情景 AI萧条、AI繁荣和债券市场冲击 概率分别为25%、15%和5%[8][46] * AI萧条情景对信贷回报最不利 尤其是杠杆贷款[46][53] * 债券市场冲击情景对总回报最不利[56] 其他重要内容 私人信贷市场压力 * 私人信贷规模已占GDP的11% 与杠杆贷款合计规模是高收益债券市场的两倍[40][75] * 业务发展公司实物支付利息占利息收入的比例在2025年升至6.4%的新高 反映流动性压力[32][34][72] * 私人信贷领域集中度高 服务业占30% 科技占25% 医疗保健占16% 增加了行业特定冲击的风险[40][87] * 银行对非银行金融机构的贷款和未提取承诺总额超过2.2万亿美元 主要是对私募股权、私人信贷和其他基金的敞口 增加了系统性风险[90] 投资建议 * 全球顶级交易包括做多欧洲投资级债券相对于美国投资级债券、做多美国股票相对于信贷、以及做多股息期货的看跌价差[5][16] * 美国顶级交易包括做多AAA级CLO相对于美国投资级债券、做多高收益BB级债券和工业债券相对于高收益零售债券[5][16] * 欧洲顶级交易包括做多A级相对于AA级债券、投资级消费品、电信和金融债券相对于化工和材料债券[5][19] 市场间关联性与估值 * 预计欧洲投资级债券利差相对于美国投资级债券的贝塔值将结构性低于历史规范 反映宏观和政策动态的脱钩[35][123] * 欧洲风险资产估值看起来已为完美情景定价 财政刺激的时机和规模是关键风险[128][129]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度调整后每股净投资收入为0.39美元，调整后净资产收益率为10.4%；调整后每股净收入为0.36美元，调整后净资产收益率为9.6% [4] - 2025财年每股净资产值为14.97美元，较2010年首次公开募股时高出0.34美元 [4][5] - 投资收入收益率环比下降20个基点至10.4%，借款成本环比下降约10个基点至5.6%，净投资利差环比小幅下降至4.8% [11][19] - 季度内总派息为每股0.39美元，2025财年累计派息为每股1.65美元，占年末每股净资产值的10.9% [4][15] - 净债务与权益比率小幅下降至1.23倍，处于0.85-1.25倍的目标范围内 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 约90%的投资组合按公允价值计算处于内部最高评级类别，表现不佳的贷款（评级为1和2）仅占投资组合公允价值的1% [11][22] - 停止计息的投资占总投资组合公允价值的比例降至0.3%（30个基点），远低于业务发展公司同行业平均水平 [11][20] - 投资组合类型保持稳定，一站式贷款继续占投资组合公允价值约87% [18] - 新投资承诺的加权平均利率为8.9%，环比下降30个基点；季度内偿还的投资加权平均利率为9.8% [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 投资组合高度分散，涵盖417家不同的投资组合公司，平均投资规模约为20个基点，最大借款方仅占债务投资组合的1.5% [18] - 核心中型市场仍是重点，季度新增贷款的中位税息折旧及摊销前利润为6100万美元 [14] - 在大额借款人市场，公司作为联合牵头安排人参与了45亿美元的高级担保贷款，支持对邓白氏的收购，这是有记录以来最大的私募信贷杠杆收购 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 投资策略专注于向健康、有韧性的中型市场公司提供第一留置权高级担保贷款，这些公司由实力雄厚、注重合作的私募股权基金支持 [3] - 在承保方面保持高度选择性和保守，季度内仅批准了审查交易的3.8%，加权平均贷款价值比约为42% [13] - 约90%的交易中作为唯一或牵头贷款人，约一半的发债量依赖于现有的基金关系人和投资组合公司合作关系 [13][14] - 董事会宣布2026财年第一季度每股派息0.39美元，并计划在明年初重新审视股息政策 [8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 直接贷款市场面临利差收窄、基准利率下降以及信贷周期带来的阻力，预计信贷压力将持续存在并加剧不同业务发展公司之间的业绩分化 [5][6][26] - 美国经济展现出韧性，但存在分化，低端消费者领域出现疲软迹象；广泛银团贷款市场的违约率约为历史平均水平的两倍半 [25][26] - 认为当前环境是私募信贷专家能够表现出色的时期，公司凭借多年的经验和竞争优势有望成为"赢家" [9][10][27] - 资本支出方面的政策有望对经济产生积极影响，但对次级抵押贷款消费者领域表示担忧 [37][38] 其他重要信息 - 季度内投资组合公允价值小幅下降至略低于88亿美元，原因是偿还和退出金额为3.71亿美元，净新增投资承诺为6000万美元 [13] - 季度内机会性回购了36.8万股，本财年总回购达290万股，总价值4060万美元；季度结束后又以每股13.69美元的平均价格额外回购了250万股 [16] - 债务融资结构多元化且灵活，49%的债务融资为无担保票据，81%的债务融资为浮动利率或已互换为浮动利率，流动性状况强劲，季度末流动性约为12亿美元 [23][24] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于市场中股权共同投资机会的可用性和质量变化 [31] - 公司过去20年已完成约400笔股权共同投资，内部收益率表现优异，等同于顶级私募股权公司 [31] - 未发现其投资方法或历史上进行的股权共同投资的可用性发生有意义的变化，但不确定行业整体情况是否一致 [31][32] - 提问者补充提到续期基金交易量增加，私募信贷为此提供杠杆，询问是否因此带来更多投资机会 [33] 问题: 关于当前经济状况中存在的具体主题或领域 [36] - 经济图景令人困惑，一方面对资本支出政策带来的经济刺激表示乐观，另一方面对次级抵押贷款消费者表示担忧 [37][38] - 次级抵押贷款消费者面临压力，体现在信用卡拖欠率上升、支出减少、次级抵押贷款和汽车贷款拖欠率显著增加，反映了低收入消费者的困境 [39] 问题: 关于利差维持其溢价的风险以及利差普遍上升的触发条件 [40] - 指出一种"神话"，认为私募信贷利差收窄是由于资本供需失衡，但这一理论无法解释包括投资级、高收益等多种债务类别利差的普遍收窄 [41] - 利差是信心的指标，当前投资者普遍乐观；利差情况的变化需要投资者观点的广泛转变，可能由新事实引发，并影响包括股票在内的多种投资类别 [41][42]

公司与F1合作战略 - 公司与Oracle Red Bull Racing建立合作伙伴关系，合作基础是双方对性能、执行力和卓越的共同追求[5][10] - 选择F1作为赞助平台是因为该项运动具有全球性且增长迅猛，与私人资本市场的全球化发展相契合[4][6] - 此次合作是公司首次作为全球投资公司与F1建立合作伙伴关系，具有里程碑意义[50] 行业趋势与市场演变 - 过去30年私人市场显著发展，已成为许多公司的主要资本来源[3] - 自2000年以来，全球上市公司数量减少一半，私人市场成为资本配置的主要方向[22] - 金融市场对体育特别是F1的兴趣日益增长，更多机构资金正在涌入该领域[13] 公司战略与文化 - 公司领导强调绩效是驱动一切的核心，绩效带来成功，没有绩效就没有成功[10][11][38] - 公司正将服务范围从机构客户扩展至零售和财富管理客户，但这被视为一种进化而非文化上的革命性转变[4][20] - 公司致力于通过不断自我分析、保持谦逊和持续改进来服务全球客户[17][18] 领导力与人才管理 - 卓越绩效完全来源于人才，领导者的核心职责是为团队创造合适的工作条件，使其才能得以充分发挥[24][25] - 成功的领导需要让团队对成功感到满意但不过于自满，始终保持饥饿感同时保持谦逊[32] - 公司拥有2400名员工，其投资组合公司全球雇员达70万人，数据表明这些公司仍在增长，就业稳定[43] 资本部署与风险管理 - 公司在去年于欧洲、美国和亚洲部署了数十亿资本，在全球范围内寻找具有合适风险回报的资本[45] - 在周期晚期，公司对边际资本部署持非常审慎的态度，重点在于正确为风险定价而非规避风险[44][45] - 面对大量资金涌入私人市场的担忧，公司认为关键在于是否深思熟虑地进行资本部署，避免资本追逐过少回报的情况[47] F1运动的发展态势 - F1全球观众中40%为女性，40%年龄在35岁以下，显示出年轻化和多元化的趋势[14] - 该项运动正处于快速增长阶段，特别是在美国市场，感觉只是刚刚开始接触更广泛的受众[15] - 运动管理层认为与私人资本市场合作有助于扩大粉丝基础，双方的增长正在同步发生[15][16]

投资组合表现 - 投资组合本周表现波动，未能受益于小盘股上涨，因其缺乏无盈利公司、专注于铀、量子计算及前加密货币挖矿公司的标的 [1] - 投资组合因First Brands和Tricolor的破产事件而承受了大部分冲击 [1] - 投资组合在周中因美联储主席杰罗姆·鲍威尔暗示未来利率路径可能走低而受益 [1] First Brands与Tricolor破产事件 - First Brands是一家汽车零部件公司，已申请破产保护 [2] - Tricolor则申请了第七章清算，而非第十一章重组 [2] - 事件核心问题在于其向私人信贷借款时，抵押品可能存在欺诈性重复质押 [2] - 该事件拖累整个银行业，尤其是小型区域性银行股价下跌 [2] - 有观点认为，这些问题的暴露源于经济疲软，消费者无钱消费，进而影响到汽车行业 [2] 银行业现状与系统性风险分析 - 数据显示住房和建筑行业疲软，可能预示着更多问题将被揭露 [3] - 当前情况与2008年全球金融危机不同，银行体系已构建了处理下行风险的系统，预期并设计了应对银行倒闭的方案 [3] - 即使卷入First Brands事件的Jefferies等主要机构，也可能只是净收入受到冲击，而非严重受损 [4] - 第五三银行向Tricolor提供了2亿美元的资产支持贷款，并不得不对该贷款进行100%减记，但即使计入该减记，其第三季度净收入依然良好 [5] - 净核销额（贷款减记额减去可回收额）出现跃升，但每个季度都存在类似的核销 [5] - 市场担忧在于问题会变得系统化，或私人信贷领域存在大量欺诈，但需区分欺诈、经营不善和宽松的贷款承销标准是不同性质的问题 [6] - 体系可能能够较好地处理更多问题，市场对较小数字的反应可能过度 [7] 大型银行表现与行业趋势 - 大型银行第三季度业绩强劲，普遍超预期，主要由强劲的投资银行和交易业务推动，预示着潜在的并购潮 [12] - 消费者信贷质量总体良好，贷款损失拨备充足，但商业端出现信贷恶化迹象，例如摩根大通的商业非应计款项同比增长33%，花旗集团增长119% [12] - 个别区域性银行因单一欺诈借款人出现的问题属于孤立事件，并非系统性区域银行问题的迹象 [12] - 行业正处于区域性银行和社区银行重大并购浪潮的开端，驱动因素是高企的后多德-弗兰克法案监管成本和技术成本，使得小银行难以承受 [12] - 当前处于正常周期，信贷质量恶化是滞后指标，发生在经济衰退开始、公司裁员之后 [12] - 全球金融危机是异常情况，因为广泛的信贷恶化发生在经济衰退之前，而当前数据显示商业端仅有边际恶化，消费者信贷依然稳健，不足以引发或预示经济衰退 [12] - 对区域性银行投资者而言，整合是必然结果，但可能因部分CEO抗拒出售银行而变得复杂 [12] 恐慌情绪与系统性风险辨析 - 恐慌始于第五三银行披露在Tricolor的一笔1.7亿至2亿美元欺诈性重复质押资产支持贷款上的损失，引发各大银行紧急审查贷款账目，并发现其他问题 [18] - 真正的金融危机通常由导致结构性错误投资的信贷周期引发，而后2008年零利率时期产生的错误投资主要集中于软件即服务领域，且多为股权融资，对银行资产负债表影响显著较小 [18] - 欺诈存在但并未广泛到足以摧毁体系，抵押贷款欺诈的可疑活动报告远低于2008年危机前峰值，且抵押贷款因房主高权益而稳定，问题资产ABS仅占商业银行总资产约3% [18] - 银行体系基本面良好，最大风险在于“恐惧本身”导致的自我实现预言，即因交易对手风险担忧引发银行间借贷冻结，迫使政府干预，迹象包括SOFR上升和投资者购买国债而非银行存款 [18] 财政状况与利率前景 - 2025财年数据意外强劲，9月份实现198亿美元预算盈余，较上年显著改善，从2月到9月的期间比2024年同期好转3650亿美元 [19] - 收入状况改善以及美联储停止向财政部汇付利息政策可能逆转，结合这些效应，预计2026财年赤字可能缩减至不到1.2万亿美元，表明美国政府处于更可持续的财政路径 [19] - 市场意识到这种改善的稳定性将对美国国债利率施加下行压力，预计到2026年底10年期国债收益率将降至不高于3.5% [19] - 较低的国债收益率将转化为消费者借贷成本下降，预计到2026年末或2027年初，30年期抵押贷款利率将降至约4.9%，从而“解冻”住房市场，并通过房屋净值贷款和耐用品支出增加引发经济激增 [19]

核心观点 - 穆迪评级高级分析师认为尽管市场对中型银行不良贷款存在担忧但尚无系统性风险的证据 [1][2] - 分析师指出当前信贷周期并未出现转向资产质量在过去几个季度几乎没有恶化 [3] - 尽管个别银行因特定企业破产事件导致股价下跌但这并未形成广泛趋势 [3][4] 市场反应与事件背景 - 周四银行股普遍大幅下跌因Zions Bancorp和Western Alliance Bancorp披露与两家汽车贷款机构破产相关的不良贷款 [3] - 对风险可能蔓延的担忧拖累投行Jefferies股价因其披露对破产汽车零部件制造商First Brands存在风险敞口 [3] - 追踪中型区域银行股的SPDR S&P Regional Banking ETF周四暴跌6.2%但周五盘前交易中反弹2% [7] 信贷质量与宏观经济环境 - 当前高收益债券违约率相对较低维持在5%以下预计到2026年将逐步下降至3%以下远低于2008年金融危机期间的低两位数水平 [5] - 美国经济表现强于预期GDP增长优于六个月前的普遍预期劳动力市场疲软和关税对通胀的影响等持续担忧并未阻碍经济韧性 [5][6] - 结合GDP增长预期和利率预计下降的宏观背景信贷质量目前处于良好状态并可能进一步改善 [6] 行业情绪与专家评论 - 银行业会议传递出的关键词是“韧性”反映出行业对当前挑战的承受能力 [6] - 摩根大通CEO以“当你看到一只蟑螂时可能还有更多”的评论暗示了对潜在问题的警惕但穆迪分析师认为单一事件不构成趋势 [4]

私人信贷市场潜在压力 - 摩根大通首席执行官以“蟑螂理论”警告私人信贷市场可能存在更多问题，意指首个品牌破产案可能只是开始 [1] - 市场关注在长期信贷繁荣中，信贷标准是否在某些领域出现放松，特别是表外问题 [4] - 穆迪评级已注意到公共和私人市场均出现信贷标准松动，包括银团贷款市场和直接贷款市场的契约条款变得宽松 [4][5] 当前信贷质量与违约状况 - 穆迪评级分析认为，目前资产质量数据显示恶化迹象非常轻微，尚无证据表明信贷周期出现转向 [5][6] - 全球高收益债券市场的违约率略低于5%，穆迪评级组合中的违约公司数量从两个月前的11家减少到上个月的8家 [6][7] - 穆迪预期明年违约率将降至3%以下，远低于历史平均4%-5%的水平，也显著低于金融危机期间达到的两位数违约率 [7][12] 宏观经济与信贷前景 - 当前宏观经济环境显示出韧性，全球GDP增长表现远超六个月前的普遍预期 [9][11] - 结合GDP增长和预期中的利率下降，信贷质量被认为处于良好状态，并可能进一步改善 [9] - 尽管风险始终存在，但穆迪此前对美国银行体系的负面展望并未成真，GDP预测反而被上调 [11] 风险转移与市场透明度 - 信贷风险正从受严格监管的银行体系向监管较少、透明度较低的非银行机构及市场转移 [13] - 市场对缺乏透明度的领域可能反应过度，即“先开枪后提问”的行为模式 [14]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] - 核心观点：信贷周期正在加速，企业活动从良性起点开始，但违约率预计将保持粘性，市场分化将持续 [5][9][11][43] 美国公司信贷市场动态 - 9月份投资级债券发行量高达2270亿美元，远高于近期季节性平均水平 [6] - 9月份高收益债券发行量超过550亿美元，为有史以来第三繁忙的月份 [7][8] - 并购活动量仍远低于趋势水平，杠杆收购公告具有偶发性，股权出资比例远高于全球金融危机前水平 [9][10] - 高债务成本尽管利差收紧，但使违约率保持在高位，高收益贷款违约率为4.2% [11][12] 高收益债券与贷款比较 - 高收益债券相比贷款拥有更多公开申报文件和更优的价格凸性 [13] - First Brands Group案例显示，存在基本面挑战和透明度较低的企业可能面临巨大的价格下行风险 [11][16] 抵押贷款债务凭证市场状况 - 尽管First Brands贷款出现风险，但CLO对其的敞口可控，约70家美国管理人和20家欧洲管理人持有其贷款，敞口低于1.8% [18][21] - CLO市场整体保持稳定，受到健康的基本面支撑，其持有的CCC级资产仍低于疫情后的高点 [18][20] 消费信贷与资产证券化市场 - 消费信贷出现分化，优质贷款拖欠率趋于稳定，而次级贷款拖欠率正在上升 [23][25][27][43] - 迁移率数据显示，从60天逾期恶化至90天逾期的趋势并未指向情况进一步恶化 [28][30][32][43] 宏观经济与消费者状况 - 实际个人消费支出增长已放缓但仍保持稳健，家庭资产增长超过负债增长 [34][35][43] - 高收入群体持有大部分净资产因而得到支撑，但劳动力收入增长已放缓 [38][40][43]

行业前景与挑战 - 亚洲私募信贷和私募股权的繁荣态势将面临现实考验 [1] - 未经考验的信贷周期与脆弱的公开市场退出渠道将产生冲突 [1]

财务数据和关键指标变化 - 调整后每股净投资收入(NII)为0 39美元 对应调整后净资产收益率(ROE)为10 4% 调整后每股净收入为0 34美元 对应调整后ROE为9 1% [5] - 自IPO以来十五年 公司股东内部回报率(IRR)为9 6% [5] - 调整后净收入包含每股0 05美元的已实现和未实现损失 主要来自少数表现不佳的借款人的未实现损失 [6] - 投资组合公允价值季度环比增长4%至接近90亿美元 [10] - 每股净资产(NAV)季度环比下降0 04美元至15美元 主要由于净未实现损失 [11] - 净债务与权益比率季度环比微增至1 26倍 季度平均为1 21倍 处于目标范围0 85-1 25倍内 [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 新投资承诺金额为5 57亿美元 其中4 11亿美元在当季完成投放 净偿还金额为3 06亿美元 [10] - 新投资加权平均利率为9 2% 偿还投资的加权平均利率为9 8% [14] - 一揽子贷款(one stop loans)继续占投资组合公允价值的87%左右 [14] - 92%的投资组合为第一留置权优先担保浮动利率贷款 [14] 各个市场数据和关键指标变化 - 投资组合高度分散 平均投资规模约为20个基点 最大借款人仅占债务投资组合的1 5% 前十大借款人占比低于12% [14] - 核心中端市场仍是重点 2025年第二季度新增贷款的EBITDA中位数为7900万美元 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 投资策略专注于向健康、有韧性的中端市场公司提供第一留置权优先担保贷款 这些公司由合作导向的私募股权支持 [4] - 继续保持高度选择性和保守的承销标准 当季仅批准审查交易的3 1% 加权平均贷款价值比(LTV)约为34% [10] - 88%的交易中作为唯一或牵头贷款人 [10] - 利用规模优势 约一半的发起量来自现有赞助商关系和投资组合公司 [10] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计当前延长的信贷周期将进一步延长 高收益、BSL和私人信贷违约率将在一段时间内保持高位 [25][28] - 预计并购环境将缓慢改善 今年剩余时间缓慢 明年加快 [30][31] - 强调保持谦逊 选择有韧性的策略 并为多种情景做好准备 [22] 其他重要信息 - 非应计贷款占比微降至总投资的60个基点 远低于BDC同行平均水平 [8][16] - 近90%的投资组合保持最高两个内部绩效评级类别 [7][17] - 季度末流动性约为9 5亿美元 来自无限制现金、未使用的公司循环信贷和顾问提供的无担保循环信贷 [20] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于杠杆率 - 公司确认季度末杠杆率为1 26倍 略高于季度平均1 2倍 但仍在目标范围0 85-1 25倍内 不预期进一步去杠杆或加杠杆 [34][35][36] 问题: 关于浮动利率市场利差 - 确认私人信贷利差比银团贷款市场更具粘性 尤其是核心中端市场 但也不免受整体市场趋势影响 大额私人信贷市场对银团贷款市场利差变化反应更快 [37][38][39][40][41][42]