报告公司投资评级 - 维持对Calbee Inc的卖出评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑到FY3/25业绩和外汇假设更新，下调Calbee FY3/26 - FY3/28营业利润预测4.6%/6.6%/4.6% [1] - 预计FY3/26日本业务利润略超指引，海外业务销售和营业利润或低于指引 [1] - 因新预测和基年变化，将12个月目标价从3000日元下调至2950日元 [1] 根据相关目录分别进行总结 估值与评级 - 新目标价2950日元，旧目标价3000日元，上行空间0.6% [1][2] - 市盈率（P/E）FY1E为18.9，FY2E为18.8；EV/EBITDA FY1E为7.7，FY2E为7.9 [2] - 市值3930亿日元，EBIT同比增长FY1E为0.1%，FY2E为2.1% [2] 关键数据 - 市值3761亿日元/26亿美元，企业价值3649亿日元/26亿美元，3个月平均每日交易量9.036亿日元/620万美元 [4] - 日本消费产品板块，并购排名3 [4] 财务预测 - 营收（亿日元）：3/25为322.6，3/26E为341.2，3/27E为350.8，3/28E为357.5 [4] - 营业利润（亿日元）：新预测3/25为29.1，3/26E为29.1，3/27E为29.7，3/28E为31.0；旧预测3/25为30.0，3/26E为30.5，3/27E为31.8，3/28E为32.5 [4] - 每股收益（日元）：新预测3/25为167.1，3/26E为155.3，3/27E为156.1，3/28E为163.3；旧预测3/25为161.0，3/26E为160.2，3/27E为166.6，3/28E为170.6 [4] 比率与估值 - 市盈率（P/E）3/25为19.0，3/26E为18.9，3/27E为18.8，3/28E为18.0 [9] - 市净率（P/B）3/25为1.8，3/26E为1.6，3/27E为1.5，3/28E为1.5 [9] - 自由现金流收益率（%）3/25为2.8，3/26E为0.2，3/27E为0.6，3/28E为1.7 [9] 价格表现 - 绝对表现：3个月为2.8%，6个月为 - 4.4%，12个月为 - 5.6% [10] - 相对TOPIX表现：3个月为1.4%，6个月为 - 6.6%，12个月为 - 5.9% [10] 财务报表 - 损益表：总营收（亿日元）3/25为322.6，3/26E为341.2，3/27E为350.8，3/28E为357.5 [12] - 资产负债表：现金及现金等价物（亿日元）3/25为56.8，3/26E为43.8，3/27E为31.9，3/28E为23.7 [12] - 现金流量表：经营活动现金流（亿日元）3/25为39.1，3/26E为27.8，3/27E为29.1，3/28E为33.1 [12] 新旧预测与共识对比 - 销售（亿日元）：GSE新预测3/26E为341.2，3/27E为350.8，3/28E为357.5；共识预测3/26E为336.9，3/27E为347.9，3/28E为352.8；GSE旧预测3/26E为335.5，3/27E为340.8，3/28E为346.0 [13] - 营业利润（亿日元）：GSE新预测3/26E为29.1，3/27E为29.7，3/28E为31.0；共识预测3/26E为30.5，3/27E为32.4，3/28E为33.2；GSE旧预测3/26E为30.5，3/27E为31.8，3/28E为32.5 [13] 关注要点 - 日本业务：关注零食/谷物销售动量、提价对销量影响、Setouchi Hiroshima工厂产能提升，预计FY3/26零食销量同比增长2% [16] - 海外业务：关注各市场销售是否按计划增长，预计FY3/26北美销售同比增长9.5%，大中华区同比增长1.3% [16] 业务利润分析 - 日本业务：FY3/25营业利润261亿日元（同比增长9.3%）超预期，预计FY3/26为247亿日元（同比下降5.3%）超指引 [17] - 海外业务：FY3/25营业利润30亿日元（同比下降13%）低于预期/指引，预计FY3/26为44亿日元（同比增长47%）低于指引 [17] 估值方法 - 基于FY3/26E - FY3/27E平均EV/NOPAT的17倍，较行业平均倍数21.9倍有21%的折扣 [22] 投资论点 - Calbee生产销售零食和谷物，日本零食排名第一，但海外销售权重低 [23] - 未来几年提价和土豆供应增加或推动利润增长，但FY3/26营业利润率增长低于行业平均 [23] - 股价催化剂包括国内业务利润增速放缓、海外增长低于预期、国内土豆产能下降 [23]

报告公司投资评级 - 对PDD的评级为买入，基于SOTP的12个月目标价为152美元 [9] 报告的核心观点 - PDD 2025年第一季度业绩喜忧参半，营收同比增长10%，调整后息税前利润同比下降36%，在线营销收入健康增长15%，但因平台投资增加利润未达预期，股价盘前下跌17% [1] - 在线营销收入同比增长15%，与阿里巴巴客户管理收入和京东零售收入增速相当，意味着该季度商品交易总额（GMV）仍有健康的中高个位数增长；交易佣金收入同比增长6%，低于预期，可能是由于Temu业务模式转变和平台生态系统投资 [2] - 业绩电话会议的关键关注点包括拼多多GMV增长驱动因素和费率前景、平台生态系统投资对近远期盈利能力的影响、Temu的差异化和收入前景、PDD如何应对欧洲免税政策和美国存托凭证（ADR）退市风险以及股东回报政策的重新评估 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年第一季度净收入956.72亿元，同比增长10%；交易佣金46.95亿元，同比增长6%；在线营销服务48.722亿元，同比增长15%；调整后营业利润18.26亿元，同比下降36%；非美国通用会计准则每股摊薄收益11.41元，同比下降45% [10] - 预计2024 - 2027年，营收分别为3938.361亿元、4160.692亿元、4259.486亿元和4774.613亿元；EBITDA分别为1196.968亿元、1237.269亿元、1625.958亿元和1881.902亿元；每股收益分别为81.97元、82.20元、104.01元和122.15元 [11] 行业对比 - 2025年第一季度PDD在线营销收入同比增长15%，与阿里巴巴客户管理收入同比增长12%、京东零售收入同比增长16%相当，行业GMV同比增长6% [2] 业务分析 - 在线营销收入增长健康，与行业其他公司表现相当，反映出PDD在电商市场的竞争力；交易佣金收入增长放缓，可能是由于Temu业务模式转变和平台生态系统投资 [2] - PDD持续投资平台生态系统，旨在帮助中小企业商家增加销售、降低成本，使其能在拼多多上以有竞争力的价格销售商品 [1] 风险因素 - 在线营销收入可能低于预期；欧洲和其他发达市场的地缘政治逆风可能扩大；竞争可能高于预期；为维持增长进行的再投资可能对核心利润率构成下行风险；业务表现缺乏细分披露 [9] 评级相关 - 报告对股票的评级分为买入、持有和卖出，评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的 [18][20] - 截至2025年4月1日，高盛全球投资研究对3016只股票有投资评级，其中买入、持有和卖出的比例分别为49%、34%和17% [20] 其他信息 - 高盛因子分析通过比较关键属性为股票提供投资背景，包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [14] - 并购排名用于评估公司被收购的可能性，PDD的并购排名为3，代表被收购的可能性较低 [16] - Quantum是高盛的专有数据库，可用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司 [17]

文章核心观点 公司管理委员会评估2025年第一季度业务活动结果和财务状况，批准该季度未经审计的合并及公司业绩 [1] 公司业务活动结果 - 2025年第一季度按国际财务报告准则计算税前利润为1382.2万欧元，2024年第一季度为809.1万欧元；销售额为4330.1万欧元，2024年第一季度为3682万欧元 [2] - 由公司及其子公司组成的集团2025年第一季度税前利润为1385.3万欧元，2024年第一季度为825.1万欧元；销售额为4351.3万欧元，2024年第一季度为3682万欧元 [2] 公司EBITDA情况 - 公司2025年第一季度EBITDA为1602.3万欧元，2024年第一季度为1009.5万欧元；集团2025年第一季度EBITDA为1607.4万欧元，2024年第一季度为1027.2万欧元 [3] 财务报表情况 - 提供2025年第一季度未经审计的中期财务报表及相关负责人确认信息 [3]

股价表现 - 联合健康集团股价自2025年4月11日起持续下跌，5月21日单日暴跌5.71%至302.98美元，创五年新低 [1] - 年内累计下跌42%，过去12个月跌幅达43%，主要受一季度业绩不及预期和全年指引下调影响 [1] - 同业比较中，信诺集团2025年上涨4%，莫利纳医疗年内涨2.4%，而Humana因医保优势计划压力跌幅超45% [2] 估值分析 - 当前市销率仅0.7，显著低于标普500指数的2.8 [3] - 市盈率12.4倍，远低于标普500的24.5倍 [3] - 股价自由现金流比率9.6，对标指数的17.6，显示深度折价 [3] 财务表现 - 近三年营收年均增长11.3%，过去12个月营收从3720亿美元增至4000亿美元（+8.1%） [4] - 最新季度营收同比增长9.8%至1010亿美元 [4] - 过去四季运营利润330亿美元，运营利润率8.2%；净利润220亿美元，净利率5.4% [5] - 运营现金流290亿美元，OCF利润率7.0%，显示盈利转化效率不足 [5] 财务稳健性 - 债务810亿美元，市值3780亿美元（截至2025年4月30日），债务权益比29.6% [6] - 现金及等价物290亿美元，占总资产11.1%，流动性充足 [6] 历史抗风险能力 - 2022年通胀冲击期间跌幅19.3%，小于标普500的25.4%，并于2024年7月反弹至625.25美元高点 [8] - 2020年疫情初期下跌36.2%，但六个月内恢复 [8] - 2008年金融危机期间暴跌72.4%，2012年4月完全收复失地 [8] 行业竞争格局 - 医疗保健行业整体承压，但信诺、莫利纳等竞争对手表现相对稳定 [2] - Humana与联合健康同为行业跌幅最大企业，反映医保优势计划面临结构性挑战 [2] 增长动能 - 营收持续扩张，最新季度9.8%增速显示业务韧性 [4] - 历史数据显示公司具备穿越周期的恢复能力 [8] 投资价值 - 当前估值隐含过度悲观预期，深度折价提供下行保护 [3][9] - 管理层聚焦运营效率改善，或形成长期价值修复机会 [9]

Bilibili 1Q25业绩表现 - 1Q25营收基本符合预期 利润超出市场共识 [1] - 所有关键业务板块增速均高于行业水平 进一步巩固公司盈利路径 [1] 业务增长驱动力 - 运营指标持续增长 为盈利能力提供支撑 [1] Astrada Advisors研究能力 - 研究覆盖科技/媒体/互联网/消费领域 专注北美及亚洲市场 [1] - 结合基本面分析与数据驱动洞察 提供行业趋势/增长动力/竞争格局的深度解读 [1] - 通过本地化与全球化经验 捕捉监管变化及新兴风险 [1]

核心观点 - 公司FY25净利润未达预期，但股息支付率提升至135%，超出预期，股息金额比市场预期高30% [1][2] - FY26E指引保守，目标净利润持平FY25，但预计NP利润率改善，优先利润而非销售增长 [4] - 维持买入评级，目标价下调至3.62港元，基于16倍FY26E市盈率，略高于5年平均水平 [6] 财务表现 - FY25销售额同比下降7%至270亿元人民币，净利润同比下降42%至13亿元人民币，主要因毛利率低于预期及财务成本上升 [2] - 现金流健康，现金及现金流转同比分别增长32%和20%，库存天数稳定在135天（FY24为136天） [2] - FY26E股息收益率预计为9%，支付率可能维持在100%以上，因现金流强劲 [5][6] 销售趋势 - 2H25主要品牌销售跌幅较1H25收窄，但整体FY25业绩未达预期 [1] - 1Q26E零售销售趋势与4Q25相似，同比中个位数下降，电商增速持续优于线下 [3] - 行业促销环境导致零售折扣承压，但库存水平保持健康 [3] 利润率与渠道 - FY25毛利率低于预期，FY26E仍面临压力，因新品推出缓慢、渠道结构不利（线上占比提升）及行业促销 [4] - 线上销售OP利润率已高于线下，渠道优化可能成为未来利润改善的驱动因素 [5] - 公司预计FY26E NP利润率改善，隐含集团层面销售额下降 [4] 品牌与战略 - 主力品牌阿迪达斯在中国市场势头良好，但耐克复苏进度慢于预期 [5][6] - 公司战略转向现金流优先，关闭大量门店（4Q25），聚焦效率提升而非规模扩张 [4][5] - 当前股价对应14倍FY26E市盈率，与5年平均水平持平 [6]

分析师背景 - 拥有金融建模、估值和数据分析的扎实基础，持有加拿大企业金融协会(CFI)颁发的FMVA(金融建模与估值分析师)和BIDA(商业智能与数据分析师)认证 [1] - 专注于结合财务数据和定性分析来评估公司和行业，特别关注技术、基础设施和互联网服务领域 [1] - 重点关注基本面良好且具有增长潜力的公司，在Seeking Alpha上分享对科技、医疗保健和金融类股票的看法 [1] - 拥有石油和天然气工程学士学位 [1] 分析师持仓情况 - 目前未持有任何提及公司的股票、期权或类似衍生品头寸 [2] - 未来72小时内可能通过购买股票或看涨期权等方式在TUYA建立多头头寸 [2]

文章核心观点 公司董事会召集2025年年度股东大会，告知会议相关安排及议程等信息 [1] 会议基本信息 - 会议时间为2025年6月26日16:00（EEST） [1] - 会议地点在公司总部（Lelle 22, Tallinn） [1] - 会议语言为爱沙尼亚语 [1] - 有权参会股东名单将于2025年6月19日确定 [2] - 参会人员登记时间为2025年6月26日15:20 - 15:50 [3] 参会文件要求 - 股东需提交护照或身份证作为身份文件 [5] - 自然人股东代表及法人股东授权代表需提交有效书面授权文件（爱沙尼亚语或英语） [9] - 未在爱沙尼亚商业登记处注册的法人股东代表需提交注册登记有效摘录等文件 [9] - 股东需在2025年6月25日12:00（EEST）前通知代表任命或撤销授权相关事宜 [6] 会议议程及提案 批准2024年年报 - 批准公司2024年年报 [7] - 批准公司管理委员会2024年薪酬报告 [7] 利润分配 - 2024年底公司合并留存收益为236,502千欧元，2024年净利润为70,268千欧元 [8] - 净利润分配：3,513千欧元转入法定储备资本，66,755千欧元转入以前期间留存收益 [10] 收购少数股东股份 - Eesti Energia AS按每股3.40欧元收购少数股东股份 [11] - 公司管理委员会决议通过后一个月向EVR提交申请安排股份及补偿转移 [11] 终止公司股票在纳斯达克塔林证券交易所上市 - 终止公司股票在该交易所上市并提交申请 [12] 其他信息 - 会议材料可在公司网站查看 [13] - 股东可发邮件提问议程相关问题 [14] - 股东有权在会议获取公司活动信息，管理委员会可拒绝不利公司利益的信息提供 [15] - 持股至少1/20公司股本的股东可在2025年6月11日前申请增加议程项目 [16] - 持股至少1/20公司股本的股东可在2025年6月23日前提交议程项目决议草案 [17] - 会前投票需填写公司网站选票，邮件投票需2025年6月16日12:00前发送 [18] - 逾期选票无效，多份选票以最新签名或邮寄时间为准，现场参会则会前选票无效 [19][20] - 进一步信息可联系财务沟通主管Sven Kunsing，邮箱investor@enefitgreen.ee [21]

公司业绩表现 - 第一财季每股收益1.16美元 超出市场预期的81美分 同比大幅增长78_5% [5] - 总净销售额达13_295亿美元 同比增长10_7% 超出预期的12_86亿美元 [5] - 零售板块可比销售额增长4_8% 其中Free People增长3_1% Anthropologie增长6_9% Urban Outfitters增长2_1% [6] - 批发板块销售额同比增长24_2% 主要受Free People批发销售增长25_6%驱动 [7] - Nuuly订阅服务销售额激增59_5% 活跃用户数同比增长52_9% [7] 财务指标分析 - 毛利润同比增长19_8%至4_891亿美元 毛利率提升278个基点至36_8% [8] - 毛利率提升主要受益于零售板块降价策略优化 配送成本杠杆效应以及门店占用成本效率提升 [9] - 运营收入同比飙升71_8%至1_282亿美元 运营利润率提升340个基点至9_6% [11] - SG&A费用增长8_1%至3_608亿美元 占销售额比例下降65个基点至27_1% [10] 门店与资本动态 - 季度内新开13家门店 包括2家Urban Outfitters 2家Anthropologie和9家Free People 同时关闭2家Free People门店 [12] - 截至2025年4月30日 公司共运营735家直营门店 包括257家Urban Outfitters 241家Anthropologie和237家Free People [13] - 季度内回购并注销330万股股票 耗资1_52亿美元 目前仍有1470万股回购额度 [15] 未来展望 - 预计第二财季总销售额将实现高个位数增长 零售板块可比销售额中个位数增长 Nuuly收入预计中双位数增长 [18] - 2026财年计划净新增47家门店 其中25家FP Movement 15家Free People和16家Anthropologie [21] - 资本支出预算2_4亿美元 50%用于零售扩张 25%投入技术物流 25%用于总部扩建 [21] - 目标2026财年实现10%的运营利润率 [20] 行业比较 - 公司股价过去三个月上涨10_3% 跑赢行业4_2%的平均涨幅 [22]

行业概况 - 食品杂货零售行业在经济挑战中表现韧性 消费者在可支配支出收紧时仍优先购买食品 [1] - 行业面临消费者习惯转变和成本压力等动态因素 [1] Sprouts Farmers Market (SFM) 市场定位与增长 - 专注于天然有机食品领域 产品组合契合健康消费趋势 包括清洁标签和可持续产品 [2] - 目标市场规模达2900亿美元(占1.6万亿美元家庭食品支出的18%) [3] - 特色产品如草饲肉类和无籽油产品持续获得市场份额 [3] 财务表现 - 2025财年开局强劲 总销售额同比增长19%至22亿美元 同店销售增长11.7% [2] - 第一季度经营现金流达2.99亿美元 资本支出4900万美元 通过回购向股东返还2.19亿美元(回购160万股) [5] - 期末现金及等价物2.86亿美元 仍有2.32亿美元回购授权额度 [5] 战略举措 - 电商销售同比增长28% 占总收入15% [4] - 计划2025年新开至少35家门店 已签约85份租约 120家门店获批 [4] - 自有品牌贡献第一季度总销售额的24% [3] 业绩展望 - 预计2025年总销售增长12-14% 同店销售增长5.5-7.5% [6] - 每股收益预期4.94-5.10美元(2024年为3.75美元) [6] - 第二季度同店销售预计增长6.5-8.5% 调整后每股收益1.19-1.23美元(上年同期0.94美元) [6] The Kroger Co. (KR) 市场定位 - 以客户为中心的战略 高质量生鲜食品和不断扩大的自有品牌组合("Our Brands") [7] - 2024年超90%家庭购买过自有品牌产品 推出900多个新品(含370个生鲜品) [7] 数字化转型 - 数字销售额在2024财年超130亿美元 [8] - Boost会员计划和自动化仓储提升运营效率 [8] 财务与挑战 - 替代利润业务2024年营业利润13.5亿美元 媒体收入增长17% [9] - 燃料业务表现疲软 销量和利润率双降 [10] - 终止Albertsons合并后新增58亿美元债务 预计2025年净利息支出6.5-6.75亿美元 [11] 业绩展望 - 预计2025年不含燃料的同店销售增长2-3% [7] 公司对比 市场表现 - SFM年初至今股价上涨29.6% KR上涨12.7% 均跑赢标普500指数(-0.2%) [14] - SFM远期市盈率30.98倍(一年中位数30.96) KR远期市盈率14.16倍(中位数12.50) [15] 盈利预期 - SFM当前财年每股收益预期5.08美元(60天内上调0.42美元) 下财年5.69美元(上调0.40美元) [12] - KR当前财年每股收益预期4.74美元 下财年5.15美元(30天内保持稳定) [13]