报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价9.31元/股，对应2025年PB 0.70倍，现价空间29% [5][6] 报告的核心观点 - 中信银行2025Q1资产扩表提速，息差环比下行，其他非息拖累；营收同比下降3.7%，增速由正转负；归母净利润同比增长1.7%，增速较24A放缓0.7pc；2025Q1末不良率环比持平于1.16%；2025Q1末拨备覆盖率207%，较24A末下降2.3pc [1] 各部分总结 营收增速下降 - 2025Q1营收同比下降3.7%，增速较24A放缓7.5pc；归母净利润同比增长1.7%，增速较24A放缓0.7pc；规模扩张和拨备反哺为主要支撑项，息差下行和交易收入波动为主要拖累项 [2] - 25Q1末总资产同比增长8.7%，增速较24A末提升3.4pc；贷款同比增长5.1%，增速较24A末提升1.1pc；债券投资同比增长9.4%，增速较24A末提升8.3pc；OCI、TPL、AC账户规模分别环比增长12.5%、1.0%、0.4%；一季度债券市场回撤后，显著增配OCI账户债券 [2] - 25Q1息差为1.61%，环比下降10bp，息差拖累持续 [2] - 25Q1其他非息收入环比下降3.3%，同比下降26.6%，增速较24A末放缓46.3pc，是营收最大拖累项 [2] - 25Q1减值损失同比下降14.4%，降幅较24A末扩大12.6pc，信用成本对利润支撑加强 [2] - 全年营收可能保持小幅负增，主要考虑息差下行以及债市波动 [2] 息差环比下行 - 25Q1息差环比24Q4下降10bp至1.61%，资产端下行幅度大于负债端下行幅度 [3] - 25Q1资产收益率环比下降25bp至3.31%，受市场利率下行和资产结构变化影响，债券增配可能对息差产生负面影响 [3] - 25Q1负债成本率环比下降15bp至1.74%，得益于存款利率调整 [3] - 息差仍面临收窄压力，主要考虑市场利率下行和债券票息利差收窄 [3] 资产质量波动 - 25Q1末不良率环比持平于1.16%，关注率较24Q4末上升5bp至1.68%，风险指标小幅承压 [4] - 25Q1真实不良TTM生成率1.28%，环比上升2bp [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增长0.6%/3.0%/4.9%，对应BPS 13.27/14.12/15.00元；现价对应PB 0.54/0.51/0.48倍 [5]

核心业绩表现 - 2025年第一季度营收同比增长6.5% 归母净利润同比增长7.1% [2][3] - 利息净收入同比增长17.8% 增速较2024年提升13个百分点 [4] - 中收同比增长18% 零售AUM同比增长15% [4] 收入结构分析 - 生息资产同比增长19.4% 增速较2024年第四季度末提升4.9个百分点 [4] - 债券投资同比增长13% 增速较2024年末提升2个百分点 [4] - 单季息差环比上升6个基点至1.41% 同比稳定略高1个基点 [4][5] 资产质量状况 - 不良率0.83% 与2024年末持平 关注率下降5个基点至1.15% [2][6] - 真实不良TTM生成率1.46% 较2024年上半年高点回落 同比改善3个基点 [6] - 零售不良率显著改善 2024年第四季度末为1.29% 较第二季度末下降35个基点 [6] 细分领域风险 - 对公不良率上升 从2024年第二季度末0.58%升至第四季度末0.66% [6] - 地产不良率快速上行 2024年第四季度末达2.24% 较第二季度末上升1.9个百分点 [6] 未来增长驱动 - 资产增速较快叠加息差降幅收窄 支撑利息净收入持续增长 [4][5] - 中收增长态势延续 代销费率调降带来的同比压力消退 [4] - 存款挂牌利率调降利好逐步释放 负债成本改善对冲资产收益率下滑 [5]