行情跟踪 - 国债期货主力合约多数持平，30年期主力合约涨0.10%报120.720，10年期主力合约跌0.02%报108.950，5年期和2年期主力合约均持平 [2] - 银行间主要利率债收益率下行，30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行1.5BP报1.849%，10年期国开债"25国开10"收益率下行1BP报1.7175%，10年期国债"25附息国债11"收益率下行0.85BP报1.645% [2] - 中证转债指数下跌0.06%报441.18点，成交金额589.28亿元，部分转债跌幅超16%，部分涨幅超11% [2] 海外债市 - 美债收益率全线走低，2年期美债收益率跌4.02BPs报3.7786%，10年期美债收益率跌0.59BP报4.2906%，30年期美债收益率跌0.31BP报4.8311% [3] - 欧元区债市收益率多数上涨，10年期德债收益率涨2.2BPs报2.563%，10年期意债收益率涨1.5BP报3.474% [3] 一级市场 - 黑龙江省8期地方债中标倍数均超19倍，其中5年期"龙江2515"全场倍数22.85，30年期"龙江2521"全场倍数20.8 [4] 资金面 - 央行单日净投放3058亿元，7天期逆回购操作量5093亿元，利率1.40% [5] - 存款类机构隔夜质押式回购利率微幅下行至1.37%附近，7天质押式回购利率下行约1BP [5] 机构观点 - 超长期限信用债需求走强，债券ETF类产品扩容可能改善流动性 [6] - 债市短期关键变量缺位，箱体震荡格局或延续，曲线可能边际陡峭而中枢走低 [6]

机构：英国通胀数据不太可能影响英国央行利率决定 金十数据6月18日讯，Capital.com分析师Daniela Hathorn在一份报告中说，英国最新的通胀数据不太可能 影响英国央行恢复降息。英国5月CPI年率从4月的3.5%温和放缓至3.4%。虽然不是灾难性的，但对于那 些希望出现更强劲的通胀回落趋势的人来说，这些数据并没有给他们留下深刻印象。市场普遍预计英国 央行将在周四的利率决定中维持利率在4.25%不变。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 5月通胀数据显示通胀上行风险降低，劳动力市场有放松迹象，这些情况可能使下周FOMC会议偏向鸽派，预计美联储9月开始降息，每次降25个基点，到明年初累计降125个基点 [1][6] - 下周FOMC会议和7月会议可能维持“观望”政策，但近期数据使美联储未来更可能降息且幅度超市场预期 [6] - 预计二季度实际GDP增长2.8%，并给出各经济指标2025 - 2026年预测 [56][64] 各部分总结 通胀数据 - 5月通胀数据有两个鸽派信号：一是PPI和CPI中商品价格未体现关税传导，核心商品价格在CPI中基本持平，PPI中月环比温和上涨0.22%，可能是企业提价延迟或想清理库存，也可能是需求不足；二是服务价格普遍放缓，“超级核心”非住房服务价格在CPI中月环比仅上涨0.06%，预计在核心PCE中上涨0.08%，住房通胀在5月进一步放缓，未来可能持续 [9][13] 就业市场 - 5月新增13.9万就业岗位，失业率维持在4.2%，但细节较弱，招聘集中在医疗和休闲酒店行业，失业率实际从4.19%微升至4.24%，若劳动力规模未大幅下降，失业率约为4.6%，预计未来几个月劳动力参与率反弹可能导致失业率大幅上升 [19] - 持续申领失业救济人数明显增加至195.6万，表明失业者再就业困难，类似情况去年夏天出现后失业率上升，最终美联储9月降息50个基点 [20] 美联储政策预期 - 下周FOMC会议和7月会议可能维持“观望”政策，鲍威尔会承认通胀放缓但考虑关税滞后效应，预计点阵图显示今年两次25个基点降息 [23][27] - 若6月通胀低迷、失业率上升，9月可能重启降息；若就业数据弱于预期（失业率达4.5%及以上），7月可能降息 [24] 下周经济数据预测 - 预计零售销售总额月环比下降0.6%，主要因汽车销售正常化，控制组销售受非店铺销售带动可能表现较好 [28] - 预计制造业生产5月小幅增长，后续可能走弱；住房部门收缩，住房开工量维持在132.4万，建筑许可基本不变但单户许可有下行风险 [29] 各经济指标预测 - 预计二季度实际GDP增长2.8% [56] - 给出2025 - 2026年各经济指标预测，如GDP、消费、商业投资、住宅投资、通胀、失业率等 [64]

净利息收入(NII)趋势 - 公司是大型银行中对利率最敏感的机构之一 美联储去年降息100基点直接推动其NII增长 主要驱动因素包括固定利率资产重新定价 贷款余额增加以及存款成本逐步下降 但部分被低利率环境抵消[1] - 由于宏观经济不确定性(特朗普关税政策) 央行对降息持谨慎态度 预计利率将在更长时间内保持高位 2025年NII增长动力来自稳健贷款需求 高利率环境 强劲存款余额及经济增长[2] - 2025年各季度NII预计持续环比增长 下半年增速加快 第四季度NII或达155-157亿美元区间 全年NII增幅预计6-7%[3] 分支机构扩张与数字化战略 - 计划2027年前新增超过150个金融中心 其中2025年开设40个 2026年70个 同时推进现有网点现代化改造以强化客户关系[7] - 持续加大技术投入 通过数字化创新提升客户粘性和交叉销售机会[10] - 行业竞争加剧背景下 结合数字便利性与线下专业服务的模式将成为长期优势[9] 财务实力与股东回报 - 截至2025年3月31日 全球平均流动性资源达9420亿美元 三大评级机构给予A1/A-/AA-投资级评级 债务融资渠道畅通[11] - 2024年通过压力测试后 季度股息上调8%至每股26美分 近五年股息年化增长率8.84% 当前派息率为盈利的31%[12] - 2024年7月批准250亿美元股票回购计划 截至2025Q1剩余144亿美元额度 计划近期每季度回购约45亿美元股票[13] 投行业务表现 - 2024年投行费用同比飙升31.4% 扭转2022年(降45.7%)和2023年(降2.4%)颓势 但2025Q2预计同比下滑超20% 主因关税不确定性导致交易活动暂停[14][17] - 2025Q1全球银行业务投行费用847百万美元相对稳定 债务承销收入增长抵消了股权承销收入下滑[15] 资产质量变化 - 2021-2024年拨备支出持续攀升 分别增长115.4%/72.8%/32.5% 同期净核销额增长74.9%(2023)和58.8%(2024) 2025Q1延续上升趋势[19] - 高利率环境持续可能进一步损害借款人信用状况 关税对通胀的潜在影响仍需警惕[20] 分析师预期与估值 - 2025年每股收益共识预期升至3.68美元(隐含12.2%增长) 2026年预期4.25美元(15.6%增长)[21][23] - 当前股价对应1.66倍市净率(P/TB) 低于行业平均2.83倍 较摩根大通(2.8倍)折价但高于花旗(0.86倍)[24][26] - 过去三个月股价上涨6.4% 跑赢标普500指数但落后于摩根大通(13.3%)和花旗(9.2%)[27]

股价表现 - Texas Capital (TCBI) 股价在上个交易日上涨5.1%至76.05美元 成交量显著高于平均水平 [1] - 过去四周该股累计下跌0.3% 此次上涨形成鲜明对比 [1] - 同行业的Cullen/Frost Bankers (CFR) 股价同期上涨2.3%至129.22美元 过去一个月回报率为1.1% [4] 上涨驱动因素 - 强劲的就业数据推迟了降息预期 长期维持较高利率有利于银行净利息收入和利润率提升 [2] - 投资者对Texas Capital转向乐观情绪 推动股价上涨 [2] 财务预期 - Texas Capital预计季度每股收益1.29美元 同比增长61.3% 营收预计2.9892亿美元 同比增长12% [3] - 过去30天内该公司每股收益预期被小幅上调 盈利预期修正趋势与股价走势高度相关 [4] - Cullen/Frost的季度每股收益预期维持在2.27美元 同比增幅为2.7% [5] 行业评级 - Texas Capital和Cullen/Frost目前均获得Zacks Rank 3(持有)评级 [4][5] - 两家公司均属于Zacks Banks - Southwest行业分类 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 未提及 全球资产市场表现 主要经济体国债收益率 - 2025年6月3日，美国10年期国债收益率4.456%，最新变化0.053%，一周无变化，一月变化0.293%，一年变化 -0.022%；英国10年期国债收益率4.637%，最新变化 -0.008%，一周无变化，一月变化0.197%，一年变化0.378%等[3] - 2025年6月3日，美国2年期国债收益率3.920%，最新变化 -0.040%，一周变化 -0.080%，一月变化 -0.040%，一年变化 -0.900%；英国2年期国债收益率4.021%，最新变化0.005%，一周无变化，一月变化0.224%，一年变化 -0.471%等[3] 美元兑主要新兴经济体货币汇率 - 2025年6月3日，美元兑巴西货币汇率5.638，最新变化 -1.48%，一周变化 -0.54%，一月变化 -0.62%，一年变化9.59%；兑俄罗斯货币汇率108.000，最新无变化，一周无变化，一月无变化，一年无变化等[3] 主要经济体股指 - 2025年6月3日，标普500指数5970.370，最新变化0.99%，一周无变化，一月变化7.21%，一年变化13.34%；道琼斯工业指数42519.640，最新变化0.59%，一周无变化，一月变化4.55%，一年变化8.84%等[3] 信用债指数 - 美国投资级信用债指数最新变化 -0.16%，一周变化0.95%，一月变化 -0.17%，一年变化5.61%；欧元区投资级信用债指数最新变化0.09%，一周变化0.45%，一月变化0.63%，一年变化6.59%等[3] 股指期货交易数据 指数表现 - A股收盘价3361.98，涨跌0.43%；沪深300收盘价3852.01，涨跌0.31%；上证50收盘价2687.30，涨跌0.32%；创业板收盘价2002.70，涨跌0.48%；中证500收盘价5694.84，涨跌0.42%[4] 估值 - 沪深300 PE(TTM) 12.50，环比变化0.04；上证50 PE(TTM) 10.89，环比变化0.03；中证500 PE(TTM) 28.78，环比变化0.13等[4] 风险溢价 - 沪深300 1/PE - 10利率3.70，环比无变化；上证50 1/PE - 10利率5.77，环比无变化；中证500 1/PE - 10利率 -0.38，环比无变化等[4] 资金流向 - A股资金流向最新值 -52.19，近5日均值 -314.36；主板资金流向最新值 -92.88，近5日均值 -258.20等[4] 成交金额 - 沪深两市成交金额最新值11414.09，环比变化22.30；沪深300成交金额最新值2267.83，环比变化273.93等[4] 主力升贴水 - IF基差 -27.21，幅度 -0.71%；IH基差 -18.70，幅度 -0.70%；IC基差 -56.44，幅度 -0.99%[4] 国债期货交易数据 - 国债期货T00收盘价108.460，涨跌0.00%；TF00收盘价105.690，涨跌0.00%；T01收盘价108.685，涨跌0.00%；TF01收盘价105.960，涨跌0.00%[5] - 资金利率R001为1.4641%，日度变化 -24.00BP；R007为1.5877%，日度变化 -11.00BP；SHIBOR - 3M为1.6520%，日度无变化[5]

纪要涉及的行业和公司 行业涵盖全球宏观经济、金融市场（包括债券、外汇、股票等）；涉及的国家和地区包括美国、日本、欧盟、新兴市场（如亚洲、拉美、CEEMEA地区）等 ；公司主要为摩根士丹利及其关联公司 [1][3][6] 纪要提到的核心观点和论据 市场表现 - **债券市场**：日本超长端国债大幅反弹，40年期国债收益率下跌约25个基点，带动全球长端收益率下行；美国国债曲线呈牛市平坦化，30年期国债收益率下跌9个基点；欧洲通胀互换利率下降，1年期利率下跌6.5个基点 [1][3][6] - **外汇市场**：美元指数上涨0.5%，美元兑日元上涨1.2%，欧元兑美元下跌0.5%，拉美货币表现出色，哥伦比亚比索兑美元升值0.9%，美元兑巴西雷亚尔下跌0.5% [3][6] - **股票市场**：美国股市上涨，标准普尔500指数上涨2.1%，欧洲股市也有不同程度上涨 [3][6] 影响因素 - **日本国债**：市场猜测日本财务省可能减少超长端国债发行，引发长端国债大幅反弹 [3][7] - **美欧贸易**：特朗普推迟对欧盟加征50%关税，美欧表示愿意达成贸易协议，提振市场风险情绪，增加对美国资产的需求 [3][8] - **经济数据**：美国经济数据好坏参半，耐用品订单下降，但消费者信心指数反弹；法国HICP意外放缓，导致欧洲通胀互换利率下降 [6][9][10] 未来展望 - **经济数据**：预计澳大利亚4月CPI维持在2.4%，新西兰央行可能降息25个基点，瑞典零售销售增长0.2%，德国失业率维持在6.3%等 [30] - **债券拍卖**：周三美国财政部将拍卖700亿美元5年期国债，算法预测有0.2个基点的尾部 [42][49] 其他重要但可能被忽略的内容 - **交易策略**：介绍了G4 10年期政府债券期货动量策略的增强版，以及美国假日交易策略 [61][65] - **市场趋势**：运用Ichimoku Kinko图表技术对政府债券和外汇市场的周期性和长期趋势进行分类 [52][54] - **分析师认证和披露**：多位分析师对报告观点进行认证，并披露了摩根士丹利与相关公司的业务关系、潜在利益冲突等信息 [72][73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管宏观经济表现不佳，但信贷质量和需求有望保持稳定，建议投资者持有高质量信贷资产并使用CDX对冲风险，预计将获得强劲的总回报和适度的超额回报，Bs/CCCs与BBs的利差将扩大，周期性行业表现将逊于大盘 [1] - 宏观经济形势复杂，对高质量资产有利，对风险资产不利，企业资产负债表健康，需求强劲，供应温和，投资级债券收益率具有吸引力，杠杆信贷需等待更好的时机，私人信贷在市场波动中具有韧性，信用衍生品可考虑再次使用对冲工具 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济形势 - 宏观经济形势复杂，衰退风险降低，资产负债表健康，全收益具有吸引力，有利于投资级和BB级债券，但增长放缓、降息延迟和质量利差压缩意味着信贷并非获取风险收益的理想选择 [2] - 预计2025年第四季度和2026年第一季度经济增长将放缓，关税将导致通胀上升，美联储可能在2026年第一季度前不会降息 [20] 信用市场展望 - 投资级债券收益率具有吸引力，预计利差将稳定在90个基点，总回报为11.2%，建议超配5 - 10年期债券、大型银行、公用事业和电信行业，低配能源和消费金融行业 [4] - 杠杆信贷方面，高收益债券和贷款利差预计将适度扩大，总回报分别为9%和7%，建议谨慎对待CCC级债券，看好单B - BB级利差扩大，谨慎对待能源和零售行业，看好公用事业 [5] - 私人信贷预计将保持稳定，提供高个位数回报，违约率将适度上升，不同规模的利差有扩大空间 [6] - 信用衍生品方面，建议再次考虑使用对冲工具，看好通过有保护看跌期权/支付方利差策略应对低波动、低点位的市场情况，看好夹层分层和高收益债券扁平化策略 [7] 投资建议 - 投资级债券方面，建议超配公用事业、电信、货币中心银行和5 - 10年期债券，低配能源和消费金融行业 [67] - 杠杆信贷方面，建议超配BB级高收益债券和贷款、公用事业，低配CCC级债券、电信、电缆、媒体、能源和零售行业 [68] 关键主题 - 企业资产负债表比以往经济放缓时期更健康，对宏观经济的敏感度降低，但低质量、高杠杆的资本结构对增长和利率更为敏感，信用市场的交易区间比以往抛售时期更窄 [33] - 如果利率维持在高位，低质量信贷将面临困境，但高质量信贷利差可能出现“超级”牛市情景，历史上高利率和陡峭曲线对信贷利差有利，企业供应对利率水平敏感，而需求方面，机构投资者对信贷的需求相对国债更大 [107][117][123] - 企业信贷估值并不像看起来那么昂贵，收益率投资者的需求是真实存在的，高收益债券和贷款的利差在历史上处于较低水平，但考虑到美元价格、评级和久期等因素，利差并不像表面看起来那么高 [137][151][152] - 压力较大的信贷群体需要良好的经济增长和降息才能实现利差压缩，当前周期与以往不同，尽管经济增长较高，但违约率仍高于历史平均水平，预计违约周期将在预测期内延续，但不会出现大幅扩张 [155][157][161] 投资级债券市场 - 2Q26投资级债券利差目标为90个基点，预计将获得0.8%的超额回报和11.2%的总回报，牛市情景下利差将压缩至70个基点，熊市情景下利差将扩大至130个基点 [168][169][177] - 2025年投资级债券总发行规模预计下调至1.7万亿美元，净发行规模同比下降8%至590亿美元，主要受宏观经济不佳、并购活动减少和盈利增长预期下调等因素影响，但到期再融资需求较高和资本支出仍将支撑一定的发行规模 [180][188][191] - 截至4月底，投资级债券评级整体保持健康，升级规模超过降级规模，但堕落天使债券规模有所增加，预计2025年降级规模在500 - 750亿美元之间 [203][205][220] - 建议超配电信和公用事业行业，低配能源行业，在金融行业中，超配货币中心银行，低配消费金融公司 [221] 杠杆信贷市场 - 高收益债券和贷款利差预计将适度扩大至335个基点和425个基点，总回报分别为9%和7%，违约率预计分别提高至3.5%和4.5% [5][54][55] - 建议超配BB级高收益债券和贷款、公用事业，低配CCC级债券、电信、电缆、媒体、能源和零售行业 [68] 信用衍生品市场 - 建议再次考虑使用对冲工具，看好通过有保护看跌期权/支付方利差策略应对低波动、低点位的市场情况，看好夹层分层和高收益债券扁平化策略 [7]

日本寿险公司海外资产对冲策略调整 - 截至2024年3月底的半年度 日本九大寿险公司海外资产对冲比例从六个月前的45 2%降至44 4% 较上年度的63%大幅下降 创十四年最低水平 [1] - 对冲比例持续三年下降 显示行业认为日元升值概率降低 即便在特朗普政策引发美元剧烈波动期间也未停止 [1] - 三井住友信托银行策略师指出 日元实际利率过低导致历史性强势重现可能性降低 寿险公司需保持未对冲债券以维持外汇风险敞口 [1] 低利率与对冲成本对海外投资的影响 - 日本央行政策利率比通胀率低3个百分点 市场对年底加息25基点的预期概率从1月的满仓押注降至64% [2] - 考虑对冲成本后 日本10年期国债复合收益率比美英德澳同类债券高出150个基点 大幅削弱海外资产吸引力 [2] - 负利率困境和高对冲成本共同抑制寿险公司对海外债券需求 [2] 寿险业海外资产抛售趋势 - 截至3月31日的六个月 寿险公司净抛售7560亿日元(53亿美元)外国债券 为连续第七个抛售期 [3] - 同期海外股票净抛售212亿日元 逆转了截至9月30日六个月净买入1 06万亿日元的趋势 [3] 美联储降息对日元及对冲需求的潜在影响 - 掉期市场预测美联储9月降息概率达83% 美国利率下降可能降低日本投资者的美元对冲成本 [4] - 日本生命研究所预计未来货币对冲需求将反弹 因未对冲投资可能因外汇贬值导致损失 或引发寿险公司紧急对冲操作 [4]

纪要涉及的行业 固收行业 纪要提到的核心观点和论据 - **资金面情况** - 上周国债发行量达 2300 亿，叠加税期临近，资金需求增加致资金面收紧，上周五资金显著收紧，隔夜和 7 天利率上涨超 1.6%，债券市场震荡调整，十年期和三十年期国债分别上涨 4 个 BP 和 3 个 BP 至 1.68%和 1.88%，存单上涨 2 个 BP，信用贷款也有不同程度上行[1][3][4] - 市场对后续资金状况存在分歧，若资金保持宽松，市场未充分定价，但中美关税冲突缓和后，货币当局能否继续宽松存疑，政策利率降至 1.7%市场反应或不同[1][5][6] - **融资需求影响** - 四月份以来融资需求下降推动资金价格下行，四月份信贷 2800 亿，票据 8300 多亿，其余部分为 -5500 多亿，五月份票据利率与四月持平，半年转贴利率在 1.1 左右，实际利率上涨近 4%，或致融资需求进一步收缩，改善银行负债缺口，使金融环境更宽松[7] - **政府债券供给影响** - 二季度政府债券供给相对于一季度增量有限，一季度供给量达 4.1 万亿，预计二季度特别国债 5000 亿发行，专项债 75%在上半年完成发行，二季度金融增量约 4.3 万亿，上周政府净融资 6700 多亿，本月前三周累计净融资 1.3 万亿，本月政府债券供给冲击最高点或已过去[8] - **财政存款影响** - 今年前四个月财政存款增加 1.2 万亿，同比增加 1.38 万亿，类似产生约 0.5 个百分点信用利差的回笼体量，随着财政供给高峰过去，财政存款高点消退，形成被动投放改善流动性，需关注后续变化[9] - **央行态度影响** - 央行无大幅宽松意愿，但已投放大量流动性，如降准释放约 1 万亿元，汽车金融公司和国盛证券降准释放约 1.1 万亿元，短期内难以完全收回，未来一个月金融环境仍将维持宽松[1][10] - **观测指标** - 当前最核心观测指标是大型银行负债压力及其库存规模，能反映金融系统潜在风险与压力水平，对判断未来金融环境有关键作用[1][11] - **大行情况** - 目前大行负债压力和资金面紧张问题未显现，资金流量上升到每天 4 万亿以上，上周五回落仍保持三万多亿，存单净偿还 685 亿，四月份以来月均金融资本约 919 亿，比春节后至 3 月底每周两千多亿规模显著降低，银行负债缺口明显改善[13] - **利率预测** - 预计未来一个月隔夜利率保持在 1.4%-1.5%，期限利率在 1.5%-1.6%，当前债券市场可继续定价资金库存，短期内加杠杆仍有收益，杠杆水平预计上升[1][14] - **利差与投资策略** - 短国债与存单利差较低，配置价值较好，曲线可能先走陡再走平，未来利率走势将从牛陡转向牛平，建议结合曲线形态变化选择投资策略[15][16][18] - **经济增长结构影响** - 过去两季度经济增长主要依赖外需，进出口贡献超两个百分点，内需增长约三点多，中国出口占全球份额从去年 9 月的 15.6%升至今年 3 月的 18.2%，预计四月进一步上升，但强出口是抢出口趋势，随着中美关税冲突进入过渡期，抢出口力度缓解，内需指标走弱，基本面压力上升，长端利率可能进一步下行[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 今年前四个月财政存款大幅累积对前几个月流动性影响显著，类似产生约 0.5 个百分点信用利差所实现的回笼体量[9] - 一季度非银机构并不缺钱，市场若出现缺钱或负担压力，更可能来自大型银行[11]