高盛对美国2026年经济展望的核心观点 - 高盛预测美国经济在2026年将加速增长，预计实际GDP增长率为2.6%，高于彭博共识预测的2% [3] - 增长加速主要基于三大因素：关税拖累减弱、减税政策实施以及更有利的金融条件 [6][7] - 尽管经济增长预期乐观，但劳动力市场预计不会显著改善，失业率将稳定在4.5%左右，且通胀预计将逐步下降 [8][10][12] 2025年经济表现与2026年增长驱动力 - 2025年美国经济增长受到高于预期的关税影响，实际GDP增长率预计为2.1%，比高盛此前预测低0.4个百分点 [2][3] - 2025年平均有效关税税率上升了11个百分点，远高于基线预测的4个百分点，导致2025年下半年美国GDP被削减了0.6个百分点 [3][6] - 预计2026年关税拖累将减弱，若税率维持在当前水平不变，其对GDP的负面影响将在2026年消退 [6] - 《一个美丽大法案》的减税与改革是第二大增长驱动力，预计消费者将在2026年上半年获得额外的1000亿美元退税，约占年度可支配收入的0.4% [7] - 该法案中允许厂房和设备支出全额费用化的商业税收条款，已经开始提振前瞻性资本支出指标 [7] - 第三大驱动力是更有利的金融条件，包括美联储降息、放松管制以及人工智能的发展 [7] 劳动力市场与就业展望 - 2025年劳动力市场因关税、移民政策变化和联邦政府缩编带来的不确定性而降温 [8] - 失业率从6月的4.1%上升至11月的4.6%，这一趋势在政府停摆前就已开始，并非暂时现象 [9] - 高盛预计2026年美国失业率将稳定在4.5%左右，且短期内不会出现有意义的下降 [10] - 若人工智能提升生产力的应用快于预期，或企业管理层在2026年更专注于降低劳动力成本，失业率在短期内可能进一步上升 [11] 通货膨胀趋势预测 - 2025年核心PCE通胀率保持在高位的2.8%，主要原因是关税传导效应 [12] - 若无关税影响，2025年通胀率本应降至2.3%左右 [12] - 假设关税维持在当前水平，关税对通胀的传导影响可能从目前的约0.5个百分点小幅上升至2026年中的0.8个百分点 [13] - 预计该影响将在2026年下半年减弱，从而使核心PCE通胀率在2026年底降至略高于2%的水平 [13]

核心经济数据与预测 - 预计美国第三季度实际国内生产总值年化增长率为3.2% [2][8] - 该增速较第二季度的3.8%有所放缓 [2] - 但高于自2021年第三季度以来的平均增速2.6% [2] 数据发布情况 - 第三季度GDP初步数据原定于10月发布，但因政府停摆而推迟 [3][8] - 政府停办导致经济分析局等统计机构工作人员休假，数据发布被取消 [3] - 周二发布的初步数据未来将根据更多可用数据进行修订 [3] 经济增长驱动因素 - 经济学家认为第三季度经济持续扩张的主要引擎是消费者支出 [6] - 富国银行经济学家指出，数据显示经济在第三季度保持了强劲势头，消费者在下半年报复性回归 [7] 数据解读与潜在失真 - 近期GDP作为经济增长指标的准确性受到影响，主要原因是特朗普总统的关税行动 [5] - 进口在GDP计算中会抵消经济增长，第一季度企业为赶在关税生效前进货导致进口激增，使GDP数据陷入负值区间 [5] - 第二季度进口下降后，纸面上的经济下滑得以逆转 [5] 未来经济前景与风险 - 尽管消费者支出健康，但劳动力市场低迷可能在未来几个月抑制经济增长 [8] - 下半年就业机会减少，失业率已升至疫情以来的最高水平 [7] - 有经济学家推测消费者支出放缓即将到来，这将损害整体经济产出 [7] - 独立预测师罗伯特·弗莱认为，考虑到失业率上升，很难相信当前的消费支出增速能够维持 [8]

对经济与货币政策的评估 - 核心观点是经济衰退在近期内不会发生 这在一定程度上是因为正在通过降低政策利率来调整政策 这是合适的 [2] - 观点认为 包括因边境政策变化导致的人口增长率变化在内的多种冲击已使中性利率下降 政策需要向下调整以反映这一变化 [3] - 如果不下调政策 则会增加经济衰退的风险 但目前认为防止衰退为时未晚 因此继续下调政策利率很重要 [3] - 目前的最佳判断部分基于最终将继续下调利率的预期 [4] 对劳动力市场的观察 - 注意到失业率出现了通常在经济衰退前会看到的上升 [2]

美联储政策分歧与最新通胀数据 - 在最近一次美联储会议上，三位成员对降息25个基点的决定持不同意见：新任理事史蒂文·迈伦投票支持大幅降息50个基点，而堪萨斯城联储主席杰夫·施密德和芝加哥联储主席奥斯汀·古尔斯比则投票支持暂停降息 [1] - 古尔斯比表示，在进一步降息前需要更明确通胀数据的方向，而11月消费者价格指数提供了新数据，显示年通胀率意外放缓至2.7%，低于预估的3.1%，正朝着美联储2%的目标迈进 [2] 美联储官员对通胀与政策的看法 - 芝加哥联储主席古尔斯比认为11月CPI报告有很多积极方面，如果持续看到此类报告并能明确通胀正回归2%目标，他将对利率显著低于当前水平感到满意 [4] - 他强调在确信通胀回归2%路径之前，不愿提前进行降息，并指出需要看到服务业等领域持续取得进展 [5] - 古尔斯比表示，如果能有更多像今日CPI报告那样的保证，表明通胀正回归2%，他认为利率可以从当前水平下降相当幅度 [8] - 他评估单个CPI报告不足以下结论，需要观察分项数据以获得通胀是暂时性的保证，特别是如果商品价格大幅改善但服务业通胀加剧，会令人担忧 [9][10] 劳动力市场与双重使命的权衡 - 古尔斯比承认近期失业率从4.4%升至4.6%，高于预期，这有点令人不安 [12] - 他提到当美联储的双重使命（稳定物价和最大化就业）的两个方面相互冲突时，是没有明确应对方案的非常时刻 [7] - 他指出除薪资就业外，大多数衡量劳动力市场的指标，如失业率、职位空缺率、招聘率和裁员率，都显示出稳定、温和的冷却 [8] 未来利率路径与市场预期 - 古尔斯比的观点是，只要通胀能回到通往2%的轨道上，利率的稳定点将显著低于当前水平，到明年年底利率现实地可以下降相当幅度 [24] - 他提到市场通过联邦基金期货预测明年将有两次降息，其中3月首次降息的概率为58%，1月降息概率为26% [22] - 古尔斯比表示不喜欢在会议前束缚自己的手脚，尤其是对未来连续多次的会议 [23] 美联储领导层变动与内部协作 - 总统特朗普公开讨论美联储主席新人选，称其下一任美联储主席将相信大幅降息，并提到了克里斯·沃勒、凯文·赫特和凯文·沃什等可能人选 [13][14][16] - 古尔斯比表示与所有被提及人选都有共事或相识经历，并认为联邦公开市场委员会成员都非常认真地对待工作，围绕双重使命分析经济数据和前景，不会有管理上的权术斗争 [15][16] - 关于与新任理事史蒂文·迈伦的分歧，古尔斯比表示会议讨论非常尊重、文明且信息充分，成员们背景各异但都极其严肃地对待工作 [19][20]

核心经济数据解读 - 10月及11月核心CPI平均月度增幅为8个基点 但该数据可能是一个下行异常值[2] - 核心通胀率在2025年同比基本保持横向波动 甚至可能略有下降 尽管存在显著的关税传导效应[3] - 当前CPI数据为2.7% 略好于预期 而失业率为4.6% 略逊于预期[4][5] 美联储政策展望 - 通胀与就业数据均指向同一政策方向 即支持美联储进行额外的降息[4] - 预测美联储在2026年还将进行两次降息 但1月会议降息可能性较低[5] - 若下一份就业报告确认失业率上行压力 则1月降息将成为可能 目前基准预测是美联储将等到3月再行动[6] 经济前景与风险判断 - 即使2026年GDP增长预期乐观 达2.6%的年均增长率 劳动力市场预计仍将略显疲软[10] - 失业率可能在此水平横向波动 这意味着通胀风险正在减弱[10] - 美联储内部存在分歧 但最终决策仍由领导层推动[8] 若领导层认为有必要 1月降息仍可能发生[9]

就业市场数据 - 10月非农就业人数大幅减少105,000人，11月小幅增加64,000人，后者略高于预期但增长基础狭窄 [1] - 11月约70%的新增就业来自医疗保健行业，表明增长并非广泛基础 [2] - 11月失业率升至4.6%，为四年多来最高水平，已超过美联储预测的4.5%峰值 [2][3] - 更广泛的失业指标（包括气馁工人和因经济原因从事兼职工作的人）升至8.7%，为2021年8月以来峰值 [3] 美联储政策立场 - 美联储官方立场保持耐心、依赖数据且不预先承诺，维持“观望”姿态 [6] - 美联储并非仅对一两份就业报告做出反应，而是关注更广泛的通胀和增长数据组合 [4] - 根据CME FedWatch工具，市场认为3月降息的可能性为五五开，4月是交易员首次赋予下次降息多数概率的月份 [8] 美联储领导权更迭与“影子主席” - 未来几个月将出现一位“影子主席”，此人虽无正式职位，但影响力日增，将提前影响政策 [8] - 前特朗普经济顾问凯文·哈塞特是下任美联储主席的主要候选人之一，其政策倾向关注增长风险和市场稳定，偏向鸽派 [10][11] - 前美联储理事凯文·沃什已成为另一位主要竞争者，预测市场平台Kalshi一度赋予其约46%的提名概率，高于哈塞特的39% [12] - 沃什普遍被视为比哈塞特更偏鹰派，更关注通胀可信度，对量化宽松和美联储推高资产价格的角色持批评态度 [13] 不同主席人选的政策路径影响 - 哈塞特若上任，可能倾向于提前降息，因其政策框架更偏鸽派和增长友好型 [11][22] - 沃什若上任，可能推迟降息，但其市场信誉可能为日后在经济数据恶化时采取行动提供更大灵活性 [18][19][22] - 沃什被视为数据驱动型而非强硬鹰派，若失业率持续上升且增长放缓，其立场也可能支持降息，只是时机更晚且理由更明确 [20][21] - 无论谁上任，美联储都在从“不惜一切代价压制通胀”转向，领导层变动将削弱鲍威尔的掌控力，2026年利率仍将显著下降 [22][23][25]

核心观点 - 美国11月失业率超预期上升至4.6% 为2021年9月以来最高 同时前期就业数据被下修 显示劳动力市场出现疲软迹象 [1] - 尽管11月新增非农就业人数64,000人高于预期的50,000人 但报告揭示了多个潜在疲软信号 包括工资增长放缓和长期失业人数增加 [1][4][5][6] 整体就业市场状况 - 11月失业率跳升至4.6% 高于9月的4.4% 也超出了美联储此前预测的今年峰值4.5% [1][5] - 11月美国雇主新增64,000个工作岗位 高于市场预期的50,000个增幅 [1][4] - 10月非农就业人数减少105,000人 主要受联邦政府裁员影响 [2] - 对夏末和秋季就业数据的向下修正使总就业人数减少了33,000人 [2] - 自9月以来 联邦政府已减少168,000个工作岗位 原因是接受延迟辞职的员工离开了薪资名单 [2] 行业就业表现 - 11月医疗保健行业增加46,000个工作岗位 建筑业增加28,000个工作岗位 [3] - 制造业、运输和仓储业等其他领域出现就业人数减少 [3] 劳动力市场质量指标 - 11月工资同比增长放缓至3.5% 为疫情前以来的最慢增速 [6] - 11月失业超过六个月的美国人数量增至190万人 高于前一年的170万人 [6] - 尽管首次申请失业救济人数和裁员率未激增 但长期失业人数增加 [6] 美联储观点与数据背景 - 美联储上周因担忧劳动力市场而连续第三次降息25个基点 并可能特别关注失业率数据 [5] - 美联储主席杰罗姆·鲍威尔警告称 就业数据“可能被扭曲” 应“持一定怀疑态度”看待 [5] - 11月就业报告并非劳动力市场的红色警报 但确实带有几个潜在疲软的迹象 [5] - 本次报告是数月数据迷雾后的第一份完整报告 [1]

劳动力市场数据解读 - 11月非农就业人数增加64,000人 基本符合市场预期[2] - 失业率略高于预期 但劳动力参与率上升 表明数据并非完全负面[1][2] - 平均时薪月环比增长略弱于预期 但年同比增长率仍高达3.5% 维持较高水平[3][6] 市场反应与美联储政策预期 - 市场对数据的初步反应可能并非最终正确反应[1] - 零售销售控制组数据表现强劲 实际收入与财富效应支撑消费[3][4] - 市场预计美联储可能不会在1月降息 但3月存在降息可能性[4] - 若美联储降息且联邦政府提供财政刺激 长期债券端存在抛售风险[4] 债券市场信号与通胀前景 - 债券市场发出信号 美联储将控制短端利率 但长端利率因经济增长、粘性通胀及资本需求上升而反应 推高期限溢价[5] - 平均时薪年增3.5%虽高 但已是2021年5月以来最慢增速[6] - 即将公布的CPI通胀数据是关键 市场关注其走势[6] - 通胀虽高且具粘性 但正处于下降过程 关税相关成分被认为是核心通胀粘性的主要驱动因素[8] - 普遍共识认为关税通胀应是一次性冲击而非持续过程 持续的通胀过程应关注工资及其粘性[8][9] - 工资增长势头同样正在放缓[9]

涉及行业与公司 * 行业：宏观经济、工业、房地产、零售业、服务业[1] * 公司：无特定公司，为高盛（Goldman Sachs）对中国宏观经济数据的分析报告[4][32][33][34][35] 核心观点与论据 * **总体评估**：11月经济活动数据普遍低于市场预期，零售销售尤为疲软[1] * **工业增加值**：11月同比增长4.8%，低于10月的4.9%及市场预期，尽管出口增长显著改善[1][2][8] * 增长放缓主要由汽车和公用事业产出减速导致，抵消了专用设备和医药行业更快的产出增长[1][8] * 汽车产量同比增长从10月的11.2%降至2.4%，发电量同比增长从7.9%降至2.7%[8] * 计算机和工业机器人产出增长改善，智能手机产出增长进一步下降[8] * **固定资产投资**：11月单月同比下降10.7%，与10月的-11.4%相比仍处深度收缩[3][9] * 近期下滑部分归因于国家统计局对前期虚报数据的统计修正，其影响至少与“反内卷”政策及房地产长期低迷等基本面因素相当[1][9] * 制造业和基础设施投资降幅略有收窄，房地产及其他投资降幅扩大[9] * **零售销售**：11月同比增长大幅放缓至1.3%，远低于10月的2.9%及市场预期[1][6][11] * 线上和线下商品销售增长均放缓，餐饮收入增长亦放缓[11] * 汽车、家电、通讯器材销售额增长放缓或下降，部分受“双十一”购物节提前（将部分需求从11月前置到10月）及消费品以旧换新政策支持效应减退的负面影响[1][11] * 珠宝销售额同比增速从10月的37.6%骤降至8.5%[11] * **服务业产出指数**：11月同比增长放缓至4.2%，10月为4.6%[7][12] * 该指数为实际值，与第三产业GDP增长（2024年占经济57%）紧密相关[12] * **房地产市场**：11月持续疲软[1][13] * 新房开工和竣工面积同比降幅略有收窄，但施工面积降幅微幅扩大[10][13] * 商品房销售面积同比下降17.0%，销售额同比下降24.6%[10][13] * 房地产投资同比下降29.7%，降幅较10月的-23.2%扩大[10] * **劳动力市场**：11月全国及31个大城市调查失业率均持平于5.1%[10][14] * 16-24岁青年失业率在10月（最新数据）降至17.3%，但需注意因统计口径变更，该指标可能低估了年轻一代面临的就业挑战[14] * **GDP增长预测**：结合10-11月数据，基于生产法的GDP跟踪模型显示，对第四季度实际GDP同比增长4.5%的预测存在小幅下行风险，需12月数据环比改善才能实现全年5%的增长目标[1][15] 其他重要内容 * **数据评分**：高盛亚洲宏观意外指数对工业增加值、固定资产投资、零售销售的评分分别为0、-2、-2，显示后两者显著不及预期[2] * **环比数据**：报告提供了经季节调整的环比非年化增长率估计值，显示工业增加值在11月环比增长0.5%（10月为-0.4%），零售销售环比下降0.8%（10月为+0.9%）[2][6][8][11] * **工业产品细节**：11月粗钢和水泥产量同比分别下降10.9%和8.2%，降幅较10月略有收窄但仍显疲弱[8]

涉及的公司与行业 * **公司**：摩根士丹利 (Morgan Stanley & Co. LLC) 及其关联公司 [3][4][8][57][95][112] * **行业/市场**：美国宏观经济、美联储货币政策、利率市场、外汇市场、美国机构抵押贷款支持证券 (Agency MBS) [1][6][57][95] 核心观点与论据 美联储政策决议与立场 * 美联储在12月FOMC会议上将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.50%-3.75% [3][6][10] * 政策声明重新加入了关于未来政策调整“幅度和时机”的措辞，标志着从“风险管理”式降息回归到数据依赖模式 [3][6][16][17] * 鲍威尔主席多次表示，当前政策利率已处于美联储对中性利率估计区间的上沿，意味着未来任何行动都将更加依赖数据 [3][6][24] * 会议有三张反对票：两位地区联储主席支持维持利率不变，一位理事支持降息50个基点 [3][6][20] * 美联储决定启动每月400亿美元的国库券购买计划，以维持充足的准备金水平，但强调这与量化宽松不同 [12][14][15][77] 经济预测与前景 * **经济增长**：美联储将2026年和2027年的实际GDP增长预测分别上调至2.3%和2.0%，高于9月预测的1.8%和1.9% [22][35] * **通胀预测**：2025年整体PCE通胀预测中值从3.0%微降至2.9%，2026年从2.6%降至2.4% [22][33] * **失业率**：声明不再描述失业率“保持低位”，失业率目前比疫情后的低点高出约1.0个百分点 [6][18] * **点阵图**：中值预测显示2026年和2027年各有一次25个基点的降息，最终目标区间为3.0%-3.25% [22][34] * **风险平衡**：对经济增长的下行风险和对通胀、失业率的上行风险依然存在，但已趋于更好的平衡 [37][38][39] 未来政策路径与触发条件 * 摩根士丹利经济学家预计，如果劳动力市场保持疲软，美联储将在1月和4月各降息25个基点 [1][6][9][30] * 触发1月降息的关键门槛是失业率在会议前“明确”升至4.6%或以上 [30][31] * 如果就业数据保持稳固，降息可能会推迟到通胀明显减速时，可能晚至2026年末或2027年 [1][6][9][31] * 未来降息的路径有两种：若关税传导持续影响劳动力市场，则降息前置；若劳动力市场活动反弹，则降息将推迟以应对通胀风险 [32] 具体投资策略与交易建议 * **利率策略**： * 建议做多FFJ6合约（2026年1月联邦基金利率期货），入场点位96.50 (3.50%)，目标96.85 (3.25%) [6][69][75] * 建议退出在SOFR 2s10s30s蝶式交易中收取10年期固定利率的头寸 [6][75] * 维持做多5年期美国国债，入场收益率3.73%，目标3.25% [6][75][109] * 维持做多2年期美国国债与SOFR的互换利差，入场点位-17.5个基点，目标-15个基点 [6][75][76] * **外汇策略**： * 预计美元将相对澳元和加元走弱，因后两者有稳固的劳动力市场、央行对加息定价容忍度高以及积极的风险前景 [6][84][85] * 不建议做空美元兑日元、英镑或欧元，因日本和英国的财政担忧尚未消退，且欧元区薪资增长疲软 [6][86][88][91] * 维持做空USD/CAD，入场1.3940，目标1.3400 [89][109] * 维持做多AUD/USD，入场0.6573，目标0.6900 [89][109] * **机构MBS策略**： * 美联储的储备管理购买操作和鸽派基调（排除加息）对机构MBS构成利好，应能降低波动性、改善融资条件 [6][96][97] * 继续偏好MBS相对于互换和公司债，并增加对低上限CMO浮息债的偏好 [7][96][106] * 在溢价券中更偏好中等久期券和较高贷款余额的资产池 [107] 其他重要但可能被忽略的内容 * **劳动力市场细节**：鲍威尔指出，自4月以来，非农就业人数月均增长4万人，但可能存在6万人的高估，因此实际月均增长可能为负2万人 [26] * **通胀结构**：鲍威尔认为，当前过高的通胀主要源于商品通胀，而商品通胀又主要受关税影响；服务业通胀正在下降 [28][29] * **资产负债表操作规模**：假设美联储每月购买400亿美元国库券直至4月，预计未来5个月将在二级市场购买总计约2750亿美元的国库券 [79][83] * **政府停摆影响**：鲍威尔表示，2026年经济增长预测的上调中，约0.2个百分点是由于联邦政府停摆导致活动从2025年第四季度转移至2026年第一季度 [35] * **机构MBS市场动态**：房利美和房地美近期加快了其投资组合的扩张速度，且FHFA强调对抵押贷款利差的支持，预计政府支持企业将持续提供需求 [98][100][103] * **研究免责与冲突披露**：文件包含大量关于摩根士丹利潜在利益冲突、评级定义、法律合规和免责声明的详细内容 [4][5][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][142][143][144][145][146][147][148][149][150][152][153][154][155][156][157][158][159][160][161][162]