报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 预期公司2024年核心盈利同比增约16%，经财务模型调整后，估计公司2024年核心盈利同比增长15.7%至127亿港元；考虑到2025年风光项目限电率以及市场化交易量同比上升，同时火电点火价差预期同比下降，下调公司风光项目利用率/平均电价1 - 2百分点，下调2025/26年盈利预测22%/21%；以分部估值法得出的目标价下调至23.1港元，维持买入评级 [2] - 考虑到公司2024年风/光发电量略低于预期3%，下调公司2024年核心盈利预测1.7%；考虑到2025年风光项目限电率放宽上限的全年影响等因素，下调2025/26年盈利预测22%/21%，预计2025/26核心盈利同比上升10%/23%；目标价下调至23.1港元，预计公司仍保持40%的分红比率，目前公司2024/25年股息率为5.3%/5.9%，当前公司6.8倍的2025年市盈率已在5年历史平均以下，认为已部分反映公司在2025年电价及利用小时的不确定性，维持买入评级 [7] 各部分总结 财务模型更新 - 华润电力收盘价18.38港元，目标价23.10港元（下调），潜在涨幅+25.7% [1] 盈利预测变动 |项目|2024E（新预测）|2024E（前预测）|变动|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|104,132|104,166|0.0%|105,084|112,798|-6.8%|111,137|121,494|-8.5%| |经营利润（人民币百万）|21,965|22,261|-1.3%|21,947|27,147|-19.2%|26,244|32,185|-18.5%| |经营利润率(%)|21.1%|21.4%|-0.3 ppt|20.9%|24.1%|-3.2 ppts|23.6%|26.5%|-2.9 ppts| |净利润（人民币百万）|12,727|12,952|-1.7%|13,954|17,860|-21.9%|17,167|21,630|-20.6%| |净利率(%)|12.2%|12.4%|-0.2 ppt|13.3%|15.8%|-2.6 ppts|15.4%|17.8%|-2.4 ppts| [6] 装机容量及售电量预测 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |应占装机容量（兆瓦）：火电|35,577|37,167|38,167|39,167|40,167| |应占装机容量（兆瓦）：风电|15,512|18,618|22,618|26,618|30,618| |应占装机容量（兆瓦）：光伏|1,212|3,442|7,442|12,442|17,442| |应占装机容量（兆瓦）：水电|280|280|280|280|280| |应占装机容量（兆瓦）：总计|52,581|59,507|68,507|78,507|88,507| |新能源装机比重|32%|31%|48%|53%|58%| |售电量（吉瓦时）：火电|146,117|149,452|155,410|156,933|159,950| |售电量（吉瓦时）：风电|35,255|39,612|43,771|53,344|55,375| |售电量（吉瓦时）：光伏|1,352|2,863|6,917|11,979|24,654| |售电量（吉瓦时）：水电|1,880|1,337|1,540|1,540|1,540| |售电量（吉瓦时）：总计|184,604|193,265|207,638|223,796|241,519| [8] 分部加总估值 |板块|估值基准|估值（百万港元）|每股价值（港元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |火电|0.7x 2025E P/B|16,837|3.25| |新能源|8.0x 2025E P/E|102,778|19.85| |总计| - |119,600|23.10| [9] 财务数据 损益表（百万港元） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|103,305|103,334|104,132|105,084|111,137| |主营业务成本|(78,713)|(69,229)|(68,809)|(69,760)|(70,815)| |毛利|24,592|34,105|35,323|35,324|40,322| |销售及管理费用|(15,207)|(18,151)|(16,951)|(15,537)|(16,309)| |其他经营净收入/费用|4,166|2,244|3,593|2,160|2,231| |经营利润|13,551|18,198|21,965|21,947|26,244| |财务成本净额|(3,890)|(4,241)|(4,716)|(4,877)|(5,013)| |应占联营公司利润及亏损|(199)|1,541|1,848|1,944|2,061| |税前利润|9,461|15,499|19,097|19,014|23,292| |税费|(1,906)|(3,389)|(3,628)|(3,803)|(4,658)| |非控股权益|(93)|(778)|(913)|(928)|(1,137)| |净利润|7,463|11,333|14,556|14,283|17,497| |归于权益的分派|(420)|(329)|(329)|(329)|(329)| |作每股收益计算的净利润|7,042|11,003|12,727|13,954|17,167| [15] 资产负债简表（百万港元） |截至12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|7,721|4,083|9,726|5,333|3,275| |应收账款及票据|35,616|40,467|39,941|40,306|42,628| |存货|4,582|4,017|3,876|3,773|3,750| |其他流动资产|2,763|1,050|1,050|1,050|1,050| |总流动资产|50,682|49,617|54,594|50,462|50,703| |物业、厂房及设备|191,356|215,752|243,251|261,589|278,552| |无形资产|11,094|15,275|15,275|15,275|15,275| |合资企业/联营公司投资|15,048|22,128|23,059|24,086|25,231| |其他长期资产|15,207|19,624|19,624|19,624|19,624| |总长期资产|232,705|272,779|301,208|320,574|338,682| |总资产|283,388|322,396|355,802|371,036|389,385| |短期贷款|38,383|33,365|37,368|39,237|40,022| |应付账款|30,248|36,424|35,324|34,384|34,179| |其他短期负债|14,252|14,273|14,817|15,388|16,087| |总流动负债|82,883|84,062|87,510|89,008|90,287| |长期贷款|93,322|125,827|139,668|143,858|148,174| |其他长期负债|6,629|7,959|7,959|7,959|7,959| |总长期负债|99,951|133,787|147,628|151,818|156,133| |总负债|182,834|217,849|235,138|240,826|246,421| |股本|22,317|22,317|22,317|22,317|22,317| |储备及其他资本项目|59,922|62,657|77,532|85,821|97,109| |股东权益|82,239|84,974|99,849|108,138|119,426| |记作权益的金融工具|10,664|10,664|10,994|11,323|11,652| |非控股权益|7,651|8,909|9,822|10,750|11,886| |总权益|100,554|104,547|120,665|130,210|142,964| [15] 现金流量表（百万港元） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|9,461|15,499|19,097|19,014|23,292| |合资企业/联营公司收入调整|199|(1,541)|(1,848)|(1,944)|(2,061)| |折旧及摊销|14,430|14,720|16,181|18,244|19,619| |营运资本变动|(595)|(3,402)|(433)|(1,202)|(2,504)| |利息调整|3,698|4,116|4,716|4,877|5,013| |税费|(1,863)|(2,998)|(3,084)|(3,232)|(3,960)| |其他经营活动现金流|(1,163)|2,476|0|0|0| |经营活动现金流|24,167|28,869|34,629|35,757|39,399| |资本开支|(32,580)|(38,777)|(43,680)|(36,582)|(36,582)| |投资活动|(881)|(258)|0|0|0| |其他投资活动现金流|(386)|(4,951)|917|917|917| |投资活动现金流|(33,847)|(43,986)|(42,763)|(35,665)|(35,665)| |负债净变动|13,070|23,137|17,845|6,058|5,100| |权益净变动|105|0|0|0|0| |股息|(1,226)|(3,386)|(6,548)|(5,665)|(5,880)| |其他融资活动现金流|(1,790)|(7,922)|(4,716)|(4,877)|(5,013)| |融资活动现金流|10,159|11,829|6,581|(4,484)|(5,792)| |汇率收益/损失|(691)|(351)|0|0|0| |年初现金|7,934|7,721|4,083|9,726|5,333| |年末现金|7,721|4,083|9,726|5,333|3,275| [16] 财务比率 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(港元)：核心每股收益|1.464|2.287|2.458|2.695|3.316| |每股指标(港元)：全面摊薄每股收益|1.4

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价29.5港元 [1][8][14] 报告的核心观点 - 2024年港铁公司收入600亿港元，同比+5.3%；归母净利158亿港元，同比+103%，高于预期；经常性业务利润72亿港元，同比+68%，符合预期；24年度股息拟定1.31港元，股息率达5.0% [1] - 预计2025 - 2026年仍为住宅交楼高峰期，但2025 - 2027年资本开支达908亿港元，24年末净负债率为32%，足以支持渐进式分红政策 [1] - 考虑新订租金下滑以及部分物业利润已提前入账，下调2025/2026年归母净利10/11%至203亿/212亿港元，首次引入2027年归母净利127亿港元，预计届时交楼规模同比减少 [5] 根据相关目录分别进行总结 物业发展 - 2024年物业发展利润达103亿港元，同比+393%，高于预期，主因项目利润入账节奏超预期 [2] - 2025年以来香港住宅成交量月环比持续回落，2025年住宅落成量预计创2005年以来新高，短期楼市或仅延续弱复苏趋势 [2] - 公司2025 - 2026年待入账项目多，均为地铁沿线上盖项目，较竞品更具吸引力，且大多采取“保底额 + 利润分成”模式，盈利稳定性较强，看好2025 - 2026年香港物业发展利润进入收获期 [2] 商铺租金 - 香港零售市场较弱及北上消费模式转变拖累本地商铺租金 [3] - 香港车站商务2024年EBIT同比减少0.5%至37.73亿港元，虽受益于免税店恢复全年营运，但被新订租金下滑9.8%抵消 [3] - 香港物业租赁及管理EBIT同比增加4.3%至41.69亿港元，主要为两个新开业商场的贡献，新订租金仍下滑8.9% [3] 铁路业务 - 香港车务运营EBIT由2023年亏损11.11亿港元减亏至盈亏平衡线附近，得益于跨境客流增长，2024年过境服务/高铁/机场快线收入同比增长62/33/21% [4] - 中国内地及国际铁路EBIT同比增长133%至12.23亿港元，主因瑞典铁路运营亏损减少以及低基数（2023年计提亏损拨备10.2亿港元） [4] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026年归母净利10/11%至203亿/212亿港元，首次引入2027年归母净利127亿港元，预计届时交楼规模同比减少 [5] - 基于分部估值法，调整目标价至29.5港元，其中香港铁路基于DCF估值，WACC = 7.9%、永续增长率维持3%，投资物业基于资本化率估值（商铺维持5.5%），物业发展基于NAV测算；上述分部加总折让20% [5][14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(港币百万)|56,982|60,011|57,103|56,402|58,961| |+/-%|19.18|5.32|(4.85)|(1.23)|4.54| |归属母公司净利润(港币百万)|7,784|15,772|20,259|21,162|12,681| |+/-%|(20.79)|102.63|28.45|4.46|(40.08)| |EPS(港币，最新摊薄)|1.25|2.54|3.25|3.40|2.04| |ROE(%)|4.35|8.67|10.57|10.36|5.95| |PE(倍)|21.00|10.35|8.07|7.72|12.89| |PB(倍)|0.91|0.88|0.83|0.78|0.76| |EV EBITDA(倍)|12.21|7.81|7.28|7.35|11.82|[7] 分部估值 |单位：百万港元|估值|占比|估值基础| |----|----|----|----| |铁路相关业务| | | | |香港车务运营与八达通|60,742|21%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |新建铁路资本开支|(47,499)| - 16%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |香港车站商务|75,773|26%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |中国内地与国际铁路|34,675|12%|DCF (WACC = 7.9% & g = 3%)| |地产相关业务| | | | |香港物业租赁及管理|96,595|33%|Cap rate| |香港物业发展|29,025|10%|NAV (WACC = 7.9%)| |土地储备|40,593|14%|NAV (WACC = 7.9%)| |企业价值合计|289,904|100%| | |净负债|59,651| | | |少数股东权益|508| | | |股权价值|229,745| | | |折让20%|20%| | | |目标股权市值|183,796| | | |总股本|6,225| | | |目标价|29.5| | |[13] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据预测，包括营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [23][24]