文章核心观点 公司虽受多种短期因素影响，Q1财务结果不佳，但对业务实力有信心，正采取行动应对全球贸易环境不确定性，因关税影响调整财务指引 [6][7] 财务指引2025 整体财务指引 - 有机营收增长（不包括风电）更新为 -3% 至 +3%，此前为 3% 至 7% [2] - EBITA 利润率更新为 11% 至 13%，此前为 12% 至 14% [2] - 不包括并购的自由现金流确认为约 8 亿丹麦克朗，与此前一致 [2] 各部门营收假设 - 听力部门预计贡献 5% 至 9% 的有机营收增长，因市场基本面好、销售势头及新产品推出有望继续获市场份额 [3] - 企业部门预计贡献 -8% 至 0% 的有机营收增长，受市场环境不确定性、供应链多元化影响 [4] - 游戏部门预计贡献 -6% 至 +2% 的有机营收增长（不包括业务缩减影响），受美国消费者情绪下降、全球经济不确定性及供应链多元化影响 [5] Q1 2025 财务概况 整体财务数据 - 营收 39.86 亿丹麦克朗，同比降 7%；有机增长 -3% [9] - 毛利润 21.9 亿丹麦克朗，同比降 4%；毛利率 54.9%，同比升 2 个百分点 [9] - 部门利润 10.96 亿丹麦克朗，同比降 12%；部门利润率 27.5%，同比降 1.5 个百分点 [9] - EBITA 为 3 亿丹麦克朗，EBITA 利润率 7.5%，同比降 5 个百分点 [9] - 不包括并购的自由现金流为 -3.95 亿丹麦克朗 [9] 各部门财务数据 - 听力部门营收 17.03 亿丹麦克朗，同比降 2%；有机增长 -1%；毛利润 10.32 亿丹麦克朗，同比降 5%；毛利率 60.6%，同比降 2.1 个百分点；部门利润 4.84 亿丹麦克朗，同比降 19%；部门利润率 28.4% [9] - 企业部门营收 16.66 亿丹麦克朗，同比降 8%；有机增长 -9%；毛利润 9.31 亿丹麦克朗，同比降 6%；毛利率 55.9%，同比升 1.1 个百分点；部门利润 5.48 亿丹麦克朗，同比降 14%；部门利润率 32.9% [9] - 游戏部门营收 6.2 亿丹麦克朗，同比增 13%；有机增长 11%；毛利润 2.22 亿丹麦克朗，同比增 62%；毛利率 35.8%，同比升 10.9 个百分点；部门利润 8000 万丹麦克朗；部门利润率 12.9% [9] 管理层观点 - 听力部门因 ReSound Vivia 初期表现好但受美国市场挑战及产品换代影响，Q1 有机营收增长 -1%，利润率 28.4% [6] - 企业部门受比较基数及宏观经济不确定性影响，Q1 有机营收增长 -9%，利润率 32.9% [6] - 游戏部门在市场挑战下 Q1 有机营收增长 11%（不包括业务缩减），利润率 12.9% [6] - 集团 Q1 EBITA 为 3 亿丹麦克朗（利润率 8%），不包括并购的自由现金流为 -3.95 亿丹麦克朗，净付息债务 101 亿丹麦克朗 [6] - 近期关税升级直接影响有限，公司采取加速制造基地多元化、美国提价、全集团成本和现金举措保护未来利润 [6] - ReSound Vivia 推出进展好，企业业务美国和其他地区销售增长，游戏业务在挑战市场中实现盈利增长 [8] - 过去 18 个月主动多元化制造基地，现加速相关举措，实施美国提价和成本节约举措保护和扩大利润率 [9] 其他信息 - 公司将于 2025 年 5 月 1 日上午 11 点（CET）举办电话会议，可通过 www.gn.com/investor 访问，会议前网站将提供演示材料 [11] - 公司通过 Jabra、ReSound 等品牌在 100 个国家销售解决方案，成立于 1869 年，员工超 7000 人，在纳斯达克哥本哈根上市 [16]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度核心FFO每股0.61美元，较去年增长3.4% [8][15] - 可分配现金总计1.065亿美元，较上一时期增长8.5% [15] - 净债务与年化运行率调整后EBITDA之比为5.2倍，杠杆率较低 [15] - 季度末流动性达10亿美元，包含承诺的私募债务收益 [15] - 本季度实现同店现金NOI增长3.4% [17] 各条业务线数据和关键指标变化 租赁业务 - 本季度开始36份租约，总面积500万平方英尺，现金和直线租赁利差分别为27.3%和21% [16] - 本季度租户保留率为85.3% [16] - 已完成2025年预计租赁运营组合面积的78.5%，现金租赁利差达25.1% [8][16] 收购业务 - 第一季度收购总额4300万美元，包括三座建筑，现金和直线资本化率均为6.87% [11] 处置业务 - 本季度出售新罕布什尔州纳舒厄的一座建筑，总收益6700万美元，现金资本化率为4.9% [13] 开发业务 - 美国约有250万平方英尺的开发活动，分布在11座建筑中，约50%正在建设，16%已预租，已交付部分目前出租率为51% [13][14] 各个市场数据和关键指标变化 - 全国在建管道自第四季度以来环比下降超过16% [11] - 中西部市场如密尔沃基、芝加哥、明尼阿波利斯表现良好，底特律需求也不错；阳光地带的纳什维尔市场强劲；格林维尔、哥伦布市场有所改善；亚特兰大、圣地亚哥、印第安纳波利斯市场表现较弱 [27][28] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司凭借强大的资产负债表、充足的流动性和广泛的市场多元化，为2025年的可持续增长奠定了基础 [20] - 收购方面评估各种类型的资产，包括长期租约、短期租约、空置资产等，根据市场情况调整租赁期 [57][58] - 关注租户供应链多元化趋势，认为公司地理多元化和专注于CBRE一级市场的特点使其在行业中具有优势 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 全球贸易战升级带来不确定性，租户决策时间延长，但租户仍在做出租赁决策，公司对租赁需求持乐观态度 [9][10][36] - 宏观经济事件导致租赁孕育期延长，但公司仍看到大量空置空间的参观活动 [10] - 长期来看，经济增长疲软可能对仓库空间需求产生负面影响，但近岸和在岸活动的增加将部分抵消这一影响，公司投资组合将相对受益 [11] 其他重要信息 - 公司将在本周末发布第二季度业务更新 [17] - 公司维持2025年信用损失指引为75个基点，目前美国轮胎经销商租金正常，未产生相关信用损失 [19] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 4月是否签署了100万平方英尺的新租赁？ - 第二季度已签署360万平方英尺的租约，其中100万平方英尺为新租赁，如萨凡纳市场50万平方英尺的整栋建筑租约，无停机时间，现金租赁利差为25% [23] 问题2: 100万平方英尺的新租赁是已执行还是即将开始？ - 是两者的混合，新租赁通常签署和开始的时间间隔较短，4月开始的100万平方英尺租赁大多在过去30 - 60天内签署 [25][26] 问题3: 不同子市场的需求情况如何？ - 宏观环境带来不确定性，租户决策时间延长；中西部、阳光地带部分市场表现良好，亚特兰大、圣地亚哥、印第安纳波利斯市场较弱；租户有提前续约的需求 [27][28][29] 问题4: 租户提前续约的原因是什么？ - 租户认为当前有机会获得更好的租金，且仍有空间需求，同时可能想在潜在的租金拐点前锁定租金 [34][35][37] 问题5: 4月2日以来私人交易市场的趋势如何？ - 年初私人市场强劲，但目前一些大型和小型投资组合因价格波动和担忧被撤回市场，重新定价情况较少 [42][44] 问题6: 如何考虑公司的资本成本？ - 债务成本方面，公司以5.65%的加权平均固定利率发行了5.5亿美元的固定利率高级无担保票据；公司保留了大量资本，第一季度支付股息后保留了超过3500万美元的现金；通过资产处置和再投资实现资本增值，如纳什ua出售资产后将资金重新投入到符合公司投资组合的资产中 [50][51][52] 问题7: 收购资产的特点和组合情况如何？ - 评估广泛的资产组合，不局限于特定类型的租赁期限或资产类型，根据市场情况调整租赁期 [57][58] 问题8: 第一季度信用损失的具体情况以及全年75个基点的信用损失中美国轮胎经销商的占比？ - 第一季度信用损失极小，一个基点约为5万美元；美国轮胎经销商目前租金正常，未产生相关信用损失，全年75个基点的信用损失指引中，50个基点为常规信用损失，25个基点与美国轮胎经销商情况相关 [59][60] 问题9: 租赁活动是更侧重于续约还是新租赁？ - 本季度续约租赁较多，但第二季度新租赁有显著增长，是第一季度的四倍；续约市场强劲，公司正在与多个租户就2026年到期的租约进行提前续约讨论 [65][66] 问题10: 2025年租赁目标完成情况略低于去年，是否有特殊含义？ - 仅相差一两个百分点，属于正常范围，无需过度解读 [67][68] 问题11: 开发项目的需求情况以及是否会比最初预期的租赁期更长？ - 新开发项目的租赁整体较慢，但部分项目如格林维尔、坦帕的设施有良好的租赁活动，可能会出现租赁期略有延长的情况 [72][74] 问题12: 上季度预计的100个基点的入住率损失情况如何，目前分配给租户的比例以及缓冲情况？ - 公司未改变相关指引，对所有指引指标有信心，已完成80%的租赁目标，对剩余20%进行了压力测试，结果仍在可接受范围内 [75][76][77] 问题13: 哪些租户类别更令人担忧，租户观察名单的趋势如何？ - 关注低利润率、高杠杆资产负债表的租户，而非特定行业；观察名单没有显著扩大，主要受美国轮胎经销商情况影响 [81][82][83] 问题14: 2026年到期租约的租金利差情况以及已处理的比例？ - 目前执行了2026年租赁的15%以上，现在讨论租金利差还为时过早 [84] 问题15: 市场需求是否整体下降，是否有不受影响的细分市场？ - 需求仍然存在，只是租户决策时间延长；3PLs市场表现活跃，部分有制造业和分销成分的市场需求良好 [88][89] 问题16: 格林维尔和坦帕的租赁活动情况，与一两个月前相比如何？ - 与一两个月前相比，活动基本持平或略有下降，但质量更高，更有可能达成交易 [92] 问题17: 85%的保留率与早期租赁进度的关系，以及保留率是否会随时间下降？ - 第一季度保留率较高是因为大部分租赁为续约，第二季度50万平方英尺的即时回填对保留率指标有负面影响，但对调整后的保留率有积极影响；公司对全年保留率指引有信心 [96][97][98] 问题18: 是否跟踪新租户的来源，是否受益于近岸和在岸趋势？ - 目前数据有限，但市场需求包括分销、消费、人口迁移和制造业；租户供应链多元化趋势明显，公司认为这将是一个持续的主题，公司将从中受益 [100][101][102] 问题19: 租赁优惠环境是否发生变化，是否提供更多优惠以吸引租户？ - 部分高空置率市场可能会提供一两个月的免租期；租赁佣金随市场变化；租户改善成本（TI）因项目而异，部分TI实际上是对建筑的改善，并非真正的优惠 [106][107][108] 问题20: 如果美国轮胎经销商拒绝租约，回填这些物业的需求情况如何？ - 这取决于具体市场情况，相关建筑条件较好，但美国轮胎经销商占公司平均基本租金（ABR）的比例仅为1%，公司正在与他们积极谈判 [109][110]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度核心FFO每股0.61美元，较去年增长3.4% [6][13] - 可分配现金达1.065亿美元，较上一时期增长8.5% [13] - 净债务与年化运行率调整后EBITDA之比为5.2倍，杠杆率低 [13] - 季度末流动性达10亿美元，计入承诺的私募债务收益 [13] - 第一季度实现同店现金NOI增长3.4% [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 租赁业务：一季度签订36份租约，总面积500万平方英尺，现金和直线租赁利差分别为27.3%和21%，续租率85.3%；截至目前已完成2025年预计租赁运营组合面积的78.5%，现金租赁利差25.1%；二季度已签订360万平方英尺租约，其中100万平方英尺为新租赁 [14] - 收购业务：一季度收购总额4300万美元，包括三栋建筑，现金和直线资本化率均为6.87% [9] - 处置业务：出售新罕布什尔州纳舒厄一栋建筑，总收益6700万美元，现金资本化率4.9% [11] - 开发业务：约250万平方英尺开发活动分布在11栋建筑，约50%在建，16%预租，已交付部分51%已出租 [11][12] 各个市场数据和关键指标变化 - 中西部市场如密尔沃基、芝加哥、明尼阿波利斯表现良好，底特律需求也不错；阳光地带市场强劲，纳什维尔表现突出；格林维尔、哥伦布市场有所改善；亚特兰大、圣地亚哥、印第安纳波利斯市场表现较弱 [24][25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司凭借地理多样性和专注CBRE一级市场，认为租户供应链多元化对投资组合是积极因素 [7] - 面对宏观经济不确定性，公司保持强大资产负债表和充足流动性，等待收购机会 [44] - 注重资本的增值循环利用，如出售资产后将资金重新投入符合投资组合的资产 [50][51] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 全球贸易战和关税带来不确定性，租赁周期延长，但租户仍有需求，公司对新租赁业务乐观 [7][33][34] - 私募交易市场近期因不确定性出现卖家撤单情况，但类似情况过去也有，预计后续市场会改善 [41][43][44] 其他重要信息 - 电话会议中的前瞻性陈述代表管理层目前估计，公司无义务更新 [3][4] - 2025年信用损失指导为75个基点，其中50个基点为现金信用损失，25个基点与美国轮胎分销商情况相关 [60] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 二季度至今是否签订100万平方英尺新租赁？ - 二季度已签订360万平方英尺租约，其中100万平方英尺为新租赁，如萨凡纳50万平方英尺空间无 downtime 续租，租赁利差25% [21] 问题2: 不同子市场需求及租户对话差异？ - 宏观环境使租户决策时间延长；中西部、阳光地带部分市场表现良好，亚特兰大、圣地亚哥、印第安纳波利斯较弱；有租户希望提前续租 [24][25][27] 问题3: 租户提前续租原因？ - 租户认为当前有机会获得更好租金，且仍有空间需求，去年有被压抑的需求 [33] 问题4: 4月2日后私人交易市场趋势及是否有重新定价或卖家撤单？ - 年初私人市场强劲，近期有卖家因不确定性撤单，重新定价情况较少；类似情况过去也有，后续市场有望改善 [41][43][44] 问题5: 如何考虑资本成本及收购指导是否变化？ - 收购指导范围广且后端加权，对核心FFO影响小；近期发行5.5亿美元长期债务，利率5.65%；注重资本增值循环利用，保留大量资本，有灵活性进行机会性投资 [46][48][51] 问题6: 收购资产特征及组合情况？ - 评估多种资产，包括长期、短期租约，空置资产等，根据市场情况调整租赁期；收购门槛因市场情况提高 [56][58] 问题7: 一季度信用损失详情及全年75个基点信用损失中美国轮胎分销商占比？ - 一季度信用损失极小，一个基点约5万美元；美国轮胎分销商租金正常支付，未产生信用损失；全年75个基点信用损失中，50个基点为常规现金信用损失，25个基点与美国轮胎分销商相关 [59][60] 问题8: 租赁活动是集中在续租还是新租赁？ - 一季度续租租赁较多，二季度新租赁是一季度的四倍；续租市场强劲，租户仍在租赁，只是决策时间延长 [64][65] 问题9: 2025年租赁目标完成进度略低于去年，有何解读？ - 完成进度相差一两个百分点属正常范围，无特殊解读 [67] 问题10: 开发项目需求、关键绩效指标、参观情况及租赁期是否会延长？ - 格林维尔、坦帕部分设施租赁活动良好；已交付项目有进展，未交付项目如纳什维尔、波特兰、里诺、夏洛特也有不同程度活动；可能出现租赁期和收益率下滑情况，但整体满意 [73][74][75] 问题11: 上季度预计100个基点 occupancy loss 情况更新及分配情况和缓冲？ - 指导未变，预计全年仍为100个基点 occupancy loss；已完成80%租赁，对剩余20%进行压力测试后仍在预期范围内 [77][78][79] 问题12: 哪些租户类别更令人担忧及租户观察名单趋势？ - 关注低利润率、高杠杆资产负债表的租户，如Conn's、Vitamin Chops、美国轮胎分销商；观察名单无明显扩大，主要受美国轮胎分销商情况影响 [83][84] 问题13: 2026年续租租金利差及已处理比例？ - 目前执行了15%以上的2026年租赁，现在讨论租金利差还太早 [85] 问题14: 需求减少情况下是否有细分市场不受影响？ - 需求仍在，3PLs有较强活动；市场中制造和分销成分的市场表现较好；租户决策时间延长，但仍有需求 [90][91][92] 问题15: 格林维尔和坦帕活动情况及与一两个月前对比？ - 与一两个月前相比，活动基本持平或略有下降，但质量更好，更有可能达成交易 [93] 问题16: 85%续租率与早期租赁进度关系及续租率是否会随时间下降？ - 一季度续租率高是因为大部分租赁为续租；50万平方英尺无 downtime 续租将增加调整后续租率，公司对全年续租指导有信心 [97][98][99] 问题17: 是否关注新租户来源及是否受益于近岸和在岸业务？ - 目前数据较少，但市场需求包括分销、消费、制造；租户有供应链多元化需求，公司认为会受益于近岸和在岸业务 [101][102][103] 问题18: 租赁优惠环境是否变化及是否提供更多优惠吸引租户？ - 部分高空置率市场可能提供一两个月免租期；租赁佣金随市场变化；总体上尽量保持有效租金，免租期可能略有增加 [108][109][110] 问题19: 若美国轮胎分销商拒绝租约，回填需求情况？ - 需具体看市场情况，相关建筑较新，面积10 - 12万平方英尺，净空高度较好；美国轮胎分销商占ABR 1%，公司与其积极谈判 [111]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度营收3.21亿美元，较去年第一季度下降0.7%，美国营收下降0.3%，加拿大营收按当地货币计算下降2.5%，按美元计算下降约9% [5][13] - 毛利润1.121亿美元，毛利率34.9%，较去年同期上升60个基点，较上一季度上升110个基点 [17] - 销售、分销和行政支出9390万美元，较去年同期仅增长0.4%，占净销售额的29.3%，较去年上升40个基点 [18] - 持续经营业务的营业收入1820万美元，营业利润率5.7%，持续经营业务的经营现金流330万美元 [19] - 总折旧和摊销费用190万美元，其中约80万美元与Endof收购相关的无形资产摊销有关，资本支出20万美元，预计2025年资本支出在200 - 300万美元之间 [19] - 截至3月31日，现金3900万美元，无债务，信贷额度下有1.205亿美元的超额可用额度，董事会宣布每股普通股季度股息0.26美元 [19][20] 各条业务线数据和关键指标变化 - Endof业务在第一季度持续增长，新订单生成良好，延续了去年下半年的增长趋势 [24] - 中小企业客户业务在第一季度从年初到3月及4月加速改善，所有客户细分市场在3月都实现了增长 [24][25] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场营收下降0.3%，加拿大市场营收按当地货币计算下降2.5%，按美元计算下降约9%，主要受汇率不利因素影响 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司计划通过扩大现有客户关系和加速增长计划来拓宽服务对象，扩大目标市场 [8] - 采取措施加强业绩，开发基于账户的营销计划，改善营销和销售的协同，以获取和培育客户关系 [9] - 实施新的客户关系管理系统（CRM），预计今年夏天完成，以提高各职能部门对客户的可见性 [10] - 持续推进将部分产品线的采购从中国转移到受影响较小的国家的计划，但这需要时间 [16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第一季度业绩表现良好，尽管营收略有下降，但在假期影响下仍取得这样的成绩很显著，排除假期影响营收本季度应为低个位数增长 [5] - 关税给业务、供应链和客户带来了干扰，影响了价格和需求动态，但公司核心优势和强大的资产负债表有助于减轻关税影响 [10][11] - 对业务潜力感到兴奋，公司有独特的市场平台、强大的客户关系和优秀的团队，有能力继续投资增长计划并评估战略机会 [12] 其他重要信息 - 会议讨论可能包含前瞻性陈述，实际结果可能与预测有重大差异，相关风险因素在公司年报和季报中有描述 [4] - 新闻稿可在公司网站获取，并已向美国证券交易委员会提交 [4] 问答环节所有提问和回答 问题1: 请说明Endof业务的影响以及核心中小企业客户在本季度的表现 - Endof业务在第一季度持续增长，新订单生成良好，延续了去年下半年的增长趋势，未出现提前拉动需求的情况；中小企业客户业务在第一季度从年初到3月及4月加速改善，所有客户细分市场在3月都实现了增长 [23][24][25] 问题2: 销售、分销和行政（SD&A）费用几乎与去年持平，是否有异常情况，未来如何看待这些费用的增长 - 公司此前采取了一些酌情行动，如控制员工人数和其他成本控制措施，重点关注业务的成本控制；营销和销售费用方面会确保投资到能带来回报的领域；随着营收从去年第三和第四季度开始改善，接近盈亏平衡点时，固定成本结构将获得更好的杠杆效应，如果营收增长率能够维持，SD&A费用将继续受益 [27][28] 问题3: 如何看待关税对未来定价和毛利率的影响 - 公司每天召开会议跟踪关税情况，已采取适当措施减轻风险，提高了部分价格，但会谨慎行事，确保与实时动态保持一致，并保证有库存满足客户需求；目前无法提供具体指导，正在密切关注政府立场的变化；短期内，公司库存状况良好，对毛利率有信心，但关税最终确定后才能明确具体应对措施 [30][31][32] 问题4: 4月提价对单位销量需求有何影响，客户行为是否有变化 - 提价幅度较小，目前从3月到4月的销售趋势未发生变化，未观察到销售出现回调情况 [37][38] 问题5: 能否明确将采购从中国转移的目标，以及转移的方向 - 之前提到的中国采购占成本35%的比例可能是旧数据，目前实际比例已大幅降低；公司自2019年开始采取战略行动，将采购多元化，虽然未公布具体目标，但认为可以继续降低对中国采购的依赖；这是一个中长期战略，因为要找到能提供高质量产品、按时交付的合适合作伙伴需要时间 [42][43][45] 问题6: 关于扩大目标市场（TAM），能否提供更多细节，有哪些容易实现的机会 - 公司过去四到五年将重点转向中小企业，现在有很大机会拓展企业客户、集团采购组织（GPO）和现有战略客户；可以通过进一步渗透这些客户群体、扩大产品种类和寻求更广泛的机会来增加市场份额；目前仍处于战略制定阶段 [47][48] 问题7: 本季度战略客户业务的增长是来自新增客户还是现有客户的强劲增长，还是两者兼有 - 增长来自多个现有战略客户，是业务多元化的综合结果 [50] 问题8: 如何看待毛利率扭转下降趋势并在未来几个季度继续改善的可能性，排除关税影响后是否还有提升空间 - 排除关税影响后，公司认为有机会继续提高毛利率，途径包括优化采购渠道、提高货运效率、采取战略定价行动以及投资CRM系统以更好地了解客户和确定合适的价格；但短期内，外部因素仍需应对，且由于关税水平较高，实现成本价格中性可能有困难 [56][57] 问题9: 如果来自中国的关税维持在150%，需要提高多少价格才能盈利 - 从数学计算上，如果关税达到150%，加上2019年已有的关税，可能需要170% - 180%的提价，但不会对每个单品都提价，而是会从产品组合的角度考虑；会出现个别产品的利润率下降，公司会考虑是否继续从当前工厂采购、提供国内替代产品或寻找受影响较小市场的工厂；目前关税情况不确定，公司正在全力应对 [60] 问题10: 与客户的初步沟通情况如何，客户是否接受提价，与2021年通胀和2018年贸易战时期相比有何不同 - 客户对提价表示理解，希望了解具体情况，总体上比较接受，明白全球供应链会受到干扰，公司的目标是确保有合适的产品在合适的时间供应；过去在应对2021年海洋运费成本通胀和2019年第一轮关税时，公司能够通过提价维持利润率；目前讨论的关税幅度较大，需要不同的应对策略 [62][63][64] 问题11: 目前公司资产负债表状况良好，是否是进行收购的好时机，还是应先解决供应链问题 - 并购是公司增长的手段之一，公司正在积极寻找机会，如果有合适的战略机会且符合公司发展方向，由于公司资产负债表状况良好，具备进行并购的可能性 [68]

业绩总结 - 2025年第一季度净销售额为3.593亿美元，同比增长2.6%[8] - 调整后EBITDA为5450万美元，同比增长4.2%[11] - GAAP净亏损为30万美元，每股摊薄亏损为0.00美元，较2024年第一季度的150万美元亏损有所改善[8] 用户数据 - 加拿大市场收入下降18.7%至2842.4万美元[13] - 2025年第一季度HPS部门调整后EBITDA为37,380千美元，较2024年同期的32,266千美元增长约15.9%[43] - 2025年第一季度RDS部门调整后EBITDA为15,416千美元，较2024年同期的17,013千美元下降约9.4%[43] 财务指标 - 调整后毛利率为46.9%，较2024年第一季度的47.6%下降[8] - 调整后EBITDA利润率为15.2%，较2024年第一季度的14.9%上升30个基点[11] - 2025年第一季度自由现金流为-21,313千美元，较2024年同期的-6,083千美元有所恶化[42] 未来展望 - 预计2025年收入范围为14.95亿至15.75亿美元，调整后EBITDA范围为2.55亿至2.75亿美元[24] - 截至2025年3月29日，净债务与调整后EBITDA比率为2.9倍，较2024年12月28日的2.8倍略有上升[8] - 公司计划到2025年底将中国供应商的依赖度降低至约20%[18] 费用和支出 - 2025年第一季度销售、一般和行政费用为119,052千美元，占净销售额的33.1%，较2024年同期的33.8%有所下降[40] - 2025年第一季度利息支出为14,460千美元，较2024年同期的15,271千美元下降约5.3%[37] 负面信息 - 加拿大部门调整后EBITDA为1,730千美元，较2024年同期的3,043千美元下降约43.1%[43] - 截至2025年3月29日，净债务为703,663千美元，较2024年12月28日的674,045千美元增加约4.4%[41]

报告行业投资评级 - 偏好日本（国内、未对冲）、印度、新加坡和阿联酋，对中国持中性立场，对中国台湾地区和韩国维持低配，在东盟内更偏好菲律宾而非印度尼西亚 [1] - 继续偏好金融股而非半导体和科技硬件股，在其他领域偏好防御性股票，尤其是黄金、航空航天与国防以及供应链多元化受益股 [2] - 2025年人工智能仍将是核心，更偏好采用领先者而非半导体 [2] 报告的核心观点 - 多极世界趋势上升，交易虽有可能但不确定性严重影响贸易/盈利前景 [1] - 亚洲/新兴市场股市触底的12个信号总分为37分（满分60分），显示市场处于一定的底部特征状态 [10] - 美国宏观经济面临不同情景，包括乐观、基线、温和衰退和不利情景，不同情景下贸易、移民、财政等政策及经济指标表现各异 [49][50] - 亚洲部分经济体受美国贸易平衡影响较大，面临增长阻力，报告给出了新的亚洲实际GDP增长预测 [52][54][55] - 预计日本将跑赢新兴市场，对亚洲和新兴市场指数目标进行了调整，虽仍低于共识但考虑了更强的每股收益前景 [78] 各部分总结 亚洲/新兴市场股市触底信号 - 对亚洲/新兴市场股市触底的12个信号进行评分，如分析师盈利修正广度、美联储货币政策预期等，总分为37分 [10] 市场表现与估值 - 与历史熊市相比，当前市场回调相对温和，截至2025年4月16日，本轮市场从2024年10月2日至2025年4月16日下跌10.8% [11] - 对比了各地区MSCI指数的现货估值与此前衰退平均谷底水平，如新兴市场（EM）12个月远期市盈率较谷底高15%等 [12] - 展示了各地区MSCI指数的现货12个月市销率和远期市盈率与20年平均水平及此前四次衰退平均谷底的对比 [14] 美国经济与政策 - 分析了2023年发达市场和新兴市场的贸易平衡及贸易概况，包括各国对美贸易、全球贸易和对华贸易情况 [33][35] - 美国宏观经济有不同情景预测，不同情景下贸易、移民、财政政策不同，对GDP增长、消费、就业、通胀和美联储政策产生不同影响 [49][50] 亚洲经济 - 部分亚洲经济体受美国贸易平衡影响大，货物出口占GDP比重高且缺乏内需抵消的经济体面临更大增长拖累 [52][54] - 给出了新的亚洲实际GDP增长预测，如中国2025年预计增长4.2%，印度预计增长6.1%等 [55] - 预计美国对中国贸易加权关税逐步降低，下调中国2025年GDP增长预测30个基点至4.2% [56] 中国经济与政策 - 中国旨在刺激前沿产业，抑制高产能过剩行业扩张，如钢铁、建材等行业受限，人工智能、量子信息等行业受推动 [66] 市场偏好与目标 - 摩根士丹利对2025年12月的盈利、估值和目标进行预测，预计日本跑赢新兴市场，对亚洲和新兴市场指数目标进行调整 [78] - 给出了亚洲/新兴市场主要15个市场的配置建议，偏好日本（国内）、印度、新加坡和阿联酋 [102] - 列出了摩根士丹利亚太（除日本）和全球新兴市场（GEM）的重点股票名单及相关估值和价格目标 [108][109] 市场分析指标 - 展示了各市场的定量因素和摩根士丹利宏观微观观点评分，用于评估市场表现和投资价值 [114]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：苹果公司 - 行业：智能手机制造业 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：苹果计划将美国销售的iPhone组装转移至印度，以应对特朗普贸易战带来的关税风险 [2][4] - **论据**： - 苹果目标是在2026年底前从印度采购全部超6000万部在美国销售的iPhone，这意味着印度iPhone产量将翻倍 [5][6] - 特朗普贸易战使中国受到严厉关税措施，苹果市值蒸发7000亿美元，公司曾将印度制造的iPhone出口到美国以避税 [7][8] - 特朗普最初宣布对中国进口商品征超100%“互惠”关税，后为智能手机提供临时豁免，但仍有20%单独关税；印度曾遭遇26%互惠关税，目前暂停 [10][11] - 2024年美国约占苹果2321亿美元全球iPhone出货量的28%，苹果需增加印度产能以满足美国订单 [11][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 近年来苹果在印度与塔塔电子和富士康合作稳步扩产，但仍在中国组装多数智能手机 [8] - iPhone组装是最后一步，苹果仍在很大程度上依赖中国供应商 [10] - 去年富⼠康和塔塔为提高印度产量从中国进口预组装组件套件 [13] - 苹果下周公布季度财报，投资者关注特朗普关税计划影响，公司未提供盈利指引且避免讨论关税 [14][15] - 苹果首席执行官蒂姆·库克自1月以来与特朗普及其政府保持定期联系 [15] - 苹果拒绝置评 [16][17]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度合并净销售额下降0.7%，处于1月全年展望区间的高端，受0.5%的不利外汇影响 [44] - 综合毛利率下降40个基点至48.6%，主要因产品和客户组合不利及外汇影响，部分被有利的库存陈旧费用和较低的商品及产品成本抵消 [45] - SG&A比率增加120个基点至35.9%，主要因收购Olive and June相关费用和约90个基点的增量增长投资，部分被较低的人员费用抵消 [45] - GAAP运营利润率为0.4%，去年同期为13.5%，主要因非现金资产减值费用、更高的重组费用和SG&A比率增加 [46] - 调整后运营利润率下降160个基点至15.4%，主要因增量增长投资、不利的产品和客户组合及外汇影响，部分被有利因素抵消 [47] - 所得税为6250万英镑收益，主要因无形资产重组的有利过渡性税收影响 [48] - 净收入为5090万美元，摊薄后每股收益为2.22美元，非GAAP调整后每股收益为2.33美元，较去年同期下降，主要因调整后运营收入降低和利息费用增加，部分被调整后有效税率降低和加权平均摊薄股数减少抵消 [48] - 第四季度末总债务为9.17亿美元，较第三季度增加1.83亿美元，主要因2024年12月收购Olive and June，净杠杆比率接近3倍，高于2024财年末的2倍 [49][50] 各条业务线数据和关键指标变化 美容与健康业务 - 第四季度总销售额增长0.1%，得益于Olive and June的贡献以及Honeywell、Vicks和Braun的增长 [45] - 全年来看，尽管咳嗽、感冒和流感季节整体疲软以及外许可到期带来逆风，但健康业务实现了有意义的稳定 [20] - Braun在体温计业务中实现收入和份额增长，尽管整体类别下降，其增长得益于商业创新和美国分销增长 [21] - Vicks在美国体温计业务中获得份额，仍是Rx加湿器市场领导者，在蒸汽吸入器方面表现尤其强劲 [21] - PURE仍是美国第二大水过滤品牌，是唯一在实体零售中全年实现市场份额增长的全国性品牌 [22] - Revlon是最大的美容品牌，其英雄产品热空气造型工具在销量上保持第一，通过相关的价值重塑内容和在沃尔玛的优势实现了连续改善 [22] - Drybar推出新的多功能造型工具和防吹风系统，满足消费者需求，提供沙龙级造型效果 [23][24] - Curlsmith在季度末后推出三款新的液体创新产品和一款创新工具，用于增强卷发造型 [25][26] - Olive and June表现超出预期，在Target和DTC渠道的凝胶系统推出以及在沃尔玛的整体强劲表现推动了增长，在Target成为增长最快且排名第一的指甲品牌，在美国人造指甲类别中排名第二 [27][28] 家居与户外业务 - 第四季度有机业务下降1.2%，受Hydro Flask拖累，部分被Osprey和OXXO的增长抵消 [45] - OXXO在本季度增长，得益于在沃尔玛和亚马逊的持续强劲表现，扩大了分销并增加了厨房用具类别的市场份额，在食品储存类别中仍是领先的全国性品牌 [29][30] - Osprey本季度增长，国际和DTC业务表现强劲，在美国科技背包类别疲软的情况下，仍保持领先地位，并在相邻的日常生活背包和儿童载体背包类别中获得份额 [30][31] - Hydro Flask所在的保温饮料类别整体放缓，品牌继续扩大在Target的业务，推出的MicroHydro在日本和美国都获得了积极反响 [31][33] 各个市场数据和关键指标变化 - 国际业务在本季度表现突出，销售额超出预期，增长广泛分布在所有关键地理市场和细分领域，特别是Osprey和Hydro Flask，2025财年增长5.3% [36][37] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司因全球贸易政策的不确定性和对消费者行为的潜在影响，暂不提供2026财年指导，并暂停2023年10月投资者日制定的长期算法 [7][8] - 公司采取一系列措施应对关税，包括暂停从中国的某些采购、加速供应链多元化、刷新SKU优先级、评估定价和促销计划、评估营销支出、进行组织变革、控制成本和资本支出等 [10][11][12] - 公司将继续专注于通过以消费者为中心的策略、扩大分销、创新和投资品牌来发展业务，同时利用国际市场机会和价值重塑来应对经济环境 [13][16][37] - 行业竞争激烈，零售商密切管理库存，消费者优先考虑必需品而非非必需品 [15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 全球贸易政策的范围、严重性、速度和每日变化给公司业务带来重大不确定性和干扰，预计将对消费者行为产生重大影响 [7] - 公司将继续坚持其宗旨、愿景和价值观，通过合作制定关税缓解计划，关注消费者和品牌，以应对当前的挑战 [9] - 尽管2025财年面临挑战，但公司对所采取的行动和品牌实力的提升感到满意，相信这些措施将有助于公司应对2026财年及以后的挑战 [15][37] - 公司预计大部分直接关税成本影响将在2026财年下半年出现，如果消费者需求放缓，影响将进一步推迟 [51] - 通过关税缓解行动和成本降低措施，公司相信可以抵消2026财年70% - 80%的预计关税影响 [44][56] 其他重要信息 - 公司在2025财年实现了Project Pegasus的最大年度节省，并收购了创新指甲护理公司Olive and June [15] - 公司在2025财年实施了一系列重置和振兴计划，包括以消费者和数据为中心的品牌战略、增加全渠道体验计划的投资、扩大全球分销足迹、推出新的品牌内容、改进创新流程和管道等 [16][17] - 公司预计2026财年第一季度收入将受到零售商暂停从中国直接进口货物和国际业务逆风的不利影响，且第一季度通常是收入最低的季度 [58][59] 问答环节所有提问和回答 问题1: 新制造基地中与现有合作伙伴和新合作伙伴的比例分别是多少 - 公司的供应商多元化是现有供应商和新供应商的结合，较大比例是与现有供应商合作，较小比例是与新供应商合作 [63][64][66] 问题2: 排除关税因素，新制造地点的潜在成本增加与留在中国相比如何 - 公司认为在其他地区生产在不考虑关税的情况下基本可以实现成本中性，2026财年的额外成本主要来自搬迁本身，如资本支出、持有更高库存和建立内部能力等 [68][69] 问题3: 公司考虑的潜在价格上涨幅度和范围是多少 - 公司仍在与零售合作伙伴一起评估各种定价场景，尚未做出最终决定，定价将根据不同产品和品牌的情况进行有针对性的调整，而不是全面涨价 [71][72][75] 问题4: 未缓解的20% - 30%关税的美元金额是多少 - 目前在当前税率下，包括中国45%的关税和90天暂停后互惠关税的上调，2026财年的关税影响超过2亿美元，但由于诸多变量，无法给出更具体的数字 [78][79] 问题5: 公司是否预计全年有正的自由现金流 - 公司预计全年有正的自由现金流 [80] 问题6: 与第四季度的有机销售增长下降相比，第一季度的情况会更糟吗 - 公司预计第一季度会疲软，主要受关税相关因素、零售商直接进口业务暂停和国际业务逆风的影响，第一季度通常是季节性周期中收入最低的季度，且这种情况在今年会更加严重 [82][83][84] 问题7: 70% - 80%的关税缓解中，价格上涨和向供应商争取成本节约的比例分别是多少，包括Olive and June后的暴露情况如何 - 公司表示有多种缓解措施，难以确定具体比例，Olive and June有计划实现成本中性甚至略有盈余 [87][88] 问题8: 目前从消费者和零售商的角度看到了什么情况 - 目前消费者已经表现出一定的疲软，预计随着潜在关税的影响，情况会进一步恶化，零售商暂停了从中国的直接进口订单，第一季度的数据还不足以显示出明显的消费者影响，但需求疲软有助于缓解关税影响 [93][94][95] 问题9: Pegasus的成本节约是否包含在缓解措施中，70% - 80%的缓解是针对2026财年还是长期的 - Pegasus的成本节约原本是用于资助增长投资，不包含在当前的缓解措施中，70% - 80%的缓解是针对2026财年，2027财年将受益于供应商多元化的完成和关税影响的减少 [102][103][104] 问题10: 从成本和利润率的角度来看，第一季度的情况如何 - 公司预计第一季度收入疲软，因此在支出方面非常谨慎，采取的措施具有灵活性，可以根据环境变化进行调整 [109][111][112]

根据 Counterpoint 的 《印度制造服务报告》， 2024 年"印度制造"智能手机出货量同比增长 6% ，主 要受到 Apple 和 Samsung 出口增长的推动。 Apple 和 Samsung 两大品牌合计占印度智能手机出口 量的约 94% 。 2024 年，Samsung 继续保持印度智能手机制造商的头部地位，其智能手机出货量取得 7 % 的 同比增长，这得益于其出口量同比增长 13 %。 Foxconn Hon Hai在印度的出货量同比增长 19% ，主要受 iPhone 14 、iPhone 15 和 iPhone 13 机 型出货量增长的带动。 Tata Electronics（原纬创）是 2024 年印度增长最快的智能手机制造商，同比增长 107% ，其中 iPhone 15 和 iPhone 16 机型贡献了主要出货量。 在整个手机市场（包括智能手机和功能机）中，Dixon 成为 2024 年印度最大的制造商。 受政府推动以及品牌加速供应链多元化的影响，预计 2025 年"印度制造"智能手机的出货量将 实现两位数增长。 数据来源：Counterpoint "印度制造"服务 分析师观 ...