报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 国内地产边际企稳，民用电工板块收入降幅收窄，25Q1 保持相对韧性 [2][7] - 行业成熟阶段，龙头公司优势凸显，通过产品创新和渠道整合巩固地位、寻找新增长点 [2][9] - 行业整体压力下，多数公司毛利率自 24Q3 下滑，25Q1 主要公司毛利率同比延续下行 [2][12] - 行业内主要公司收益质量稳定，派息率逐年提升，红利价值凸显 [2][17] - 建议关注稳健核心资产公牛集团、高股息率的欧普照明 [3][19] 根据相关目录分别进行总结 民用电工：至暗时点或已过，关注红利价值 - 国内地产边际企稳，2024 年板块收入“前高后低”，24Q2 - Q3 压力大，“924 新政”后新房市场和板块收入端企稳，25Q1 保持韧性 [2][7] - 龙头公司韧性强，公牛集团 2024 年、25Q1 主营业务收入同比 +7.3%、+3.3%，归母净利润同比增长 10.4%、4.9%，积极培育无主灯、新能源、国际化三大新增业务 [2][9] - 欧普照明 2024、25Q1 主营业务收入同比 -9.0、-5.9%、归母净利润同比 -2.3%、+16.8%，坚持技术创新探索智能照明生态，深耕渠道探索增量 [2][10] - 盈利能力方面，24Q3 开始多数公司毛利率下滑，2024 年公牛集团、欧普照明、佛山照明毛利率分别为 42.8%、38.8%、17.9%，25Q1 公牛集团、欧普照明毛利率分别为 41.0%、36.3% [2][12] - 费用率方面，24 年公牛集团销售费用率提升 1.3pct 至 8.1%，欧普照明销售费用率、研发费用率分别下行 0.3pct、1.1pct，25Q1 公牛集团、欧普照明期间费用率分别同比 -1.4pct、-2.3pct [2][13] - 经营效率上，2024 年行业内公司存货周转天数和应收账款周转天数维持较优水平，25Q1 延续该趋势 [14] - 民用电工板块增速放缓，但主要公司收益质量稳定，2020 - 2024 年平均净现比约 0.76，派息率逐年提升，2024 年公牛集团、欧普照明分别同比 +1.18pct、+6.10pct 至 72.6%、73.8% [2][17] 投资建议 - 建议关注稳健核心资产公牛集团、高股息率的欧普照明 [3][19]

公司业绩 - 1Q25营业收入695 85亿元 同比-21 07% 归母净利润119 49亿元 同比-17 96% 下滑主因月度长协价格同比-26 6%（销售占比27 7%）影响营收约-54亿元 [1] - 净现金流支撑高水平分红 资产负债表健康度高 2025-27年股东回报规划可能实施中期分红 年化分红收益率或显著提升 [1] 煤炭业务 - 1Q25煤炭产量0 83亿吨 同比-1 1% 销量0 99亿吨 同比-15 3% 平均价格506元/吨 同比-11 5% 主因火电需求下滑（沿海/内陆火电厂日耗同比-5 6%/-3 8%） [2] - 年度长协价格同比+2 4%至502元/吨 全年或支撑盈利稳健性 1Q25执行价格可能低于全年水平 迎峰度夏或催化煤价修复 [2] 其他业务 - 1Q25发电量504 2亿度电 同比-10 7% 售电量474 7亿度电 同比-10 7% 但售电价格仅降1 3分/kWh 相对稳定 [3] - 铁路/港口/航运/煤化工营收同比-10 5%/-7 2%/-41 0%/-2 3% 铁路/煤化工毛利率同比+1 9/+1 6个百分点 价格表现优于预期 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-27E归母净利润至501/500/502亿元（较前值-10 4%/-11 2%/-11 3%） DDM估值对应A股目标价45 5元 H股目标价40 0港币（A/H溢价21 7%） [4]