核心观点 - 非银金融行业2027年度投资策略主题为“红利价值凸显，估值修复可期”，保险板块红利价值凸显、看好估值修复，券商板块基本面韧性显现、优选具备盈利与分红支撑的头部券商 [1][4] - 券商方面，2026年前三季度上市券商扣非归母净利润同比增长29%，Q3投资收益回落拖累单季业绩，但压力测试下中金、广发和中信ROE韧性突出 [4] - 保险方面，资产端长端利率仍在低位、权益市场回暖假设下预计总投资收益率持平或改善，负债端老龄化下居民养老和健康需求持续释放、存款迁移带来分红险销售机会，预期上市险企NBV有望实现10%上下的高质量增长 [4] - 投资结论：券商首推中金公司、广发证券、中信证券，推荐国泰海通、华泰证券，关注同花顺金融信息服务及AI应用进展，多元金融推荐江苏金租；保险推荐中国平安和中国太保 [4] 券商板块复盘 - 2025年11月至2026年10月券商板块下跌17%，沪深300指数下跌12%，券商跑输沪深300 [9] - 2025年11月至2026年2月，中证金2025Q4减持头部券商个股、宽基ETF持续赎回从资金面压制板块，1月融资保证金最低比例由80%上调至100%降低市场风偏，叠加头部券商H股再融资担忧，板块承压 [9] - 2月底美以伊冲突爆发，地缘不确定性上升，3月至5月底板块延续调整并低位震荡 [9] - 6月科技股显著上涨、市场成交放量，资金压制与再融资担忧落地、中报预期乐观，券商迎来估值修复 [9] - 7月至今股市回落与成交活跃度下降，板块绝对收益承压，但相对沪深300超额收益约8% [9] - 个股表现分化：华安、招商证券表现较好，Q3业绩高增且充分受益于长鑫科技直投；业绩稳健的综合性头部券商中信、国泰海通、广发、中信建投、华泰跑赢板块；中金公司因合并东兴、信达带来套利盘抛压跑输板块（港股表现相对领先）；同花顺、东方财富、指南针跑输证券板块 [13] 券商基本面复盘 - 39家上市券商2026年前三季度营收、扣非归母净利润分别同比+19%、+29%，年化ROE为10.29%、同比+1.46pct，Q3单季扣非净利润环比-43%，业绩低于预期，手续费收入符合预期、投资收益低于预期 [19] - Q3单季经纪、投行、资管、利息净收入、自营投资收益分别同比-6%、+29%、+19%、+16%、-56%，环比分别-11%、+17%、+3%、+9%、-69% [19] - 环比看，中金Q3归母净利润+9%，受益于投行收入环比+72%、自营投资收益基本持平（跟投长鑫带来增量）；招商环比-9%回落幅度较小（长鑫直投受益）；国泰海通-67%、中信-42%、华泰-51%、广发-37%、建投-34% [22] - 同比看，中金+126%、招商+81%增长突出；建投+1%、广发-2%基本持平；中信-19%、银河-28%、华泰-35%、国泰海通-51%（扣非）不同程度下滑 [22] - Q3单季年化加权ROE方面，招商19.9%、中金18.3%保持较高水平，广发11.6%、建投10.6%保持两位数，中信、银河均为9.6%，华泰7.0%、国泰海通5.4%；剔除长鑫影响后中金、广发、中信在压力测试下ROE仍有望在10%附近 [23] 券商经纪业务 - 前三季度券商经纪业务净收入同比+28%，低于交易量增速+49%，主因竞争导致佣金率下降 [30] - 环比看，中信、中金、建投经纪净收入环比分别为-1%、-8%、持平，主因代销占比更高带来支撑，体现财富管理业务韧性 [30] - 2027年展望：乐观、中性、悲观假设下预计市场股票ADT水平分别为2.5、1.9、1.3万亿，同比+6%、-18%、-45%，高基数下经纪业务收入承压 [31] - 2026年初至今日均市场换手率2.41%，为历史高点 [32] - 中性假设下2027年日均股票成交额19,206亿元、同比-18%，乐观24,662亿元、同比+6%，悲观12,721亿元、同比-45% [34] - 关注代销收入持续性，低利率环境下居民资产配置需求仍在，前期积累的产品保有规模有望持续贡献收入；头部券商在客群体量、高净值客户占比、服务能力（含跨境）上具有优势，市占率有望稳步提升 [35] - 头部券商代销保有和买方投顾规模保持增长：中信证券代销保有从2025末8,000+亿元增至2026H1的10,000+亿元、较年初约+25%；中金公司从4,600+亿元增至5,300+亿元、约+15%，买方投顾规模从1,300+亿元增至1,700+亿元、约+31%；国泰海通代销保有7,859亿元（月均）、较年初约+20%，买方投顾约1,300亿元、+63.70%；中信建投代销保有4,770+亿元、+16%；广发证券4,500+亿元、+22%；中国银河2,870+亿元、+14%，买方投顾120+亿元、+88% [37] 券商投行业务 - 2026Q3 A股IPO规模/单数分别为1457亿/52单，同比+226%/+93%，环比+73%/+27%；前三季度IPO累计同比+180% [44] - 截至11月6日，A股IPO储备量（不含北交所）达189单（2026年初为145单），储备项目充足；头部券商投行收入环比增长、中小券商环比下降，投行业务进一步向头部集中 [44] - 港股2026年1-10月IPO金额为4039亿港元、同比+84%，截至10月末排队数量599家，为头部券商境外投行收入提供支撑 [44] - 2027年展望：境内外项目储备为投行业务提供支撑，高基数下增速或有所放缓，头部券商有望保持相对较强的收入表现 [44] - 2026Q3头部券商投行收入环比增长：中金公司前三季度投行收入53.14亿元、同比+81%，单Q3为23.83亿元、环比+72%；中信建投单Q3环比+126%；华泰证券单Q3环比+61% [41] 券商资管业务 - 券商资管业务环比增加，受益于上半年公募和资管AUM增长，资管收入持续性更长 [45] - 公募基金偏股扣减ETF份额2026年9月末为5.7万亿份、较年初+1.0%，温和净申购；股票型ETF份额2.3万亿份、较年初+4% [45] - 截至2026年9月末，公募非货AUM为23.5万亿元、较年初+4%，偏股类基金规模10.9万亿元、较年初-7%；预计2027年资管收入同比微降 [45] 券商投资业务 - Q3投资收益普遍回落，权益敞口与业务结构决定盈利分化：中金环比基本持平，招商环比-21%，中信-73%、华泰-87%、广发-69%、国泰海通单季亏损，主因权益弹性较大、盈亏同源 [56] - Q3长鑫显著浮盈，华安、招商充分受益于直投收益，中金、建投受益于跟投收益，环比表现好于其他券商；FICC占比提高、客需占比高的券商韧性更强、可持续性更优 [56] - 2026全年投资收益（含公允价值变动损益）预计同比持平或微增；2027年关注明星项目（如长江存储）上市带来的直投收益，客需占比较高、业务结构更均衡的券商表现相对稳健，收入增量更多来自扩表 [56] - Q3 OCI股债扩张、交易性金融资产回落：头部券商交易性金融资产环比下降4%，其他权益工具投资、其他债权投资分别增长9%、6%；中信其他权益工具投资、其他债权投资环比分别增长21%、69%；广发交易性金融资产同比增长37%、环比增长5%，扩表相对突出 [60] - 2027年国际业务资本补充及机构业务拓展有望支持扩表，海外资本投放与客需业务增长有望带动头部券商资产规模扩张，OCI股债降低当期利润表波动 [60] - 直投利润贡献提升：2026H1招商证券、国泰海通PE及另类子公司测算利润贡献占比分别升至55.1%、37.4%，同比分别提升53.6、27.5个百分点；中信建投占比升至18.9%、同比提升12.3个百分点 [61] 券商利息净收入 - 利息净收入前三季度同比增长，主因两融规模增长带来持续利息收入，单Q3环比保持增长 [63] - 2023年以来付息债务成本率持续下降，叠加资产端收益率回升，净利差明显扩大，母公司口径融资成本下降较快；2027年关注境内债务置换的降本贡献及境外融资成本变化 [68] 券商盈利预测 - 中性假设下预计2027年行业扣非归母净利润1,948亿元、同比下降14.2%，加权平均ROE为6.94%；海外、财富管理及优势业务份额提升有望支撑头部券商盈利表现优于行业 [75] - 核心假设：2027年市场日均股基成交额23,834亿元、同比-15.0%；权益资产投资回报率4.10%（2026E为4.80%）；非权益资产投资回报率3.20%；沪深300指数收盘点位4,400、较年初+4.76%；万得全A指数收盘点位6,000、涨跌幅+3.45% [76] - 分业务2027E：经纪业务1,384亿元、同比-18.8%；投行业务475亿元、同比+9.6%；资管业务528亿元、同比-2.0%；投资业务2,379亿元、同比-2.0%；利息净收入591亿元、同比-1.7%；调整后营业收入5,525亿元、同比-6.1% [77] 券商国际业务 - 2026H1中信、中金、华泰核心海外子公司年化ROE分别达37.1%、23.2%、20.7%，高于集团整体的15.6%、15.2%、12.6%，海外业务已成为支撑集团盈利与资本回报的重要来源，核心海外平台权益乘数普遍高于集团 [79] - 中信证券国际总资产6227.0亿元排名第1、净资产329.6亿元排名第2、营业收入160.1亿元排名第1、净利润57.2亿元排名第1；中金国际总资产3896.0亿元排名第2、净资产337.8亿元排名第1 [80] - 2027年衍生品业务监管变化、境外融资成本及投行高基数是海外盈利的重要影响因素；2026年6月监管禁止南向股票TRS业务新增，需关注对新增业务及存量续作的影响，预计规模保持平稳；美联储加息周期下关注融资成本抬升及FICC业务承压程度；港股投行高景气下关注项目审批进度和优质项目储备 [81] - 头部券商持续补充境外资本：中信证券增资中信证券国际不超过160亿元人民币，广发证券增资广发控股香港不超过61.01亿港元，华泰证券增资华泰国际金控不超过90亿港元，国泰海通增资国泰海通金融控股90亿元人民币或等值货币，招商证券增资招商证券国际不超过76亿港元或等值货币，中金公司增资中金国际42亿元人民币或等值货币，中信建投增资中信建投国际金融控股60亿港元或等值人民币 [85] - 假设2027年中信证券、广发证券集团基准ROE为10%、新增海外资本回报率为15%—20%，中信160亿元境外增资对应全年额外净利润8—16亿元，为集团ROE贡献0.22—0.44pct增量；广发61.01亿港元增资对应额外净利润约2.61—5.23亿元，为集团ROE贡献0.15—0.29pct增量 [84] 券商财富管理 - 2026H1上市券商代销金融产品收入同比增长85%，头部券商同比增长90%；多数主要基金公司收入和净利润保持较快增长 [87] - 2026H1代销金融产品收入：中信证券16.03亿元、同比+91%、占经纪业务比重16%；中金公司10.46亿元、同比+73%、占比26%；广发证券9.18亿元、同比+128%、占比14%；国泰海通7.94亿元、同比+77%；华泰证券6.24亿元、同比+114%；上市券商整体102.47亿元、同比+85%、占经纪业务比重11% [87] - 2026H1基金公司业绩：广发基金营收67.51亿元、同比+73.19%，净利润24.59亿元、同比+108.38%；易方达基金营收77.36亿元、同比+31.22%，净利润23.33亿元、同比+24.30%；工银瑞信净利润22.18亿元、同比+27.11%；南方基金净利润15.03亿元、同比+25.86%；华夏基金净利润14.13亿元、同比+25.82% [88] - 2027年展望：存量AUM有望支撑持续收费，收入预计回落幅度有限；低利率环境下居民资产配置需求仍为财富管理提供中长期增量 [87] - 全口径财富管理市场空间：假设渗透率提升4到5个百分点，2030年市场空间有望达150万亿级别，对应2025—2030年复合增速约13%；2025年居民委托机构管理规模83.6万亿元、2030E为154.3万亿元、5年CAGR 13%，收费空间每年约4000-8000亿元 [92] - 券商相关市场空间：2025年末中国居民持有的非货公募及私募基金占居民资产比重约1.62%，显著低于德国5.64%、日本4.03%；假设未来10年向德国、日本当前水平收敛，叠加5%居民资产规模增速，券商相关财富管理市场空间10年CAGR分别约18.91%和15.00% [91][92] - 偏股公募规模CAGR有望达15%：过往十年偏股基金规模CAGR约13.47%，其中净值、份额CAGR分别为5.89%、7.16%，未来净值、份额两端均具备边际改善基础 [93][94] - 私募证券基金规模预计维持约15%长期增长：过往十年累计增长277%、对应CAGR约14.18% [93][94] 券商市占率与股东回报 - 2026年1—10月“三中一华”及国泰海通IPO承销规模合计市占率接近80%，项目资源进一步向头部集中；头部券商有望同时受益于发行规模回升与承销份额提升 [96] - 头部券商2019年以来分红金额整体呈抬升趋势，分红率存在公司差异及年度波动；随着提质增效以及扩表方向主要在国际业务，预计分红+回购合计占比将保持合理区间、有望小幅上行 [100] - 现金分红绝对金额呈震荡上行趋势：中信证券从2019年64.6亿元增至2025年103.7亿元、2026年中期66.7亿元；国泰海通从34.4亿元增至87.6亿元、2026年中期52.5亿元；华泰证券从27.0亿元增至49.6亿元 [101] 券商估值与投资结论 - 头部券商PE估值降至2019年以来低位，五家头部券商平均PE-TTM约8—9倍、PB-LF约1倍，而头部券商2026H1年化ROE创新高，估值和基本面不匹配 [106] - 展望2027年，头部券商盈利韧性与ROE中枢改善为低估值下的配置价值提供支撑；海外业务拓展、财富管理存量收入及市占率提升有望缓和周期影响 [109] - 稳市场政策与资金再平衡是估值修复的重要潜在催化，券商板块机构持仓较低，若政策预期改善、市场风格再平衡，头部券商有望迎来重新定价 [109] - 首推中金、广发和中信，推荐国泰海通、华泰，同时关注同花顺金融信息服务及AI应用进展 [110] - 估值表：中信证券市值4,019亿元、2026E归母净利润390.12亿元、同比+30%、PE 10.30倍、PB-LF 1.26倍、A股股息率3.3%、H股股息率4.7%；国泰海通市值2,894亿元、2026E净利润300.38亿元、同比+8%、PE 9.63倍、PB-LF 0.90倍、A股股息率4.2%、H股股息率6.2%；华泰证券市值1,610亿元、PE 9.22倍、PB-LF 0.90倍；中金公司市值2,221亿元、2026E净利润154.74亿元、同比+58%、PE 14.35倍、PB-LF 1.37倍；广发证券市值1,495亿元、2026E净利润186.60亿元、同比+36%、PE 8.01倍、PB-LF 1.07倍、A股股息率4.3%、H股股息率5.9% [110] 江苏金租 - 2026Q1-3营收/归母净利润为53.4/27.0亿元，同比+15.2%/+10.2%；2026Q3营收/归母净利润为18.3/9.9亿元，同比+12