投资评级 - 买入(维持) [7] 核心观点 - 公司业绩短期承压但积极孵化新业务赋能远期成长 2025H1营业收入82亿元同比-3% 归母净利润21亿元同比-8% [1] - 公司民用电工绝对龙头 现金牛业务转换器表现稳健 第二成长曲线智能电工照明业务持续兑现 无主灯 新能源等业务后续增长潜力深厚 长期成长动能充足 [12] - 精益改善效果逐步凸显 未来政策催化内需修复+铜价回落等影响 公司基本面有望回暖 [12] 业务表现 - 电连接业务2025H1收入36.62亿元同比-5.37% 受消费需求疲弱拖累 但公司积极推新推动产品向高端化 时尚化升级 电动工具业务快速建立覆盖超3万家终端渠道体系 [2] - 智能电工照明业务2025H1收入40.94亿元同比-2.78% 展现成长韧性 LED照明业务以打造全屋健康光为牵引 家装照明业务预计实现优异增长 渠道端持续推动全品类旗舰店建设并开展店效倍增专项赋能活动 [3] - 新能源业务2025H1收入3.86亿元同比+33.52% 实现快速增长 产品端强化全栈自研能力推出天际系列家用充电桩 加速重卡等大功率直流充电桩开发 渠道端累计开发线下终端网点超3万家 完成多功率段场景(3.5KW-1.4MW)业务覆盖 [4] - 新孵化业务聚焦AI和新能源赛道细分机会 积极推动数据中心 太阳能照明业务布局 [4] 盈利能力 - 2025H1毛利率42.33%同比-0.62pct 25Q2毛利率43.51%同比-0.08pct环比+2.47pct 受原材料铜价波动及产品结构变化影响 但通过研发推新带动产品结构优化 精细运营+精益生产等毛利率仍稳中有升 [5] - 2025H1归母净利率25.22%同比-1.48pct 25Q2归母净利率25.55%同比-3.02pct环比+0.69pct 同比下滑主要受24Q2投资收益较多利润基数较高影响 环比稳健提升 [5] - 25Q2销售/管理+研发/财务费用率分别为7.03%/7.92%/-0.72% 同比-1.46/+0.54/+0.01pct [5] 财务预测 - 预计2025-2027年收入分别实现170.26/179.62/189.80亿元 同比+1.16%/+5.49%/+5.67% [12] - 预计2025-2027年归母净利润43.25/47.60/51.25亿元 同比+1.24%/+10.05%/+7.67% [12] - 当前市值对应PE分别为20X/18X/16X [12]

公司治理 - 公司第三届第十二次董事会会议于2025年8月27日以现场方式召开 [1] - 会议审议《关于2025年半年度报告及摘要的议案》等文件 [1] 财务表现 - 2024年全年营业收入构成为民用电工占比99.77% 其他业务占比0.23% [1] - 公司当前市值为863亿元人民币 [1] 市场数据 - 公司股票收盘价为47.73元 [1] - 公司股票代码为SH 603195 [1]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 新消费领域发展态势良好，建议加强稳健类资产布局，各细分行业和企业有不同发展特点与机遇，部分行业虽短期承压但未来有望回升 [2] 各公司及行业总结 跨境电商 - 傲基股份以商品销售与物流服务双轮驱动，商品销售形成全链路数字化体系与标准化运营，物流打造全物流链条端到端智慧出海物流服务，品牌化建设有打造差异化产品、构建本土红人资源渠道、建立强大线下渠道销售能力三大核心能力 [2] - 美国关税新政存在不确定性，规模化卖家主流应对方式包括转产、转运等，提价是应对手段之一，毛利率高的产品提价后短期有望保持增长，低毛利率产品提价后销量或承压，预计窗口期内跨境卖家会出现“抢出口”现象 [2] 餐饮 - 豫园股份旗下餐饮集团打造优质品牌矩阵，执行逻辑从渠道置顶调整为品牌（IP）引领，强化 IP 价值，明确东方生活美学为核心，以“IP + 餐食一体 + 全球连锁”为发展方向，有望实现全球连锁突破 [2] 黄金珠宝 - 潮宏基发布减持公告，减持方为财务投资者，不必过于担忧，看好公司成长持续性及新消费属性；周六福通过港交所聆讯，24 年底门店 4129 家，24 年营收 57.2 亿元，扣非归母净利润 7.1 亿元，21 - 24 年营收 CAGR 约 27.1%，扣非归母净利润 CAGR 约 20.5% [2] 两轮车 - 截至 5 月 20 日，全国电动自行车以旧换新交售旧车、换购新车各 608 万辆，带动新车销售 178.2 亿元，以旧换新政策或阶段性调整，预计 5 月动销增速放缓，九号公司有望保持增长 [3] 母婴童 - 孩子王通过“数据资产 + 垂直模型 + 智能终端”构建母婴零售新生态，全新 ultra 店 6 月首开，拟收购丝域实业 65%股权，拓展高成长头发护理赛道，践行“扩品类、扩赛道、扩业态”战略 [3] 农村消费 - 汇通达通过“AI + 供应链 + 数字化”模式构建差异化竞争力，下沉市场消费升级与线上化双驱动，公司短期需突破高客单价品类线上转化瓶颈，中长期“AI + 供应链”协同效应将释放 [3] 视频号生态 - 微信视频号依托庞大用户生态构建“全域智能商业新基建”，“社交裂变 + 精准推荐”引擎显现超越传统平台的商业价值，未来三年将从“流量场”到“交易场”质变，建议关注 AI 直播渗透率、垂直行业价格体系重构机会、微信生态内广告与自然流量协同效应释放 [3] 民用电工 - 公牛集团加快智能电工照明生态产品推广，预计全屋智能生态产品带来业绩增量；欧普照明参与展会推出新品牌和设计主张，升级照明产品，巩固产品力与品牌力 [3] 工具 - 巨星科技 25 年订单和收入承压，计划将 70 - 80%对美出口产能转移至东南亚，25 年工具板块景气承压，明后年海外产能建设完成和需求回补或迎来上升周期 [4] 出海业务 - 上海港湾指出出海业务运营发生变化，管理模式需转变，中国企业出海有优势也面临挑战，需认清自身优势评估后决策 [4] 家居 - 梦百合多年前全球化产能布局初见成效，海外 ODM 业务竞争优势明确，跨境电商崛起，21 - 24 年收入 CAGR 高达 71%，预计盈利能力持续改善 [4] 新型烟草 - 加热不燃烧市场即将爆发，2024 年规模 389 亿美元，占新型烟草规模 45%，未来规模有望高于雾化；预计 HNB 长期增速稳健，雾化全球合规落地后有望平稳增长，口含烟短期延续高速增长 [4] 生物制药 - 科巴特指出尼古丁口溶膜相比尼古丁袋更环保、卫生、便捷、时尚，应用场景广泛，技术壁垒强 [5] 新型烟草业务 - NEX 认为 HNB 产品格局份额向头部聚集，中国民企短期内难在品牌端抗衡，但在供应端等有发展机遇 [5]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 国内地产边际企稳，民用电工板块收入降幅收窄，24Q4 收入端企稳，25Q1 保持韧性 [2][7] - 行业成熟阶段，龙头公司优势凸显，通过产品创新和渠道整合巩固地位、寻找新增长点 [2][9] - 行业整体压力下，多数公司毛利率自 24Q3 下滑，25Q1 主要公司毛利率同比延续下行 [2][12] - 24 年公牛集团费用投放增加，欧普照明降本增效，25Q1 两公司期间费用率同比下降 [2][13] - 行业公司存货和应收账款周转天数维持较优水平，经营效率稳健 [14] - 民用电工板块增速放缓，但主要公司收益质量稳定，派息率逐年提升，红利价值凸显 [2][17] 根据相关目录分别进行总结 民用电工：至暗时点或已过，关注红利价值 - 国内地产边际企稳，2024 年板块收入“前高后低”，24Q2 - Q3 压力大，“924 新政”后新房市场和板块收入企稳，25Q1 保持韧性 [2][7] - 公牛集团 2024 年、25Q1 主营业务收入同比 +7.3%、+3.3%，归母净利润同比增长 10.4%、4.9%，电连接业务稳中有进，智能电工照明业务竞争力提升，积极培育无主灯、新能源、国际化三大新增业务 [2][9] - 欧普照明 2024、25Q1 主营业务收入同比 -9.0、-5.9%、归母净利润同比 -2.3%、+16.8%，坚持技术创新探索智能照明生态，深耕家居、商照、电商、海外渠道 [2][10] - 24Q3 起多数公司毛利率下滑，2024 年公牛集团、欧普照明、佛山照明毛利率分别为 42.8%、38.8%、17.9%，25Q1 公牛集团、欧普照明毛利率分别为 41.0%、36.3% [2][12] - 24 年公牛集团销售费用率提升 1.3pct 至 8.1%，欧普照明销售费用率、研发费用率分别下行 0.3pct、1.1pct，25Q1 两公司期间费用率同比 -1.4pct、-2.3pct [2][13] - 2024 年公牛集团、欧普照明、佛山照明存货周转天数分别为 56.4 天、48.1 天、97.8 天，25Q1 分别为 57.6 天、55.2 天；2024 年公牛集团、欧普照明应收账款周转天数分别为 6.0 天、34.5 天，25Q1 分别为 6.7 天、40.7 天 [14] - 2020 - 2024 年板块重点公司平均净现比约 0.76，2024 年公牛集团、欧普照明派息率分别同比 +1.18pct、+6.10pct 至 72.6%、73.8% [2][17] 投资建议 - 建议关注稳健核心资产公牛集团、高股息率的欧普照明 [3][19]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 国内地产边际企稳，民用电工板块收入降幅收窄，25Q1 保持相对韧性 [2][7] - 行业成熟阶段，龙头公司优势凸显，通过产品创新和渠道整合巩固地位、寻找新增长点 [2][9] - 行业整体压力下，多数公司毛利率自 24Q3 下滑，25Q1 主要公司毛利率同比延续下行 [2][12] - 行业内主要公司收益质量稳定，派息率逐年提升，红利价值凸显 [2][17] - 建议关注稳健核心资产公牛集团、高股息率的欧普照明 [3][19] 根据相关目录分别进行总结 民用电工：至暗时点或已过，关注红利价值 - 国内地产边际企稳，2024 年板块收入“前高后低”，24Q2 - Q3 压力大，“924 新政”后新房市场和板块收入端企稳，25Q1 保持韧性 [2][7] - 龙头公司韧性强，公牛集团 2024 年、25Q1 主营业务收入同比 +7.3%、+3.3%，归母净利润同比增长 10.4%、4.9%，积极培育无主灯、新能源、国际化三大新增业务 [2][9] - 欧普照明 2024、25Q1 主营业务收入同比 -9.0、-5.9%、归母净利润同比 -2.3%、+16.8%，坚持技术创新探索智能照明生态，深耕渠道探索增量 [2][10] - 盈利能力方面，24Q3 开始多数公司毛利率下滑，2024 年公牛集团、欧普照明、佛山照明毛利率分别为 42.8%、38.8%、17.9%，25Q1 公牛集团、欧普照明毛利率分别为 41.0%、36.3% [2][12] - 费用率方面，24 年公牛集团销售费用率提升 1.3pct 至 8.1%，欧普照明销售费用率、研发费用率分别下行 0.3pct、1.1pct，25Q1 公牛集团、欧普照明期间费用率分别同比 -1.4pct、-2.3pct [2][13] - 经营效率上，2024 年行业内公司存货周转天数和应收账款周转天数维持较优水平，25Q1 延续该趋势 [14] - 民用电工板块增速放缓，但主要公司收益质量稳定，2020 - 2024 年平均净现比约 0.76，派息率逐年提升，2024 年公牛集团、欧普照明分别同比 +1.18pct、+6.10pct 至 72.6%、73.8% [2][17] 投资建议 - 建议关注稳健核心资产公牛集团、高股息率的欧普照明 [3][19]

报告核心观点 - 对九号公司、贵州茅台、菜百股份等多家公司进行业绩点评，部分公司业绩超预期或符合预期，基于不同因素对各公司盈利预测进行调整，多数维持买入或增持评级，看好部分公司长期发展潜力和投资价值 [1][2][10] 各公司关键要点 九号公司（689009） - 25Q1业绩超预期，收入51.12亿元，同比+99.5%，归母净利4.56亿元，同比+236.2% [10] - 25Q1规模效应明显，利润率弹性释放，毛利率29.7%，费用率下降 [11] - 电动两轮车、电动滑板车&平衡车25Q1收入高增，新业务快速放量 [11] - 调高2025 - 2026年归母净利预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [11] 贵州茅台（600519） - 25Q1业绩符合预期，营业总收入514.4亿，同比增长10.7%，归母净利润268.5亿，同比增长11.6% [11] - 25Q1茅台酒收入435.6亿，同比增长9.70%，系列酒收入70.22亿，同比增长18.3% [15] - 25Q1归母净利率52.2%，同比提升0.42pct，现金流表现优异 [15] - 维持盈利预测，预测2025 - 2027年归母净利润，维持买入评级 [11] 菜百股份（605599） - 2024年年报及2025一季报业绩超预期，25Q1营收82.22亿元，同比+30.18%，归母净利润3.20亿元，同比+17.32% [15] - 全品类综合发展，贵金属投资产品高速增长，25Q1金价增长刺激投资金条销售 [15] - 持续拓展直营门店网络，多渠道联动立体布局，期间费用持续降低 [15][16] - 上调25 - 26年归母净利润预测，新增27年预测，维持“买入”评级 [19] 公牛集团（603195） - 2024年和25Q1业绩符合预期，25Q1收入39.22亿元，同比+3.1%，归母净利9.75亿元，同比+4.9% [18] - 精益管理部分对冲原材料压力，25Q1期间费用率回落 [20] - 传统电连接增速稳健，智能电工照明期待提速，新能源充电和国际化业务发展良好 [20] - 略微下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [21] 山西汾酒（600809） - 2024年报及2025年一季报业绩符合预期，25Q1营业收入165.23亿，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿，同比增长6.15% [21] - 24年中高价酒类和其他酒类营收均增长，25Q1青花与玻汾均维持稳健增长 [21] - 2024年净利率提升，25Q1净利率下降，现金流24年增长、25Q1下降 [21][22] - 下调25 - 26年盈利预测，新增27年预测，维持买入评级 [21] 迎驾贡酒（603198） - 2024年业绩基本符合预期，25Q1业绩不及预期，25Q1营业收入20.5亿，同比下降12.4%，归母净利润8.29亿，同比下降9.5% [24] - 24年中高档白酒营收增长，普通白酒营收下降，25Q1各产品营收均下降 [24] - 2024年和25Q1净利率均提升，现金流24年下降、25Q1下降 [24][25] - 下调25 - 26年盈利预测，新增27年预测，公司有望平稳度过行业波动期 [24] 伊利股份（600887） - 2024年报及2025一季报业绩超预期，25Q1营业收入330.18亿，同比增长1.35%，归母净利润48.74亿，同比下降17.71% [26] - 2024年液体乳收入下滑，奶粉及奶制品收入增长，25Q1奶粉业务收入增长 [28] - 2024年计提减值，报表风险出清，2025年毛利率提升，盈利能力有望继续提升 [28][29] - 基本维持盈利预测，新增2027年预测，维持买入评级 [28] 今世缘（603369） - 2024年报及2025年一季报业绩基本符合预期，25Q1营业收入51.0亿，同比增长9.17%，归母净利润16.4亿，同比增长7.27% [29] - 2024年白酒收入增长，25Q1白酒收入增长，特A+类和特A类产品表现不同 [29] - 2024年和25Q1净利率均下降，现金流24年增长、25Q1增长 [29][32] - 略下调25 - 26年盈利预测，新增27年预测，维持买入评级 [29] 易普力（002096） - 25Q1业绩略超预期，营业收入20.10亿元，同比+13%，归母净利润1.65亿元，同比+23% [32] - 25Q1民爆行业利润改善，公司炸药结构性优化，并购持续落地 [32] - 新疆民爆景气持续，新签订单有所修复，为未来增长奠定基础 [32] - 维持2025 - 2027年归母净利润预测，维持“增持”评级 [32] 百龙创园（605016） - 2024年年报业绩符合预期，25Q1业绩同环比均增长，25Q1营业收入3.13亿元，同比+24%，归母净利润0.81亿元，同比+52% [33] - 新产能投放提升销量，阿洛酮糖有望量利双增，膳食纤维高端化转型成功 [33] - 发行可转债预案，布局泰国基地，把握合成生物趋势实现产业升级 [33] - 维持2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持增持评级 [34] 金禾实业（002597） - 25Q1业绩符合预期，营业收入13.01亿元，同比+7%，归母净利润2.42亿元，同比+87% [34] - 协同减产提价持续奏效，行业由份额驱动转向盈利驱动，后续价格仍值得期待 [34] - 定远二期核心装置投产，搭建生物合成创新平台 [34] - 维持2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [34] 云天化（600096） - 25Q1业绩符合预期，营业收入130.04亿元，同比-6%，归母净利润12.89亿元，同比-12% [37] - 春耕保供稳价，磷矿石价格高位持稳，25Q1磷肥和尿素量增价跌，饲钙价格改善 [37] - 负债结构持续优化，资产负债率下滑至49.96% [37] - 维持2025 - 2027年归母净利润预测，维持增持评级 [37] 大秦铁路（601006） - 2024年年报业绩略低于预期，2025年一季报基本符合预期，2025年第一季度归母净利润25.71亿元，同比下滑15.6% [36][39] - 2024年大秦线运量整体承压，25年Q1运量整体偏弱，Q2进口煤增速有望放缓利好运量改善 [38][39] - 成本费用优化趋势已现，降本或为未来释放业绩的第二驱动力 [39] - 小幅下调盈利预测，维持“买入”评级 [39] 行业表现 - 风格指数方面，大盘指数昨日表现-0.16%，1个月表现-3.24%，6个月表现-3.26%；中盘指数昨日表现0%，1个月表现-6.26%，6个月表现-7.4%；小盘指数昨日表现0.31%，1个月表现-5.91%，6个月表现-0.98% [4] - 行业涨幅方面，个护用品、动物保健Ⅱ、黑色家电等行业有不同程度涨幅；行业跌幅方面，电力、文娱用品Ⅱ、厨卫电器等行业有不同程度跌幅 [4]

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 的投资评级，给予 6 个月目标价 90.63 元，对应 2025 年 PE 估值为 26X [2] 报告的核心观点 - 公牛集团 2024 年实现收入 168.3 亿元，YoY + 7.2%；归母净利润 42.7 亿元，YoY + 10.4%；2025Q1 收入 39.2 亿元，YoY + 3.1%；归母净利润 9.7 亿元，YoY + 4.9%，传统优势业务有望平稳增长，新兴业务快速增长 [1] - 公牛是国内民用电工行业领导者，推动优势品类产品升级，近年布局无主灯、新能源充电新赛道，有望构建新成长曲线 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027 年主营收入分别为 156.9 亿、168.3 亿、179.7 亿、193.2 亿、206.9 亿元；净利润分别为 38.7 亿、42.7 亿、45.1 亿、47.8 亿、50.4 亿元；每股收益分别为 4.36 元、3.31 元、3.49 元、3.70 元、3.90 元 [3] - 2023Q1 - 2025Q1 营业收入 YoY 分别为 8.3%、13.3%、10.4%、13.3%、14.1%、7.6%、5.0%、3.4%、3.1%；归母净利 YoY 分别为 14.7%、25.3%、16.1%、27.8%、26.3%、20.6%、3.4%、 - 4.6%、4.9% [6] 业务发展 - 2025 年电连接业务推动轨道插座等产品迭代创新，加快出海；智能电工照明业务中墙壁开关推动高端时尚升级，LED 照明聚焦全屋健康光，双品牌运作；新能源业务加快天际系列产品上市，加大推广，巩固充电桩市场优势 [1] 盈利能力 - Q1 归母净利率同比 + 0.4pct，净利率提升因加强费用管控，销售/研发费用率分别同比 - 0.8pct/-0.5pct，且其他收益同比 + 0.7 亿元 [2] 现金流情况 - Q1 经营活动净现金流同比 - 1.1 亿元，主要因支付的各项税费同比 + 0.7 亿元 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司25年23X估值，目标价84.6元/股 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国民用电工龙头，转换器、墙开利基市场优势稳固，近年来加速多元化，探索新能源、无主灯、出海三大新兴业务，提出“千亿公牛”目标 [2] - 参考丹纳赫经验，公司探索出独有的公牛业务管理体系（BBS），为多元化发展奠定基础 [2] - 未来ROE取决于新兴业务利润率爬坡节奏，分情景测算预计中期ROE在28 - 31%区间，若调整资本结构，上行空间更大 [3] - 新能源、照明（无主灯）、出海三大新兴业务发展态势良好，有望成为公司新的增长点 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、中国民用电工龙头，多元化迈向千亿目标 - 公司是中国民用电工龙头，形成电连接、智能电工照明、新能源业务三大业务板块，20 - 23年营业收入、归母净利润复合增速分别为16.0%、18.7%，20 - 23年平均ROE约为29% [16] - ROE拆解显示公司具有“高净利率、中周转率、低负债率”特征，高净利率源于产品&品牌力领先，冗余资金拖累周转，货币资金充裕使杠杆率保持低位，横向对比净利率行业领先 [18][25][31] - 公司以多元化战略开辟新兴增长曲线，包括电连接、智能电工照明、新能源业务，分悲观、中性、乐观情景展望新兴业务发展对公司的影响 [38][43] 二、参考丹纳赫经验，公牛BBS赋能多元化发展 - 丹纳赫是美国“并购之王”，通过DBS方法论实现多元化扩张和业绩增长，DBS涵盖增长、精益、领导力三大要素 [47][51] - 公司学习丹纳赫DBS，打造公牛业务管理体系（BBS），2018年成立BBS部门，BBS已成为公司业务发展的强大引擎，有望支撑多元化战略目标达成 [59][64] 三、千亿目标下的ROE推演：利润率主导节奏，加杠杆大有可为 - 新业务毛利率爬坡主导ROE变动节奏，分情景测算预计2024 - 2026年公司ROE变动受毛利率影响，2026年ROE在28% - 31%区间 [66][70] - 公司加杠杆空间广阔，类现金资产占比高，可通过分红、回购等手段提升ROE，预计长期净利率24 - 28%，周转率维持高水平，资产负债率30 - 40% [73][79] 四、传统业务：市场竞争优势稳固，结构性增长可期 - 转换器是公司代表性业务，国内市场占有率稳居第一，行业进入成熟阶段，未来增长有赖于产品升级 [81][87] - 墙开是公司品类拓展成功案例，毛利率较高且稳定，受房地产行业影响，市场份额仍有提升空间 [94][100] 五、新兴业务：发挥公司成功基因，探索新增长曲线 - 新能源业务2021年布局，21 - 23年收入复合增速328.5%，24H1收入2.9亿元，同增120.2%，市场空间广阔，公司有望复制成功经验 [104] - 照明（无主灯）业务2014年起步，2022年打造独立品牌“沐光”，无主灯业务有望驱动照明业务增长，打造智能全屋生态 [122] - 出海业务23年境外收入约1.8亿元，23年成立国际事业部加速出海，海外业务定位清晰，有望进入成长快车道 [4] 六、盈利预测与投资建议 - 预计公司24 - 26年归母净利润为43.0/47.5/51.9亿元，同比+11.0%/+10.7%/+9.2%，给予公司25年23X估值，目标价84.6元/股，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司25年23X估值，目标价84.6元/股 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为中国民用电工龙头，转换器、墙开利基市场优势稳固，近年来加速多元化，探索新能源、无主灯、出海三大新兴业务，提出“千亿公牛”目标 [2] - 参考丹纳赫经验，公司探索出独有的公牛业务管理体系（BBS），为多元化发展奠定基础 [2] - 未来ROE取决于新兴业务利润率爬坡节奏，分情景测算预计中期ROE在28 - 31%区间，若调整资本结构，上行空间更大 [3] - 新能源、照明（无主灯）、出海三大新兴业务发展态势良好，有望成为公司新的增长点 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、中国民用电工龙头，多元化迈向千亿目标 - 公司是中国民用电工龙头，形成电连接、智能电工照明、新能源业务三大业务板块，20 - 23年营业收入、归母净利润复合增速分别为16.0%、18.7%，20 - 23年平均ROE约29.0% [16] - ROE拆解：具有“高净利率、中周转率、低负债率”特征，高净利率源于产品&品牌力领先；周转率受冗余资金拖累，但主业经营效率未显著下滑；杠杆率因资金充裕维持低位，可通过分红、回购提高权益乘数 [18][25][31] - 横向对比同行业可比公司，公司平均ROE约29.0%远高于可比公司，高净利率是关键因素 [32] - 公司以多元化战略开辟新兴增长曲线，包括电连接、智能电工照明、新能源业务三大赛道，分悲观、中性、乐观情景展望新兴业务发展 [38][40][43] 二、参考丹纳赫经验，公牛BBS赋能多元化发展 - 丹纳赫是“并购之王”，通过DBS方法论实现多元化扩张，收入规模持续增长，ROE维持较高水平 [47][52][57] - 公司学习丹纳赫DBS，打造公牛业务管理体系（BBS），已成为业务发展强大引擎，有望支撑多元化战略目标达成 [46][59][64] 三、千亿目标下的ROE推演：利润率主导节奏，加杠杆大有可为 - 新业务毛利率爬坡主导ROE变动节奏，分情景测算预计2024 - 2026年公司ROE变动受毛利率影响，2026年ROE在28% - 31%区间 [65][66][69] - 加杠杆空间广阔，类现金资产占比高，可通过分红、回购提升ROE，预计长期净利率24 - 28%，资产负债率30 - 40% [74][75][80] 四、传统业务：市场竞争优势稳固，结构性增长可期 - 转换器是公司代表性业务，国内市场占有率稳居第一，行业进入成熟阶段，未来增长有赖于产品升级 [82][86][88] - 墙开是品类拓展成功案例，毛利率较高且稳定，受房地产行业影响较大，市占率仍有提升空间 [95][96][101] 五、新兴业务：发挥公司成功基因，探索新增长曲线 - 新能源业务：2021年进军，收入快速增长，毛利率持续提升，有望复制转换器领域成功经验，受益于新能源汽车发展和自身品牌、渠道优势 [105][107][116] - 照明（无主灯）业务：2014年起步，2022年打造独立品牌“沐光”，以无主灯带动智能产品销售，渠道运营和创新能力是成功关键 [123] - 出海业务：2023年成立国际事业部加速出海，海外业务定位清晰，本土化团队搭建完成，有望进入成长快车道 [4] 六、盈利预测与投资建议 - 预计公司24 - 26年归母净利润为43.0/47.5/51.9亿元，同比+11.0%/+10.7%/+9.2%，给予公司25年23X估值，目标价84.6元/股，维持“买入”评级 [4]