报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 第21周中国房地产交易和市场情绪总体稳定，出口导向型城市表现更优，一级市场中出口依赖度高的城市成交量周环比增长9%，二级市场访客流量周环比下降4%，挂牌供应周环比收紧7% [1] - 多部门出台推进城市更新计划，包括加速老旧小区改造、增加财政支持和税收优惠、安排中央预算、制定贷款管理规则等 [2] 根据相关目录分别进行总结 中央政策 - 住建部强调加速老旧城区改造，优先升级老旧管道、完善配套设施、进行节能改造和安装电梯 [2] - 财政部承诺增加财政支持和延长税收优惠，包括企业所得税和城镇土地使用税减免 [2] - 发改委宣布2025年中央城市更新预算，项目评审进行中，预计6月底前完成资金分配 [2] - 国家金融监督管理总局起草城市更新项目贷款管理规则，简化融资程序并确保资金充足 [2] 关键数据 新房销售 - 新房销售周环比平均下降1%，同比增长3%，一线城市和中西部地区表现较好 [5] - 5月累计，一级市场成交建筑面积中位数环比增长3%，同比下降6%，其中一线城市、二线城市、三线城市环比分别增长5%、3%、3%，同比分别增长21%、 - 8%、 - 4% [6] - 年初至今，一级市场成交建筑面积城市平均同比增长1%，总量同比增长5% [8] 二手房交易 - 二手房交易周环比平均增长3%，同比增长4%，经纪人和房主对价格上涨预期基本持平 [5] - 5月累计，二级市场成交建筑面积中位数环比下降17%，同比持平，其中一线城市、二线城市、三线城市环比分别下降19%、20%、17%，同比分别增长14%、1%、 - 4% [6] - 年初至今，二级市场成交建筑面积城市平均同比增长9%，总量同比增长25% [8] 库存情况 - 库存周环比下降0.1%，较2024年末下降2.6%，库存月数为26.1个月（4月平均为25.9个月） [8] 开发商表现 - 约75个城市数据显示，百强开发商5月预售额可能同比下降11%（4月为 - 7%） [8] 竣工情况 - 5月GSPC跟踪指标显示竣工面积同比呈高个位数下降（4月国家统计局和GS数据分别为 - 28%、高个位数至两位数下降，1 - 4月同比下降17%），GS预计2025财年同比下降10% [8] 新开工情况 - 根据300个城市土地销售趋势和全国水泥发货率（周环比下降3个百分点至46%），预计5月累计新开工面积同比下降约20%（4月国家统计局和GS数据分别为 - 22%、高个位数至两位数下降） [8] 家电销售 - 根据约20个城市二手房销售趋势，5月累计家电销售整体可能同比下降 [8] 贝壳GTV - 4月 - 5月累计，贝壳新房和二手房总交易额可能同比增长4%（新房 - 3%，二手房 + 8%） [8] 关税影响 一级市场成交量 - 第21周，出口依赖度最高的城市一级市场成交量周环比增长9%，同比增长3%；出口暴露度最低的城市周环比增长4%，同比增长5%；其他城市周环比增长4%，同比下降31% [9] 二级市场成交量 - 第21周，出口依赖度最高的城市二级市场成交量周环比增长3%，同比增长13%；出口暴露度最低的城市周环比下降3%，同比增长7%；其他城市周环比增长7%，同比增长22% [13] 新房搜索活动 - 最新新房搜索需求热度指数周环比提高0.5%，自关税出台以来，周平均水平较2025年第一季度和2024年9月后宽松政策时期分别低1%、3% [18] 二级市场访客流量和挂牌量 - 出口依赖度最高的城市二级市场挂牌供应周环比下降7%，自互惠关税宣布以来较2025年第一季度增长1%；访客流量周环比下降4%，自关税宣布以来较2025年第一季度增长19% [22] 各区域市场表现 一级市场周度表现 - 一线城市成交量周环比平均增长6%，同比增长13% [26] - 二线城市成交量周环比平均下降3%，同比下降5% [30] - 三线城市成交量周环比平均下降2%，同比增长8% [34] - 珠三角城市成交量周环比平均下降8%，同比增长33% [28] - 长三角城市成交量周环比平均增长2%，同比增长1% [32] - 中西部城市成交量周环比平均增长4%，同比增长1% [36] 一级市场年初至今表现 - 约75个城市一级市场成交建筑面积年初至今平均同比增长1%，较2023年和2022年水平分别下降28%、9% [41] 二级市场表现 - 第21周，约20个城市二级市场成交建筑面积周环比增长3%，同比增长4% [43] - 年初至今，约20个城市二级市场成交建筑面积同比增长9%，较2023年和2022年分别下降5%、增长55% [45] 市场情绪指标 - 5个城市的中原地产销售人员指数（CSI）周环比持平，同比提高0.6个百分点 [47] - 6个城市的中原地产卖家报价指数（CAI）周环比提高0.2个百分点，同比下降0.9个百分点 [50] 估值情况 - 第21周，海外覆盖开发商股价周环比平均下跌3%（MSCI中国指数上涨1%），华润置地（1109.HK，买入）表现较好，周环比上涨1%；内地覆盖开发商股价周环比平均下跌4%（沪深300指数持平），无显著表现突出者 [8][65] - 海外覆盖开发商目前平均较2025年末预期净资产价值（NAV）折让41%，2025年预期市净率（P/B）为0.5倍；内地覆盖开发商平均较2025年末预期NAV折让23%，2025年预期P/B为0.5倍 [8][65]

核心观点 - Ross Stores 2024财年第一季度业绩超预期 营收和盈利均实现同比增长 主要受益于化妆品品类需求强劲及东南部地区表现突出 [1][4] - 公司股价过去三个月上涨12% 远超行业1%的涨幅 [2] - 由于宏观经济和地缘政治不确定性 公司撤回全年业绩指引 仅提供第二季度有限展望 [12][13] 财务表现 - 第一季度每股收益1.47美元 超出Zacks共识预期1.43美元 较去年同期的1.46美元增长1美分 [4] - 总销售额49.85亿美元 同比增长3% 超出预期的49.7亿美元 可比门店销售额与上季度持平 [5] - 销售成本36亿美元 同比增长2.6% 占销售额比例下降10个基点至71.8% [6] - 毛利润14亿美元 同比增长2.6% 毛利率提升10个基点至28.2% [7] - 营业利润6.065亿美元 同比增长2.6% 营业利润率12.2% 与去年同期持平 [7] 资本结构 - 季度末现金及等价物37亿美元 长期债务10亿美元 股东权益55亿美元 [9] - 第一季度回购200万股股票 价值2.63亿美元 计划2025财年完成10.5亿美元回购 [10] 门店扩张 - 第一季度新开16家Ross门店和3家dd's DISCOUNTS门店 计划全年新开约90家门店 包括80家Ross和10家dd's DISCOUNTS [11] 业绩展望 - 第二季度可比销售额预计持平至增长3% 去年同期增长4% [14] - 第二季度每股收益指引1.40-1.55美元 低于去年同期的1.59美元 关税预计带来每股0.11-0.16美元的负面影响 [14] 行业比较 - Canada Goose当前财年盈利和销售预期分别增长10%和1.4% 过去四个季度平均盈利超预期57.2% [16] - Allbirds当前财年盈利预期增长16.1% 过去四个季度平均盈利超预期21.3% [17] - Stitch Fix 2025财年盈利预期增长64.7% 过去四个季度平均盈利超预期48.9% [18]

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财务数据和关键指标变化 - 第一季度综合同店销售增长3%，处于计划高端，主要由客户交易增加推动 [8][12] - 税前利润率为10.3%，下降80个基点，但高于计划；毛利率下降50个基点，主要因不利的库存套期保值；SG&A增加20个基点，因去年储备释放收益的影响；净利息收入使税前利润率较去年下降20个基点 [13] - 摊薄后每股收益为0.92美元，高于预期 [14] - 资产负债表库存增长15%，单店库存增长7% [20] - 全年综合同店销售预计增长2% - 3%，全年合并销售额预计在581 - 586亿美元之间，增长3% - 4% [34] - 全年税前利润率预计在11.3% - 11.4%之间，下降10 - 20个基点；毛利率预计在30.4% - 30.5%之间，下降10 - 20个基点；SG&A预计为19.3%；预计净利息收入约9800万美元；全年摊薄后每股收益预计在4.34 - 4.43美元之间，增长2% - 4% [35][36] - 第二季度综合同店销售预计增长2% - 3%，合并销售额预计在139 - 140亿美元之间；税前利润率预计在10.4% - 10.5%之间，下降40 - 50个基点；毛利率预计为30%，下降40个基点；SG&A预计为19.7%，下降10个基点；预计净利息收入约2400万美元；第二季度摊薄后每股收益预计在0.97 - 1美元之间，增长1% - 4% [36] 各条业务线数据和关键指标变化 - Marmaxx同店销售增长2%，细分市场利润率为13.7%，下降50个基点；3、4月销售因天气改善而加速，电商和Sierra门店销售增长良好 [14][15] - HomeGoods同店销售增长4%，细分市场利润率为10.2%，上升70个基点 [16] - TJX Canada同店销售增长5%，按固定汇率计算细分市场利润率为10.6%，下降170个基点，主要因不利的交易性外汇影响 [18] - TJX International同店销售增长5%，按固定汇率计算细分市场利润率为4.2%，上升20个基点，欧洲业务持续强劲，澳大利亚销售出色 [18][19] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场各部门和国际市场各部门均实现同店销售和客户交易增长 [8] - 欧洲市场业务持续强劲，澳大利亚市场销售出色 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为其价值主张和业务灵活性是成功的零售模式，将继续通过提供价值吸引消费者，获取市场份额 [10][24] - 公司拥有全球采购基础设施和供应链，与众多供应商建立长期关系，确保商品供应以支持长期增长计划 [25] - 公司业务模式具有灵活性，能适应不同环境和消费者偏好变化，提供多样化购物体验 [26] - 公司注重人才培养和文化建设，通过TJX大学和培训项目提升员工能力，确保管理层专业知识和经验传承 [27] - 公司计划通过采购、调整价格、多元化采购来源、提高成本效率和生产力等举措应对关税压力，维持全年业绩指引 [33] - 公司计划在现有欧洲国家和澳大利亚拓展TK Maxx业务，并于明年进入西班牙市场；对墨西哥合资企业和中东投资项目充满期待 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司有成功应对各种经济和零售市场挑战的经验，相信能在当前关税和宏观环境中短期应对，长期保持增长和盈利 [11][22] - 第二季度开局良好，公司对计划中的举措充满信心，认为能进一步推动销售和客流量 [11] - 公司认为市场商品供应充足，有机会利用市场机会实现增长 [11] - 公司相信其价值主张能在当前环境中吸引更多消费者，获取市场份额 [24] 其他重要信息 - 会议包含前瞻性声明，实际结果可能因风险和不确定性与声明有重大差异，详情见公司向SEC提交的文件和网站安全港声明 [5] - 公司在新闻稿和网站投资者板块详细说明了外汇对合并业绩和国际部门的影响，以及非GAAP指标的调整 [5] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 库存可用性及应对关税的定价策略 - 目前库存有所增加，反映了采购团队抓住市场优质交易机会；虽有供应商延迟发货或削减库存情况，但公司灵活性可使其调整采购策略，关注更具价值的品类 [45][46] - 公司会确保与传统零售商保持价格差距，若传统零售商调整价格，公司会相应调整；认为下半年采购有机会，可通过采购优势应对关税压力 [48][49] 问题: Marmaxx同店销售趋势及第二季度毛利率考虑 - 第一季度初受天气影响，随着天气改善同店销售逐月提升，第二季度延续良好态势，各部门均参与销售增长 [58][59] - 第二季度受关税影响最大，因部分商品在关税实施前已下单；公司有缓解措施，且第一季度库存套期保值的负面影响将在下半年部分逆转，上半年还受去年有利运费应计转回的影响 [61][62] 问题: 2018 - 2019年应对供应商提价情况及当前策略 - 2018年多数情况下能通过谈判避免提价，偶尔会调整零售价；当前环境不同，通胀和关税叠加影响更大 [68][69] - 公司可通过采购优势、与供应商合作确保价格优势，随着其他商店关闭，与供应商关系有望加强；采购团队不依赖成本加价定价，而是根据市场价值定价 [69][73] 问题: 是否有中国商品转向欧洲市场情况 - 目前未看到明显的中国商品转向欧洲市场情况，工厂可能在等待关税协议或降低后发货 [76] 问题: 直接采购产品比例、采购策略调整及不同收入群体市场份额情况 - 直接采购占比不到10%，公司保持采购平衡，不过多调整；当前采购更倾向于即时采购，减少前期采购，具体因品类而异 [80][82] - 第一季度各收入群体销售均强劲，略倾向低收入群体；公司有意吸引各收入群体，商品组合和店铺模式注重平衡，营销也针对不同收入群体 [83][84] 问题: HomeGoods业务利润率走势及应对中国采购商品关税策略 - 对HomeGoods利润率持续改善持积极态度，可通过增加销售、节约成本和提高生产力等举措提升利润率 [93][96] - 家居商品主要与第三方供应商合作，供应商与中国工厂谈判，预计供应充足；玩具业务较棘手，可能因成本上升减少商品数量，但公司可通过调整品类应对 [96][98] 问题: 采购成本与定价关系及库存套期保值对毛利率影响 - 采购时会参考其他零售商价格，确保与其他零售商保持价格差距；采购团队即时采购，能根据市场信息和供应商成本情况合理定价，提高采购盈利能力 [106][108] - 第一季度库存套期保值因汇率变动产生损失，支付发票时会在后续季度得到抵消，是季度间的时间差异 [111][112] 问题: 全年毛利率指导及客户获取情况 - 公司缓解措施包括更好的采购、利用市场交易机会、灵活采购方式、成本节约和生产力策略等，预计第二季度措施对下半年也有益 [118] - 未发现客户消费降级迹象，销售主要由交易推动，难以判断客户是否从其他零售商转移而来，但公司认为部分业务增长可能源于其他零售商闭店或客流量下降 [120][123] 问题: 第一季度毛利率变动原因及第二季度缓解措施影响 - 第一季度毛利率与去年差异主要因套期保值影响，支付发票时会在后续季度得到有利抵消 [129] - 第二季度受关税影响的商品是在关税实施前下单，无法谈判；后续交易将考虑关税因素，第三季度情况将不同 [131][133] 问题: 成本节约举措及SG&A成本节约考虑 - 毛利率方面的成本节约举措主要围绕配送中心，SG&A方面主要围绕店铺 [137] - 目前未对各品类成本节约影响进行量化 [138] 问题: 第一季度运费情况及第二季度预测 - 运费基于当前情况预测，海运运费约占总运费20% - 25%，目前成本未上升；公司与运输供应商关系良好，认为运费预测准确 [143]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度销售增长7%，全年调整后EBITDA利润率达15.2%，较2024财年高出210个基点，调整后EBITDA增长32%即2500万美元，调整后EBITDA利润率为16.1%，较上年提升300个基点，调整后每股收益为1.12美元，比上年高45% [21][22][23] - 第四季度自由现金流为2700万美元，全年自由现金流达1.29亿美元，净债务为2.79亿美元，较上一财年末减少9200万美元，较上一季度减少800万美元，杠杆率为0.7 [24] - 2026财年，预计公司总销售额增长2% - 10%，调整后EBITDA在4.2亿 - 4.5亿美元之间，使用区间中点计算，增长11% [27][30] 各条业务线数据和关键指标变化 气候解决方案业务 - 全年收入增长30%，调整后EBITDA增长45%，调整后EBITDA利润率提升220个基点至21%，数据中心销售增长19%达6.44亿美元，其中斯普林菲尔德数据中心销售为1.97亿美元 [7] - 第四季度销售增长28%，调整后EBITDA改善48%，调整后EBITDA利润率为21.4%，数据中心销售增长6900万美元即80%，HVAC和R销售增长2100万美元即27%，传热产品销售下降11%即1200万美元 [15][16] - 2026财年，预计全年销售增长12% - 20%，数据中心业务预计收入增长超30%，加热和学校室内空气质量业务预计实现稳定两位数增长 [27][28] 性能技术业务 - 第四季度调整后EBITDA利润率为15%，全年为13.5%，较上年提升200个基点 [11] - 第四季度，先进解决方案销售下降12%即400万美元，液冷应用销售下降7%即800万美元，风冷应用销售下降13%即2200万美元，调整后EBITDA较上年改善5%，调整后EBITDA利润率提高220个基点 [18][19] - 2026财年，预计销售下降2% - 12% [28] 各个市场数据和关键指标变化 - 数据中心市场，北美需求强劲，公司难以满足需求，正在增加弗吉尼亚州罗克布里奇和密西西比州格林纳达工厂的生产能力，欧洲市场因超大规模数据中心计划调整，增长放缓 [7][8][28] - 车辆市场处于长期低迷，预计还将持续几个季度，电动汽车项目启动和爬坡延迟，影响先进解决方案产品组近期增长预期 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是转变业务组合，推动营收增长和扩大EBITDA利润率，过去三年持续投资以促进增长 [5] - 气候解决方案业务，持续投资数据中心市场，拓展商业室内空气质量和供暖业务，完成Absolute Air收购，积极寻求其他收购机会，计划在印度扩大生产，服务东南亚和中东市场 [7][10] - 性能技术业务，将业务重组为两个产品组，即重型设备和公路应用，重新审视业务流程以精简运营和降低成本，退出非战略业务 [12][29][30] - 公司全球制造布局和本地供应策略增强市场地位，供应链团队将优化采购策略以保持成本竞争力 [14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对数据中心市场机会充满信心，与客户建立良好关系，部分客户可见性达三到五年 [37][38] - 关税环境下，公司本地供应策略是优势，减少对中国供应链依赖，最大不确定性是市场复苏速度，特别是性能技术业务 [39][40][41] - 公司对2026财年前景乐观，预计总销售额增长，调整后EBITDA增加，自由现金流改善，各业务线将继续发展 [27][30] 其他重要信息 - 第四季度公司宣布1亿美元股票回购计划，已完成1800万美元股票回购 [25] - 公司将按新的产品组报告收入，气候解决方案分为数据中心和商业IQ、HVAC技术、传热解决方案，性能技术分为重型设备和公路应用，并将提供2025财年收入重述 [31] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：数据中心业务的可见性如何，客户分享的建设计划时间范围是多久？ - 公司与数据中心客户建立良好关系，可见性可达五年，对一年展望有高度信心，对两年展望有中到高度信心，部分客户可见性达三到五年 [37][38] 问题2：公司从中国采购的物资中，是否有难以在其他地方找到的？ - 公司过去几年通过本地供应策略，显著减少对中国供应链依赖，认为这将在关税环境中成为优势 [39][40] 问题3：关税对公司影响最大的不确定性是否是最终产品需求，是否在某个业务部门更明显？ - 最大不确定性是市场复苏速度，特别是性能技术业务，气候解决方案业务中的加热和学校室内空气质量业务预计有稳定两位数增长，数据中心业务预计增长超30% [41] 问题4：北美数据中心业务难以满足需求的主要原因是什么，欧洲市场支出谨慎的原因是什么，超大规模客户数量是否准确？ - 北美是执行问题，公司需增加产能和员工以满足需求，欧洲市场因超大规模数据中心调整技术和项目，部分项目可能延迟，但公司在欧洲有强大品牌，不轻易让步价格 [47][51][52] 问题5：公司并购漏斗的可操作性如何，是否有信心推进非战略业务退出？ - 公司对并购漏斗有信心，预计上半年至少完成一项收购交易，对非战略业务退出也更有信心和动力执行 [55][58] 问题6：2025财年数据中心收入在美国和欧洲的大致比例是多少，2026财年数据中心收入的节奏如何？ - 2025财年数据中心收入约75%来自北美，2026财年第一季度预计是最疲软季度，随着北美产能增加，下半年将能满足需求 [64][65][66] 问题7：气候解决方案业务增长展望如何，数据中心业务增长的关键因素是什么，产能增加是针对北美还是全球，性能技术业务指导中是否包含剥离或业务退出计划？ - 数据中心业务预计增长超30%，加热和学校业务预计低两位数增长，传热产品业务预计持平或略有下降，数据中心业务增长关键是增加北美产能，性能技术业务指导中未包含剥离计划，但关注汽车业务退出 [70][71][74][77] 问题8：公司利润率指引如何，各业务部门的运营杠杆和利润率趋势如何？ - 性能技术业务预计提高125 - 175个基点，主要基于成本降低和生产率提高，气候解决方案业务利润率可能持平或略有上升，因数据中心业务增长需再投资 [80][81][82] 问题9：新的模块化数据中心系统是否能解锁增量市场，与传统数据中心产品的用例有何不同？ - 新系统不能解锁增量市场，是为满足数据中心快速增加容量需求，提供更便捷的即插即用解决方案，加速数据中心启动速度 [85][86][87] 问题10：公司对2027财年数据中心业务收入目标的信心如何，是否会考虑该业务的战略选择？ - 随着产能部署，公司对实现目标更有信心，目前专注于执行，满足客户当前需求 [89][90][91]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度综合同店销售增长3%，处于计划高端，主要由客户交易增加驱动 [7][10] - 税前利润率为10.3%，下降80个基点，但高于计划；毛利率下降50个基点，主要因不利的库存套期保值；SG&A增加20个基点；净利息收入使税前利润率较去年下降20个基点 [11][12] - 摊薄后每股收益为0.92美元，高于预期 [13] - 全年预计综合同店销售增长2% - 3%，综合销售额在581 - 586亿美元之间，增长3% - 4%；税前利润率在11.3% - 11.4%，下降10 - 20个基点；毛利率在30.4% - 30.5%，下降10 - 20个基点；SG&A为19.3%；净利息收入约9800万美元；预计全年摊薄后每股收益在4.34 - 4.43美元，增长2% - 4% [32][33][34] - 第二季度预计综合同店销售增长2% - 3%，综合销售额在139 - 140亿美元之间；税前利润率在10.4% - 10.5%，下降40 - 50个基点；毛利率为30%，下降40个基点；SG&A为19.7%，下降10个基点；净利息收入约2400万美元；预计摊薄后每股收益在0.97 - 1美元，增长1% - 4% [34] 各条业务线数据和关键指标变化 - Marmaxx同店销售增长2%，细分市场利润率为13.7%，下降50个基点，3、4月销售因天气改善加速，美国电商网站和Sierra门店销售增长良好 [13][14] - HomeGoods同店销售增长4%，细分市场利润率为10.2%，上升70个基点 [15] - TJX Canada同店销售增长5%，按固定汇率计算细分市场利润率为10.6%，下降170个基点，主要因不利的外汇交易 [17] - TJX International同店销售增长5%，按固定汇率计算细分市场利润率为4.2%，上升20个基点，欧洲业务持续强劲，澳大利亚销售出色 [17][18] 各个市场数据和关键指标变化 文档未提及相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为自身价值主张、全球采购、广泛客户群体、业务灵活性和人才优势是长期成功关键，有信心在当前环境及未来执行增长计划，继续扩大市场份额 [21][22][24] - 公司计划通过采购、调整价格、多元化采购来源、提高成本效率和生产力等举措应对关税压力，维持全年业绩指引 [30][31] - 公司将继续在欧洲、澳大利亚拓展TK Maxx业务，明年进入西班牙市场，看好与Grupo Axo在墨西哥的合资企业和对中东Brands four Less的投资 [18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司有丰富经验应对各种经济和零售市场挑战，每次都能增强实力并获得更多市场份额机会 [20] - 尽管面临关税压力，但公司相信能在短期内应对当前关税和宏观环境，长期对增长、盈利和市场份额机会充满信心 [9] - 第二季度开局强劲，公司对计划举措感到兴奋，认为能进一步推动销售和客流量，市场商品供应充足，公司有能力把握机会 [9] 其他重要信息 - 资产负债表库存增长15%，单店库存增长7%，公司对库存水平满意，利用市场优惠采购商品，商品供应出色，能为门店和线上提供新鲜商品组合 [19] - 公司在回馈股东的同时，继续对业务增长进行再投资 [19] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 请说明库存可用性变化、与供应商沟通情况及下半年为抵消关税可能采取的定价策略 - 此前供应商因关税调整延迟发货，关税缓和后情况有变化，供应商仍对未来情况感到不安 公司库存有所增加，下半年商品供应趋势向好 若部分供应商削减或延迟供应，公司会利用业务灵活性调整商品类别 公司会确保商品价格低于传统零售商，若传统零售商调整价格，公司也会相应调整以保持价格差距，且认为下半年采购有机会 [41][42][45] 问题2: 请说明Marmaxx在3、4月同店销售趋势、第二季度开局情况及全年剩余时间毛利率考虑因素 - 第一季度初受天气影响，天气改善后同店销售逐月提升，第二季度延续该趋势 第二季度受关税压力影响最大，公司有缓解措施并将延续至下半年，第一季度库存套期保值的负面影响部分将在下半年逆转，且去年上半年有利的运费应计反转也对今年上半年产生负面影响，因此上半年有逆风，下半年会改善 [55][58][59] 问题3: 2018 - 2019年供应商是否试图转嫁价格，公司如何应对，以及目前应对价格上涨的策略 - 2018年多数情况下公司能通过谈判解决，较少调整零售价 如今情况不同，通胀和关税叠加，公司可通过采购、与供应商合作等方式应对，确保商品价格有吸引力，且公司买家不依赖加价轮定价，而是根据商品价值定价 [66][67][71] 问题4: 是否看到中国商品转向欧洲市场的情况 - 目前未看到明显迹象，工厂在等待关税协议或关税降低后再发货 [73] 问题5: 公司直接采购产品的比例，是否会因当前环境改变，是否会减少前期采购，以及在不同收入群体中的市场份额变化 - 直接采购占比不到10%，公司会保持平衡，不会大幅调整 目前倾向于更灵活采购，减少前期采购，具体因类别而异 第一季度各收入群体销售都很强劲，略倾向低收入群体，公司业务多元化，旨在吸引各收入群体，营销活动也针对不同收入群体 [77][78][80] 问题6: 请说明HomeGoods业务全年利润率走势，以及如何管理家居和玩具品类的关税问题 - 公司对HomeGoods利润率持续改善持积极态度，提高利润率的主要途径是增加销售、节约成本和提高生产力 家居品类主要与第三方供应商合作，商品供应没问题，若有问题可调整品类；玩具品类较棘手，可能因成本上升导致品牌减少供货，公司会适当调整价格，且有其他品类可弥补 [89][91][94] 问题7: 公司采购是否能不受成本投入影响，以及如何量化库存按市值计价调整对毛利率的影响 - 公司采购会参考其他零售商价格，确保与他们有价格差距，买家采购灵活，能根据市场情况和供应商信息做出决策 第一季度因汇率变动，库存套期保值亏损，支付发票时会抵消该影响，这是季度间的时间差问题 [102][103][106] 问题8: 与90天前相比，第一季度毛利率指导降低，第二季度有额外关税，但全年毛利率指导不变，下半年定价是否已考虑在内，以及客户获取方面是否有消费降级迹象 - 公司缓解措施包括更好的采购、利用市场优惠、灵活采购方式、节约成本和提高生产力等，这些措施在第二季度实施，预计下半年也会受益 目前没有消费降级迹象，销售由交易驱动，意味着客流量增加，虽无法确定客户来源，但公司认为部分业务增长可能来自其他零售商 [113][115][117] 问题9: 第一季度毛利率中库存套期保值影响是否超预期，其他影响毛利率的因素，以及第二季度毛利率指导是否考虑缓解措施，第二季度后订单情况 - 第二季度毛利率预测已考虑缓解措施 第一季度毛利率与去年差异主要是套期保值影响，支付发票时会抵消该影响 第二季度受影响的订单是在关税实施前下达的，之后的交易将考虑关税因素 [122][123][125] 问题10: 缓解措施中成本节约机会和SG&A成本节约情况 - 毛利率方面的成本节约主要围绕配送中心举措，SG&A方面主要是门店举措，目前未对各类别影响进行量化 [130][131] 问题11: 请说明第一季度运费情况、第二季度预测以及国内外运费展望 - 运费基于当前情况预测，海运运费占比20% - 25%，目前成本未上升，公司与航运供应商关系良好，认为运费已准确反映在预测中 [135]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球经济增长放缓，2025年全球经济增速从2024年的3.5%降至2.5%，主要受美国贸易政策及不确定性影响 [7] - 美国贸易政策带来的关税冲击是全球经济增长的主要风险，不对称性明显，关税升级可能导致美国及全球经济衰退 [6] - 全球通胀趋势分化，美国通胀因关税暂时上升，其他地区通胀因需求疲软、货币升值和油价下跌而下降 [16][17] - 各国货币政策分化，美联储因通胀问题维持利率不变，欧洲央行和英国央行继续降息，日本央行暂停加息，新兴市场央行普遍放松货币政策 [18] 根据相关目录分别进行总结 我们的全球观点图表 - 美国经济和私人消费放缓，美联储2025年维持利率不变 [49][53] - 关税导致通胀上升，美国核心PCE通胀在2025年第三季度达到4.5% [56] - 贸易冲击同时影响全球经济，G10、亚洲和拉丁美洲的经济增长下降近一个百分点 [73] - 贸易政策不确定性导致全球资本支出决策放缓，墨西哥最为明显 [74] 关键预测 - 2025 - 2026年全球经济增长放缓，美国、欧元区、中国等主要经济体增速下降 [75] - 全球通胀总体下降，但美国通胀因关税暂时上升，其他地区通胀因需求疲软和货币升值而下降 [75] - 各国货币政策分化，美联储2025年维持利率不变，2026年开始降息；欧洲央行和英国央行继续降息；日本央行暂停加息；新兴市场央行普遍放松货币政策 [75] 增长 - 广泛减速 - 关税冲击抑制全球需求，美国还受到移民限制的拖累 [76] - 美国经济增长放缓，2025 - 2026年实际GDP增长率降至1.0% [77] - 欧元区经济增长降至0.8%，英国经济增长在2025年下半年停滞 [78][80] - 日本名义GDP通胀保持不变，但全球经济放缓影响出口和投资 [80] - 中国经济增长受到关税冲击，通缩持续，财政扩张不足以抵消增长冲击 [83] - 印度是增长最快的经济体，2025 - 2026财年实际GDP增长率分别为6.2%和6.5% [83] - 巴西经济增长在2025 - 2026年减速，但财政和信贷措施支持经济软着陆 [84] - 墨西哥经济增长面临贸易不确定性和美国经济放缓的挑战，2025年实际GDP增长率降至零 [85] 通胀分化 - 全球除美国外通胀下降，美国通胀因关税暂时上升 [88] - 美国通胀在2025年第三季度达到峰值，随后因需求疲软而下降，但仍高于美联储目标 [91] - 欧元区和日本通胀下降，中国通缩持续，印度通胀保持在目标范围内 [97][98][105] - 拉丁美洲通胀在2026年保持粘性，巴西通胀预期脱锚延迟降息周期 [106] 货币政策 - 美联储陷入困境 - 美联储因通胀高于目标且关税将推高通胀，预计2026年开始降息 [114][115] - 欧洲央行和英国央行因经济增长放缓和通胀下降继续降息 [116][117] - 日本央行预计在预测期内暂停加息 [118] - 新兴市场央行平衡外部关税风险和美国政策利率上升与国内目标，普遍放松货币政策 [114] 财政 - 不同动态驱动的债务上升 - 美国和欧元区赤字上升，但原因不同，美国是经济增长放缓和利息成本上升，欧元区是财政扩张和利息支出增加 [147] - 中国财政政策适度扩张，其他亚洲国家可能受高公共债务限制 [147] - 巴西财政赤字在2026年扩大，墨西哥财政巩固拖累经济增长 [166] 全球贸易 - 新范式 - 全球贸易因关税、政策不确定性和全球经济增长疲软而放缓 [174] - 美国关税升至近一个世纪以来的最高水平，尽管有所缓和，但仍处于高位 [175] - 贸易政策不确定性短期内不会消散，贸易冲击是全球贸易的结构性变化 [174]

公司业绩 - 第三季度净销售额达44亿美元 同比增长2.9% 主要受益于有机增长 部分被外汇逆风和资产处置所抵消 [1] - 有机净销售额增长5.9% 其中有机销量增长2.8% 价格/组合贡献3.1% 阶段性收益贡献约4% [2] - 各地区有机净销售额表现：北美增长6% 亚太增长2% 拉美及加勒比地区增长29% 非洲增长10% 欧洲基本持平 [2] 区域表现 - 除亚太地区外 所有地区均实现正价格/组合 亚太地区因消费降级和市场结构不利导致负增长 [3] - 管理层预计第四季度将消化大部分阶段性收益影响 [3] 关税影响 - 当前10%的英美欧进口关税预计每年产生1.5亿加元未缓解影响 美墨加协定下加拿大和墨西哥进口免税 [5] - 中美关税对公司业务影响有限 管理层计划通过定价等措施持续缓解约50%的运营利润影响 [6] 加速计划 - 启动Accelerate计划 聚焦现金流目标 运营卓越和成本效率 转向更敏捷的全球运营模式 强化数字化能力 [7] - 预计从2026财年起每年可持续产生30亿加元自由现金流 三年内实现5亿加元成本节约 [8] - 目标在2028财年前将净债务/EBITDA杠杆率恢复至2.5-3倍区间 [8] 财务展望 - 维持2025财年有机净销售额和运营利润预期 预计下半年有机净销售额环比改善 但有机运营利润同比小幅下降 [10][12] - 2025财年有效税率预计约25% 与2024财年25.1%基本持平 [13] - 预计2025财年有效利率略低于2024财年的4.3% 资本支出预计在13-15亿美元区间上限 [14] 其他公司推荐 - Nomad Foods(NOMD)获Zacks强力买入评级 过去四季平均盈利超预期3.2% 当前财年EPS预计增长7% [15] - United Natural Foods(UNFI)获买入评级 过去四季平均盈利超预期408.7% 当前财年销售和EPS预计分别增长1.9%和488.6% [16] - Utz Brands(UTZ)获买入评级 过去四季平均盈利超预期6.9% 当前财年销售和EPS预计分别增长1.4%和10.7% [17]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但对部分公司给出评级，如Greentown（3900.HK）为Buy，OCT（000069.SZ）为Sell [4] 报告的核心观点 - 第20周中国房地产交易反弹，出口导向型城市表现积极 [1] - 新房和二手房销售、库存、估值等指标呈现不同变化趋势，对行业相关业务产生影响 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 本周关键亮点 - 关税影响评估显示，出口依赖型城市表现积极，一手房交易中，最依赖出口的城市成交量周环比增长26%，二手房认购销售环比增长2%，二手房访客流量周环比增长2%，挂牌供应周环比下降7% [1] - 新房搜索活动有所缓和，周环比下降3%，比关税宣布前低2% [1] 关键数据点 - 新房销售面积周环比增长12%，同比增长21%，一线城市和北方城市表现突出 [3] - 二手房交易周环比增长42%，同比增长23%，经纪人对价格有升值预期，房主则没有 [3] - 5月至今，一手房销售面积中位数环比下降5%，同比下降12%；二手房销售面积中位数环比下降26%，同比下降6% [3] - 年初至今，一手房销售面积城市平均同比增长2%，总量同比增长5%；二手房销售面积城市平均同比增长9%，总量同比增长26% [3] - 库存周环比持平，较2024年末下降2.4%，库存月数为26.3个月 [3] - 估值方面，海外覆盖开发商股价周环比平均下跌2%，绿城中国（3900.HK）表现出色，周环比上涨2%；内地覆盖开发商股价周环比平均下跌1%，华侨城A（000069.SZ）表现出色，周环比上涨1% [4] 影响 - 约75个城市的房地产销售显示，百强开发商5月预售额可能同比下降12%，4月为下降7% [5] - 竣工方面，5月GSPC跟踪指标显示同比下降高个位数，预计2025财年同比下降10% [5] - 新开工方面，预计5月同比下降约20% [5] - 家电销售整体5月至今可能同比下降 [5] - 贝壳找房4月至5月至今的GTV可能同比持平 [5] 各市场表现 - **一级市场**：第20周销售面积周环比增长12%，一线城市和北方城市表现突出；年初至今销售面积同比增长2%，一线城市和长三角地区表现突出 [21][34] - **二级市场**：第20周和年初至今成交量同比分别增长3%和9%，经纪人对价格有升值预期，房主则没有 [37] - **库存**：第20周库存周环比持平，较2024年末下降2.4%，库存月数为26.3个月 [47] 估值 - 海外覆盖开发商目前平均较2025年末预期净资产价值折让38%，2025年预期市净率为0.5倍 [58] - 内地覆盖开发商目前平均较2025年末预期净资产价值折让20%，2025年预期市净率为0.5倍 [58]

业绩总结 - 2025财年总销售额为19.1亿美元，同比增长14.6%（增加2.44亿美元）[5] - 2025财年同店销售增长为5.5%，其中门店增长5.0%，电子商务增长9.7%[5] - 2025财年毛利率为37.5%，较上年增长70个基点[5] - 2025财年每股摊薄收益为5.88美元，同比增长22.5%（增加1.08美元）[5] 用户数据 - 客户忠诚度计划会员人数从840万增加至960万，增长14.3%[5] - 2025财年新开门店数量为60家，较2024财年增加16%[5] 未来展望 - 2026财年预计新开门店数量将增长15%[26] - 2026财年同店销售增长预期为2.0%[30] - 财政2026年总净销售额预期在20.70亿美元至21.50亿美元之间，较去年增长8%至13%[46] - 财政2026年电子商务同店销售增长预期为1.0%至7.5%[46] - 财政2026年GAAP每股收益预期为5.50美元至6.40美元，较去年增长9%[46] 新产品和新技术研发 - 财政2026年专属品牌销售占总销售量的约35%[39] - 财政2026年专属品牌的商品毛利率提升约1000个基点，相较于第三方品牌[40] 市场扩张和并购 - 财政2026年预计将面临来自中国30%的关税和全球10%的关税[45] - 财政2026年预计将有8百万美元的额外关税成本影响专属品牌[51] 其他新策略 - 公司董事会已授权回购最多2亿美元的普通股[52]