报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 聚焦存单供给、需求与定价，梳理影响其供求的核心因素，探讨年内存单供给压力，认为四季度存单提价发行压力或相对可控，但不排除阶段性波动放大的可能，1年存单的主要波动区间或有望维持在1.6%-1.7%的水平 [5][11][142] 各部分总结 发展历程：主动负债的诉求与边界 - 2013 - 2017年正式起步后快速扩张，发行规模从近万亿元增长至近20万亿元，源于内生优势及外部环境变化，定位为同业业务透明化替代和推进存款利率市场化 [12][14][15] - 2017 - 2023年监管约束下平稳发展，一揽子监管举措落地，发行涨势趋平，结构上成为银行间市场第四大品种，国有大行发行规模增长，1年期品种占比抬升 [23][27][28] - 2023年以来发行规模再攀升，2023年超25万亿元，2024年超30万亿元，受存款增速回落和政府债供给放量影响 [32] 供给意愿与节奏 - 负债端流动性缺口管理方面，信贷投放和政府债供给大时存单净融资增加，存款增长乏力需存单补充，月内发行有规律性 [47][50] - 负债端成本考量方面，受央行中长期流动性投放影响，银行会调整期限结构，预期资产端收益上行会加大发行规模 [54][59][62] - 监管指标约束方面，发行存单有助于改善流动性监管指标，影响发行节奏与期限结构 [65][68] - 备案额度管理下，备案额度实行余额管理，使用进度与存款占比负相关，6 - 9月净融资为负致备案使用进度下滑 [72][73] 需求端：谁是主要配置力量？ - 商业银行中，农商行和大行是主要买入力量，不同银行配置逻辑有差异，农商行配置逻辑转变，2025年买入力度下滑，大行信贷投放弱增加配置诉求且月末净买入加量 [86][88][98] - 银行理财呈现右侧交易特征，受多因素影响，近年来负债端扩容推升配置诉求，现管类理财是主要配置力量 [102][106][108] - 货币基金主要持有债券类资产且以存单为主，净买入高点伴随存单利率拐点，受存单和回购市场影响 [113][115] 存单如何定价？ - 存单定价有理论“锚”，政策利率构成上限，SHIBOR和DR利率相关，存款利率与R001构成下限 [120] - 供需核心影响因素方面，供给受负债端资金缺口、成本、资产端收益、监管规定与考核影响，需求受不同机构行为影响 [131][132] - 年内存单供给压力方面，四季度刚性供给或增加，边际影响因子压力在供给端，需求端存款搬家或降低稳定性，整体压力相对可控但有波动可能 [134][138][142]

市场表现与政策预期 - 银行板块上周走势平稳，波动率显著低于其他行业，中信银行指数仅小幅下跌0.35%，跑赢大盘指数（上证指数下跌1.72%）[1][6] - 市场关注两会政策动向，预计财政金融政策焦点包括特别国债发行、利率及准备金率调整，但大幅超预期可能性较低[1][8] - 银行股A/H溢价率下降0.53个百分点至33.51%，H股表现持续优于A股，反映配置型资金增配趋势[6] 同业存单发行动态 - 39家A股上市银行2025年同业存单计划发行额度合计22.38万亿元，同比大幅提升23.2%，其中国有行/股份行/区域行额度分别增长44.8%/20.4%/-1.5%[2][3] - 额度分化显著：22家银行提升额度，12家持平，5家下降；国有大行全部提升额度，而25家区域行中仅10家额度上升[3] - 2024年末存单备案使用率同比大幅提升至高位，反映银行主动负债需求增强，预计2025年供给延续扩张[3] 银行业资产负债结构变化 - 负债端受非银存款利率监管影响，2024年12月至2025年1月非银存款规模下降4.7万亿，拖累存款总量同比少增4.34万亿，其中国有大行受影响更显著[4] - 资产端贷款与债券配置强劲：2025年1月银行业贷款/债券投资同比多增0.22万亿/1.52万亿，存贷比升至88.7%的近年高位[4][5] - 银行应对策略包括加大同业存单发行（主动负债）和收缩同业资产投放，资金融出规模显著收敛[5] 投资主线建议 - 推荐两条选股主线：1）高分红稳健型标的，注重业绩增速、分红率及资产质量稳定性；2）商业模型优异且估值溢价处于低位的ROE确定性标的[8]