报告导读： 行业运行并没有太多意外，运行仍然有下行压力，但数据显示出支出压力减少 的确认，预计将在未来延续这一趋势，给宏观提供有利的金融环境。 整体来看， 2026 年预计延续 2025 年的趋势，也即金融风险较小、经济压力仍然存在。 考虑到市场对房地产的关注点更多在金融风险上，因此房地产对 2026 年的影响预计也将提供有利环境，也即不会出现系统性金融风险。 行业数据回落，基数有扰动，整体行业运行仍有下行压力。 投资端，开发投资额单月同比下降 31.4% 、新开工面积单月同比 -27.7% 、销售金额单月同比 -26.1% ，相比于 10 月有涨有跌，但增速仍维持较低水平。在上一期中，我们已经提到了对基数扰动的看法，认为不倾向于用基数来解释，回到行业运行本 身，仍然显示出有下行压力。 待售面积指标下的新趋势，房企压力缓解和地产投资减少，并持续至 2026 年。 待售面积的变化，不外乎两种情况：①由于竣工交付房屋中包含部分未售的 部分，因此，统一交付会带来这部分面积的增长，由于这部分待售面积的增长是没有销售收入的，也就可以作为房企资金压力的一种体现；②部分房屋改为现 房销售，那么待售面积将作为未来销售的前置指 ...

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“优于大市”、“中性”或“弱于大市”等具体评级，但其核心观点认为房地产行业在2026年将延续2025年的趋势，金融风险较小，不会出现系统性金融风险，为宏观提供有利环境 [1][3][61] 报告核心观点 * 行业整体运行仍有下行压力，但金融风险在减少，预计2026年将延续这一趋势，不会出现系统性金融风险 [1][3][61] * 2025年1-11月行业主要数据同比普遍下降且降幅扩大，但11月单月销售、新开工、竣工面积环比有所回升 [5][6][7] * 待售面积的变化趋势显示房企资金支出压力正在缓解，由交付带来的地产投资预计将持续减少至2026年 [3][62] * 尽管市场关注地产对宏观的负向贡献，但从绝对金额看，地产投资有望企稳 [3][63] 根据相关目录分别总结 1. 2025年1-11月行业数据概览 * 2025年1-11月，全国房地产开发投资完成额累计为78，591亿元，同比下降15.9%，降幅较1-10月扩大1.2个百分点 [5][6][9][10] * 同期，商品房销售额累计为75，130亿元，同比下降11.1%，降幅较1-10月扩大1.5个百分点 [5][7][9] * 同期，商品房销售面积累计为7.87亿平方米，同比下降7.8%，降幅较1-10月扩大1.0个百分点 [7][9] * 同期，房地产开发企业到位资金累计为85，145亿元，同比下降11.9%，降幅较1-10月扩大2.2个百分点 [5][6][9][43] * 2025年11月单月数据环比：开发投资额下降14.2%，商品房销售额上升2.3%，销售面积上升9.3%，新开工面积上升20.0%，竣工面积上升23.1% [5] 2. 2025年1-11月投资情况 * 住宅开发投资累计为60，432亿元，同比下降15.0%，占房地产开发投资比重为76.9% [10] * 2025年1-10月，土地购置费用累计为28，653.01亿元，同比下降11.3% [11] * 房屋新开工面积累计为5.35亿平方米，同比下降20.5%，降幅较1-10月扩大0.7个百分点 [6][9][17] * 房屋竣工面积累计为3.95亿平方米，同比下降18.0%，降幅较1-10月扩大1.1个百分点 [6][9][17] * 房屋施工面积累计为65.61亿平方米，同比下降9.6% [9][17] 3. 房地产销售情况 * 分物业类型看，2025年1-11月住宅销售额同比下降11.2%，办公楼下降10.2%，商业营业用房下降12.0% [26] * 分城市能级看，2025年1-11月，一线城市商品住宅销售面积同比下降9.1%，销售额下降9.5%；二线城市销售面积下降8.6%，销售额下降12.3%；三四线城市销售面积下降8.9%，销售额下降12.3% [30][31] * 截至2025年11月末，全国商品房待售面积为7.53亿平方米，去化周期（按12个月移动平均计算）为9.21个月 [39][41] * 截至2025年11月，样本35城商品住宅库存出清周期为24.19个月，其中一线、二线代表、三四线代表城市分别为18.60个月、25.49个月和28.85个月 [42][45] 4. 到位资金情况 * 从资金来源构成看，2025年1-11月国内贷款累计为13，149亿元，占比15.44%，同比下降2.5%；自筹资金累计为30，628亿元，占比35.97%，同比下降11.9%；其他资金占比48.56%，其中个人按揭贷款累计为11，786亿元，同比下降15.1% [47][49] 5. 投资建议与重点关注 * 报告建议重点关注四类公司：1）开发类：A股-万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团；H股-中国海外发展；2）商住类：龙湖集团；3）物业类：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正；4）文旅类-华侨城A [3][61][66] * 报告提供了重点公司的盈利预测，例如预测万科A 2026年EPS为0.09元/股，保利发展2026年EPS为0.49元/股，招商蛇口2026年EPS为0.53元/股 [66]

全国金融系统工作会议12月12日在京召开。中共中央政治局委员、中央金融委员会办公室主任何立峰出 席会议并讲话。 他强调，金融系统要深入学习贯彻中央经济工作会议精神，准确把握经济工作面临的形势和主要目标任 务，坚定做好金融工作的信心和决心，坚持防风险、强监管、促高质量发展工作主线，有力有序有效做 好2026年金融重点工作。要继续着力做好防范化解地方中小金融机构风险、房地产企业涉金融风险、地 方政府融资平台金融债务风险工作，严控增量、妥处存量、严防"爆雷"，严厉打击非法金融活动。 要进一步巩固和强化金融监管，完善重点领域监管制度体系并严格落实，持续强化金融机构合规意识和 风险意识，不断提升监管能力，严肃开展金融风险追责问责。要全力以赴推动高质量发展，继续实施好 适度宽松的货币政策，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持，稳步有序推进 金融改革开放，做好预期管理。要加强党对金融工作的全面领导，认真学习、深刻领会、不折不扣贯彻 落实习近平总书记重要指示批示精神和党中央决策部署，树立和践行正确政绩观、业绩观，持之以恒推 进全面从严治党。要编制好"十五五"金融相关规划，加强工作统筹，确保"十五五"金融工 ...

作为诞生于二十一世纪第一个十年末的新兴事物，私人数字货币融合了密码学、分布式账本、计算机与网络通信等技术，是信息时代的组合式创新产物。 其在发展过程中主要呈现以下重要特征：一是技术与应用创新层出不穷，导致研究与监管相对滞后（Bao & David, 2022）；二是形成了体量巨大的全球性 投资市场，并逐渐成为国际金融体系的不稳定因素（Yue et al., 2021；Lyer，2022；FSB，2023）；三是与诸多非法金融活动相联系，严重冲击传统金融秩 序（Foley et al，2019；Bao et al，2022）。上述特征表明，金融风险始终贯穿于私人数字货币的发展周期之中，既构成研究领域中不可回避的核心议题， 也需根据现实演化持续加以更新。尤其是在2022年，私人数字货币领域陆续发生了第三大稳定币USTC崩盘、对冲基金三箭资本破产、借贷平台Celsius暂 停提款并重组、头部交易所FTX倒闭等重大风险事件，暴露出巨大风险隐患与监管漏洞。然而，在相关风险并未得到全面梳理与有效防控的背景下，私人 数字货币与现实经济体系之间的联系正因机构化程度的不断加深（如比特币ETF的推出）及政治力量的介入（尤其是特朗 ...

黄金近期价格走势与关键技术位 - 黄金价格近期围绕每盎司4200美元关口激烈争夺，整体呈现震荡格局 [1] - 价格在冲高后上演跳水，单日下跌40美元，随后回升并反复测试4200关口 [1][5] - 关键阻力位在4242美元，关键支撑位在4163美元和4110美元 [6][8][10] - 若跌破4163支撑，可能开启更大回调，下看4110区域 [10] - 长期横盘后，多空力量积蓄，未来爆发可能将波动区间扩大至4300上方或4100区域 [10] 影响黄金市场的核心因素 - 市场预期美联储12月降息已成定局，对黄金形成利好支撑 [11] - 但美联储释放鹰派信号，10月进行“预期管理式降息”，整体基调依然偏鹰 [11] - 美国统计局推迟发布11月数据，明年降息预期降温，导致美元走强、黄金跳水 [11] - 日本央行政策收紧，推高全球借贷成本，可能引发连锁金融风险，加剧全球市场动荡 [14][15][16][17] 近期需关注的经济数据与事件 - 需关注美国职位空缺数据，该数据是本周首个就业指标，直接影响对美国劳动力市场的判断 [12] - 需关注美国小企业信心指数，该指数代表基层经济强弱 [12] - 需关注今晚的美国国债竞拍情况，其作为流动性指标可能冲击美元和黄金走势 [13] 对黄金市场的操作观点 - 整体判断为多头趋势下的调整，依然存在反弹机会 [10] - 建议关注在4163和4110支撑位附近做多的机会 [10] - 短期内黄金可能继续横盘整理，可关注在4200和4242阻力位附近做空的机会 [10]

全球经济增速与状态 - 2025年全球经济增速预计将放缓至2.6%，低于2024年的2.9% [1] - 全球经济处于“脆弱韧性”状态，表面稳定但结构疲弱且风险积聚，恢复力量弱、质量差、易受外部冲击影响 [1] - 全球增长正从疲弱转为更低的下滑轨道，受全球需求不振、私人投资疲弱、制造业周期低迷及发达经济体低增长传导等因素共同作用 [1] 需求侧与增长动力 - 全球需求疲弱，消费与投资复苏乏力，许多经济体国内支出低迷，家庭购买力承压 [1] - 高利率正在压制经济活动与国内需求，是导致需求走弱、增长疲软的重要原因 [1] - 需求受到压制进一步导致全球制造业疲软且全球贸易动能不足，需求无法自发恢复是增长缺乏内生动力的首要原因 [1] 投资动力与长期潜力 - 投资动力不足，主要体现为私人投资与固定资本形成偏弱 [1] - 固定投资疲软及私人部门投资低迷，导致企业受高融资成本、盈利前景不确定性影响，普遍推迟资本支出，缺乏恢复扩张意愿 [1] - 经济体缺少推动下一轮增长的投资来源，长期增长潜力被侵蚀 [1] 金融与货币政策风险 - 持续的高利率提高了企业与政府融资成本、抑制了投资活动和消费需求，并使债务脆弱国家更易爆发危机 [2] - 分化的货币政策路径加剧了国际金融市场波动，导致资本流动和汇率不稳定，影响国际融资条件，对外部融资依赖度高的国家影响更甚 [2] 贸易政策与地缘政治影响 - 贸易政策不确定性仍处于历史高位，关税调整、双边协议、细分产业豁免等前景不明朗，使企业投资持续承压 [2] - 随着前置进口效应消退、美国加征关税举措产生实际影响，全球贸易将减速，贸易疲软会进一步拖累制造业投资、全球价值链活动与就业增长 [2] - 在关税战升级、地区供应链重构以及市场分裂风险影响下，2025年地缘经济重组将加剧系统性风险 [3] 气候与债务风险 - 气候灾害频率上升，对发展中经济构成系统性冲击，发展中国家气候相关极端事件增长更快，冲击粮食价格和供应链，破坏基础设施 [3] - 气候灾害迫使政府投入更多财政资源用于灾后重建，挤压公共投资，导致“越脆弱越难投资缓冲能力”的恶性循环 [3] - 在统计的68个低收入国家中，有35个处于或面临高风险债务困境，债务违约将导致长期产出下降、丧失国际资本市场进入能力、借贷成本显著上升并削弱复苏能力 [3] 政策建议与改革方向 - 需稳定宏观与金融条件，避免过紧货币政策、扩大财政空间、加强协调 [4] - 需重塑全球金融架构，降低融资成本，提升发展中国家获取资金的能力 [4] - 需打造以发展为中心的贸易体系，减少不确定性，加强多边合作 [4] - 需应对气候与债务风险，扩大气候融资、改革债务架构 [4] - 需加强关键市场监管，尤其是积极应对食品与大宗商品领域的金融化风险 [4] - 最重要的结构性改革是国际金融架构改革，以降低汇率波动、融资成本和外部脆弱性，包括减少对美元融资渠道的过度依赖，提升内部需求与投资能力 [4] - 需加强规则型、多边、非歧视的贸易体系建设，维护以世界贸易组织为核心、以规则为基础的多边贸易体制，防止贸易政策碎片化趋势上升 [4] - 需加强联合国体系、二十国集团、金砖国家区域合作的协同，通过多平台合作降低贸易政策不确定性，提升全球贸易应对冲击的能力 [4]

中国对虚拟货币的监管政策 - 央行联合13个部门召开会议，强调将继续坚持对虚拟货币的禁止性政策，并持续打击相关非法金融活动[1] - 会议明确将稳定币界定为虚拟货币的一种形式，指出其无法满足客户身份识别和反洗钱等要求[1] - 政策旨在保护人民群众财产安全和稳定金融秩序，防范金融风险[3] 稳定币的性质与风险 - 稳定币的实际用途主要是用于购买加密资产，而非其宣称的提高支付和跨境汇款效率[1] - 稳定币存在被用于洗钱、集资诈骗和违规跨境转移资金等非法活动的风险[1] - 稳定币的不稳定性正在升高，例如全球第三大稳定币USDe在2024年10月曾出现严重脱锚[3] 美国的稳定币战略与影响 - 美国通过程序性立法在2024年5月确认稳定币合法化，其战略目的是利用稳定币保持美元作为世界主要储备货币的地位[1] - 美国试图通过合规稳定币的全球渗透来扩大美元在线上的使用场景，将私营稳定币体系转化为美元链上化的战略工具[1] - 美元稳定币被用于巩固美元全球地位并消化美国庞大的国债供应，有望压低美国国债融资成本[2] 稳定币的市场规模与潜在系统性风险 - 有机构预计到2028年底，美元稳定币发行量将达到2万亿美元，并带来额外1.6万亿美元的美国短期国债购买需求[2] - 稳定币供给大幅增长可能导致银行零售存款外流，欧洲央行警告美国传统银行业可能面临高达6.6万亿美元的存款分流[2] - 规模最大的两种美元稳定币持有的美国短期国债量位居前列，若遭遇挤兑并甩卖储备资产，可能在金融市场引发连锁风险[2] 市场投机与风险关联 - 加密货币市场出现危险的杠杆循环，例如投机者抵押USDe借出其他稳定币以铸造更多USDe[3] - 美国一些上市公司将业务转向炒币为主，形成了更大规模的投机氛围[3] - 加密货币投机与由AI推动的股市乐观情绪强关联，两者普遍使用不透明的杠杆，可能在市场动荡时酝酿巨大金融风险[3] 稳定币对全球经济的潜在影响 - 稳定币成为全球部分地区人群进行资产转移的主要载体，对一些小型经济体会产生做空本国货币和资产的强大动能[2] - 这一过程伴随着推进全球“美元化”现象[2] - 国际金融界正在形成稳定币可能产生系统性风险的共识[2]

房地产市场现状 - 二手房市场流动性极差，中介手持多套房产难以出售，最久挂牌达半年且看房者寥寥 [1] - 70城新房和二手房价格环比跌幅双双创下年内新高，一线城市未能幸免，二三线城市已进入下行通道 [3] - 各线城市房价从4月份开始全面转跌，至年底下跌趋势未缓和反而加速，形成区域降价恶性循环 [4] 政策效力与挑战 - 高层会议多次强调稳楼市，但密集政策出台后市场未给出预期回应，政策效力面临考验 [4] - 政策工具箱工具减少，每次政策出台后市场反应持续时间越来越短，效果递减 [6] 对实体经济的连锁反应 - 10月份社会消费品零售总额增速创年内新低，固定资产投资出现近年罕见负增长 [7] - 房地产产业链全面收缩，装修公司订单锐减至两个月一个，工人干一天歇三天 [7] - 家具、家电、建材等行业受到严重冲击，从业者收入下降进一步抑制消费 [7] 就业市场压力 - 明年高校毕业生人数预计突破1200万再创新高，但制造业和服务业用工需求均在减弱 [9] - 互联网等行业校招名额大幅收缩，房地产行业遇冷影响数千万从开发到物业的就业岗位 [9] 金融体系风险 - 三季度商业银行坏账率已升至近年高位，若房价继续下跌该数字可能进一步攀升 [10] - 房价下跌导致抵押物价值缩水，可能引发信贷收缩与经济下行的负向循环 [10] 市场需求与未来出路 - 年轻人面临房价下跌但工作不稳的两难处境，收入预期不明朗使购房计划难以实现 [11] - 专家建议政策需精准施策，如满足刚性和改善性住房需求、盘活存量资产、培育新经济增长点 [13] - 房地产市场深度调整期可能较长，稳住经济大盘和保障就业民生成为关键 [14]

文章核心观点 - 文章通过回顾瑞士信贷银行倒闭的案例，揭示了金融机构因内部腐败、贪婪文化、公司治理失效及监管缺失而导致的系统性风险 [9][10][11][12] - 瑞信的崩溃并非孤立事件，而是其数十年商业模式不可持续、风险累积的必然结果，为整个银行业提供了深刻的教训 [24][25][30] 瑞士信贷银行的历史与背景 - 瑞士信贷银行成立于1856年，曾是全球最大的银行之一，被列为30家“全球系统重要性银行”之一，客户涵盖富豪、跨国公司和政府 [11] - 瑞士银行业因其中立立场和保密传统而崛起，1929年其人均银行存款金额为世界最高，1934年《瑞士联邦银行法》将银行保密义务提升至法律层面 [14][15] 崩溃的根源：内部腐败与风险文化 - 导致瑞信崩溃的核心原因是内部腐败丛生、高管傲慢以及贪婪的文化，银行曾为独裁者洗钱、为毒贩处理资金，甚至为前纳粹军官隐藏财产 [11][12] - 自2010年起，瑞信因员工不当行为支付了超过150亿美元的罚款，但丑闻带来的间接损失更大，如阿古斯爆仓、格林希尔资本等事件 [29] 战略失误与公司治理失灵 - 瑞信从未确立可持续的盈利模式，其庞大的投行业务利润丰厚但极不稳定，历任CEO试图改革却总在修修补补中失败 [26] - 公司治理方面，连续几任CEO和董事长都未能设定强有力的“基调”，高管如走马灯般更换，有效领导力荡然无存 [27] - 薪酬激励制度存在严重缺陷，在崩溃前10年，瑞信累计净亏损超20亿美元，却发放了约350亿美元奖金 [28] 全球扩张与文化冲突 - 二十世纪后期，瑞信CEO赖纳·古特推动银行与第一波士顿银行结盟，成立“瑞士信贷第一波士顿银行”，十年间成为欧洲证券市场领头羊 [16][17] - 合资公司内部存在严重文化冲突，第一波士顿激进的投行文化与瑞士信贷保守的传统格格不入，甚至出现同一公司团队“互相厮杀”的局面 [17] - 1999年3月，瑞士信贷披露对俄罗斯风险敞口超20亿美元，远超其他西方机构，其对新兴市场的总风险敞口高达数十亿美元，消息曝光后股价单日暴跌10% [19] 数字化挤兑与最终崩塌 - 2022年10月1日，一条关于“一家大型国际银行正处于崩溃边缘”的推特被迅速指向瑞信，引发数字化挤兑，客户在周末已提取数十亿美元，股价应声下跌11% [21] - 危机爆发后一周内，资金以每天百亿美元的速度外流，最终近千亿美元被提取，相当于全部客户存款的三分之一 [21] - 2023年3月，在瑞士政府协调下，瑞银以30亿美元收购瑞信，政府提供了超过2500亿美元的流动性支持和100亿美元损失担保 [23] 监管反思与行业启示 - 瑞士金融市场监管局的长篇报告揭示了瑞信败亡的五大病灶：商业模式、公司治理、薪酬激励、丑闻缠身以及资本与流动性 [25][26][27][28][29][30] - 瑞信的崩溃是一场“集体努力”的失败，数十年过度扩张、代价高昂的收购、接连不断的丑闻共同导致了这一结果 [30]

2025年市场环境核心特征 - 全球流动性重启，市场热情升温，AI叙事持续发酵，从算力到应用、芯片到算法等细分赛道均被赋予高预期，全球股市屡创新高，呈现类似2021年的“水牛行情” [1] - 风险偏好急剧下降，机构资金疯狂涌入黄金等避险资产，不断提高了防御型仓位，导致金价在2025年内多次刷新历史新高 [2] - 市场呈现矛盾局面：投资者一手押注AI未来，一手紧握黄金现实，这种AI叙事狂热与避险需求升温并存的现象，与2000年互联网泡沫及2008年金融危机前的市场特征相似 [4][5][24] 李祥林教授专业背景与权威性 - 李祥林教授拥有南开大学经济学硕士、加拿大金融与精算学硕士，并于1995年获滑铁卢大学统计学博士学位 [11] - 曾任职于花旗银行和巴克莱资本，主导全球信用衍生品的数量分析与模型研究，2000年发表论文《On Default Correlation: A Copula Function Approach》，首次将高斯Copula函数引入信用违约相关性建模，该模型成为信用衍生品（如CDS、CDO）定价的数学基础，影响了数万亿美元规模的结构化信用产品定价 [11][22] - 职业生涯跨越全球金融体系三大核心领域：在中金公司担任首席风险官，为中国券商构建系统化风险控制框架；在AIG主导资产管理模型开发；在保德信金融集团完善资产负债管理（ALM）风险方法论 [15][16][23] - 曾参与巴塞尔协议的设计工作，并担任全球保险监管协会（IAIS）及国际金融协会（IIF）的专家顾问，为中国一行三会、国资委、中投公司等核心机构提供风险管理咨询 [13][14][23] Alpha闭门课程核心内容框架 - 课程开篇聚焦全球金融风险新格局，旨在帮助学员识别宏观波动背后的共振因子，洞察风险与机遇并存的市场环境 [27] - 第一章为风险因子模型构建，指导学员用量化视角理解市场脉动，搭建系统化的风险识别框架 [27] - 第二章为风险防范与预警，通过真实案例解析危机应对的核心思维与防范法则 [27] - 第三章关注动荡中的资产配置，帮助学员掌握趋势判断与组合优化，以提升逆周期投资能力 [27] - 第四章讲解衍生品的运用之道，指导学员借助模型与系统工具，利用衍生品捕捉风险与机会 [27] 课程核心价值与学习收获 - 课程旨在帮助学员理解金融风险的生成机制，掌握从宏观因子、衍生品价格与市场结构中提炼风险信号的方法，识别市场情绪的反转 [31][33][40] - 重点培养学员构建自身“风险免疫系统”的能力，包括从宏观看周期以理解风险因子相互作用及资产共振点，从微观看人性以理解市场行为背后的情绪与从众逻辑，从系统看投资以形成理性训练 [34] - 课程亮点包括：掌握识别宏观风险信号的方法以避免被市场表象误导；通过衍生品价格信号洞察市场预期变化与流动性风险；理解“理性泡沫”背后的从众逻辑，在群体错觉中保持独立判断 [28][29][30]